2024年从宏观视角定价日本股、汇的“四象限”

2024年从宏观视角定价日本股、汇的“四象限”从宏观视角定位日本股、汇未来“四象限”近期日本动向引全球投资者瞩目。2月22日，日经225指数突破1989年峰值；3月19日，日央行时隔17年来首次加息……在经历数十年的“失落”后，日本一潭静水的宏观经济似乎终于掀起一丝波澜。本篇报告尝试回答两个问题：一是回顾近期，日本货币政策究竟有何修改，对于未来政策路径有何指引？二是展望中期，当下全球政策正常化（日美央行相向而行）的宏观背景中，如何看待日本股、汇走势？一、回顾近期：日央行政策框架改了什么？首先，我们简要回顾日央行3月货币政策会议的主要内容，重点关注两个方面：政策操作本身以及关于未来操作的前瞻指引。（一）政策决议有何修改？1、超宽松政策框架下的操作基本全部修改或停止，转为正常宽松，以短端利率作为主要政策调节工具。具体而言，政策调整包括：①退出负利率：引导无担保隔夜拆借利率在0~0.1%区间运行。相比之下，负利率政策期间，无担保隔夜拆借利率在-0.1%~0%之间，因此本次调整相当于加息10bp。怎么引导呢？具体操作是将超额准备金利率调整为0.1%，在此背景下，银行的套利行为会使银行间利率（无担保隔夜拆借利率）以0.1%为上限：当银行间利率＜0.1%时，银行成为资金借入方，借入资金存入央行赚取0.1%的利息；当银行间利率＞0.1%时，银行有动力将超额准备金融出，资金供给增加会压低利率。作为对比，负利率政策时，是将超额准备金分三层，第一层是基本余额部分，利率0.1%；第二层是宏观附加余额部分，利率0%；第三层是政策利率余额部分，利率-0.1%。②撤销YCC，国债购买量定为“与以前大致相同”。不再提及10年期国债收益率上限，但是若长债利率迅速上升，日央行将灵活应对。相应地，国债购买不再以控制长债利率上限为目标，转为按量定购买目标，“数额与以前大致相同”（目前日本国债购买金额约为每月6万亿日元）。③停购ETF和J-REITs。事实上，日央行副行长早就提及停购，并且估计影响有限。2024年2月8日，副行长内田真一在演讲中指出：“自2021年3月日央行改变资产购买指导方针以来，ETF和J-REITs购买量就很有限，2023年，日央行购买了2100亿日元的ETF，没有购买任何J-REITs，即使日央行停止购买这些资产，对市场状况的影响可能也不会很大。”④减购CP和企业债，并在大约一年内结束购买。⑤删去通胀超调承诺。日央行认为通胀超调承诺（即，“继续扩大基础货币，直至不含生鲜食品的CPI同比涨幅超过2%并稳定保持在目标水平以上”）已经满足其实现条件。2、当下的前瞻指引是什么？日央行将以2%的物价稳定为目标，根据经济活动、物价和金融状况的变化，从持续稳定实现目标的角度出发，酌情实施货币政策，引导短期利率作为主要政策工具。同时，鉴于目前的经济活动和价格前景，日央行预计暂时将维持宽松的金融条件。（二）未来政策路径如何？主要参考日银行长在会后新闻发布会QA环节的言论。核心关注点在三个问题（笔者的观点将用斜体表示）：1、为什么选择3月这个时点调整政策？第一轮春斗工资涨幅超预期是很重要的考量因素，其他积极因素也包括23Q4企业设备投资上修，设备投资先行指标、建筑开工显现强劲走势。我们认为，这意味着后续“春斗”谈判结果将是很重要的参考因素，再超预期可能引致进一步加息。2、未来加息路径？植田给了两个说法作为指示：①潜在通胀继续上升，可能导致再度加息。②如果《经济和物价状况展望》报告中展望的价格前景明显上行，或者即使价格前景基准情形不变，但上行风险明显增加，就有理由调整政策。不过在潜在通胀还未升至2%的情形下，宽松的金融环境将得以维持，即，潜在通胀的上升会缩减宽松的程度，但不改变整体宽松的立场。所谓宽松环境指的是利率水平低于名义中性利率（实际中性利率+预期通胀率）。3、未来资产购买计划？缩表计划？有未来某个时间开启缩表的打算，但目前还没有任何具体规划。综上，对于未来政策路径，利率方面，日央行对再加息持开放态度，或意味着年内再加息概率较高，重点关注“春斗”以及潜在通胀趋势；缩表方面，目前没有明确规划，有可能构成超预期的不确定性因素，需要对日央行官员相关表态保持关注。二、展望中期：宏观视角下如何看待日本资产走势？对于2024年的全球宏观而言，大主题即是政策转向，伴随日央行退出负利率，日美央行似乎终要迎来“双向奔赴”，在这个大背景下，日股、日元该置于何处，又将行至何方呢？（一）日本股汇定价的核心宏观要素是什么？1、怎么看日股？对于日股而言，分子端定价的核心在海外经济，因为日股海外营收占比高。从数据上我们也观察到，海外名义GDP与日经225指数EPS走势更相关。2000年以来，日本名义GDP基本停滞，累计涨幅仅10.5%，而日经225指数EPS累计上涨774%，期间海外名义GDP累计上涨307.6%。分母端的定价可能受国内利率（国内金融环境松紧）、海外利率（海外投资者流动性松紧）的综合影响。2、怎么看日元？对于日元而言，定价核心是利差（图4），背后是日美货币政策相对松紧。而且由于日本利率长期处于超低水平，利差的边际变化主要来自美国利率的变化，换言之，日元的边际定价权更多在美联储，（市场预期）美联储紧，日元偏跌，（市场预期）美联储松，日元偏涨。3、日元与日股的关系？日本股、汇定价之间存在相互作用，这种关联性也是我们必须要考虑的因素。日元与日股主要呈负相关关系（图5），即日股上涨对应日元贬值，背后是三个主要驱动因素：一是日元贬值利多日股。日股具有营收在海外的特点，因此日元贬值一方面可以增加日企出口竞争力，另一方面可以增厚企业利润（美元营收换回日元产生汇兑收益）。二是日股上涨可能产生日元贬值压力。主要是受海外投资者行为的影响。海外投资者购买日股的同时，往往会在远端（未来3个月、6个月等）卖出日元（图6），目的是锁定汇率，防范日元贬值风险。这种情形下，海外资金涌入日股并不会带来日元上涨。而且，当日股上涨时，海外投资者获得资本利得，产生新的日元对冲需求，可能增加远端得日元空头头寸，反而会给日元带来贬值压力。三是从定价的宏观基本面因素来讲，日股、日元也倾向于反向而行。日股由于营收在海外，主要看海外经济，海外强是利多因素，而日元归根结底反映的是海外与日本经济相对强弱，若海外很强，反而可能给日元带来贬值压力。4、综上，宏观视角如何定位日股、日元？综上，从宏观视角来定位日本股、汇，核心在两个要素：一是日美货币政策相对松紧（重点是预期差），而且边际定价权主要在美国利率变化，主导日元趋势；二是海外经济强弱（重点是美国），主要影响日股走势。那么，日本经济情况对于定价不重要吗？并非如此。以上两个要素背后隐含的一个指标是日本经济情况，其影响在于：当日本经济偏强时，日本货币政策也倾向于偏紧；反之，日本货币政策大概率倾向于偏松。即，日美经济相对强弱其实在背后影响着日美货币政策相对松紧。（二）核心宏观要素未来演变的可能情景是什么？1、构建两条宏观要素轴：“经济轴”和“利率轴”针对第（一）节提出的两大宏观要素未来可能演变的方向，我们绘制情景分析图（图7、9），纵轴为“利率轴”，对应日美货币政策相对松紧，横轴为“经济轴”，对应海外（主要看美国）经济强弱。首先要回答的是，每条轴两侧对应什么宏观背景？①对于横轴-经济轴，右侧对应美国经济“软着陆”，即，经济放缓但不衰退，通胀持续向目标回落（“不着陆”属于右侧的特殊情景，指的是经济和通胀韧性超预期，经济增长持续强劲，同时通胀回落受阻），左侧对应美国经济“硬着陆”，即，经济陷入衰退。②对于纵轴-利率轴，上方对应的情景是日本相对美国货币政策偏松，即，美联储降息不及预期或者日央行政策正常化步伐较慢（以当下市场对美、日全年政策预期为锚，分别为美国降息75bps、日本再加息20bps，我们认为如果联储降息≤75bps或日本再加息≤20bps，则对应利率轴上方）；下方则对应日本相对美国货币政策偏紧，即，美联储降息超预期或日央行政策正常化节奏超预期。其次，每条轴对资产定价的影响？单看利率轴，与日元汇率关系更加密切，越趋向于日松美紧，日元兑美元越偏弱。单看经济轴，与日本股价关系可能更密切，越趋向于美国经济强，日股可能越偏强。最后，两条轴的联动影响？主要是需要注意日元汇率对于日股定价的影响。当日元持续走强时，尽管美国经济修复，日股可能仍偏弱。比如金融危机后的2009-10年（图6阴影部分）。2、两轴联动划分四个象限，分别对应什么情景？（1）情景1（第一象限）：利率轴“日松美紧”+经济轴“美强”第一象限代表的宏观背景具体是什么？对应的是当下的状态。海外方面，美国经济趋向“软着陆”，联储降息有望落地，但幅度和次数的预期有一定回调。日本内部方面，通胀走势温和，日央行保持“小步慢行”的加息节奏。对资产定价的影响？“利率轴”指向日元受制于美-日利差高位，趋向偏弱震荡，“经济轴”指向日股分子端或偏强。（2）情景2（第二象限）：利率轴“日松美紧”+经济轴“美弱”第二象限代表的宏观背景具体是什么？可能是：海外方面，美国面临二次通胀，美联储被迫保持紧缩立场，经济在持续紧缩下动能转弱。日本方面，日央行维持偏慢的加息节奏，与第一象限类似。对资产定价的影响？利率轴指向美-日利差维持高位，不利于日元；经济轴指向日股分子端或也偏弱。（3）情景3（第三象限）：利率轴“日紧美松”+经济轴“美弱”第三象限对应的宏观背景具体是什么？可能是：海外方面，美国经济硬着陆，联储加大宽松力度；日本方面，以快于预期的速度加息，或者没有随着联储一起转向宽松，导致日美央行货币政策相对立场上“日紧美松”。对资产定价的影响？比较类似于金融危机期间的组合。利率轴来看，指向的是日元偏强；在日元偏强+美国偏弱的组合下，日股表现弱。（4）情景4（第四象限）：利率轴“日紧美松”+经济轴“美强”第四象限对应的宏观情景具体是什么？可能是：海外方面，美国经济软着陆；日本方面，货币政策收紧超预期，导致日美货币政策相对立场呈“日紧美松”。对资产的影响？利率轴指示日元可能偏强。对于日股，一方面，分子端或受益于美国经济韧性，但另一方面，国内利率升高或掣肘分母端，日元偏强也可能对盈利形成压制，日股整体或震荡。（5）有什么其他未考虑的风险情景？主要是对于第一象限，可能存在的一大风险情景是美国经济“不着陆”，经济和通胀韧性超预期，年内联储降息预期完全落空。对资产的影响？可能是：日元趋弱；日股虽然有分子端的利好，但分母端紧缩超过预期或压低估值，影响其整体表现。（三）哪个情景概率最高？在划分四个象限四种情景后，接下来重点是判断哪个情景的概率更高。1、经济轴：落在哪侧的概率高？对于经济轴，落在右侧的概率或更高。从当前经济数据看，我们认为美国经济“软着陆”的概率＞“不着陆”＞“硬着陆”。主要是两个依据：一是最新非农就业数据显示出就业市场韧性趋缓的良好态势。2月继续呈现新增非农就业偏强+时薪增速放缓的韧性组合，同时失业率上升、周工时偏低、主动离职率回落、职位空缺/失业继续下行等也体现出就业市场的逐步软化（详见《失业率为何超预期上行？——美国2月非农数据点评&海外周报第42期》）。二是美国经济整体从“工资-通胀”到“家庭消费-企业盈利”的良性循环运转较通畅，就业市场快速恶化的可能性较低（详见《海外共识中的裂缝》）2、利率轴：落在哪侧的概率高？对于利率轴，落在上方的概率或更高。即，货币政策相对立场上呈“日松美紧”的概率更高，其实可能有两方面内涵：一是日本货币政策正常化较慢，金融环境整体偏宽松；二是美联储降息不及当下市场预期的3次。（1）为什么认为日本货币政策正常化偏慢的概率更高？主客观因素综合考虑：①日央行官员的态度？官员讲话透露的信息显示他们会非常谨慎地确认价格趋势。“即使日央行决定终止负利率政策，也很难想象会继续快速加息。”“市场目前对政策利率的预期是非常渐进式的，日央行在对政策利率进行假设时，会参考金融市场上的这些观点。”（副行长内田真一，2月8日演讲）1。植田和男在3月货币政策会议后的答记者问环节也表示“潜在通胀还未升到2%，宽松的金融环境将持续”。②日本通胀形势的特殊性？日本需要小心呵护民众的通胀预期。日本最大的特殊之处在于公众通胀预期长期在目标2%以下，即，通胀预期实际上已经负向脱锚，目前日央行需要通胀预期回升到2%的锚点，这意味着日本需要宽松的金融环境来进一步提振通胀预期，并且还要警惕通胀再度回落的风险。③日本通胀基本情况？潜在通胀距2%实际上仍有距离，叠加表征广泛涨价力量的通胀宽度边际下滑、推升通胀的第二股力量，即工资-通胀循环（详见《1月日央行会议点评：对日本而言，通胀是珍贵的——通胀的“两股力量”视角》）也边际回落，意味着想要达成持续稳定2%通胀目标可能还需要宽松金融环境的“呵护”和助推。④日本经济基本面情况？短期视角下，三驾马车中的消费还存在不确定性；长期视角下，劳动生产率能否提升是关键。短期来看，GDP三驾马车中，消费仍偏弱，与GDP中消费基本同步的实际消费活动指数1月录得96.4，较23Q4均值97.1有所下滑。长期视角下，实际工资能否提升决定了家庭消费能力，而劳动生产率则决定了实际薪资的中枢（详见《海外共识中的裂缝》），因此实际薪资能否持续稳定上涨要看劳动生产率能否稳定提升。2022年通胀激增以来，日本工资调整慢于通胀，导致实际薪资增速明显落后于劳动生产率，因此静态来看，实际薪资还有较大提升空间。往后看，2022年以来劳动生产率增速均值1.1%左右，与90年代-金融危机前基本持平，近期有边际回落趋势，再考虑到日本人口结构的长期问题（老龄化、少子化），可能还需投资、技术发展等稳固劳动生产率的长期增长趋势。⑤日元贬值对货币政策的反向影响？日元贬值一方面利于通胀目标达成，另一方面也有利于国内出口、提振日股盈利，但过度贬值可能导致输入型通胀压力过大，甚至招致政治压力，因此，站在日本的角度，可能希望达成日元偏弱但不过弱的微妙平衡，促成日央行主动趋向“日松美紧”的调整方向。比如市场对美联储降息预期修正时，日央行鸽派姿态小步幅加息，一定程度上削弱了加息对日元的提振效果。（2）为什么认为联储降息次数预期下修的概率更高？我们认为目前看到的联储转向降息的条件愈发受限。第一，核心通胀下半年可能进入3%左右的平台期。第二，居民部门良好资负表、消费支出和就业市场的良性循环未被打破，就业市场快速恶化的可能性较低。第三，因美股大跌导致居民财富受损，进而被迫宽松的潜在风险目前也难定价。在上述三条逻辑证伪之前，市场降息预期的修正过程就可能还未结束。（详见《