森鹰窗业(301227)节能门窗景气向上铝包木窗龙头展翅翱翔

请务必阅读正文之后的免责条款部分节能门窗景气向上，铝包木窗龙头展翅翱翔——森鹰窗业深度报告投资要点节能铝包木窗行业龙头，业务规模稳健增长森鹰窗业为我国节能门窗行业龙头，专注于定制化节能铝包木窗研发、设计、生产及销售，拥有完整的定制化生产线、完善的营销网络及服务体系。2017-2019年公司在铝包木窗生产规模、市场销售量上，连续三年在国内同类企业中排名第一。2016-2022年公司营业收入由3.98亿元增长至8.87亿元，CAGR为14.29％；归母净利润由0.70亿元增长至1.08亿元，CAGR为7.61%。节能门窗发展前景向好，龙头市占率有望提升门窗行业C端市场重要性渐显，存量翻新需求潜力较大。整体来看，随着我国房地产市场趋向高度成熟并逐步进入存量房时代，我国门窗行业总量也趋于平稳，C端零售渠道或长期占据我国门窗消费主流场景。政策出台+消费升级+标准提高，节能门窗渗透率有望提升。随着政策驱动和逐渐落地，节能地产、宜居地产、品质地产、精装地产等项目在整体地产市场的占比有望不断提升，对建筑门窗绿色节能化的需求日益提升。同时，伴随消费升级趋势的深入及建筑节能标准的提高，节能门窗有望逐步成为我国建筑外窗的主流产品。当前节能铝包木窗产品渗透率不足1%，对比欧美木窗20%-30%的平均渗透率，未来成长空间广阔。行业集中度较低，龙头成长空间广阔。从竞争格局来看，目前我国门窗行业竞争格局十分分散。长期来看，随着被动式建筑在我国快速发展，政府针对建筑外窗的标准要求不断提高，叠加消费升级趋势下消费者开始追求定制化、高质量的门窗产品，大量小企业或将逐步出清，推动市场份额向头部集中。2021年森鹰窗业营收规模9.57亿元，居于行业头部梯队，销售量为53.52万平方米，对比行业2021年12.24亿平方米的需求量，森鹰目前市场份额不足0.1%，后续成长空间十分广阔。产品+供应链+渠道彰显强竞争力，长期发展潜力充足产品端：先发优势+技术优势打造优质品牌，铝合金窗开启第二成长曲线。公司的节能铝包木窗产品主要定位于中高端市场，利于在消费者群体中打造出高端优质的品牌形象，凸显差异化竞争优势。公司在超低能耗建筑配套用窗领域具备先发优势，在2012年7月推出了国内第一款经PHI认证的被动窗产品。通过不断加大设计研发投入力度，公司已形成丰富的技术储备，截至2023年6月30日共拥有123项已获授权的专利，从各项性能指标来看公司产品力突出。2022年公司“简爱”系列铝合金窗产品全面进入中高端零售市场，与现有铝包木窗产品形成多品类配搭和阶梯价格定位，对于多品类运营、增加应用场景、赋能经销商、开拓南方市场有积极意义。产业链端：定制化+规模化铸就生产壁垒，产业链掌控能力强。公司拥有成熟、高效的研发团队，能够为消费者提供定制化服务，同时公司还是行业内少数拥有大规模定制生产能力的企业之一。公司建立了全球稳定供应链，享有产业链协同优势。公司通过多年的自主研发积累及引进先进生产经验，成功实现了从木材、铝型材到框体结构、从玻璃原片到中空玻璃等关键原材料自主加工，建立了供应链壁垒并兼具生产成本优势。渠道端：发力经销商渠道，多元化布局铸就长期价值。1）经销商渠道：经位于行业前列。公司销售服务网络布局全国，随着公司通过“1+N”的模式、多渠道“行商”模式、布局红星美凯龙&居然之家卖场等方式积极拓展零售渠道，零售市场开拓潜力充足。2）大宗渠道：积极拓客，风险把控能力保持稳健。公司大宗客户数从2019年的112家提升至2021年的180家。未来公基本数据 相关报告请务必阅读正文之后的免责条款部分司将进一步完善激励机制，充分调动大宗业务销售人员的积极性，建立与优质客户更加长期和良性的合作。公司采取事先事中事后全流程控制措施，把控大宗业务风险。产能端：产能大幅扩充，释放业绩增量。公司募集资金拟投资于哈尔滨年产15万平方米定制节能木窗建设项目和南京年产25万平方米定制节能木窗项目。2021年南京森鹰正式投产，未来随着募投项目逐步建设产能有望达到100万平方米，进一步提升公司生产能力和订单交付能力，提高公司市场占有率。盈利预测与估值公司专业于窗行业中高端细分赛道节能铝包木窗领域，具备一定的稀缺性，随着存量房需求提升、相关行业政策落地、被动式建筑快速发展、消费升级驱动，节能铝包木窗市场渗透率有望逐步提升，带动公司业务规模稳健增长。未来随着公司中高端铝合金窗打开第二增长曲线、经销商渠道多元化布局、募投项目产能逐步释放，叠加公司兼具定制化和规模化的高效率柔性化生产能力，业绩增长潜力充足，市占率提升空间广阔。我们预计2023-2025年公司实现营业收入9.54/11.53/14.03亿元，同比增长7.52%/20.94%/21.67%，归母净利1.51/1.89/2.28亿元，同比增长39.89%/25.26%/20.5%，对应当前市值PE为16.08/12.84/10.66X，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示原材料价格波动风险、房地产行业下行风险、行业政策落地不及预期风险、市场竞争加剧风险请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录 61.1深耕行业十余载，专注节能铝包木窗研发、生产及销售 9 2.1C端市场重要性渐显，存量翻新需求潜力较大 2.2政策出台+消费升级+标准提高，节能门窗渗透率有望提升 2.3行业集中度较低，龙头成长空间广阔 163.1先发优势+技术优势打造优质品牌，铝合金窗开启第二成长曲线 3.2定制化+规模化铸就生产壁垒，产业链掌控能力强 3.3发力经销商渠道，多元化布局铸就长期价值 3.3.1经销商质量较高，市场开拓空间广阔 3.3.2大宗渠道积极拓客，风险把控能力保持稳健 23 24 254.1核心假设与收入预测 254.2盈利预测与投资建议 26 27请务必阅读正文之后的免责条款部分图1：森鹰窗业发展历程 图2：公司股权结构（截止2023年9月30日 图3：2011-2023Q1-3公司营业收入及同比增速（亿元） 9图4：2011-2023Q1-3公司归母净利润及同比增速（亿元） 9图5：2011-2022年公司分区域收入结构变化 图6：2011-2022年公司分区域收入（百万元） 图7：2017-2023Q3年公司与主要可比公司毛利率对比 图8：2017-2023Q3年公司与主要可比公司净利率对比 图9：2019-2023年全国二手房交易量 图10：系统门窗行业市场空间及其增速（亿元） 图11：我国被动式低耗能建筑项目竣工节奏（万平方米） 图12：2012-2022年我国新增节能窗市场需求（亿平方米） 图13：2021年我国门窗企业区域分布 图14：2021年我国门窗行业竞争格局 图15：公司研发费用（百万元）及研发费用率情况 图16：公司核心技术优势一览 图17：公司节能铝包木窗产品系列及特点 图18：公司各节能铝包木窗产品系列收入结构 图19：公司“简爱”铝合金窗“四简四爱”特点 图20：公司铝合金窗产销量（平方米） 图21：公司个性化定制配置服务 图22：公司移动端设备的设计APP快窗 图23：公司玻璃生产线及产能变动情况 图24：公司自产及外购中空玻璃的数量和单价情况 图25：公司分级经销商数量 20图26：公司分级经销商收入占比 20图27：森鹰窗业和皇派家居经销商平均销售收入对比（万元/家） 20图28：公司经销商收入分布区域 21图29：森鹰窗业和皇派家居经销商数量对比 21图30：公司全国性经销商网络布局 21图31：公司部分店面展示 22图32：公司部分体验空间展示 22图33：在红星美凯龙、居然之家开店的经销商数量及占比 22图34：红星美凯龙和居然之家卖场数 22图35：公司为经销商提供的多方面支持 23图36：森鹰窗业和皇派家居返利占比对比 23图37：公司部分示范工程项目 23图38：公司大宗业务客户数量 23图39：公司产能利用率及产销率 24 24表1：森鹰窗业历史财务数据一览 请务必阅读正文之后的免责条款部分表2：公司产品一览 表3：公司核心管理人员简介 表4：公司收入拆分（分产品） 表5：公司收入拆分（分渠道） 表6：我国建筑外窗市场规模预测（亿元） 表7：我国绿色建筑及节能门窗政策一览表 表8：各地建筑外窗行业主流标准 表9：不同类别窗户行业特点 表10：公司参与制定的行业标准 表11：公司产品与竞争对手各项性能指标对比 表12：公司IPO募投项目概况 24表13：公司收入预测拆分 26表14：可比公司估值 27 28请务必阅读正文之后的免责条款部分森鹰窗业为我国节能门窗行业龙头。公司最早创立于1998年，业务专注于定制化节能铝包木窗研发、设计、生产及销售，拥有完整的定制化生产线、完善的营销网络及服务体系。公司主要产品包括节能铝包木窗、铝合金窗、幕墙及阳光房。2017-2019年公司在铝包木窗生产规模、市场销售量上，连续三年在国内同类企业中排名第一。2016-2022年公司营业收入由3.98亿元增长至8.87亿元，CAGR为14.29归母净利润由0.70亿元增长至1.08亿元，CAGR为7.61%。2023年Q1-Q3收入同比+1.19%、归母净利+39%，收入逆势 请务必阅读正文之后的免责条款部分幕墙及阳光房产品以纯实木作为主要承力结构、幕墙及阳光房产品以纯实木作为主要承力结构、定位于中高端的零售市场，以无压条、铝包复盘公司发展历程，主要可以分为三个阶段：业务探索阶段（1998年-2011年公司创立于1998年，创立初期主要采用德式铝包木窗技术工艺，但受当时国内消费环境仍处于培育、配套供应尚不成熟等因素影响，铝包木窗产品在当时门窗行业过于超前，所覆盖的消费群体数量较为有限。因此公司及时调整战略，引进意大利木铝复合窗、美式摇臂外开窗、澳大利亚木铝复合窗的技术工艺，为消费者提供多元化产品，满足不同购买力水平的消费者的门窗购买需求。业务聚焦阶段（2011年-2017年随着国内经济水平的提高及国家节能政策深入推进，市场对于节能铝包木窗产品需求快速增长。为强化公司专注定制节能铝包木窗系统的经营理念，提升消费者对公司品牌的认知，且专注单一产品也有利于公司提高生产效率。因此公司于2011年开始主动收缩并退出竞争日趋激烈的木铝复合窗等业务，聚焦节能铝包木窗产品，逐步形成了以节能铝包木窗为主导产品、幕墙和阳光房为配套产品的业务格局。在业务及发展方向明确后，公司致力于发展木窗节能技术及促进相关产品在建筑中的应用，开始投入资源重点研发与被动式建筑配套、节能性能比普通节能铝包木窗更优的被动式铝包木窗产品，2012年7月公司推出了经过德国PHI认证的中国第一款被动式铝包木窗PASSIVE120（Uw≤0.8并应用于国内多个被动式建筑项目中。快速发展阶段（2017年至今2017年之前，公司大宗业务订单及经销商订单均在王岗厂区（老厂）生产，但不同销售渠道对工艺要求差异较大，因此需要频繁切换和调整产线，工厂排产难度较大，王岗厂区生产效率受到较大制约，且为保证零售业务订单产能，公司对大宗业务订单的承接也趋于谨慎。2017年公司双城被动式厂房正式投入使用，经销商业务订单全部迁至双城被动式厂房生产，王岗厂区专注于生产大宗业务订单，致使公司生产效率得以大幅提升，规模效应有效显现，推动公司业务步入快速增长阶段。请务必阅读正文之后的免责条款部分公司股权结构集中，家居巨头战略入股。公司实控人为边书平、应京芬夫妇，截至2023Q3合计持有公司62.51%的股权，股权结构较为集中。2018年家居巨头美凯龙、居然投资、梅州欧派因看好公司发展前景，先后以15元/股价格分别取得公司股份149/150/150万股，截至2023Q3分别持有公司1.57%/1.58%/1.58%的股权。核心团队经验丰富。公司董事及总经理边可仁、董事及副总经理赵国才、董事及财务总监付丽梅等核心管理人员均在公司任职多年，对行业任职敏锐且对公司文化高度认同。公司研发中心工程师孙春海、研发中心总监王勇、研发中心副经理、项目中心工程经理那洪繁等核心技术人员均曾任职于实业公司及工厂，技术经验丰富。赵国才董事、副总经理付丽梅付丽梅董事、财务总监曾任职于乐能生物工程股份有限公司、哈尔滨龙骏实业发展有限公请务必阅读正文之后的免责条款部分突破产能瓶颈助力公司营收及利润规模增长提速。2017年以前公司由王岗厂区承接大宗及经销两个不同渠道订单，生产效率无法充分体现且受制于产能瓶颈在承接大宗订单时也较为谨慎，营收增速相对缓慢。2017年后双城被动式厂房投产，产能问题得到有效解决，带动公司收入和利润增长提速。2017-2022年公司营收由4.33亿元增长至8.87亿元，CAGR为15.40归母净利润由0.61亿元增至1.08亿元，CAGR为12.07％。2023年前三季度，公司实现营业收入6.78亿元，同比上升1.19%；归母净利润1.21亿元，同比增加39.12%，公司盈利能力得到大幅改善，主因收到政府补助增加，应收账款坏账准备减少，公司流动性边际改善。中高端铝合金窗开始放量，经销渠道占比提升。1）分品类看：公司以节能铝包木窗为主要产品，2022年营收占比达84.7%。2022年“简爱”系列铝合金窗产品全面进入中高端零售市场，实现营收1.02亿元，同比增长127.2%，营收占比提升至11.5%，未来随着规模效益的显现有望成为公司第二增长曲线。2）分销售渠道看：公司以大宗业务为主要销售渠道，2022年营收占比为56.6%。随着公司稳健推进经销渠道的建设，近年来公司经销渠道营收占比总体呈现上升趋势，由2020年的34.4%提升至2022年的41.7%。3）分地区看：公司目前销售市场主要集中于对节能铝包木窗需求量较大的冬季气候严寒地区，如东北、华北，以及经济发展水平和消费者消费能力高的华东地区等，2022年公司东北、华北、华东三地营收占比总计87.49%。请务必阅读正文之后的免责条款部分单位：百万元20122013201420152016201720182019202020212022大宗业务模式YOY毛利率经销商模式YOY毛利率其他业务YOY毛利率毛利率和净利率相对稳定，位于可比公司前列。与主要可比公司相比，公司毛利率高于平均水平，主要由于公司节能铝包木窗定位于中高端市场，毛利率相对较高。2022年公请务必阅读正文之后的免责条款部分司继续实施成本领先策略，且铝合金窗产能释放毛利率提升，公司整体毛利率同比+3.69pct至33.34%。2023年Q1-3公司毛利率36.18%，净利率为17.77%，对比同业处于较高水存量老旧房翻新及二手房装修进入需求释放阶段，门窗高端及定制化需求凸显。伴随大量新房演变为存量房，存量房装修占比提升。其中部分老旧房所装门窗存在节能标准低、隔声保温性能差、存在坠落安全隐患等问题，正进入翻新装修的旺盛阶段。同时，二手房装修也是门窗的重要市场，我国二手房交易回暖，据贝壳研究院，我国23年二手房成交量约596万套，成交面积到5.7亿平方米。随着居民生活水平不断提高和个性化需求的不断增长，风格多样、功能齐全、适应个性化场景、非批量化生产的定制门窗产品将更多地进入大众视野。以高度定制化和多样化的系统门窗为例，据华经产业研究院，2021年我国系统门窗行业市场空间达到71.31亿元，同比增长50.89%，预计2025年将达到132.75亿元，2020-2025年CAGR为22.94%。测算我国建筑外窗行业规模超3500亿元，C端市场或占主流。核心假设1）我们沿用在年度策略报告中对23-24年地产竣工增速的判断，预计23-24年我国房屋竣工面积增速分别为-0.29%/+5.56%2）根据奥维云网数据，2021年我国精装房渗透率约为35%，假设未来精装房渗透率每年提升1.0pct3）根据森鹰窗业公司公告，一般情况下建筑外窗请务必阅读正文之后的免责条款部分面积大约为房屋建筑面积的20%4）假设23-24年我国二手房成交面积增速分别为0%/+2%5）假设存量房房龄达到8年左右产生翻新需求，每年翻新比例为25%；假设二手房和存量房重新装修中自装比例约为50%6）假设大宗渠道建筑外窗出厂价为700元/平方米，且后续价格基本稳定，零售渠道出厂价约为800元/平方米，每年提升约1%。根据以上核心假设测算，2022年我国建筑外窗市场规模达3559亿元，其中B端渠道规模约1413亿元，占比约40%，C端渠道规模约2146亿元，占比60%。预计至2024年我国建筑外窗市场规模达到3738亿元，22-24年CAGR约为2.5%。其中B端渠道规模预计为1492整体来看，随着我国房地产市场趋向高度成熟并逐步进入存量房时代，我国门窗行业总量也趋于平稳，C端零售渠道或长期占据我国门窗消费主流场景。然而伴随消费升级趋势不断深入，以及政府对节能减排的要求不断提高，我国门窗行业仍然存在结构性机会，以铝包木窗为代表的节能门窗产品销售规模有望快速提升，为我国门窗行业带来新的发展2.2政策出台+消费升级+标准提高，节能门窗渗透率有望提升政策及消费升级催化下，我国对节能门窗的需求日益提升。近年来国家对环保的重视程度不断提高，并于2020年9月提出了力争于2030年实现碳达峰，2060年实现碳中和的目标。建筑节能和绿色建筑是实现有效节能减排的重要途径之一。住建部、发改委等七部门联合印发的《绿色建筑创建行动方案》提出到2022年，当年城镇新建建筑中绿色建筑面积占比达到70%。随着政策驱动和逐渐落地，节能地产、宜居地产、品质地产、精装地产等项目在整体地产市场的占比有望不断提升。根据德中生态商务平台分析，传统建筑中，请务必阅读正文之后的免责条款部分通过门窗流失的能量约占建筑耗能的45%-50%，且节能建筑中，墙体采用保温材料热阻增大后，窗的热损失占建筑总能耗的比例进一步增大。因此在政策催化下，我国对建筑门窗绿色节能化的需求日益提升。同时，伴随消费升级趋势的深入及建筑节能标准的提高，消费者对于门窗产品的关注也逐渐转移到产品质量、美观度、节能环保等综合性能指标上来，传统门窗逐步由于难以满足客户高品质居家需求以及不再适应绿色节能建筑的发展方向而被淘汰，取而代之节能门窗有望逐步成为我国建筑外窗的主流产品。发布时间发布单位提出未来要大力发展绿色建筑，推广装配式建研究建立绿色建造政策、技术、实施体系，出台加快推进绿色建材产品认证和应用推广，加凝材料、低碳混凝土、木竹建材等低碳建材《绿色建筑创建行动方案》《产业结构调整指导目录（2019《近零能耗建筑技术标准》节能门窗是被动式建筑的关键要素之一。被动式建筑是利用被动式节能技术而建造的建筑物，最早起源于德国，是目前国际公认的节能建筑形式。被动式建筑通常使用超厚的绝热材料和密封性极佳的门窗，通过建筑本身的构造来实现高效的保温隔热性能。因此在被动式建筑中，具有高密封性的节能门窗成为被动式建筑构建的关键要素。被动式建筑逐步进入竣工高峰阶段，或带动节能门窗需求量快速提高。相较于欧洲地区被动式建筑已成为主流建筑类型，我国被动式建筑体系形成较晚。2007年我国住建部开始与德国能源署在建筑节能领域开展政策、技术层面的交流与合作，引进德国先进建筑节能技术，逐步开启我国被动式建筑发展时代。2015年10月，住建部出台《被动式超低能请务必阅读正文之后的免责条款部分耗绿色建筑技术导则（试行）》，随后全国各地陆续出台一系列行业标准和规范，推动我国被动式建筑的蓬勃发展。截至2020年8月，我国各级政府共颁布被动式建筑鼓励政策115项，其中国家层面13项，21个省/直辖市/自治区、16个城市先后发布102项。截至2020年，全国共发布被动式建筑技术导则9项，设计、检测、评价标准14项。随着政策和标准体系的日渐完善，我国被动式建筑逐步进入快速发展阶段。根据被动房网《中国被动式低能耗建筑的发展模式和发展趋势》，以国内三家主要被动式低能耗建筑技术咨询单位在2013-2020年启动的89个项目（建筑面积总计222万平方米）为基础进行统计分析，2013-2018年5年的总竣工面积为16万平方米，占项目样本总量的7%。2019年后竣工项目规模开始大幅增长，预计至2021年竣工项目将达到142万平方米，占项目样本总量的64%。2020年7月河北省印发《关于支持被动式超低能耗建筑产业发展的若干政策》，计划至2025年全省竣工和在建被动式低能耗建筑面积合计达到1340万平方米以上，预计到2035年全国将有20亿平方米的被动式低能耗建筑产业容量，我国被动式建筑逐步进入到竣工结算的高峰阶段，有望带动节能门窗产品需求量快速提高。短期来看，根据《中国建筑金属结构》，我国节能窗行业新增市场需求预计从2012年的3.92亿平方米/年增长到2022年的5.06亿平方米/年，预测CAGR为2.%，行业持续扩容。研究所随着建筑外窗节能标准的提高，节能铝包木窗综合优势逐步凸显。节能铝包木窗属于节能窗领域中高端产品，采用较玻璃等其他材质保温隔热性能更好的木材作为框体，通过水性油漆、外包铝材、木材干燥及集成技术，结合双层密封玻璃结构，使得铝包木窗在隔热保温等性能方面优于传统木窗。根据《被动式低能耗建筑产品选用目录（第十批）》中各类产品的性能指标数据，节能铝包木窗的整窗传热系数最高可达到0.60W/㎡·k，显著高于断桥铝合金窗和塑钢窗。从行业标准来看，北京对外窗传热系数的要求已提升至1.1W/㎡·k，河北对被动式超低能耗居住建筑的外窗传热系数要求已达1.4W/㎡·k。目前我国正全面迈入实施75%的第四步居住建筑节能标准的阶段，后续政府针对建筑外窗的节能标准有望持续提高，大量无法符合行业标准的落后产品将被淘汰。同时铝合金窗受铝合金材料天然传热系数高影响，若想满足日益提高的建筑外窗标准要求，势必需要增加成本投入，所以断桥铝合金窗对于节能铝包木窗的成本优势或逐步缩小。随着建筑外窗节能标准的提高，节能铝包木窗突出的保温性能及性价比均有望逐步凸显，渗透率有望快速提升。当前节能铝包木窗产品渗透率不足1%，对比欧美木窗20%-30%的平均渗透率，未来成长空间广阔。请务必阅读正文之后的免责条款部分发布单位（W/（m2·K）我国门窗行业竞争格局分散，头部企业份额提升空间广阔。根据中国幕墙网统计，中国现有建筑门窗企业数量超过3万家，中小企业数量超过90%。根据华经产业研究院统计数据，从区域分布来看，2021年我国约有37%的门窗企业集中于华南地区，其次为华北和华东地区，占比分别为18%和17%。从竞争格局来看，我国营收规模超过5亿元的窗企仅有7家，2-5亿元的窗企在10-20家左右，其余均为收入规模在1-2亿甚至以下规模的企业，行业竞争格局十分分散。长期来看，随着被动式建筑在我国快速发展，政府针对建筑外窗的标准要求不断提高，叠加消费升级趋势下消费者开始追求定制化、高质量的门窗产品，大量生产同质化、不规范产品、工艺落后、成本控制能力较差的企业或将逐步出清，推动市场份额向头部集中。请务必阅读正文之后的免责条款部分3产品+供应链+渠道彰显强竞争力，长期发展潜力充足定位中高端市场实现差异化竞争，节能铝包木窗行业龙头。公司的节能铝包木窗产品主要定位于中高端市场，随着建筑外窗能耗标准不断提高，节能铝包木窗产品相对于其他节能窗产品的低热传导性优势将会进一步突显，同时产品装饰美观、隔音降噪的特点更为突出，利于在消费者群体中打造出高端优质的品牌形象，凸显差异化竞争优势。公司长期专注于节能铝包木窗产品的设计与研发，保持着业内持续领先的地位，2017-2019年度，公司在铝包木窗生产规模、市场销售量上，连续三年位居全国同类型企业之首。合性能，且具备家居装饰的属性，很大程度满足了人参与多项行业标准的制定，具备良好的品牌影响力。公司作为较早专注于节能铝包木窗领域的窗企，通过多年深耕技术优势领先，参与住建部、北京市、黑龙江省、河北省、山东省等行业标准的制定，引领多项技术标准。公司凭借多年的积累及研究，树立了良好的品牌形象，担任中国建筑节能协会被动式超低能耗绿色建筑创新联盟（CPBA）副理事长单位、中国建筑节能协会被动式建筑专业委员会常务理事单位（PHAChina在行业内具有一定的影响力。行业标准名称行业标准名称请务必阅读正文之后的免责条款部分 在超低能耗建筑配套用窗领域具备先发优势，产品力行业突出。在权威机构认证方面，作为国内较早关注超低能耗建筑的企业，公司早在2012年7月就推出了自主研发生产的P120系列节能铝包木窗，这是国内第一款经德国被动式房屋研究所（国际公认的被动式房屋领域的权威认证机构，简称“PHI”）认证的被动窗产品。公司获权威机构认定数量居于行业前列，共有21项产品通过德国PHI认定（公司发布的2022年招股说明书中数据其中节能铝包木窗产品获得16项（占全国的13.68%级别最高的A级认证获得7项（全国仅15项）。公司产品与竞争对手奥润顺达、米兰之窗等对比来看综合性能具备一定优势，最佳整窗传热系数明显低于其他竞争对手，且在产品的气密性、水密性、抗风压性等方面均可达到与竞争对手同等水平，从各项性能指标来看公司产品力突出。公司名称（Pa）（Pa）服、粘结失效等）和五金松动、开启困难等功能障碍的能力越强。持续加大研发投入，研发技术壁垒深厚。公司不断加大设计研发投入力度，研发费用率近年来稳步上升，已形成丰富的技术储备，截至2023年6月30日，公司共拥有123项已获授权的专利，其中发明专利27项，实用新型专利94项，外观设计专利2项。目前公司已形成以木材型加工技术、铝型材无缝焊接及涂装技术、密封胶条角部焊接技术及金刚网窗纱一体技术等核心技术，以及中空玻璃深加工技术、铝塑木型材复合技术、中空玻璃反装技术、被动窗嵌入式安装技术等重要技术成果，技术覆盖原材料加工、产品生产、安装等全产业链环节。同时公司仍积极不断推进核心工艺技术的研发，例如GFRP超级断热体的技术、智能温控窗技术、遮阳一体化技术、改性木材技术、模块窗技术等。核心技术技术优势木型材加工技术数控优选下料工艺与传统单截锯工艺相比精度提高约80%；数控铣型工艺与传统立轴单边铣加工工艺相比加工精度提高约40%；数控打孔工艺与传统人工打孔工艺相比精度提高约90%；生产效率与传统单机生产相比提高约300%，成品率提高约20%；铝型材无缝焊接及涂装技术采用双面焊接工艺，与传统机械组角工艺相比，不使用角码和组角胶，连接强度更高,每平方米成品节约原材料约3%；铝型材涂装工艺解决了行业中外铝颜色多样性不足及供货周期长的问题，定制产品可选颜色丰富且交付周期大幅缩短至30天以内；密封胶条角部焊接技术该技术采用成窗一体安装，玻璃内外两道软硬共挤胶条，与玻璃贴合紧密，不易变形，提供了良好的密封效果和美观度；与传统工艺相比，水密性提高150%左右；气密性提高40%左右；该技术将金刚网纱窗和成窗结合在一起，构成金刚网双内开一体纱坠楼等特点突出；该技术将金刚网纱窗和成窗结合在一起，构成金刚网双内开一体纱高频迭代丰富产品矩阵，推出“简爱”铝合金窗开拓南方市场。公司以市场需求及行业技术发展方向为导向，持续推动产品迭代与创新，构建了丰富的产品矩阵。除了公司主请务必阅读正文之后的免责条款部分类别产品系列特点经典节能铝包木窗系列F86公司销量排名第一的产品系列，保温性能良好，适合于零售终端消费者，以及中高端楼盘等房地产项目用窗，可提升房屋的居住舒适程度及房产项目的竞争力于2018年推出，为了更好地满足南方消费者偏好视野较宽、线条简约窗体的用窗需求，进一步开拓南方市场，在S86系列产品的基础上推出F86系列产品，将窗户看面宽度从68mm缩小至48mm于2019年推出，在S86系列产品的基类别产品系列特点经典节能铝包木窗系列F86公司销量排名第一的产品系列，保温性能良好，适合于零售终端消费者，以及中高端楼盘等房地产项目用窗，可提升房屋的居住舒适程度及房产项目的竞争力于2018年推出，为了更好地满足南方消费者偏好视野较宽、线条简约窗体的用窗需求，进一步开拓南方市场，在S86系列产品的基础上推出F86系列产品，将窗户看面宽度从68mm缩小至48mm于2019年推出，在S86系列产品的基础上增加了外铝板框的厚度，给金刚网纱窗提供更大的设计空间，以满足客户对锁闭装置、纱窗把手等特殊配置的升级要求，大幅提升了产品的外观形象及客户体验被动式节能铝包木窗系列P120Ped86于2021年推出，在S101系列产品的基础上同时增加了外铝板框和框体的厚度，除拥有S101系列的优势外，还实现了框扇内木一平，进一步提升了产品的外观形象及客户体验具有更强的保温隔热能力，能够满足国内被动式超低能耗建筑对窗的性能要求能够满足被动式建筑对门的特殊需求的被动门，具有较好的保温隔热性能其他节能铝包木窗产品A86为满足消费者的外开需求而设计特点优势表现“四简”隐化压线匿去繁复线条，拒接观感割裂隐藏铰链启闭之间，隐去突兀联结一体化纯平设计，给予规整视觉观感超窄边框发现时尚与坚固的平衡点，和谐兼备“四爱”窗纱防坠窗纱一体，兼顾美观、性能与安全，贴心守护满足室内外不同颜色配搭需求大美圆角隐去棱角，圆润柔和，关爱家人暗式排水整洁雅观，提升排水效率，拒接积水P135等多型号产品，满足细分市场需求。公司其他节能铝包木窗收入占比从2019年的19.78%提升至2021年的40.23%，新品快速放量体现公司对产品趋势的精准把握。2022年公司“简爱”系列铝合金窗产品全面进入中高端零售市场，与现有铝包木窗产品形成多品类配搭和阶梯价格定位，对于多品类运营、增加应用场景、赋能经销商有积极意义，并同步带动铝包木窗在南方市场的拓展，带来业绩新增量。90%80%70%60%50%40%30%20%S86系列P120系列其他节能铝包木窗20202021201920202021生产量销售量生产量YOY销售量YOY90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,000082,49980,594104.81%40,28140,28139,7792021202220213.2定制化+规模化铸就生产壁垒，产业链掌控能力强兼具定制化和规模化优势，具备大规模高效率柔性化生产能力。节能铝包木窗产品定制化的生产特点意味着客户需求个性化、差异化特征明显，能够实现定制化及规模化生产、快速供货已成为节能铝包木窗企业重要的核心竞争优势。公司拥有成熟、高效的研发团队，经过多年在节能铝包木窗领域的深耕和对消费者深入的理解，能够为消费者提供定制化服务，实现家居风格的统一以及节能效果的最大化。同时，公司还是行业内少数拥有大规模定制生产能力的企业之一。1）在生产设备方面，公司在生产信息化、自动化、智能化方面进行了大量创新，从奥地利、芬兰、瑞士、德国等地的装备制造企业引进了覆盖窗体加工、喷涂、中空玻璃深加工、整窗组装等生产过程各环节的全套生产设备，通过自主研发集成形成智能化生产技术，为公司的大规模定制化生产提供支撑。2）在生产管理方面，公司搭建了一体化的信息化软件系统，引入ERP系统及KLAES木窗生产管理软件实请务必阅读正文之后的免责条款部分项目个性化定制配置服务选项木材定制提供多种木材选择，且在木材选择的基础上，提供更多专属水性漆颜色定制服务。公司的全数控调色机可实现数字化精准调色，360°全包裹喷涂，且可针对不同的建筑外窗洞口设计形式进行异形窗的定制，展现建筑设计的个性风格美感。让每一樘窗都可以成为私人专属森鹰外铝型材为素铝采购，可自主提供外铝的普通粉末喷涂、金属粉铝材定制末喷涂、氟碳喷涂、木纹转印等多种工艺，不同的工艺和丰富的定制颜色搭配，可以让外铝呈现平光、细皱等不同的质感玻璃定制公司自有玻璃深加工车间，可进行多腔体中空玻璃、夹胶玻璃、钢化玻璃及防弹玻璃的制作，在标准配置的基础上，可提供多达50余种的玻璃配置，为客户提供更多定制化选择。并可提供中空玻璃内外置美景条（中式或欧式）、单双面纯木格栅、暖边间隔条、中空玻璃内置百叶（手动或自动）等定制化服务五金定制化在标准配置的基础上，提供执手上移或下移，定制黑钢拉丝、青古铜等特殊质感执手。并可配置下沉式锁块、上悬优先安全锁、限位器、带锁执手、电动高窗开启器等个性化选择纱窗定制化向客户提供窗纱一体选项，可选配共生式窗纱一体纱窗、装配式式窗纱一体纱窗，还可根据不同丝径和目数选择金属网、金刚网、48目高透网等，并且针对不同需求可针对锁闭方式进行选择建立全球稳定供应链，享有产业链协同优势。公司是行业中最早打通铝包木窗装备、软件、原材料、辅材的企业之一，成功打造从原材料加工到节能铝包木窗产品的完整工艺生产链，建立了供应链壁垒并兼具生产成本优势。公司通过多年的自主研发积累及引进先进生产经验，成功实现了从木材、铝型材到框体结构、从玻璃原片到中空玻璃等关键原材料自主加工。以中空玻璃为例，节能铝包木窗行业内企业一般向上游直接采购成品中空玻璃，而公司是行业中最早建立自动化玻璃深加工产线的企业，依靠中空玻璃深加工技术等中空玻璃生产技术，利用公司定制或引进的先进中空玻璃生产线，具备将外购的玻璃原片及玻璃单片加工成中空玻璃的生产能力，实现关键原材料自主加工，大幅提高了中空玻璃的生产寿命，且大幅降低了公司的直接材料成本。新增生产线情况增加后产能（㎡/天）前处理工序中空玻璃生产线2018年初-490新增“兰迪钢化炉”设备一套4902018年9月线及相应配套设备一套线及相应配套设备一套3.3.1经销商质量较高，市场开拓空间广阔优质经销商数量增加，单商收入位于行业前列。从分级经销商情况看，公司销售额达500万以上的经销商数量呈现上升趋势，占经销渠道收入的比重从2019年的38.87%提升至2021年的43.73%，销售额在100万元以上的经销商数量从2019年的69家增长至2021年的97家，贡献主要的经销业务收入。从单商提货额情况看，2021年公司经销商的年平均请务必阅读正文之后的免责条款部分销售收入达200万元，位于细分行业上游水平，显著高于同行业可比公司皇派家居的120万元。未来通过拓展零售渠道、多元化产品线、增加产品搭配销售等方式，经销商的客户成交效率和客单值仍有着较大的上升空间，优质经销商的数量和单商收入有望进一步提40200201920204020078100万以下（不含）100万-500万500万以上（不含）90%80%70%60%50%40%30%20%0%500万以上（不含）100万-500万100万以下（不含）16.41%16.41%43.98%44.72%48.49%38.87%43.73%33.68%12.29%17.83%202020212019202020212502000森鹰窗业经销商平均销售收入皇派家居经销商平均销售收入20095929520202021201920202021销售服务网络布局全国，南方市场开拓潜力大。在经销网络方面，公司在全国各区域主要城市均建立了经销渠道，但总体来看华东、华北、东北等地区营收占比较大，西南、华南等南方市场虽已有经销商网络布局，但整体业务规模和占比较小。与皇派家居相比，目前公司的经销商数量偏低，提升空间广阔。我们预计未来随着公司通过简爱铝合金窗、slim纤木系列产品等多品类开拓南方市场，根据南方地区消费者的习惯与喜好进一步设计出更多符合当地消费者的产品，公司品牌在南方市场的知名度和渗透率有望逐步提升。请务必阅读正文之后的免责条款部分9007006005004003002000森鹰窗业经销商数量皇派家居经销商数量82581283119419420020520202021201920202021积极拓展零售渠道，完善渠道多元化布局。随着年轻一代新消费群体的崛起，行业呈现终端客户年轻化、零售渠道多元化、产品高度个性化等特征，公司正根据零售市场的需求变化，拓展零售渠道，对经销商进行更深层次的赋能。1）“1+N”的模式：除了传统的零售门店，公司鼓励经销商发展“1+N”的模式，经销商利用自己的资源和渠道，快速打开二级、三级分销市场，拓展零售网点布局，在城市经销区域内实现多层次、多点覆盖，挖掘下沉市场业绩增量。2）多渠道“行商”模式：除了现有的“坐商”模式，公司鼓励经销商积极发展多渠道“行商”模式，通过物管新零售、设计师渠道、精装修公司渠道、同业异业联盟、团购、网络等多种渠道和模式深耕当地市场，全渠道触达消费者实现快速高质量拓客。请务必阅读正文之后的免责条款部分头部家居零售商战略入股，布局数量提升空间广阔。公司在IPO前引入红星美凯龙、居然之家作为股东，达成战略合作协议，赋能经销渠道，截止2023年9月30日，二者分别持有公司1.57%、1.58%的股份。红星美凯龙是国内经营面积最大、商场数量最多以及地域覆盖面最广阔的全国性家居装饰及家具商场运营商，居然之家是国内市场中少数搭建了全国线下零售网络的大型、综合和创新型家居零售商，二者能够在展位扩店、运营帮扶、营销推广、线上引流、区域联动等方面全方位深度赋能公司经销商，提升公司品牌知名度。2021年红星美凯龙、居然之家的卖场数分别达868、421家，对比来看公司在在红星美凯龙卖场、居然之家卖场开店的经销商数量分别仅为48、32家，占经销商总数的比重分别为23.41%和15.61%，布局数量提升潜力大。4030200在红星美凯龙卖场开店的经销商数量在居然之家卖场开店的经销商数量30%25%20%5%0%在红星美凯龙卖场开店的经销商数量占经销商总数比 在居然之家卖场开店的经销商数量占经销商总数比28.50%4828.50%4823.41%383215.61%3518.04%26.80%19.00%202020212019202020219007006005004003002000红星美凯龙卖场数量居然之家家居卖场数量8528688627654214284213823553822019202020212022注：红星美凯龙卖场统计数包括自营商场、委管商场、通过战略合作经营的家居商场、家居建材店/产业街；居然之家家居卖场统计数包括直营持续完善考核激励机制激发经销商活力。在考核方面，公司持续对经销商准入、考核、竞争、淘汰退出等机制进行优化和完善，对经销商制定绩效目标，营造奖优惩劣的公平竞争氛围。在激励方面，公司为经销商提供装修补贴、样窗支持、宣传补贴以及销售返利等全方位的支持，积极进行经销商赋能，帮助其拓展本地市场，扩大品牌影响力，从而提高单商提货额，推动零售业务整体持续增长。2019及2020年公司推出返利政策，返利请务必阅读正文之后的免责条款部分占比分别为4.01%和3.87%，高于同行业可比公司，对经销商激励充分，利于调动其销售5%4%3%2%0%2.74%森鹰窗业返利占比皇派家居返利占比2.74%3.87%4.01%3.87%3.34%3.34%2.38%202020212019202020213.3.2大宗渠道积极拓客，风险把控能力保持稳健大宗业务积极拓客，客户数稳定上升。近年来，公司积极拓展房地产商、装修装饰公司等大宗业务客户，客户数从2019年的112家提升至2021年的180家。目前公司大宗业务主要由项目中心负责，业务团队共64人，主要通过招投标和商务谈判进行获客，定位于与公司发展理念和产品定位匹配度较高的客户群体。未来公司将进一步完善激励机制，充分调动大宗业务销售人员的积极性，提高其专业水平、服务意识和市场洞察力，拓展优质目标客户群基础，建立与优质客户更加长期和良性的合作，促进大宗业务的发展。40200房地产开发商或业主方总包方或装修装饰公司9244272020202021201920202021采取事先事中事后全流程控制措施，把控大宗业务风险。在投标或商务谈判前或过程中，公司会着重考察大宗业务客户的股东背景、资信情况、诉讼情况和行业排名等情况，了解其市场口碑、楼盘定位、项目特色等，且对于大宗客户的付款方式、付款比例、毛利率水平都有要求。在结算条件上，公司采取收取预付款、银行汇款回款等措施降低风险。尤其对部分持续采用高杠杆模式运营的房地产客户，公司将进行更为审慎的评估，确保公司大宗业务能够稳定持续地发展请务必阅读正文之后的免责条款部分3.4产能大幅扩充，释放业绩增量公司产能逐步释放，完全达产后产能有望达到100万平方米。2020年至2021年，公司产销率保持高水平，产销情况良好，但随着公司业务规模不断扩大，新增大宗业务合同以及经销商订单较多，公司产能逐渐饱和，2019年及2020年公司产能利用率突破100%。2021年南京森鹰正式投产，公司产能利用率下降为86.32%，目前产能处于逐步释放过程，未来随着募投项目逐步建设，公司的产能有望达到100万平方米。90%80%70%60%产能利用率产销率107.84%107.84%112.51%107.27%89.83%103.33%86.32%20202021201920202021700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000600,000400,000400,000400,00020202021201920202021募投项目的实施有望进一步提升公司生产能力和订单交付能力，提高公司定制节能铝包木窗产品的市场占有率。公司本次IPO募集资金拟投资于以下2个项目及补充流动资1）哈尔滨年产15万平方米定制节能木窗建设项目：项目拟利用现有场地新建定制节能铝包木窗生产车间及库房，购置性能先进、智能化及自动化程度较高的生产设备，为高品质定制节能铝包木窗的扩大生产提供了坚实保障。公司将实现主导产品的规模化扩产，有助于提高市场占有率及保持竞争优势。项目建设完成且达产后，新增定制节能铝包木窗生产能力15万平方米/年。2）南京年产25万平方米定制节能木窗项目：项目拟利用现有场地新建定制节能铝包木窗生产车间及办公楼，购置性能先进、智能化及自动化程度较高的生产设备。项目建设完成且达产后，新增节能铝包木窗生产能力25万平方米/年。（万元）（万元）123--请务必阅读正文之后的免责条款部分4.1核心假设与收入预测我们分别按照品类以及渠道两种拆分方式对公司进行收入端预测，再根据审慎原则，取预测中的较低值作为最终预测。1、分产品营业收入：1）节能铝包木窗：节能铝包木窗作为公司的优势产品，质量稳定且具有一定品牌认可度，随着新产能逐步释放，预计节能铝包木窗销量保持稳健增长，2023年受下游地产端拖累增速平淡，预计24年企稳恢复，2023-2025年收入增速分别为2%/10%/10%。2）铝合金窗（以及塑钢窗新品公司铝合金窗22年全面进入市场，随着公司产能逐步释放，铝合金窗快速放量，业务占比迅速提升，此外新品塑钢窗有望贡献增量，预计2023-2025年收入增速分别为48%/80%/60%。3）幕墙及阳光房：幕墙及阳光房业务有望随着市场开拓保持稳定增长，考虑到产能增量空间有限，预计2023-2025年收入增速分别为2%/2%/2%。 毛利率：成本端：公司原材料主要包括木材、铝材、玻璃等。木材价格2022年下行趋势明显，玻璃价格、铝价区间震荡，2023年公司原材料采购端持续降本、前三季度毛利率提升明显。利润端：公司铝合金窗规模效应逐渐显现，摊销费用逐步消化，毛利率提升空间较大，叠加业务放量占比提升，预计毛利率逐年改善，23-25年15%/22%/25%。公司节能铝包木窗定位中高端产品，新品毛利率逐渐改善，综合预计2023-2025公司毛利率34.97%/34.54%/34.17%。2、分渠道营业收入：1）大宗业务模式：23年受地产拖累大宗业务增速预计放缓，随着公司持续开拓大宗业务客户、建立优质长期合作，预计大宗业务模式稳定增长，2023-2025年收入增速-5%/10%/10%。2）经销商模式：随着公司持续拓展经销网络，强化南方市场布局，预计经销商数稳步增加，2023-2025年210/220/230；加之经销战略赋能成效显现，公司保持卖场优势，平均经销商收入取得增长。综合来看，预计2023-2025年经销商模式收入增速31.8%/20