车贷ABS信用分析框架

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1华泰研究华泰研究研究员SACNo.S0570518110002SFCNo.AMB145研究员SACNo.S0570520110003SFCNo.BSF414联系人SACNo.S0570122070156zhangjiqiang@+(86)1063211166wenchenxin@+(86)2128972068wangxiaoyu@+(86)1063211166在汽车行业发展和监管政策的双重推动下，车贷ABS的发行规模有所支撑。自2022年以来，因RMBS发行规模大幅下降，车贷ABS正成为信贷ABS市场的最大发行品种，其发行规模占信贷ABS五成左右，其底层资产具有同质性高、小额分散、笔数较多、期限较短等特点。我们通过建立车贷ABS信用分析框架，从主体资质、基础资产质量和交易结构三个角度分析产品的信用资质。23年以来车贷ABS整体发行利率中枢下移，发行利差不断收窄，鉴于车贷ABS底层资产违约率和早偿率均较低的特点，可适当关注资质较高的主体夹层和次级项目挖掘收益。车贷ABS已成信贷ABS最大品类，行业发展和政策支持对发行量有支撑2021年为车贷ABS的发行高峰，自2022年以来，车贷ABS发行规模有所回落，但因RMBS发行规模大幅下降，车贷ABS已成为信贷ABS市场的最大发行品种，其发行规模占信贷ABS五成左右。截至2024年5月31日，车贷ABS存量规模为1728.82亿元，占信贷ABS存量比重为28.79%。在汽车行业发展和监管政策的双重推动下，车贷ABS作为国内汽车金融公司的低成本融资渠道之一，发行规模有所支撑。车贷ABS底层资产特点车贷ABS的底层资产具有同质性高、小额分散、笔数较多、期限较短等特点，入池资产贷款笔数多为5-10万笔，单笔借款余额多为5-7万元，加权平均贷款账龄主要在0-0.5年和0.5-1年之间。车贷ABS产品信用风险较低，相比其他固定收益类证券，ABS证券安排了优先级/次级的增信措施，因此优先受偿的证券拥有天然的信用保护。车贷ABS产品至今未发生信用评级下调事件，历史发行产品中共126只证券信用评级被上调。车贷ABS的发行期限较短，满足机构负债短期化的诉求。车贷ABS信用分析框架分为主体资质分析、基础资产质量和交易结构三部分,由于车贷ABS的底层资产具有同质性高、期限较短等特点，入池资产贷款条目众多，因此投资者应重点关注发行机构的信用资质与风控能力。车贷ABS可按原始权益人不同分为银行系和厂商系，厂商系的主体信用资质需结合其股东背景进行分析，银行系主体信用资质整体较好。基础资产质量上定性与定量各有侧重：定性层面关注抵押车辆贬值风险；定量层面，关注超额利差风险、累计违约率和早偿率等。增信措施上，车贷ABS以内部增信为主，汽车贷款ABS一般只设内部增信，具体包括产品分层、超额抵押/利差、储备金账户等。利率中枢下移，关注资质较好主体夹层和次级机会23年以来车贷ABS发行利率下移至2%-3%之间，与1年期AAA级中短票利差有所收窄，利差多为负值。从供需来看，ABS供给短期难放量，供不应求或持续，供给端虽然有结构调整，但总量短期难明显修复；需求端非银等欠配持续、银行资本新规利好中高等级ABS配置，ABS品种溢价或持续低位震荡，可进行中高等级品种挖掘。车贷ABS违约率和早偿率均较低，可适当关注资质较高的主体夹层和次级项目挖掘收益。风险提示：资金混同风险、信息披露真实性。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2车贷ABS发展概况：已成信贷ABS最大品类 3行业发展+政策加持，车贷ABS发行有支撑 5车贷ABS信用分析框架 7主体资质分析：关注信用资质和风控能力 7基础资产质量分析：定性与定量各有侧重 8交易结构：关注内部增信与车辆抵押变更登记风险 10利差中枢下移，关注资质较好主体夹层和次级机会 13风险提示 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3车贷ABS成为信贷ABS市场最大品类，占信贷ABS五成左右。2021年为车贷ABS的发行高峰，发行规模达到2635亿元，同比上升35.81%。自2022年以来，车贷ABS发行规模有所回落，但因RMBS发行规模大幅下降，车贷ABS正成为信贷ABS市场的最大发行品种，其发行规模占比信贷ABS五成左右。2023年车贷ABS发行规模为1800亿元，占信贷ABS发行总量的51.64%，2024年1-5月车贷ABS发行规模495亿元，占信贷ABS的49.55%，截至2024年5月31日，车贷ABS存量规模为1728.82亿元，占信贷ABS存量比重为28.79%。其余信贷ABS车贷ABS占比信贷ABS（右）12,00010,0008,0006,0004,0002,00002014201520162017201820192020202120222023202470%60%50%40%30%20%10%0%注：数据截至2024年5月31日资料来源：Wind，华泰研究其他信贷ABS车贷ABS占比信贷ABS（右）（亿元）20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002014201520162017201820192020202120222023202435%30%25%20%15%10%5%0%注：数据截至2024年5月31日资料来源：Wind，华泰研究20152016201720182019202020212022202320247,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000不良贷款银行/互联网消费贷款信用卡分期贷款微小企业贷款企业贷款个人汽车贷款住房抵押贷款注：数据截至2024年5月31日资料来源：Wind，华泰研究车贷ABS的底层资产具有同质性高、小额分散、笔数较多、期限较短等特点，入池资产贷款笔数多为5-10万笔，单笔借款余额多为5-7万元，加权平均贷款账龄主要在0-0.5年和0.5-1年之间。车贷ABS的发行期限较短，满足机构负债短期化的诉求。从车贷ABS的期限分布看，1年以下、1-3年、3-5年、5-7年的证券个数占比依次为13.91%、78.75%、7.10%和0.24%，较短的发行期限容易满足负债偏短机构的配置需求。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4a0-5万u5-10万u10-15万a15-20万u20万及以上n3-5万u5-7万u7-10万u10-20万.20万及以上19.87%443%19.87%443%9.78%16.50%.49.43%0.59%17.00%21.57%15.11%45.72%资料来源：CNABS，华泰研究u0-0.5a0.5-1a1-1.5a1.5-2.2以上2.11%0.30%7.85%24.47%65.26%资料来源：CNABS，华泰研究资料来源：CNABS，华泰研究[5,7)<10.24%0.24%[3,5)7.10%[1,3)78.75%13.91%<1[1,3)a[3,5).[5,7)资料来源：CNABS，华泰研究车贷ABS产品信用风险较低。相比其他固定收益类证券，ABS证券安排了优先级/次级的增信措施，因此优先受偿的证券拥有天然的信用保护。截至2024年5月31日，所发行的车贷ABS产品中AAA、AA+评级的债券数量占比分别为48.50%、11.97%，此外，产品至今未发生信用评级下调事件，历史发行产品中共126只证券信用评级被上调。AAAAA-AA+AAA无评级 AA,0.32%A,1.28%AA-,2.56%AA+,11.97%无评级,35.36%AAA,48.50%资料来源：CNABS，华泰研究变动后评级AA-AA+AA-AA+AAA调整前评级AAA+AAAA+974291111资料来源：CNABS，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5汽车行业方面，2019年以来汽车行业销量持续增加。传统燃油汽车购置税减半政策已于22年底结束，2023年新能源汽车渗透率持续提升。新能源汽车购置税减免政策已确定延续至2027年年末，政策红利带动新能源汽车产销上涨。汽车金融方面，个人汽车零售贷款余额自2018年以来增速开始呈现放缓趋势，截至2022年末，零售贷款余额总量接近8000亿元；经销商贷款余额整体维持稳定增长；在一系列新能源汽车的鼓励和支持政策加持下，新能源汽车市场发展持续向好，贷款零售余额增势较强，有望为汽车贷款市场增添力量。（万）汽车销量汽车销量同比变化（右）3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000200520062005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202450%40%30%20%10%0%-10%-20%注：2024年数据截至4月资料来源：Wind，华泰研究零售贷款余额经销商贷款余额新能源汽车零售贷款余额 零售贷款余额增速（右）9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000经销商贷款余额增速（右）新能源汽车零售贷款余额增速（右）20132014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022140%120%100%80%60%40%20%0%-20%资料来源：Wind，华泰研究从注册发行、存续期信息披露及反馈评价等方面对车贷ABS的信息披露行为进行规范。后续逐渐出台其他汽车行业相关政策，鼓励汽车金融公司发行金融债券、调整汽车贷款发放比例、通过减税等方式支持新能源汽车市场的发展，新能源汽车进入加速发展新阶段。2024年4月3日，为稳定和扩大汽车消费，中国人民银行、国家金融监督管理总局联合印发了《关于调整汽车贷款有关政策的通知》，明确金融机构可自主决定自用新车贷款发放比例。主机厂新能源汽车、自主品牌汽车销量较好的汽车金融公司贷款规模上升较快，汽车金融市场有望总体保持稳定发展。在汽车行业发展和监管政策的双重推动下，车贷ABS作为国内汽车金融公司的低成本融资渠道之一，发行规模有所支撑。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6文件/会议机构具体内容2015/5/15《个人汽车贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》银行间市场交易商协会从注册、发行、存续期及重大事件的信息披露、信息披露反馈与评价及违规处理机制等方面对个人汽车贷款支持证券信息披露行为进行规范，提高资产支持证券业务透明度。2016/3/30《关于加大对新消费领域金融支持的指导意见》人民银行、银监会鼓励汽车金融公司、消费金融公司等发行金融债券，简化债券发行核准程序。大力发展个人汽车、消费、信用卡等零售类贷款信贷资产证券化，盘活信贷存量，扩大消费信贷规模，提升消费信贷供给能力。2017/10/16《关于调整汽车贷款有关政策的通知》及《汽车贷款管理办法》人民银行、银监会调整汽车贷款发放比例：自用传统动力汽车贷款最高发放比例为80%，商用传统动力汽车贷款最高发放比例为70%；自用新能源汽车贷款最高发放比例为85%，商用新能源汽车贷款最高发放比例为75%；二手车贷款最高发放比例为70%。2018/12/29《中华人民共和国车辆购置税法》全国人大相较于《暂行条例》，取消最低计税价格，新增两项免税项目，取消纸质车辆购置税完税证明，计税依据不再包括价外费用，并新增退税条款。2020/10/27《中国银保监会办公厅关于促进消费金融公司和汽车金融公司增强可持续发展能力、提升金融服务质效的通知》银保监会增加资本补充方式。支持符合许可条件的消费金融公司、汽车金融公司在银行间市场发行二级资本债券，拓宽资本补充渠道，增强抵御风险能力。发行二级资本债券应符合《商业银行资本管理办法》对二级资本工具的合格标准。2020/10/20《新能源汽车产业发展规划（2021－2035年）》国务院办公厅坚持电动化、网联化、智能化发展方向，深入实施发展新能源汽车国家战略，以融合创新为重点，突破关键核心技术，提升产业基础能力，构建新型产业生态，完善基础设施体系，优化产业发展环境，推动我国新能源汽车产业高质量可持续发展，加快建设汽车强国。2019/8/27《关于加快发展流通促进商业消费的意见》国务院释放汽车消费潜力，探索推行逐步放宽或取消限购的具体措施，支持购置新能源汽车，促进二手车流通。2022/7/5《搞活汽车流通扩大汽车消费》商务部等17部门支持新能源汽车购买使用，加快活跃二手车市场，促进汽车更新消费，推动汽车平行进口持续健康发展，优化汽车使用环境.丰富汽车金融服务。2022/9/18《关于延续新能源汽车免征车辆购置税政策的公告》财政部、税务总局、工业和信息化部对购置日期在2023年1月1日至2023年12月31日期间内的新能源汽车，免征车辆购置税。2023/7/15《汽车金融公司管理办国家金融监管局以风险为本加强监管，对出资人提出更高要求，强化股东对汽车金融公司的支持力度，适当扩大股东存款范围，同时取消定期存款期限的规定。允许设立境外子公司，提供民族品牌汽车海外市场发展所需的金融服务，支持我国汽车产业“走出去”。落实对外开放政策要求，取消非金融机构出资人关于资产规模的限制条件。2023/7/28《关于恢复和扩大消费的措施》国家发改委、国务院优化汽车购买使用管理。不得新增汽车限购措施:促进汽车更新消费，鼓励以旧换新:加大汽车消费金融支持力度；扩大新能源汽车消费。构建高质量充电基础设施体系:支持新能源汽车下乡:延续和优化新能源汽车车辆购置税减免等政策2024/4/3《关于调整汽车贷款有关政策的通知》中国人民银行、国家金融监督管理总局明确金融机构在依法合规、风险可控前提下，根据借款人信用状况、还款能力等自主确定自用传统动力汽车、自用新能源汽车贷款最高发放比例。鼓励金融机构结合汽车以旧换新等细分场景，加强金融产品和服务创新。资料来源：央行、国家金融监管总局等，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7对车贷ABS的分析分为主体资质分析、基础资产质量和交易结构三部分。由于车贷ABS的底层资产具有同质性高、期限较短等特点，入池资产贷款条目众多，因此投资者应重点关注发行机构的信用资质与风控能力。资料来源：华泰研究车贷ABS可按原始权益人不同分为银行系和厂商系。金融机构主要参与方为银行，如招商银行发行的“招银和信”，厂商系发行参与方主要为汽车金融公司和少量汽车集团财务公司，具体产品如上汽通用“融腾”系列和宝马“德元天宝”系列等。资料来源：华泰研究厂商系的主体信用资质需结合其股东背景进行分析，银行系主体信用资质整体较好。近年来汽车金融公司是车贷ABS的主导发行机构，上汽通用、宝马和吉致总发行规模占比前三。从股东背景看，厂商系大多为股东直接控制，并为股东的汽车代理商提供专属性融资服务，容易获得股东支持，因而厂商系的主体信用资质需结合其股东背景进行分析。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。82016201720182019202020212022202320242,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000汽车金融公司东风瑞福德长安丰田汽车金融公司北京现代福特汽奇瑞徽银大众广汽汇理天津长城滨银比亚迪东风日产梅赛德斯-奔驰吉致宝马上汽通用汽车财务公司东风财务公司汽车财务公司商业银行中国工商银行中国建设银行平安银行商业银行招商银行注：数据截至2024年5月31日资料来源：Wind，华泰研究风控措施需解决贷前审批和贷后回收两大痛点。贷前严格审批、贷后做好回收管理是汽车金融风控的两大痛点。从贷前审批看，汽车金融面临的用户质量参差不齐，快速识别出客户优劣有利于降低放贷风险、提高放贷效率，如宝马金融设计了预审核和评分卡流程，针对资质一般的客户要求在车辆抵押外提供担保人。从贷后管理看，除传统催收办法之外，汽车金融可尝试利用GPS定位监控汽车进行风险预判或实施催收程序等，有利于降低损失。定性层面，关注抵押车辆贬值风险。车贷产品入池贷款一般以车辆作为抵押物，面临折旧较快、供需变化引起价格下降等抵押车辆贬值风险，对此可关注抵押物中一二手车占比情况、抵押率，一般而言，一手车比例越高，抵押率越低，抵押物贬值风险越低。从现有产品看，初始抵押率一般在50%-70%之间；多数产品抵押物全为新车，少数产品中抵押物包含部分二手车。定量层面，关注超额利差风险、累计违约率和早偿率。从利差水平看，厂商系通常为关联方提供车贷服务，部分享受贴息政策，因而部分产品的入池贷款加权平均利率较低，利差较薄。从违约率看，违约率影响产品的现金流，但汽车贷款的同质性强、分散度高导致产品间的违约率差别不大。从早偿率看，抵押贷款可能发生提前偿还，导致证券的实际加权平均期限及到期期限低于预期，从而给投资者带来再投资风险，早偿率提高也会导致未来利息流入下降，减少超额利差。入池资产贷款利率方面，少部分厂商系和银行系入池资产加权平均利率较低，较难以支持发行较高票息的债券。据CNABS数据统计自2008年以来，所发行的331单车贷ABS产品中，按照产品单数占比计算，有31.39%的厂商系和31.82%的银行系入池资产加权贷款年利率低于3%，在扣除各项费用后较难形成超额利差，面临无法覆盖票息的风险，此时需要关注产品是否设置了超额抵押以及比例。整体来看，厂商系和银行系的入池资产加权贷款年利率主要分布在5%-10%，厂商系、银行系分布在10%以上占比分别为8.74%、27.27%，可支持其发行较高票息的债券。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9厂商系银行系40%35%30%25%20%15%10% 5%0%0-3%3%-5%5%-10%10%以上注1：分别按照厂商系和银行系所发行产品单数计算占比注2：统计截止日期为2024年5月31日。资料来源：CNABS，华泰研究中国:不良贷款率:汽车金融公司中国:商业银行不良贷款率:个人贷款:汽车86420200720102013201620192022注：单位为%资料来源：Wind，华泰研究累计违约率方面，处于较低水平。从车贷ABS产品各期累计违约率的均值水平来看，2017-2019年所发行车贷ABS产品累计违约率呈逐年上升趋势，2020-2021年较前期有所下降，2022-2023年再现上升趋势。据CNABS数据统计，大部分存续车贷ABS产品累计违约率水平位于0.5%以下，产品细分来看，除个别几只产品外，厂商系和银行系资产池的累计违约率多数低于1%，处于较低水平。201820222019202320202017201820222019202320200.7%20210.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%表现期数（月）注1：各产品累计违约率数据来源于截至2023年12月31日的受托报告，已剔除未披露累计违约率的产品。注2：各产品累计违约率为各项目累计违约率均值，由于各项目表现期数、违约水平表现不同，因此各年份的累计违约率存在向下波动情况。资料来源：Wind，华泰研究加权贷款年。厂商系利率利率银行系15%10%5%0%累计违约率-5%累计违约率-1%0%1%2%3%4%5%注1：统计时间截至2024年5月31日。注2：气泡大小代表资产池未偿本金资料来源：CNABS，华泰研究早偿率表现方面，车贷ABS整体早偿水平较低。据时点存续ABS产品早偿率均值测算，截至2023年底，存续车贷ABS年化早偿率均值为5.28%，车贷ABS年化早偿率均值普遍位于4%～8%之间，主要系车贷ABS产品期限较短（多为1-3年借款人早偿意愿较低，相较于其他信贷ABS品种，整体早偿水平较低。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10(%)车贷ABSRMBS银行/互联网消费贷款ABS微小企业贷款ABS企业贷款ABS6050403020017-06-3017-12-3118-06-3018-12-3119-06-3019-12-3120-06-3020-17-06-3017-12-3118-06-3018-12-3119-06-3019-12-3120-06-3020-12-3121-06-3021-12-3122-06-3022-12-3123-06-3023-12-31注：时间节点采取每年的6月30日和12月31日，计算存续产品的早偿率均值资料来源：wind，华泰研究增信措施上，车贷ABS以内部增信为主。汽车贷款ABS一般只设内部增信，具体包括产品分层、超额抵押/利差、储备金账户等。优先/次级的结构为优先级资产支持证券提供了充足的信用支持，优先/次级的比例代表了信用支持的厚度，同时，随着优先档本金的摊还，次级档占比逐渐增大，对于优先档的信用支持也逐渐增强。目前车贷ABS证券多通过设定优先级/次级的本息偿付次序来实现内部信用提升。自2018年起，所发行车贷ABS的优先级/次级比率保持在8以上。优先级夹层级次级优先级/次级（右）100%95%90%85%80%75%11.010.510.09.59.08.58.07.57.0201620172018201920202021202220232024注：数据截至2024年5月31日资料来源：Wind，华泰研究超额抵押意味着超出的贷款产生的回收款将被用于抵销贷款违约损失及因贴息贷款等造成的利息回收款的不足，部分项目还会设置超额利差，即入池资产加权平均利率高于优先级发行利率和信托的税费和，为资产支持证券提供进一步的信用增级，基础资产发生损失时，首先由超额利差部分进行吸收，为优先级证券的还本付息提供有力保障。结合上述分析，在无法形成超额利差或利差较薄的情形下，可关注超额抵押以及比例。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11类型增信方式含义增信结构化分层根据基础资产现金流的偿付顺序将ABS产品划分出优先级、次优级、次级，劣后级首先承担损失，为优先档提供信用保护超额抵押基础资产本金超过发行证券本金超额利差基础资产的利息收入超过ABS产品的应付利息和各项费用现金储备账户类似准备金，一般来自原始权益人和后续现金流补足，若ABS产品偿付出现困难，可动用现金储备账户提供偿付支持信用触发机制当出现不利于ABS偿付的负面情况时（如评级下调、违约率上升、早偿率较高…），对原有现金流的归集和分配顺序进行重新安排外部增信差额补足承诺当专项计划可供分配资金不足以向投资者分配时，由差额补足义务人就差额部分承担补足义务第三方担保由第三方机构对证券进行信用担保、抵质押担保，当债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的情形时，由担保人履行偿付义务回购承诺原始权益人承诺，当ABS到期时，无论现金流是否足够偿还本息，原始权益人均以现金回购证券流动性支持当专项计划基础资产现金流和本息偿付不匹配时，由第三方提供流动性支持。一般用于回售期间，由流动性支持机构为退出的投资者提供本息偿付保障维好承诺维好承诺人承诺保障原始权益人的持续稳定经营，但不等同于代为偿债资料来源：华泰研究循环购买结构在车贷ABS中应用逐渐扩大。截至2024年5月底，车贷ABS共发行331笔，其中采取循环交易63笔，循环车贷ABS在车贷ABS中的交易笔数占比自2017年起持续上升，交易结构逐渐成熟。从已发行的车贷ABS产品来看，所发行的车贷ABS存续期限多在1-3年，基础资产剩余期限多为1年以下，基础资产和债券之间多存在期限错配问题，所以循环购买结构逐渐普遍应用于车贷ABS的交易结构当中。循环结构的好处在于可以解决证券端和资产端的期限匹配问题，也可避免早偿带来的资金沉淀，与此相对的是，循环购买面临无法足量购买合格资产或为满足购买要求牺牲新入池资产池质量等风险。非循环发行金额循环发行金额循环笔数占比（右）3,0002,5002,0001,5001,0005000201520162017201820192020202120222023202450%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%注:数据截至2024年5月31日资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12厂商系银行系70%60%50%40%30%20%10%0%0-0.5年0.5-1年1-1.5年1.5年及以上注：数据截至2024年5月31日资料来源：Wind，华泰研究厂商系银行系12,00010,0008,0006,0004,0002,0000<1[1,3)[3,5)[5,7)注：数据截至2024年5月31日资料来源：CNABS，华泰研究关注车辆抵押变更登记风险。在车贷违约情况下，投资者可以行使车辆抵押权，从而增强对自身的保护。但计划成立时，因逐笔对车辆进行变更抵押登记成本过高，所以抵押权通常不做转移处理，若专项计划期间借款人变更车辆抵押权或变卖给善意第三人，投资人面临丧失行使抵押权的风险。缓释措施包括约定借款人自行完善办理抵押权登记事宜和当因善意第三人无法行使抵押权的时候由发起机构自行赎回该笔贷款等。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1323年以来车贷ABS整体发行利率中枢下移，发行利差收窄。自2017年以来，车贷ABS发行优先级债券占比不断提升，且优先级发行利率多集中在2%-4%之间，占全部优先级债券发行量的81.02%。2023年以来发行利率下移至2%-3%之间，与1年期AAA级中短票利差有所收窄，利差多为负值，鉴于车贷ABS违约率和早偿率均较低，可适当关注资质较高的主体夹层和次级项目，进行收益增厚。(%)1Y利差（右）3Y利差（右）1YAAA中短票3YAAA中短票个人汽车贷款(BP)6543210250200150100500(50)(100)16-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0623-12注：数据截至2024年5月31日资料来源：Wind，华泰研究.AAA.AA+.AA.AAA.AA+.AA200150100500(50)(100)17-819-120-521-1023-224-616-417-819-120-521-1023-224-6注：利差计算为发行利率减去对应评级1年期中短票利率资料来源：Wind，华泰研究二级成交方面，相比传统信用债，ABS在二级市场缺乏流动性，2023年车贷ABS成交金额达到653.68亿元，成交笔数100单，交易量较22年有所下滑。相较于其他品类的信贷ABS产品，车贷ABS换手率较高，2023年底，车贷ABS换手率达33.25%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14（万元）mm交易量成交笔数（右）1,0009008007006005004003002001000201620172018201920202021202220232024120100806040200注：数据截至2024年5月31日资料来源：Wind，华泰研究信贷abs车贷absRMBS504540353025201510 201620172018201920202021202220232024注：2024年换手率数据采用2024年1-5月数据年化计算资料来源：Wind，华泰研究ABS供给短期难放量，供不应求持续，利差或低位震荡，可进行中高等级品种挖掘。车贷ABS违约率早偿率均较低、可适当关注资质较高的主体夹层和次级项目挖掘收益。近年ABS发行量与净融资额持续收缩，今年消金类略有修复。截至2024年5月31日，年内ABS总发行量5708.20亿元，同比下降12.88%，ABS年内累计净融资-3268.68亿元。供给端虽然有结构调整，但总量短期难明显修复，非银等欠配持续、银行资本新规利好中高等级ABS配置，ABS品种溢价或持续低位震荡。企业企业ABS发行量信贷ABS发行量ABN发行量企业ABS净融资额信贷ABS净融资额ABN净融资额35,00030,00025,00020,00015,00010,000 5,000 (5,000)信贷ABS净融资额ABN净融资额2015年2017年2019年2021年2023年资料来源：Wind，华泰研究发行量（亿元）2021年2022年6,0002024年1-5月2023年6,0002024年1-5月5,0004,0003,0002,0001,000融资租赁债权企业应收账款供应链应付账款融资租赁债权企业应收账款供应链应付账款CMBS/CMBNRMBS信用卡分期贷款微小企业贷款个人汽车贷款银行/互联网消费贷款CMBS/CMBN企业应收账款供应链应付账款融资租赁债权企业ABS信贷ABSABN资料来源：Wind，华泰研究1）资金混同风险。在资金的归集路径上无法安全将底层资产现金流与主体隔离，需警惕消费金融企业资金链紧张带来资金混同风险。2）信息披露真实性。ABS底层资产难以具体核实，警惕信息披露有限的风险。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15分析师声明本人，张继强、文晨昕，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16香港-重要监管披露•华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。•有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页.hk/stock_disclosure其他信息请参见下方“美国-重要监管披露”。在美国