1993年以来美国库存周期复盘启示：库存周期视角下的美国经济衰退与否

1993年以来美国库存周期复盘启示：库存周期视角下的美国经济衰退与否11993.7-1996.12（第一轮）：货币政策节奏以及克林顿赤字削减法案为主导因素1.1主动补库阶段（1993.7-1994.12）90年代初，美国经历房地产泡沫后，美联储采取宽松的货币政策扭转房价下跌趋势。随着经济逐步降温以及通胀问题缓解，美联储从1990年10月开始将利率从8%降至1992年8月的3%。1993年秋季，美国经济出现显著改善，尤其在商业投资和住房方面，房价上升带动了房地产投资，带动相关产业链投资回暖。同时，信贷宽松推动了个人消费支出提升，房价上涨一方面提振美国居民信心，密歇根大学消费者信心指数1993年7月见底回升，另一方面促进居民耐用品和非耐用品需求回升，促进美国经济进入主动补库周期。1.2被动补库/主动去库阶段（1995.1-1995.4/1995.5-1996.1）美联储实施预防式加息打击美国房地产投资积极性以及相关产业链消费需求，企业利润由升转降。1994年2月美联储议息会议认为如果货币政策保持宽松可能引发通胀升高的“明显风险”，出于预防式加息考虑，美联储开启新一轮的加息周期，年内将政策利率从3%上升至5.5%，累计加息250bp。受此影响，住宅投资市场受到抑制，住宅私人投资总额同比从1994年Q2的17.96%大幅度下降至Q4的6.04%，房地产产业链相关的需求减弱，导致企业利润下降，美国经济进入被动补库阶段。克林顿政府维持财政紧缩政策,美国经济有所降温，企业进入主动去库阶段。1993年克林顿政府主导出台《全面预算法案》,提出自法案生效的5年内削减赤字4960亿美元,其中增税2410亿美元、压缩财政支出2550亿美元。同时，对高收入个人征收36%至39.6%所得税，对企业征收35%所得税。汽油税每加仑上涨4.3美分，同时社会保障福利可征税部分也有所增加。该法案还通过对最富有的1.2%美国人增税以便在五年内削减5000亿美元的赤字。据美国传统基金会（HeritageFoundation）测算，该法案直接导致员工工资和薪金减少1120亿美元；实际个人可支配收入减少2640亿美元，对应每户家庭可支配收入减少超过2600美元；耐用品业务投资价值下降425亿美元，其中包括对计算机投资下降154亿美元1。持续紧缩的财政政策严重打击有效需求，新增订单快速下行，销售利润迅速下降，需求疲软推动美国经济进入主动去库阶段。1.3被动去库阶段（1996.1-1996.12）①美联储降息促使需求回升。1995年6月，通胀得到有效控制，在工业产出和就业人数下降以及财政进一步紧缩情况下，时任美联储主席格林斯潘推动美联储进行预防式降息，1995年6月至1996年1月将政策利率从6%调降5.25%。受美联储宽松货币政策支持影响，消费者信心逐步恢复，PMI新订单指数进入上行通道。②个人计算机图像化界面以及互联网的出现，大幅提高了劳动生产力并催生新消费需求，促进企业销量额以及利润率进一步提高。1995年微软公布Window95系统，以极其实用的图像化界面以及互联网技术的快速发展推动IT行业的广泛投资，尤其是在计算机和软件领域。上述创新不仅革新了企业的运作方式，也极大提高了工作效率和生产力。如，互联网让信息传递更加迅速和准确，使得企业可以进一步加强供应链管理，提高市场研究和客户服务效率。互联网还改变了劳动市场的原有形态，公司开始更加重视员工的技能培训。同时，互联网和相关技术应用也为员工提供了新的工作方式和更灵活的工作环境，促使企业能更有效地安排员工来提高企业的生产效率，进而提高企业利润空间。21996.12-1999.2（第二轮）：计算机产业兴起与亚太金融危机为主导因素2.1主动补库/被动补库阶段（1996.12-1997.2/1997.3-1998.3）政府关门影响结束后，科技驱动个人耐用品消费支出增长。1995年底及1996年初美国两党因预算法案未能取得一致，导致两次政府关门形成较低基数，随着政府关门风波结束叠加低基数，销售总额同比在1996年底及1997年初明显改善，形成一轮短暂的主动补库。1996年美国GDP增长2.5%，第四季度GDP增速高达4.7%，主要是计算机发展带动的个人耐用品消费支出持续增长。政策利率维持高位致需求下滑，亚太金融危机爆发，企业转入被动补库阶段。美国政策利率保持高位导致需求持续低迷，美国个人消费支出逐步下行，制造业PMI新订单指数持续维持在荣枯线以下。1997年7月亚太金融危机爆发，泰国对美元货币贬值，并迅速蔓延至整个东亚地区。以泰国为代表，银行业的问题导致外国投资者撤资，引发货币贬值和经济衰退的恶性循环，部分国家经济陷入严重衰退。由于亚洲的经济活动减弱和美元强劲，美国对亚洲经济体的出口大幅减少，美国贸易赤字扩大。2.2主动去库阶段（1998.4-1998.7）亚太金融危机扩散，俄罗斯债券违约导致“长期资本管理公司”申请破产，全球金融稳定性受损。1998年亚洲金融危机导致的原油及有色金属需求下降严重影响俄罗斯外汇储备。为了稳定市场和推动改革，IMF和世界银行在1998年7月13日批准一项226亿美元的金融援助计划。但即使在得到援助后，俄罗斯政府也无法实施有效的经济改革，导致投资者信心急剧下降，并引发银行挤兑连锁反应。8月17日，俄罗斯政府宣布贬值卢布，违约国内债务并暂停偿还外债。俄罗斯金融危机的爆发造成美国知名对冲基金LTCM的投资策略失效，导致其8月持仓损失高达44%的价值。由于LTCM杠杆倍数高达30倍，其高杠杆投资策略使其濒临破产，亚太金融危机扩散至美国金融体系。美国贸易伙伴经济活动的疲软以及货币的快速贬值导致美国出口再度走弱，利润下滑促使企业进入主动去库阶段。2.3被动去库阶段（1998.8-1999.2）半导体产业突破式进步推动企业进入获得新利润增长点，叠加美国出口逐步恢复，企业利润恢复增长。1998年美国主要个人消费支出增速（包括耐用品、非耐用品和服务），都达到90年代最大增幅。特别是耐用品支出在增长12%，其细项大部分支出增加幅度也远远高于过去十年的平均水平。其中，半导体产业技术突破促使个人电脑价格大幅度下降，使家庭电脑支出实际增长约70%。同时，上述商品通常不仅是一次性消费，也增加了未来几年消费者非耐用品以及服务需求。例如，购买电脑后，后续需要够买搭配各种软件的来辅助使用以及构建支撑互联网的基础设施等，从而带动美国个人消费支出和投资的增长，企业获得新利润增长点。31999.3-2002.1（第三轮）：互联网泡沫起落为主导因素3.1主动补库阶段（1999.3-2000.1）①美联储降息以及公共住房改革法案带动住宅和建筑投资火热。为了缓解亚洲金融危机扩散带来的负面效应，美联储于1998年9-11月连续3个月各降息25bp，从5.5%下降至4.75%。宽松的信贷环境促使美国新房和二手房年度销售量达到新高。同时，克林顿总统于1998年10月签署《质量住房和工作责任法》，旨在改革公共住房，采用拆除、重建和融资混合项目等新政策来改造公共住房，实现公共住房改革。受此法案影响，建筑需求大幅度上升，私人建筑投资也维持在高水平。②计算机技术广泛应用，互联网新经济投资与需求不减，企业利润持续增加。1999年由于对互联网科技的需求火爆，高科技设备投资继续飙升。私人非住宅固定投资1999年增长7%，延续实际投资支出快速增长，源自于计算机技术的推进和广泛应用，以及大多数企业能够通过资本市场轻松获得资金。同时，由于劳动生产率提升，就业和实际时薪的持续增长极大促进实际可支配个人收入的提升，带动个人消费支出增长。例如，汽车支出在1998年增长13.5%；家具、电器、电子设备等家庭耐用品的实际增长也维持较高水平。3.2被动补库阶段（2000.2-2000.8）美联储持续加息，互联网泡沫破裂。投机资金大量涌入拥有股市互联网板块，2000年科技股市值急剧增长，纳斯达克指数1995-2000年上涨近五倍，形成互联网泡沫。如，360networks在2000年上半年收入仅为2.34亿美元，但市值则达到130亿美元；CommerceOne2000年年收入4.01亿美元，2000年顶峰市值却高达210亿美元。而美联储因1999年美国通胀持续攀升，6月开始至次年11个月加息6次，将基准利率从4.75%上调至6.5%，快速上行的无风险利率刺破了互联网泡沫。美国权益市场资产价格快速下行使得投资者消费者信心快速下降，最终拖累国内需求。3.3主动去库阶段（2000.9-2001.9）“互联网泡沫”破裂，大量科技企业融资受阻。2000年11月9日，备受瞩目、得到亚马逊支持的P在完成首次公开募股仅九个月后倒闭，大多数互联网股票也从最高点下跌75%，美股市值蒸发约1.75万亿美元。快速下跌的市场促使投资者风险偏好转为保守，美国一级、二级市场融资渠道均受阻，叠加市场消费者信心严重不足，企业现金流快速消耗，大量企业破产。资金压力迫使企业大幅削减开支。随着风险投资快速撤离，许多并无明确盈利模式的互联网公司现金流快速耗尽并倒闭，导致程序员等技术人员大量失业。据美国劳工部估计，美国2001年共有173.5万个工作岗位被裁减，2002年又有50.8万个工作岗位丧失。失业率从2001年2月的4.2%升至11月的5.5%。3.4被动去库阶段（2001.10-2002.1）经济刺激法案配合美联储紧急注入流动性，消费者和投资者信心快速恢复，需求和投资见底回升。“9·11”事件发生前，为缓解互联网泡沫破裂带来的负面影响，布什政府签署《2001年经济增长和减税协调法案》以刺激美国经济，规定到2006年把边际税率从39.6%逐步降低到35%。该法案还逐步扩大遗产税的税收免除并规定到2010年彻底取消遗产税，同时更进一步提升企业收入和居民个人可支配收入。“9·11”事件发生后，美联储发布声明，表示其“开放并运行贴现窗口用于满足流动性需求。”为避免金融危机发生，美联储在袭击后采取购买美国国债、贴现窗口贷款、与欧洲、英格兰银行建立为期30天交易管道市场等措施，总共向市场提供约2310亿美元。在宽松的财政和货币政策支持下,美国消费者信心见底好转，个人消费支出反弹，信贷快速扩张。42002.2-2003.9（第四轮）：美联储降息和伊拉克战争为主导因素4.1补库阶段（2002.2-2003.3）美联储持续宽松促使美国房地产投资高度活跃。美联储将利率从2000年12月的6.50%降至2001年12月的1.75%，是自1950年以来的最低水平。2002年上半年，30年期固定利率贷款的平均利率不到7%，驱动居民持续购买住房，房地产投资市场进一步活跃。住宅投资在2002年Q1环比折年率高达15%，Q2单户住宅开工率比2001年增长6.5%，新房和二手房销售在2002年也出现跳跃式增长。2002年第一季度末，新房价格指数同比增长5.25%，二手房重复销售价格指数同比增长6.25%。经济活动明显加速，低利率支撑了耐用品购买和对住房的需求，家庭支出继续呈上升趋势，需求的强劲以及库存低位促使企业持续补库。4.2去库阶段（2003.4-2003.9）伊拉克战争使美国民众担忧爆发长期军事冲突的可能新，消费者信心下降。2002年7月，萨达姆再次拒绝联合国的新武器检查提议，进一步加剧美国民众对爆发长期军事冲突的担忧，2002年10月美国国会通过《授权使用美国武装力量对抗伊拉克的联合决议》，消费者信心指数持续下滑。2003年2月“总统日风暴II”席卷北美，超75万户居民断电，2003年3月美国正式宣布对伊拉克的军事行动。伊拉克战争叠加极端天气等一系列因素打击消费者信心，美国销售总额断崖式下跌。但随着2003年4月9日美军在开战1个月内占领巴格达，宣布萨达姆24年统治结束，伊拉克战争进入长期军事冲突的担忧得以缓解，销售总额在断崖式下跌后迅速回复上行趋势。52003.10-2009.8（第五轮）：次贷危机以及应对政策为主导因素5.1主动补库阶段（2003.10-2005.1）①美联储宽松的货币政策以及华尔街金融衍生品的创新为住房市场提供大量流动性资金，房地产投资热情不减。2003年美联储为进一步降低由战争引起的不稳定性，2003年6月将利率从1.75%下降至1%，美国房地产市场持续火爆。2003年亚利桑那州、加利福尼亚州、佛罗里达州、夏威夷州和内华达州等地区房价增长超过25%。房价长期上涨乐观预期推动下，美国各大投行为了厚增公司利润从而创新出急剧扩大自身金融杠杆倍数的场外金融衍生品，如CDO和ARMs以及CDS等，并与投资者对赌房价会不断上升且住房抵押贷款违约率将会持续低于8%。这些金融衍生品游离于监管机构视野之外，为美国房地产市场不断注入新的流动性，造成美国房价屡创新高。房地产市场火热促使以房产为主的各项消费和投资需求快速增长。②2003年布什政府签署《美国税收减免法案》、《美国梦首付款法》法案，直接增加企业收入以及居民个人所得，降低住房拥有门槛，进一步推动住房需求上升。《2003年就业和增长税收减免协调法案》实施边际税率削减、降低股息和资本利得税率以及允许企业加速折旧扣除等政策，还提倡私营和公共部门雇主大幅增加工资。2004年美国GDP增长率从3.3%跃升至3.9%。在住房金融一级市场，美国政府通过《美国梦首付款法》、《零首付法》降低首付比例要求；在二级市场，美国住房和城市发展部要求两房增加对中低收入家庭的抵押贷款购买比例，刺激银行、按揭公司大量发放次级贷款。2003-2005年间，美国抵押贷款中次级贷款的比重不断升高，2005年已接近25%。不断放松的流动性以及住房购置门槛和上涨的房价吸引大量投机炒房客进入美国房地产住房市场，全产业链需求上升推动房地产投资不断扩张。5.2被动补库阶段（2005.2-2006.8）美联储货币政策由“鸽”转“鹰”，抑制快速上行通胀以及过热的房地产市场。2003-2004年美国通胀和核心通胀抬头，失业率低于6％并持续下降。2004年6月至2006年6月，美联储加息17次共400bp，利率从1%上升至5.25%。受到货币政策收紧影响，2006年8月份美国旧房销售中间价比去年同期下降1.7%，是1968年第二大的跌幅。同时，不断上行的抵押贷款利率以及贷款要求，推动居民投资住宅热情缩减，私人投资总额同比增长由正转负，住宅建设活动进一步减缓，企业销售同比增速开始下滑。5.3主动去库阶段（2006.9-2009.4）房价上涨趋势逆转，抵押贷款违约率上升导致高杠杆金融衍生品的大规模违约，大型金融机构破产，金融危机最终演变为实体经济的全面衰退。由于此前大量金融机构参与次级抵押贷款市场业务，危机爆发后纷纷蒙受损失，最终导致了金融机构的大规模破产。金融系统的崩溃导致信用紧缩，企业融资更加困难，生产和就业受到严重影响。美国工业生产指数2009年下降19.2%，经营困难企业开始大范围解雇员工，同时房价下跌通过金融衍生品间接使居民持有的非金融资产迅速贬值，居民收入减少，居民对非必需的大额支出更加审慎，造成耐用品消费相对于非耐用品和服务消费下滑幅度更大，销售快速下行。5.4被动去库阶段（2009.5-2009.8）美国政府货币政策和财政政策持续加码，提振市场信心，需求逐步恢复。2009年，奥巴马政府一方面通过《美国复苏与再投资法案》拟于未来十年增加逾8千亿美元的基建、医疗、教育等投资，另一方面于2009年启动有关两大汽车制造巨头（通用和克莱斯勒）的救助方案。美联储则在2009年3月正式启动“QE1”，购买资产规模达1.75万亿美元，含1.25万亿美元的MBS、2000亿美元的GSE债券和3000亿美元国债。联邦政府和美联储背书大企业及市场的举动，极大地提振了消费者信心。与此同时，在更宽松的流动性背景下，住宅以及设备投资同比下跌速度在2009年第二季放缓，第三季度开始缩窄。从消费端来看，耐用品、非耐用品以及服务同比跌幅扩大的趋势也开始扭转。需求和投资的回暖促使销售总额同比增速由跌转升。62009.9-2013.9（第六轮）：美联储QE和欧债危机为主导因素6.1主动补库阶段（2009.9-2010.4）“QE1”刺激政策提供宽松的流动性推高资产价格，提高企业利润。“QE1”的主要目标之一是向处于破产边缘的金融机构注入流动性，其目的是拯救华尔街的金融公司，最终成功将华尔街金融公司从破产边缘拉回。“QE1”的效果逐步扩散，更为宽松的流动性以及美国金融环境的逐步稳定恢复消费者的信心，企业逐步开始补库应对需求的恢复。6.2被动补库阶段（2010.5-2011.5）“QE1”结束后，三大信用评级公司将希腊主权债务至垃圾级，欧债危机爆发，全球金融不稳定导致投资者担忧风险的扩散，美国消费和投资恢复放缓。2009年10月初，希腊政府宣布其2009年政府财政赤字和公共债务占GDP比例预计将分别达到12.7%和113%，远超欧盟《稳定与增长公约》规定的3%和60%的上限。鉴于希腊政府财政状况显著恶化，2010年4月全球三大信用评级机构惠誉、标准普尔和穆迪相继调低希腊主权信用评级至垃圾级。欧债危机的爆发标志着次贷危机从美国转变为全球性问题，这种担忧导致美国企业不愿承担扩张的风险，消费者信心下降，个人消费的恢复同比恢复放缓，需求放缓导致市场供大于求。6.3主动去库阶段（2011.6-2013.4）“阿拉伯之春”席卷而来，中东战争导致油价飞升，通胀快速上行，企业实际利润缩减。“阿拉伯之春”开始于2011年初，首先爆发于突尼斯，随后迅速蔓延到其他中东和北非国家。受此影响，布伦特原油价格从2011年1月4日的每桶94.90美元同年上涨至每桶120美元，达到两年半以来的最高点。2011年，美国CPI达2.96%，其中3月至9月CPI持续攀升至接近4%左右。“阿拉伯之春”导致燃料价格上升导致运营和生产成本增加，大面积影响北美企业的生产，企业利润进一步缩减。与此同时欧债危机蔓延至葡萄牙、意大利、爱尔兰、西班牙等西欧发达经济体，希腊信用评级也被标准普尔下调至CCC，成为当时世界上评级最低的主权债务国家；葡萄牙信用评级在2011年5月的救助方案后被穆迪下调至垃圾级；2011年11月20日，西班牙成为三周内第三个政府更迭的欧元区国。欧债危机蔓延叠加美联储结束QE2来应对通胀压力，美国经济复苏中断。6.4被动去库阶段（2013.5-2013.9）美联储开启QE3，刺激经济回暖。2012年9月，美联储开启QE3，每月购买400亿美元的代理机构抵押支持证券（MBS）和450亿美元的美国国债。其目标是：①对较长期利率施加下行压力，从而支持抵押贷款市场；②有助于使更广泛的金融条件更加宽松；以及③促进就业增长。FOMC还宣布，联邦基金利率将至少在2015年中期之前保持低水平。在宽松的货币政策刺激下，美国消费信贷总额同比增长率从2012年9月的5.36%上升至2013年3月的6.15%，美国个人消费支出同比也从2012年9月的1.28%持续上升，带动销售总额同比2013年4月见底回升。72013.10-2016.10（第七轮）：货币政策转变和TPP协议签订为主导因素7.1主动补库阶段（2013.10-2013.11）QE3效果逐渐扩散，住宅市场逐步好转。美国房价经历近5年的疲软和最高达34%的跌幅之后，房地产市场在2012年下半年开始回暖。到2013年，由于美国经济形势的好转，购房需求增加，特别是在加州等热门地区房价涨幅高达30%。美国住宅建筑商信心指数回升至2005年以来的最高水平，新房销售在11月达到五年来的最高水平，美国住宅市场的投资逐步恢复。住宅市场投资拉动美国需求增长恢复，美国企业进入一轮短暂主动补库周期。2013年，房地产市场已经出现明显筑底反弹的迹象，新屋开工总数、新发放建筑许可数量、新屋销售总数等持续上升，带动制造业ISM-PMI进入55%以上高景气区间，零售商持续补库导致制造商库存处于低位（低于2%），需求端逐步传导提升企业补库意愿。7.2被动补库阶段（2013.12-2014.8）美联储退出QE3，流动性缩减，美国住宅市场投资降温。2013年12月，美联储决定以每次会议减少100亿美元的速度逐步减少QE3，以达到其逐步退出QE计划的目的，并于2014年10月结束了每月资产购买计划。流动性缩减导致住宅建筑活动复苏显著放缓。单户住宅开工和多户型建筑活动仅略有增长，整体住宅投资增长仅约2.5%，住宅投资同比增速放缓。同时，极端寒冷天气抑制美国需求，个人消费支出上行速度放缓，投资消费减弱。2013-2014年的冬季是自1978-1979年以来美国最冷的冬季。其中，美国中西部和五大湖地区受灾最为严重。北美风暴综合体带来暴风雪和龙卷风，许多经济指标都开始出现暂时性的扭曲。美国中西部地区经历了-35℃的超低温天气，受灾严重范围广。7.3主动去库阶段（2014.9-2015.8）美联储宣布货币政策正常化，强势美元削减美国企业的竞争力，导致制造业低迷。2014年9月美联储发布《政策正常化原则和方案》，宣布将持有国债代替其他超出有效和实际货币政策所需的证券，并在经济好转时，提高联邦基金利率的目标区间，使用隔夜逆回购协议设施和其他补充工具来将联邦基金利率调整至委员会设置区间。市场对美联储收紧货币政策已经形成一致预期，叠加欧元区和日本自身额外的货币宽松和经济疲软，美元指数在2014年开始大幅度上升，至2015年8月日元和欧元对美元贬值约20%，导致美国制造业出口订单持续减少。7.4被动去库阶段（2015.9-2016.10）TPP各项贸易税收削减以及扩大美国企业市场准入机会，美国企业销售额增加，企业进入被动去库阶段。TPP原旨消除成员国间的关税和贸易壁垒，特别是在亚太地区的农业、制造业和服务业市场上，美国企业得到了更大的市场准入机会。TPP还通过减少关税和非关税壁垒使美国企业的国际竞争力得以大幅提高，简化其复杂的供应链和规则来帮助美国企业降低跨国经营中的成本和复杂性，进而扩大美国企业销售范围和潜在的市场份额，增加制造企业的收入和利润。回升的需求带动消费增长，带动批发商以及制造商销售的同比回升。在非耐用品品类中，农产品原材料、纸及纸制品较为明显；耐用品中杂项提升则最为显著。82016.11-2020.6（第八轮）：特朗普政府“贸易保护”和“鼓励制造业回流”政策为主导因素8.1主动补库（2016.11-2018.5）①宽松的货币政策刺激住房市场，处于历史低位的美国住宅抵押贷款利率和房价持续上涨带动美国住宅投资热情。持续宽松的货币政策促使住房抵押贷款利率处于历史低位，来到3.57%，远低于08年次货危机时最低点的5.7%，降低居民购房成本并提高了贷款可负担性。与此同时，房价不断上升增加了房产持有者资产价值，刺激住房市场的活跃度，带动建筑投资需求迅速复苏。②特朗普政府“制造业回流”以及“重振制造业”作为美国再工业化战略的重要组成和经济政策的重点，采取的措施包括提高进口商品关税、提供本土产品税收优惠和补贴，推动企业利润持续增加。特朗普政府采取了一系列政策措施，以推动制造业回流和重振美国制造业。其中一项重要政策是提高进口商品关税，其中对中国输美商品的关税涵盖了超过1000种产品，征税率从10%至25%不等。美国还对进口钢铁和铝材分别征收25%和10%的关税。为提高制造业竞争力，特朗普政府通过税收改革法案降低了企业所得税率，从35%下降至21%，同时引入了一系列税收激励措施，如折旧和投资扣除，以鼓励企业在美国增加投资和生产。此外，政府还向农业和钢铁等行业提供了财政援助，以帮助应对贸易争端和外国关税的影响，例如向农民提供数十亿美元的援助和支持国内钢铁和铝生产商。在补贴和税收优惠政策支持之下，美国企业竞争力有所提升，企业利润持续上升。8.2被动补库阶段（2018.6-2019.5）2018年特朗普政府决定对其主要经济合作伙伴增加关税，贸易摩擦导致全球经济不景气最终影响美制造业投资和生产受到严重打击。在特朗普政府推动下，美国2017年1月退出TPP和《巴黎协定》，并从2018年开始对美国从中国进口物品增加关税。与其他主要发达经济体的摩擦使得美国出口同比增长由2018年6月的10.28%下降至12月-0.35%，制造业PMI新订单指数下降至枯荣线以下。美联储持续加息，美国国内私人投资和个人消费支出减弱，房地产相关投资下滑显著。2018年至2019年5月美联储四次加息25bp，利率达到2.25-2.5%的目标区间。尽管美联储强调希望在不引发经济过热的情况下，逐步将利率提升至中性水平，但对于消费者来说，美联储加息转化为更高的借贷成本，包括按揭和信用卡付款，美国住宅投资和建筑投资快速下滑，消费者信心受到打击，消费支出同比增速由增转跌，需求不足导致企业利润减少，进入被动补库阶段。8.3主动去库阶段（2019.6-2020.4）①2019年中美贸易摩擦加剧，两国关税屡次加码，美国制造业设备投资继续下滑，美国经济继续降温，企业缩减开支，进入主动去库阶段。2019年，美国政府对超过3000亿美元的中国进口商品征收关税，平均关税率从2.7%提高到17.5%，中方不得不也对美国出口产品提高关税。根据OECD测算，由于中国商品的性价比和竞争力，美国政府提高进口关税实际上仍由美国消费者，成本接近460亿美元。因此，提高关税导致利润率下降、裁员以及物价上涨。受此影响，美国的投资增速在2019年底下降0.3个百分点。据测算，2019年9月贸易摩擦使美国经济损失近30万个工作岗位和约0.3%的实际GDP。②2020年席卷全球，冲击供需两端，经济活动大幅下滑，企业加速去库。由于防控措施，工厂和企业不得不暂时关闭或减少产量，导致生产活动大幅受阻，导致了供应链中断和紊乱。同时，需求端同样遭受重创，2020年全球GDP同比收缩3.6%。消费者和企业面临着收入不确定性，减少了支出和投资。2020年，美国个人消费支出下降3.9%，固定资产投资下降1.8%，出口下降13%。8.4被动去库阶段（2020.5-2020.6）美联储增持美国国债并且实施“无限量”QE，流动性宽松托底经济。2020年3月3日和3月15日美联储召开紧急会议，调降政策利率，将联邦基金利率调降至0%-0.25%。同时，美联储于开始实施“无限量”QE，每月购买7000亿美元美债和MBS，并开展5000亿美元/天隔夜回购操作，通过注入大量流动性托底美国经济。超2万亿美金救助以及薪资保护计划，居民可支配收入快速增加，刺激私人投资和个人消费的快速反弹。美国财政部通过财政转移支付直接为个人和家庭派发现金和失业补贴，并为企业提供贷款支持，维持薪资发放，支持消费强劲复苏，包括2020年3月的2.2万亿美元CARES法案，直接为个人和家庭派现以及提供失业补助，并向大中小企业提供贷款和赠款；4840亿美元薪资保护计划，支持企业继续以前水平发放工资。值得注意的是，期间，为支持超大规模财政刺激法案，财政部发债规模空前庞大，但因为得到美联储的积极配合，为美国政府债务融资，提供了关键援助，从而降低挤出效应。大量流动性通过财政刺激政策进入美国实体经济，企业得到救助而避免大面积破产，消费者信心快速恢复增加商品需求，带动企业利润上行。92020.7-至2024.1（第九轮）：席卷全球，货币、财政政策变动为主导因素9.1主动补库阶段（2020.7-2021.4）财政政策和货币政策持续加码，扩张性财政政策直接作用于经济供求两端，美国经济投资和需求快速恢复，美国个人消费快速回升，推动企业利润上升。在空前的财政支持下，美国经济短期内快速反弹。拜登政府进一步加大了财政支持力度，2021年3月和2021年11月分别出台1.9万亿美元新冠病毒救助法案和5500亿美元基建投资法案。从传导路径的角度来看，期间推出的法案包括对居民的直接派现，使得法案拨款到最终刺激消费的路径更为通畅，此次刺激效果更加显著，美国个人消费快速回升，企业利润上升。同时，新冠疫苗出现后，PMI快速反弹至枯荣线以上，美国制造业和服务业都呈现出快速复苏的趋势。根据宾夕法尼亚大学沃顿预算模型（PWBM）显示，疫苗接种速度是2021年经济恢复的关键事件。该研究表明，当美国每日接种疫苗剂量为300万剂时，可使美国真实GDP增长约1%，多创造200万就业岗位3。9.2被动补库阶段（2021.5-2022.6）受2021年第二季度新冠变种病毒影响，经济活动开始放缓。随着Delta毒株和奥密克戎毒株的相继来袭，美国在下半年迅速恶化。拜登政府不断推出更加积极的防疫措施，但上述举措都没能扭转美国不断恶化趋势。截止2021年12月28日，已导致超过80万美国人死亡，这一数字比拜登上台时翻了一番。美国单日新增确诊病例数于2022年1月3日突破100万，创下暴发以来的最高纪录。受此影响，美国实际GDP同比增长率从2021年第二季度的11.95%下降至2022年第一季度的3.57%。变种病毒的出现超出大众预期，消费者信心快速下行。2021年11月美联储正式宣布缩减资产购买，并于2022年3月16日启动加息周期，美国国内私人投资和个人消费支出均减弱。2021年11月，美联储议息会议正式宣布启动Taper（缩减资产购买），将每月购买美国国债和MBS的规模分别减少100亿美元及50亿美元。2021年12月，Taper节奏进一步加速，每月缩减资产购买量加快至300亿美元，并抛弃了“通胀是暂时性”的描述。耐用品个人消费支出出现了“断崖式”下跌，从2021年12月的高点7.23%快速下降至2022年3月的7.23%。非耐用品支出和服务同期也从7.52%和7.75%下降至0.63%和5.6%。9.3主动去库阶段（2022.7-2023.6）宽松流动性以及地缘政治格局动荡带动通胀率上行，美联储“鹰”派路径超预期。2022年2月俄乌冲突爆发，导致全球商品和食品价格暴涨，美国通胀问题进一步加剧。2022年1月4日-6月1日，布伦特原油价格从约79美元/桶上升至约116美元/桶，CRB商品价格指数从580点上升至628点。此外，时薪同比增速维持在5.5%以上，引导短期通胀预期走高至5.4%左右水平（2000年以来最高水平），加剧通胀预期脱锚风险。为对抗快速上行的通胀，美联储加息节奏明显加快，连续多次加息75BP。受此影响，美国房地产市场迅速降温，至2022年11月，美国成屋销售与新屋销售数量分相比后最高水平分别下降了39%和36%，跌幅超过2007-2008年次贷危机期间最大同比跌幅的31%。9.4被动去库阶段（2023.7-2024.1)美联储加息暂停，住宅投资和制造业景气度下行趋势缓解，消费持续强劲推动美国需求恢复。美联储2023年上半年以来共加息3次，每次加息25bp。在3月8日硅谷银行破产、瑞士信贷被迫转手瑞银后，市场大幅上调对美国经济深度衰退的概率。但最终，美联储和财政部使用快速有效的应对方式避免了流动性风险的蔓延，并且基于美国相对健康的居民部门资产负债表，个人消费持续维持高位，为美国经济下行提供缓冲。三季度个人消费支出年化季环比4%，显著高于前值0.8%，对GDP贡献达2.7个百分点，其中商品和服务消费环比分别增4.8%和3.6%；财政可支配支出进一步提高亦对经济产生支撑；私人投资为主要拖累项，但住宅投资和制造业的下行趋势因为美联储加息的暂停而有所缓解。个人服务消费支出的强劲，抵消了耐用品和非耐用品支出的疲软，叠加芯片法案拨款对高科技制造业的支持，企业进入被动去库阶段。10总结与展望：三重因素主导2024年库存周期变化，2024年美国经济衰退几率较小10.1总结：影响库存周期变动的主要因素可以归结为货币政策、财政政策、科技进步、突发事件影响库存周期变动的主要因素可以归结为货币政策、财政政策、科技进步、突发事件。货币政策主要是美联储货币政策，以及国际和国内金融环境的稳定性。财政政策主要包括政府税收政策（及相配套的产业政策）、政府临时关门、贸易协定等。科技进步改变了企业的生产方式和劳动力效率，影响经济整体供给和需求。突发事件包括自然灾害和地缘政治，如不可预测的自然灾害，严重影响生产和物流，其次地缘政治包括美国国内两党意识形态，全球政治格局、国际贸易供应链，进而改变库存周期。以上四个因素通过影响美国经济的供给或者需求，从而影响企业库存周期的变化。①从需求端看，货币政策和财政政策是主要影响因素。例如，2020年3月美国在席卷以后，美联储降联邦利率降至0%-0.25%并开启“无限量”QE，在此背景下，美国住房抵押贷款利率迅速下行，美国房市量价齐升，2020年第三季度新屋和成屋销售同比分别增长39.4%和13.3%，美国标准普尔/CS美国房价指数创下新高，货币政策推高资产价格，吸引资金重新进入实体促使需求的回升，企业由主动去库转入被动去库阶段。同时，美国先后推出了六轮财政救助，包括五项抗疫纾困法案，总规模约3.4万亿美元。其中，最典型的是2020年3月下旬通过的规模为2.4万亿美元的CAREs法案，主要措施包括向居民发放一次性津贴，额外增加每周600美元的失业补助，以及扩大税收抵扣，直接提高居民可支配收入，尽可能的抵消因经济活动受阻减少的消费需求，需求的反弹带动企业进入新一轮主动补库周期。②从供给端影响看，科技进步和突发事件是主要影响因素。例如，1995年开始的个人计算机图形化的界面以及到随后互联网等出现得劳动生产率提升，企业利润增加，从而进入新的补库周期。同时，突发事件如地缘政治事件也同样影响库存周期。比如2016年特朗普政府宣布采