波司登(03998)品类扩充产品创新综合布局功能性服饰赛道

请仔细阅读本报告末页声明证券研究报告|公司深度入及归母净利润规模持续创新高，在坐实羽绒服龙头地位的同时，向功能性服饰同比增长21%/25%至74.7/9.2亿元。2）考虑2023年冬季公司品牌终端销售火售预计稳健增长，综合来看估计公司全财年收入增长30%左右/业绩增速预计快于收入，维持高质量增长趋势。3）过去几年公司保持较高的股利支付政策，积极回馈股东，FY2019~FY2023股利支付率均在80%上下。产品矩阵丰富：新增秋羽绒、防晒服品类，综合布局功能性服饰赛道。当前阶去几年内，主品牌向上升级卓有成效，品质提升驱动产品单价向上+穿着场景拓宽带动销售量增长，盈利质量持续提升，FY2023波司登品牌毛利率高达70.8%。2）近年来主品牌先后推出轻薄羽、防晒服，有望将冬羽绒产品体系的成功经验复制到新业务品类上，打造功能性服饰产品矩阵。①我们估计FY2023防晒服销售规模已达亿元，2024年估计将继续重磅发力完善产品系列、扩大渠渠道效率提升：注重单店精细化管理，电商预计高公司线下渠道经历多个阶段：优化缩减低效门店（FY2014-2017）、焕新升级直战略性聚焦单店经营，针于高线/低线城市、购物中心店/街边店等不同店态，寻增长的同时盈利质量也有显著优化，未来预计保持高质量增长。订比例，年内经销商首次订货比例不超过40%（我们判断这一比例远低于四季化品牌平均水平），后续60%按照销售情况滚动下单，以拉式补货、快速上新、小单快反等模式及时灵活进行补充。2）得益于效率优化，公司整体营运状），），预期逐步趋于一致，后续估值中枢有希望抬升。我们预计FY2024~2026利润分别28.69/33.23/38.38亿元，同比分别+34.2%/+15.8%/+15.5%，对应风险提示：消费环境疲软；天气影响终端销售情况；新品类拓展效果不达预资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年6月7日收盘价，汇率为1港元=0.91人民币元股票信息 股价走势37%27%18% 9% 0% -9%-18%-27%2023-062023-102024-012024-05作者相关研究P.2请仔细阅读本报告末页声明财务报表和主要财务比率应收账款及票据研发费用等其他存货权益性投资投资净收益00000短期借款应付账款及票据4911111偿债能力折旧摊销投资损失9速动比率9投资活动现金流应收账款周转率应付账款周转率每股指标（元）每股收益(最新摊薄)短期借款000每股经营现金流(最新摊薄)4每股净资产(最新摊薄)0000估值比率现金净增加额资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年6月7日收盘价P.3请仔细阅读本报告末页声明1.短期：FY2024净利润预计快速增长 2.中长期：坚持产品创新，修炼渠道内功 2.1产品矩阵丰富：新增秋羽绒、防晒服品类，综合布局功能性服饰赛道 2.2渠道效率提升：注重单店精细化管理，电商预计高质量增长 2.2.1线下：店数规模估计保持稳定，门店经营提效驱动增长 2.2.2线上：销售占比30%+，盈利水平优渥 2.3供应链实力进阶：订货模式精细，快反能力升级 3.盈利预测：FY2024预计业绩快速增长30%+ 4.投资建议：估值中枢后续有望提升，高分红具备吸引力 195.风险提示 22图表1：FY2016-FY2024公司主营业务收入及净利润表现（亿元） 图表2：FY2013-FY2023分业务销售收入占比（%） 图表3：FY2013-FY2023羽绒服业务分品牌收入占比（%） 图表4：波司登品牌线上1800元以上羽绒服营收占比（%） 图表5：FY2017-FY2023公司毛利率（%） 图表6：重新定义轻薄羽绒服产品系列 图表7：波司登品牌羽绒服舒适户外产品TOP款产品 图表9：波司登品牌羽绒服产品核心场景：户外/商务/时尚/休闲 图表10：2020-2026E中国防晒服配市场规模及YOY（亿元） 图表11：抖音防晒服热卖商品价格带分布 图表12：防晒衣市场竞争格局 图表13：消费者对防晒衣的整体期待 10图表14：防晒服行业参与者品牌 10图表15：波司登品牌防晒服品类（都市轻户外、户外露营、骄阳、ANNAKIKI联名、硬核防晒系列产品示例） 10图表16：波司登品牌方式科技（原纱防晒、触感凉爽、防泼水） 图表17：2023年防晒服市场销售额TOP品牌 图表18：波司登门店/优衣库中国区门店/蕉下门店数量（家） 图表19：波司登全球首个防晒衣大秀亮相北京国际电影节 图表20：FY2014-FY2023羽绒服业务品牌门店数量（个） 图表21：波司登品牌门店形象焕新升级 13图表22：波司登品牌店内陈列焕新升级 13图表23：FY2014-FY2023波司登品牌分模式门店数量（个） 13图表24：FY2019-FY2023羽绒服业务门店数量结构（%） 图表25：FY2023波司登品牌分地区门店数量（个） 图表26：FY2018-FY2023品牌羽绒服业务线上销售收入/增速/占比（亿元） 图表27：公司新零售直播业务示例 图表28：波司登品牌电商各平台旗舰店粉丝数量（万人） 图表29：波司登品牌线上销售中高价产品占比 图表30：2023年天猫“双十一”活动女装/男装店铺销售榜 图表31：波司登VS同业公司快反情况 16图表32：波司登智能物流及仓储中心 16图表33：FY2018-FY2023公司存货周转天数（天） 16图表34：FY2019-FY2024H1公司存货周转天数（天） 16图表35：FY2022-2026E收入拆分及预测表（亿元，%） 图表36：FY2022-2026E盈利质量拆分及预测表（亿元，%） 18图表37：此前公司市值波动剧烈、市场预期博弈因素较大（以2021-2022年为例） 19图表38：2018年以来波司登市盈率变化情况（倍，截至2024/06/07） 20P.4请仔细阅读本报告末页声明图表39：波司登及可比公司相对估值对比 20图表40：2008年以来波司登年度现金分红总额及股利支付率（亿元，%） 21P.5请仔细阅读本报告末页声明近年来公司收入及归母净利润规模持续创新高，在坐实羽绒服龙头地位的同时，向功引领公司业务增长，过去5年销售CAGR达19%：主品牌波司登向专家地位，开发新功能性品类；副品牌雪中飞、冰洁聚焦线上。2）OEM代工业务规模年下降。有望快速快速增长30%+/OEM业务销收入预计增长30%左右/业绩增速预计快于收入，维图表1：FY2016-FY2024公司主营业务收入及净利润表现（亿元）0主营业务收入（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所预测图表2：FY2013-FY2023分业务销售收入占比（%）资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所图表3：FY2013-FY2023羽绒服业务分品牌收入占比（%）资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所P.6请仔细阅读本报告末页声明我们认为中长期公司核心的竞争力在于：多年来主动思变、应变，始终坚持产品创新和研发、坚持打造品牌核心资产、坚持渠道体系的完善和升级等，作为行业龙头引领丰富的产品选择，羽绒服产品覆盖多场景（户外、商务、时尚、多风格、多年龄层（全面布局男、女、童装）。2）通过具备代表性的高端款产品（登峰系列、风衣羽绒服系列形成品牌记忆点强化专业性+时尚性兼具的品牌形象。3）主品牌波司登主要面向中高端消费人群、升。1）公司主品牌产品价格带较宽，以天猫旗舰店产品价格数据为例，波服）之间（为产品原价，不包括非羽绒产品、羽绒马甲及童装）。2）产品品质驱动产品销售平均价格提升，同时折扣控制得当，带动近年来公司毛利率持续提升，图表4：波司登品牌线上1800元以上羽绒服营收占比（%） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所注：FY2019-2020统计口径为天猫旗舰店销售额，FY2021-2022统计口径为线上销售额。图表5：FY2017-FY2023公司毛利率（%）公司毛利率羽绒服业务毛利率资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所当前阶段我们认为，公司产品端增长的主要逻辑逐渐从“量价齐升”转变为“品类拓宽”。近年来，在深耕冬季羽绒品类的同时，波司登品牌开始尝试扩充品类，先后推出轻薄羽、防晒服，有望将羽绒服品类产品体系的成功经验复制到新业务品类能性服饰产品矩阵。P.7请仔细阅读本报告末页声明1、为增强业绩确定性、扩大业务规模，公司重磅推出轻等，多种差异化风格、丰富场景的产品的提供，有望推动同一消费者在不同场景下的穿着需求带动的复购消费，平滑天气因素带来的终端销售不确定性。我们根据天气变化情况、公司产品矩阵发展情况综合判断FY2023公司品牌羽绒服业务中轻薄羽销售图表6：重新定义轻薄羽绒服产品系列资料来源：公司官网，国盛证券研究所功能性品类，对于专业保暖性能有一定要求，波司登品牌多数羽绒服产品充绒量达90%、蓬松度高达800+。过去公司围绕产品创新式研发提供坚实基础。在坚实技术积淀的基础上，公司坚持迭代主打专业性能的“登峰”图表7：波司登品牌羽绒服舒适户外产品TOP款产品资料来源：公司官网，国盛证券研究所图表8：波司登品牌面料科技（左）、羽绒品质（右）资料来源：天猫，国盛证券研究所P.8请仔细阅读本报告末页声明在款式设计上，为消费者提供具备风格差异的丰富产品系列。作为羽绒服品类龙头品持续迭代推出丰富的产品，包括户外场景下的极寒系列、滑雪系列，时尚场景下的泡芙系列、时尚运动系列，商务场景下的风衣羽绒服系列等，2023年冬季结合户外流行趋势，在舒适户外系列中推出三合一冲锋羽绒服并成为爆款，斩获多项大奖。穿着场景的细分化有望促进消费者购买频次的提升，推动同一消费者在冬季不同场景下的穿着需求带动的复购消费。图表9：波司登品牌羽绒服产品核心场景：户外/商务/时尚/休闲户外系列商务系列时尚系列休闲系列设计简约经典，满足休闲日常穿着资料来源：公司官网，国盛证券研究所随着户外运动、都市户外场景的流行，国内防晒服饰市场规模近年快速增长，CAGR紫外线防护系数，即无织物防护时引致晒伤的紫外线与有织物防护时引致晒伤的紫外线快速度增长。据艾瑞咨询数据，2022年国内防图表10：2020-2026E中国防晒服配市场规模及YOY（亿元）0■资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所P.9请仔细阅读本报告末页声明从客群画像来看：防晒服饰消费群体以青中年人群为主，女性占比较大，市均存在较大需求。而波司登品牌主要定位于中高端价位，其防晒服品类受众年龄层行业参与者众多，但专一求精的品牌并不多。防晒服品类参与者主要分为几类：垂类防晒服饰品牌、户外运动品牌、普通四季化服装品牌、白牌。1）四季化品牌及大众运动品牌在夏季常推出部分款具备防晒功能的衣物，产品丰富度上或有不足，但品牌知名度高、客户受众更广。2）各类户外品牌夏季一般会推出防晒用品系列，主要针对专业户外运动时的防晒需求为主。3）白牌，价格及品质均相对较线上、低价赛道竞争激烈，线下、中高端价位品牌相对稀缺。据祈飞数据显示，品竞争激烈，各类白牌、网生品牌积极参与；而中高端价格带产品基本由成熟的户外品牌/已经形成一定品牌力的垂类防晒品牌（如蕉品类仍在逐步成熟的过程中，消费者对于防晒衣综合性能、多样化需求日渐提升。早年间防晒品类市场标准相对混乱，消费者缺少对于专业防晒性能的全面认知。据艾瑞咨询数据，目前消费者对于防晒衣的诉求更加的丰富和多元化，对于防晒性能、穿着舒适感、款式颜值、携带便捷等方面均存在要求，线下的体验及消费图表11：抖音防晒服热卖商品价格带分布0~200元资料来源：祈飞数据，国盛证券研究所图表12：防晒衣市场竞争格局传统户外品牌运动品牌49%资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所P.10请仔细阅读本报告末页声明图表13：消费者对防晒衣的整体期待用户对防晒衣的整体期待包裹性更好，更能“全副武装”资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所图表14：防晒服行业参与者品牌资料来源：各品牌微信公众号及官网，国盛证券研究所绘制，仅供参考功能性羽绒服品类的产品经验推广至防晒服品类：1）针对消费者不同场景下的需求，波司登在防晒服品类下推出都市轻户外、户外露营、硬核防晒、ANNAKIKI联名系列、骄阳系列等，覆盖户外、通勤等多个场景。2）专业科技性能领先，注重持久防晒、瞬间凉感及透气舒适等功能，数百次水洗后UPF值仍保持UPF100+ 网，波司登2023年在天猫平台防晒服类目销售额排名第8位/在中高端防晒服市场图表15：波司登品牌防晒服品类（都市轻户外、户外露营、骄阳、ANNAKIKI联名、硬核防晒系列产品示例）都市轻户外系列骄阳系列户外露营系列ANNAKIKI系列硬核防晒系列热销款，集防晒、透气、凉感亲肤、修身显瘦等功融合自然花卉元素，以大胆的印花和廓形设计，塑鲜明的户外山系风格，防泼水、高透气、凉感指数织设计而成，彰显时尚先锋态度休闲风格，多功能硬核防晒UPF100+资料来源：天猫，国盛证券研究所P.11请仔细阅读本报告末页声明图表16：波司登品牌方式科技（原纱防晒、触感凉爽、防泼水）资料来源：天猫，国盛证券研究所图表17：2023年防晒服市场销售额TOP品牌资料来源：祈飞数据，国盛证券研究所渠道：借助线上、线下优越的渠道资源进行新品类的销售与推广，有望直接触达③优衣库品牌（四季化服饰龙头，每年春夏季会推出数款防晒服，但以基本款为道资源布局方面具备较强竞争优势，根据业公司加大防晒品类的渠道铺货力度，在波司登品牌天猫旗舰店、线下门店均铺设陈列防晒服装新品，有效助力销售规模增长、抢占消费者心智。营销：波司登品牌在中国消费市场沉淀多年，品牌影响力强，粉丝年春夏新款防晒产品，抢占年轻消费者心智，助力品牌年轻化。图表18：波司登门店/优衣库中国区门店/蕉下门店数量（家）图表19：波司登全球首个防晒衣大秀亮相北京国际电影节优衣库（中国区）量资料来源：Bloomberg，Wind，公司公告，蕉下品牌官网，国盛证券研究所资料来源：新华网，国盛证券研究所P.12请仔细阅读本报告末页声明伴随着品牌与产品的升级，公司过去线下门店及电商均同步进行了相对应的革新优化。我们认为近年来公司线下渠道端变化主要可分为三个阶段：优化缩减低效门店1、阶段一：优化出清低效门店。早期（FY2017年以前）公司品牌羽绒服业务面临调整，销售收入规模也有波动，公司大规模优化出清低效的线下门店，自营、经销模式的门店数量均有所缩减。FY2017财年末波司登品牌/雪中飞品牌/冰洁品牌门店分别为图表20：FY2014-FY2023羽绒服业务品牌门店数量（个）0资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所店、关小店”的方式进行优质门店的置换，尤其对于高线城市门店的位置、面积、形象进行升级更迭，通过新增购物中心渗透中高端市场，适应行业渠道业态的变迁、匹配品牌向上升级的动作。我们估计近年来公司梳理门店数量规模达数千家，平均店铺质量力销售。为实现旺季销售与渠道成本之间的平衡，波司登品牌于销售旺季针对性开设心位置、陈列当季流行TOP款式产品，有效触达高线城市中高端消费群体并实现销售，P.13请仔细阅读本报告末页声明图表21：波司登品牌门店形象焕新升级资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所图表22：波司登品牌店内陈列焕新升级资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所图表23：FY2014-FY2023波司登品牌分模式门店数量（个）0资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所3、阶段三：聚焦单店经营提质增效，修炼内功。公司近年来将单店经营提升至战略变革层面，合理布局不同层级市场渠道，将门店类型进一步细分为旗舰店、高端店、主流店、大众店、旺季店，对于高线/低线城市、购物中心店/街边店等细分店态，寻求相匹配的精细化管理，包括差异化的产品铺货、店面陈列、店铺面积等等，并不一味追店、而是强调高质量的运营。FY2023公司品牌羽绒服业务中一二线城市（北上广深及（较FY2019-3.7pct华东地区门店占比33%，我们判断整体匹配公司销售模式与客群画像布局。考虑到当前公司门店规模及规划，我们预计未来两年公司店数将基本保持稳定，门店质量的内生增长有望驱动收入高质量增长。1）主品牌波司登以产品升级、品类扩充驱动渠道质量增长，伴随着近年来公司对店铺运营效率的关注度提升，我们判断FY2024~2026主品牌门店质量有望进一步上行、店数规模有望基本保持平稳。2）副品牌雪中飞、冰洁聚焦线上市场，战略性关闭线下门店，充分参与中低端羽绒服竞争。P.14请仔细阅读本报告末页声明图表24：FY2019-FY2023羽绒服业务门店数量结构（%）资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所图表25：FY2023波司登品牌分地区门店数量（个）资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所作为能够广泛触达全国消费者最经济便捷的渠道，电商业务在为公司贡献高质量销售的图表26：FY2018-FY2023品牌羽绒服业务线上销售收入/增速/占比（亿元）■线上销售（亿元）—线上增速线上占比00资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所目前公司电商已经形成全面的平台布局：天猫、京东、唯品会、抖音等多平台全波司登在天猫/京东/抖音/唯品会平台旗舰店铺粉丝数量分别为3714/588/577/318的抖音收入来源于直播。借助第三方电商平台，公司在线上发布新品、实现获客P.15请仔细阅读本报告末页声明图表27：公司新零售直播业务示例资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所图表29：波司登品牌线上销售中高价产品占比w线上销售中1800元以上产品占比 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所注：2019、2020年为天猫旗舰店销售，2021、2022年为线上销售图表28：波司登品牌电商各平台旗舰店粉丝数量（万人）粉丝数量（万人）资料来源：天猫，抖音，京东，唯品会，国盛证券研究所，截至2024年5月图表30：2023年天猫“双十一”活动女装/男装店铺销售榜资料来源：天下网商，国盛证券研究所综合来看：公司线下渠道优化升级、线上高质量拓展多平台业务，全渠道销售快速增长（线上快于线下，店效提升快于店数增长伴随着主品牌产品升级与品类扩充、单店精细化管理成效显现，羽绒服业务线下平均服装品类是典型的非标品，产品供应与终端需求之间的不完全匹配带来的库存风险，是服装品牌行业面临的重要考验之一。羽绒服品类季节性强，库存积压风险相对更大，公司作为赛道龙头，多年来已经形成强大的供应链及仓储物流体系，为业务增长和健前公司直营门店按照单店销售需求匹配货品并订货，大型经销商在总部引导下自主订货、小型经销商由分公司配货。2）公司近年来保持较低的首订比例，年内经后续60%按照销售情况滚动下单，以拉式补货、快速上新、小单快反等模式及时灵活进行补充。P.16请仔细阅读本报告末页声明以强大的供应链快反能力为营运保驾护航，在尽可能实现更多有效销售的同时，物流：打造全渠道融合高效一体化配送模式。公司整合物流资源、强化配送效率。当下，公司智能物流中心能够通过大数据支撑实现大量+高速+精准配送，由系统为每笔订单匹配相关配送资源并全程跟踪监控，包括总仓拆零拣选、精准配送到图表31：波司登VS同业公司快反情况快反商品占比资料来源：国盛证券研究所估算，仅供参考图表32：波司登智能物流及仓储中心资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所图表33：FY2018-FY2023公司存货周转天数（天）存货周转天数0资料来源：Wind，国盛证券研究所图表34：FY2019-FY2024H1公司存货周转天数（天）存货周转天数0FY2019H1FY2020H1FY资料来源：Wind，国盛证券研究所P.17请仔细阅读本报告末页声明气温变化及基数情况，我们估计2023年冬季波司登主品牌销售快速增长，带动公司品牌羽绒服业务：考虑优质产品推新+冬季天气及服装行业销售情况+上一年同期品类、创新产品。2）雪中飞品牌电商转型有成效，我们判断FY2024销售也有望保持快速增长。FY2025产品品类扩充有望继续驱动羽绒服业务稳健增长（其中冬分产品延迟发货所致、估计全财年业务销售有望快速增长10%~20%女装业务：FY2024全财年在低基数下有望稳健快速增长（FY2024H1销售同比图表35：FY2022-2026E收入拆分及预测表（亿元，%）FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2026E营业总收入162.1167.7216.1248.0284.0YOY20.0%3.5%28.8%14.8%14.5%羽绒服业务132.2135.7178.6205.2235.3YOY21.4%2.7%31.5%14.9%14.6%OEM业务22.9YOY23.8%20.7%18.0%15.0%15.0%女装9.07.0YOY-4.5%-22.2%15.0%9.0%9.0%多元化业务2.0资料来源：Wind，国盛证券研究所预测势。1）毛利率：我们估计FY2024~2026公司毛利率略有致（估计快速增长的防晒服品类毛利率略低于羽绒服品类整体盈利质量估计依然保持在较高水平。2）管理费用率：估计未来基本保持平稳。3）销售费用率：伴随着规模效应的体现，销售费用率未来有望略有优化。P.18请仔细阅读本报告末页声明图表36：FY2022-2026E盈利质量拆分及预测表（亿元，%）FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2026E毛利率60.1%59.5%59.4%59.1%58.9%销售费用率38.1%36.5%35.5%35.1%34.7%管理费用率7.4%7.2%7.2%7.2%7.2%净利率12.7%12.7%13.3%13.4%13.5%净利润（亿元）20.6221.3928.6933.2338.38YOY20.6%3.7%34.2%15.8%15.5%资料来源：Wind，国盛证券研究所预测P.19请仔细阅读本报告末页声明公司是国内羽绒服赛道龙头，由于产品属性造成的强季节性特征，过去股价曾经波动较大。过去公司股价主要扰动因素包括：1）业务季节性较强，短期数据或事件催化带来的业绩预期波动影响股价。2）市场情绪扰动估值表现。例如：国庆期间公司销售火爆，公司市场关注度提升，短期销售优秀表现及冷冬预期推现不及预期，公司销售及业绩市场预期走弱，股价呈下跌态势。图表37：此前公司市值波动剧烈、市场预期博弈因素较大（以2021-2022年为例）资料来源：Wind，公司官网，国盛证券研究所绘制近2年来，伴随着公司业绩稳定性增强、同时估值中枢有希望抬升。近年来波司登主品牌拓展轻薄羽、防晒服等望减轻冬季气温波动对销售业绩的短期影响，与此同时我们判断市场对于公司业绩预期P.20请仔细阅读本报告末页声明50图表38：2018年以来波司登市盈率变化情况（倍，截至50资料来源：Wind，国盛证券研究所我们判断估值仍有上升空间。目前（2024/6/7收盘价）波司登对应FY2025（截至图表39：波司登及可比公司相对估值对比证券简称最新市值（亿元）市盈率PE2023A2024E2025E2023A2024E2025E3998.HK波司登46221.428.6933.2321.62020.HK安踏体育2,250102.4136.02139.9322.02331.HK李宁49131.934.2138.57002832.SZ比音勒芬9.111.5614.06NKE.N耐克公司10,362359.1385.01427.5828.926.924.2平均21.3资料来源：Wind，国盛证券研究所注：市值及净利润单位均为人民币；2024/6/7收盘价；耐克公司盈利预测数据系wind一致预期，其他公司盈利预测系国盛证券研究所预测中长期来看，我们坚定看好公司品牌力升级带来的核心竞争优势，伴随着产品品类扩充、渠道效率提升、供应链快反能力加强，公司收入及业绩有望稳健快速增长，稳定支付率均保持在80%上下，积极回馈股东；2）我们P.21请仔细阅读本报告末页声明图表40：2008年以来波司登年度现金分红总额及股利支付率（亿元，%）86420 0资料来源：Wind，国盛证券研究所P.22请仔细阅读本报告末页声明消费环境疲软：若消费者信心下降、终端消费疲软，将影响公司产品销售，OEM业务新品类拓展效果不达预期：波司登主品牌拓展轻薄羽、P.23请仔细阅读本报告末页声明免责声明国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使