Ch9-股份制公司与股票投资

0第九章股份制公司与股票投资

谭松涛中国人民大学财政金融学院2012年9月1内容框架第一节…………第二节…………2第一节股份制公司股份公司的概念与特征股份公司是依法设立，并通过发行股票的方式，把分散的资本集中起来经营的一种企业组织形式。股份公司制产生于18世纪的欧洲，目前已经成为现代经济中最主要的企业组织形式。3股份公司的概念与特征股份公司具有以下特征：公司的资本总额平分为金额相等的股份；股东以其所认购股份对公司承担有限责任，公司以其全部资产对公司债务承担责任；经批准，公司可以向社会公开发行股票，股票可以交易或转让；股东数不得少于规定的数目，但没有上限；每一股有一表决权，股东以其持有的股份，享受权利，承担义务；公众公司应将经注册会计师审查验证过的会计报告公开。4股份公司设立的程序5一定数量的发起人制定公司章程认购股份办理登记手续创立大会公司的解散和清算公司的解散是指公司的法人资格被取消以及业务经营活动的终止。公司解散分为两种方式:自愿解散是基于公司自己的要求而自愿进行的解散；强制解散是基于法律或主管机关命令而被迫进行的解散。解散后，公司的法人资格并没有马上消失，还需要经过清算程序，对公司的财产进行清理，并催收债权、偿还债务，把公司剩余财产分给股东。只有完成清算的程序，公司才正式消失。6所有权与经营权分离公司由股东出资设立，股东是公司财产的所有者，而管理者则为公司的经营者。公司所有权与经营权的分离产生了委托—代理问题：委托人为股东，代理人为经理等管理者公司（股东）的目的是为了实现股东权益的最大化（通过公司股票的价格反映出来）。7所有权与经营权分离委托代理制存在的弊端：委托人和代理人之间的信息不对称。委托人和代理人之间的责任不对称。委托人和代理人之间的目标不一致。公司存在着严重委托代理问题的直接后果就是亏损增加和资产流失严重，并会出现严重的内部人控制问题，有悖于所有者的利益，给委托人带来风险。8股票及其作用股票是股份公司为筹集资金而发行给股东作为持股凭证并享有资产收益、参与重大决策和选择管理层等权利的凭证。它的作用主要有：是一种出资证明，当一个自然人或法人向公司投资入股时，通过获得股票作为出资凭证；持有者凭借其拥有的股票证明自己的股东身份，参加股东大会，对公司的经营、财务状况发表意见；凭借持有的股票数额参加公司的利润分配，享受对公司现金流的剩余索取权。9普通股版样10股息公司对股东支付的款项股息来自于公司的税后现金流。股息收入需要交税，因此，为避免重复交税（第一次是企业所得税），一些成长型公司倾向于将累积收入用于公司的再投资。11中美股票市场股息发放特征比较1213第二节股票定价模型股票定价模型现值模型比率分析14现值模型（PresentValueModels）

15假设现在该项资产的市场价格为P0，比较资产的内在价值与市场价格：如果V0＞P0，说明该资产的价值被低估；如果V0＜P0，则表示该资产的价值被高估。红利贴现模型

(DividendDiscountModels)假定投资者要求的股票收益率为k，第t期期末的股票价格为Pt，第t期股息为Dt，股票的内在价值可以表示为：16零增长的红利贴现模型(Zero-GrowthDDM)假设股息的数量保持不变，即未来股息的增长率为零，即这种假设下的红利贴现模型被称为零增长模型:投资者的收益率计算公式:17零增长模型—例题1投资者收到CFP公司支付的每股0.5元的上年度股利，并预期以后CFP公司每年都将支付同等水平的股利。已知CFP公司的每股市价为10.8元，投资者要求的股票收益率为10％，那么该公司对投资者来讲，每股价值是多少？从题目中可以看出：D1=D0=0.5由公式：每股价值＝0.5/10%＝5元每股价值＜每股市价，每股CFP公司股票被高估5.8元，投资者应当卖出该公司股票。18零增长模型—例题2投资者收到CFP支付的每股0.5元的上年度股利，并预期本年度股利会有20％的增长，而以后各年都将保持与本年相同水平的股利。已知CFP的每股市价为5.5元，投资者要求的股票收益率为10％，那么该公司对投资者来讲，每股价值是多少？D1=D0（1＋20％）＝0.6元由公式知：每股价值＝0.6/10%＝6元每股价值＞每股市价，投资者应当买入股票。19固定增长红利贴现模型(ConstantGrowthDDM)假定公司的股息预计在很长的一段时间内以一个固定的比例（g）增长，投资者的收益率计算公式:模型里暗含了一个假定，即：k>g20红利增长率的估算其中，g

=红利增长率ROE=股权收益率b=净利润留存比例=(1-红利发放比例)假设第t期公司每股权益为1，第t期红利发放为1*ROE（1-b），t期留存为1*ROE*b。第t+1期每股权益为1+ROE*b，红利发放为（1+ROE*b）*ROE（1-b）红利增长率为1+ROE*b21固定增长模型—例题1投资者收到CFP公司支付的每股0.5元的上年度股利，并预期以后CFP的股利将以每年5％的水平增长。已知CFP的每股市价为10元，投资者要求的股票收益率为10％，那么该公司对投资者来讲，每股价值是多少？D1=D0（1＋5%）＝0.5(1＋5%)＝0.525元每股价值＝0.525/（10%－5%）＝10.5元每股价值＞每股市价，每股CFP公司股票被低估0.5元，投资者应当买入该公司股票。22固定增长模型—例题2投资者收到CFP公司支付的每股0.5元的上年度股利，并预期本年度股利会有20％的增长，而以后各年的股利都将保持5％的增长率。已知CFP的每股市价为15元，投资者要求的股票收益率为10％，那么该公司对投资者来讲，每股价值是多少？D1=D0（1＋20％）＝0.6元每股价值＝0.6/（10%－5%）＝12元每股价值<每股市价，投资者应当卖出股票。23特定持有期定价模型PN=在时间点N股票的预期售价N=股票的预期持有时间（年度）24比率分析市盈率市净率市销率25市盈率市盈率（Price/EarningRatios，简称P/ERatios），是指股票的当前市价与公司的每股收益（EarningsPerShare，简称EPS）的比率，其经济含义是：按照公司当前的经营状况，投资者通过公司盈利要用多少年才能收回自己的投资。当前市盈率（CurrentP/E），根据公司在过去四个季度（十二个月）的每股收益计算得出。预期市盈率（LeadingP/E，ForwardP/E或ProspectiveP/E），按照分析师对公司未来十二个月内的每股收益的估计计算得出。26

计算当前市盈率要考虑的因素考虑的每股利润应该是主营业务利润（有可持续性）。非经常性损益（NonrecurringItems）在计算每股收益时要剔除。例子：ST浪莎重组，EPS4元，债务重组免去2亿的债务。ST信息，公司搬迁，土地价值3000万。周期性的影响。应当计算一般化的每股收益以消除周期性对行业的影响。例子：中信证券，06、07年EPS2～3元，04、05，EPS

几分钱。27

计算当前市盈率要考虑的因素会计政策的不同。要对由于采用的会计政策不同而带来的每股收益的差异进行调整。例子：平安投资富通5％股份，最早的时候没有计入损益，算作可出售金融资产。招商银行投资永隆银行。高科技行业研发费用，当期计入成本，也可以作资本化处理分几年摊销。可能存在的稀释效应。在公司拥有员工股利期权、可转换债券、优先股及认股权证时，需要计算稀释的每股收益，来消除可能存在的稀释效应。一旦公司股价上升，这些期权都会行权，这样会摊薄每股收益。28

市盈率应该是多少？29

零增长条件下的合理市盈率E1——下一年度预期每股收益， 无增长时，E1

等于D1

K——股东必要收益率30固定增长条件下的合理市盈率

b=净利润留存比率

ROE=股权收益率31

盈利、增长和市盈率市盈率（P/ERatios）是两个因素的函数股东的必要收益率（反比）红利的预期增长率（高科技公司比钢铁企业的PE更高）市盈率的应用同行业、类似公司相对估值（工行和宁波银行的PE应该不同）业界的普遍应用32P/E分析的缺陷使用的是会计收益历史成本（HistoricalCosts）可能不反映经济收益（EconomicEarnings）实际收益会随经济周期的变化而波动33市净率市净率(Price/BookValueRatio)，是指股票的当前市价与公司权益的每股账面价值的比率，使用的是资产负债表里的有关数据。对那些盈利为负，无法用市盈率来进行估价的公司可以使用市净率来进行估价。当公司的市净率低于行业平均市净率时，则认为该公司的价值被低估了，相反，则认为该公司的价值被高估。34市售率价格与销售收入比率（Price/SalesRatios，简称P/SRatios）是股票价格与每股销售收入的比率，使用的是损益表的有关数据。例子：电子商务公司，如当当网，没有盈利，没有净资产。股价除以销售收入，10倍PS。该比率弥补了市盈率的不足。低的P/S比率意味着市场对其有一个较低的评价，股票市场并没有对其高的每股销售收入给予足够重视，这往往意味着公司的价值被低估，股票价格有上涨的潜力。3536第三节股票分析股票分析与选择技术分析基本面分析量化策略37

证券分析与选择38货币与财政政策国民生产总值消费者信心物价指数行业的竞争结构基本面分析宏观经济分析公司分析经济周期行业生命周期行业分析财务报表的比率分析量化投资分析技术分析对经济周期的敏感性经济周期与行业配置经济周期中的资产配置和股票品种选择39Bottom-UpTop-DownPortfolioAssetAllocationSecuritiesSelectionRiskManagement量化投资分析40事件研究量化选股基本面分析阿尔法模型交易成本量化择时风险控制模型滑点量化投资分析技术分析统计套利衍生品套利佣金和费用（固定比例）

市场冲击长期资本管理公司VS.文艺复兴公司411994～1997年，年回报率分别达到28.5％、42.8％、40.8％和17％。高杠杆1998年，受俄罗斯金融风暴的冲击，4个月中赔掉46亿美元。美联储组织十余家金融机构接管公司。大奖章基金，1989-2009年间平均回报率高达35％。2008年，回报率80％。2002年底——2005年底，50亿规模的基金为投资者支付了60多亿美元的回报。行业平均的管理费是2％，收益分成是20％。而大奖章的管理费5％，收益分成44％。考虑到这些因素，基金实际收益高达60％以上量化投资的定义从历史或经验中寻找规律，利用数据去验证这些规律，然后在风险控制和成本控制的基础上，借助电脑系统、通信系统和交易系统实现既定投资目标。42量化投资的历史——巴切里耶最早可以追溯到1900年，巴切里耶（Bachelier）的博士论文。文章首次把金融资产的价格看成一个随机过程——布朗运动。布朗运动的提法比爱因斯坦早5年，而且数学描述更加干净漂亮。提出了B－S模型的基本想法，计算期权的价格。43量化投资的历史——马克维茨1952年，Markowitz在JF上发表论文“PortfolioSelection”，用数学、运筹学和统计学的工具，将多元化投资对投资风险的影响进行了量化研究。以往对投资风险的研究一般都局限在单一资产上，马克维茨的方法可以将貌似无关的各种股票、债券通过漂亮的数学工具联系起来，变成投资组合。为分散化投资提供了理论依据在统计学、计算机编成语言方面有突出贡献，曾经获得美国这两个领域的最高成就奖。44量化投资的历史——默顿+布莱克+舒尔斯1970's初期，默顿（Merton）开创了“连续时间金融学”的先河，后来被人们评价为“现代金融学的所有成就都是默顿70年代研究成果的脚注”。1973年，布莱克（Black）和舒尔斯（Scholes）提出了给期权等金融衍生工具准确定价的一种全新的方法——“B－SFomula”。默顿将BS公式进一步深化、总结，使其成为一套更具普遍性的、完整的理论。并将这一公式冠名为“布莱克－舒尔斯公式”。45量化投资的历史——1980～90's金融创新金融创新进入鼎盛时期，国际金融市场四大发明：票据发行便利（NIFs），互换交易、期权交易和远期利率协议，促使“金融工程”方向的诞生。风险管理模型开始兴起（VaR，ValueatRisk）。行为金融学开始对股票市场的异常现象进行研究，如规模效应、股权溢价之谜、日历效应、封闭式基金之谜等等。这些异常现象为投资者获得超额收益提供了大量机会。46量化投资系统的典型构造一个量化策略一般包括三个方面的模型：阿尔法模型——对金融资产未来走势进行预测，获得超额回报。风险控制模型——限制交易策略的风险敞口规模。交易成本模型——测算为构建投资组合而产生的交易所需的成本投资组合构建——在不同交易策略之间进行平衡，进而决定在不同策略上的资产配置。47量化投资的一般步骤从金融学原理出发，或者从大量数据中出发，寻找价格运行背后的规律，进而形成阿尔法模型。用数据对该模型进行测试和验证，（如果能够获得超额受益）。测算风险，测算交易成本（如果收益能够覆盖成本，则交易策略可以实施）。确定该策略的投资权重一旦市场出现上述投资机会的时候，系统下单交易。48量化投资与传统投资比较所有的主动型投资策略都试图战胜市场，以期获得超过市场基准的超额受益。传统主动型策略有三个缺陷：受到人类思维可以处理的信息量的限制（有限关注）