2024年乐歌股份研究报告：线性驱动出海龙头-海外仓开启第二曲线

2024年乐歌股份研究报告：线性驱动出海龙头_海外仓开启第二曲线1.乐歌股份：线性驱动出海龙头，海外仓加速布局1.1从线性驱动垂类出海到全价值链布局乐歌股份前身宁波丽晶电子线缆有限公司成立于2002年，公司以外贸代工业务起家，2009年推出自主品牌“乐歌”，目前已成为国内线性驱动产品出海龙头，并成功打造智能升降家居和公共海外仓两大成熟产业。公司发展历程可总结为三个阶段：ODM转型品牌自营（2002-2010年）：2002年，公司前身丽晶时代创立，主要从事舞台设备支架、三脚架、音箱电缆等视听设备金属结构件的简单加工及出口贸易业务。在积累一定制造经验和生产能力后，公司开始尝试踏入电脑支架产品领域，并于2005年发布了第一台人体工学电脑支架。2009年，公司踏出品牌战略转型第一步，推出“乐歌”自主品牌。品牌出海布局海外仓、独立站（2011-2016年）：2011年公司转型发展跨境电商，并于2013年在美国硅谷成立子公司，开始运营第一个海外仓，开启了全球布局的步伐。在大力发展亚马逊的同时，为塑造品牌、沉淀流量，公司2016年于美国上线首个独立站F。打造全价值链业务模式（2017年至今）：2017年乐歌于深交所创业板成功上市，开启全价值链业务，推出智能学习桌、智能电动床等产品，横向拓展品类；同时打造智慧大健康研究院、推进公共海外仓项目、交付首艘1800TEU集装箱船舶，纵向打通上下游、实现产业链一体化。其中乐歌于2020年斥资1亿+美元推进公共海外仓创新服务综合体项目，近年来海外仓收入占比迅速提升，开启公司第二增长曲线。1.2主营智能升降家居，海外仓占比迅速提升公司当前主营业务为智能升降家居，2020年正式开启公共海外仓业务。其中智能升降家居已形成人体工学线性驱动产品为主的多元化矩阵，主要产品包括智慧办公升降桌、智慧家居升降桌、乐歌智能学习桌、智能电动床、智能升降床、智慧升降工作台等；海外仓主要用途为第三方服务及自用，截至2024Q1，全球拥有13个自营海外仓，总面积36.24万平方米，其中美国10仓中7个公共海外仓用于第三方仓储物流服务；英国、德国及日本3仓则全部用于本地产品销售及仓储工作。当前公司产品中收入占比最高的仍然为人体工学工作站及大屏支架，而海外仓近年来占比迅速提升。乐歌主营业务为人体工学系列产品，2018-2023年占比分别为87.20%/87.80%/85.54%/83.29%/74.89%/66.94%，产品以亚马逊及独立站为主要销售渠道，辅以ODM代工，目前海外收入占比达90%+。此外，自2020年公司大力发展公共海外仓业务以来，其收入迅速提升，2023年公共海外仓业务收入（第三方服务）达9.51亿元，同比+94.03%，占总收入比例达24.38%。公司2018-2023年销售费率明显下行，海外仓业务扩张叠加23Q1卖仓使得归母净利润增长迅速。受益于升降桌市场渗透率提升、公司自主品牌业务持续增长及海外仓业务扩张较快，公司期间费率整体呈下降趋势；其中销售费率下降趋势明显，自2018年28.0%下行至2023年20.1%。2023年公司归母净利润达6.34亿元，同比+189.7%，其中乐歌于年初出售加利福尼亚州海外仓，产生非流动性资产处置损益5.14亿元，叠加政府补助、套保等收支后非经常损益共计3.82亿元；扣非后归母净利润2.52亿元，同比+142.38%，主要系公司有序扩仓、库容率提升，因此发件规模迅速增加，尾程折扣议价能力提升，从而使得业绩增长较快。公司偿债能力较强。2017年至2023年资产负债率呈现总体上升趋势，2020年公司资产负债率突增，主要由于公司对上游的议价能力较强而积累了大量的应付账款。2019-2023年非流动负债占比迅速增长，概因公司布局海外仓业务和1800TEU箱船建设，海外仓租赁负债及长期借款增加，预计未来随着自建仓比例提升，租赁负债将有所减少。截至2023年，公司流动负债为16.86亿元，占总负债比44.84%；应付账款4.66亿元，占流动负债比达27.64%。2023年流动比率为172%，速动比率为145%，公司偿债能力较强。公司运营能力和经营现金流状况良好。公司2018-2023年运营能力逐年提升，其中2023年存货周转率及应收账款率分别达5.22%和17.91%，处于同行业平均水平上游。2018-2023年公司经营性现金流稳定增加，其中2023年同比增长144.35%，主要由于为实行小仓换大仓战略，公司2023Q1出售了加利福尼亚州的海外仓，产生非流动性资产处置损益5.14亿元，叠加政府补助、套保等收支后非经常损益共计3.82亿元。当前公司现金流较为充足。1.3实控人持股49%，四轮股权激励坚定信心实控人合计持股49%。实际控制人项乐宏、姜艺夫妇个人直接持股及通过丽晶电子、丽晶国际、宁波聚财间接持股公司股份合计49.30%。公司境外子公司包括LoctekErgonomicVietnam、FlexiSpotInc.及乐仓公司等，主要经营越南前江基地人体工学产品生产制造、海外FlexiSpot品牌销售推广及售后和公共海外仓业务。核心团队稳定，管理运营经验丰富。公司创始人项乐宏先生始终专注于乐歌产品研究和公司品牌营销，因常年旅居中美两地，对国内外经济形势、跨境电商等领域有着深入的研究。核心业务团队成员多为十年以上老员工，人员架构稳定，且精通研发设计、生产制造、供应链管理、品牌营销和配送售后等业务，管理及运营经验丰富，有利于公司稳定长远发展。至今共推出四轮股权激励计划，维持团队积极性的同时坚定业绩增长信心。乐歌分别于2018、2020、2021及2023年推出股票期权激励计划，激励对象为公司高管及研发、销售等部门核心骨干，激励平台较为完善，有利于维持团队成员的稳定性和积极性。其中2023年推出第四轮股权激励计划，其行权条件为2024-2026年归母净利润不低于4.5/5/5.5亿元，展现出公司对未来业绩稳定增长的信心。2.行业：线性驱动加速增长，海外仓需求不断提升2.1线性驱动应用广泛，智能升降家居快速发展线性驱动下游应用广泛线性驱动器又称电动推杆，由驱动电机、减速齿轮、螺杆、螺母、导套、推杆、滑座、弹簧、外壳及涡轮、微动控制开关等组成，与开关电源、控制器或面板一起组成线性驱动系统，被广泛应用于位移、角度控制机构中，可实现远距离控制、集中控制或自动控制。线性驱动行业依然处于上升期。根据TECHNAVIO的数据显示：2020年全球线性驱动器市场规模约为43.07亿美元，预计2020-2024年可实现6.45%的年复合增长率，2024年市场规模将增长至55.3亿美元。从市场区域方面看，亚太地区、欧洲和北美地区的线性驱动系统市场成熟、需求稳定，占据全球线性驱动市场份额的90%以上。大洋洲、南美洲等作为线性驱动系统应用的新兴市场，市场潜力较大，未来需求将逐步释放。具体到国家，2019年美国、中国、德国等七个主要国家的市场份额占全球线性驱动市场的约70%，其中美国仍是全球线性驱动第一大市场，而且未来预计将会保持2.5%-3.5%的年复合增长率。而伴随着中国居民可支配收入的不断提升，中国智能线性驱动市场有望实现4%-5%年复合增长率。线性驱动由电动化向智能化加速升级。随着消费者对便利化、智能化、网络化程度需求的提升，线性驱动系统的应用领域正在不断拓宽。智能线性驱动系统是将计算机技术、数字化技术以及信息技术应用于传统产品，使其具备智能化和信息网络功能。目前智能线性驱动系统已集成诊断、保护、控制、通讯等功能，可实现线性驱动系统的自我诊断、自我保护及远程控制。随着5G、IoT等技术日趋成熟，智能线性驱动系统已经广泛应用于智能家居，体现为电动床、电动沙发、升降办公桌椅等。智能升降家居产品快速发展全球及中国智能家居市场加速发展，智能家居渗透率持续提升。据中金企信数据统计，2018-2021年全球智能家居市场规模稳步增长，2021年收入规模达1,044.2亿美元，同比增长32.56%，全球拥有智能家居设备的家庭数量达到2.63亿户，智能家居的渗透率提升至12.31%。预计2026年全球智能家居市场收入规模将增长至1,952亿美元，2022-2026年复合增长率13.97%。与此同时，中国智能家居市场规模也保持高速增长。据中金企信统计数据，2018-2023年中国智能家居市场规模从50.78亿元增长至168.90亿元，复合增长率达27.17%。颈腰椎疾病成为困扰职场白领的主要问题，升降桌等产品可以满足不同身高和坐站交替办公人群的需求。据第一财经和罗技协同调研，94%的上班族存在健康困扰，且平均每个人存在5.4种健康隐患。其中，颈椎/腰椎和睡眠问题高居健康困扰排行第一，职场白领颈椎疼痛、脖子僵硬和腰肌劳损等问题屡见不鲜，严重者则会引发偏头痛、腰间盘突出等疾病，选择坐站交替办公的人群逐渐增多。升降桌等智能升降产品通过调节桌面高度，可以满足不同身高以及偏好坐站交替人群的办公需求，达到有效预防颈椎类职业病的作用。受益于职场人士颈腰椎健康需求增强，全球办公桌及升降桌市场规模迅速提升。GooleTrend数据结果显示，全球范围内升降桌搜索热度逐年稳步提升，尤其期间久坐时间增加，搜索热度陡升。根据Statista和GLOBENEWSWIRE统计及预测，2022年全球办公桌规模可达340亿美元，预计2028年全球办公桌椅品类规模有望达到461亿美元，其中升降桌品类规模有望达到103亿美元,复合增长率达7.6%。智能升降家居作为线性驱动垂类产品，主要应用在桌椅、家电承载、床具、休闲健身器材等领域中。该领域包括人体工学大屏支架、升降桌、升降台、智能电动床等产品。其上游主要由钢板、钢管、铝锭和塑料粒子等基础原材料、集成电路、马达、冲压件等零部件及产品包装组成。行业参与者中，包括力纳克、德沃康等国外知名线性驱动企业、以线性驱动ODM为主的捷昌驱动、凯迪股份等国内公司，以及主营智能电动家居的麒盛科技、匠心家居等企业。原材料价格波动较大，行业内企业面临一定的成本控制压力。产品基础原材料中钢材、铝锭市场价格较公开透明，但价格波动较大，人体工学生产厂商对其议价能力有限，面临一定的成本控制压力。相较之下，头部企业拥有一定的规模优势和品牌效应，面对原材料价格波动造成的风险的应对能力也较强。线性驱动系统行业集中度有望进一步提升。目前线性驱动行业尚处于由初级阶段（以OEM和ODM模式为主）向成长阶段（OBM模式）转型的过程中，大多数厂家的产品同质化较为严重。不过部分产品质量突出、较早形成自主品牌并具有一定产品开发设计能力的厂商，目前占据了中高端市场的较大份额，市场竞争相对有序，利润率也维持在一个较高的水平。我们认为未来随着消费者品牌意识加强和对于产品安全认证的重视，以及对身体健康方面的消费升级将促使消费者选择中高端人体工学产品，行业集中度有望向头部企业集中。2.2跨境电商加速发展，海外仓需求正持续扩容中国跨境电商出口规模快速扩张，其中B2C占比不断提升。近年来我国加速构建品牌、供应链、营销等跨境出口电商供应链生态体系，同时海外受宏观环境影响，消费降级和线上化趋势明显，带动中国跨境电商行业迅速发展。据商务部数据，2023年我国跨境电商出口规模达1.83亿，同比+18.1%。其中B2B跨境平台率先探索信息撮合和交易服务的商业模式，随着生态链的不断完善及政策的大力支持下，速卖通、兰亭集势等大批B2C平台联合东南沿海地区产业链，构建跨境电商集群、开启一站式服务，B2C模式占比不断提升。当前跨境物流主要分为直邮业务模式和海外仓业务模式，其中海外仓已经可以满足供应商头程海运、一件代发、尾程派送等一站式需求。直邮模式在国内建仓并进行库存管理，适合轻小型、高价值产品，包括邮政小包、商业快递和国际专线三种模式；海外仓模式即在电商平台本地租赁仓库，达到发货地址本地化的目的，时效快、运费低，且能够避免旺季亚马逊FBA爆仓的潜在损失。当前海外仓业务能同时满足头程海运、一件代发、FBA转运、尾程派送等一站式需求，为跨境电商供应商提供更便捷的服务。跨境出口物流侧市场规模及包裹量逐年增长，海外仓需求不断提升。跨境物流服务需要综合考虑成本、时效、出口国报关、目的国清关及当地仓储、配送等各种环节，直接影响跨境电商行业发展，因此近年来规模同样逐年增长，据灼识咨询，2023年我国出口电商物流市场规模达6181亿元，5年CAGR达27%，其中海外仓需求不断提升，2023年海外仓包裹量达69亿件，5年CAGR达28.1%。预计随着跨境电商业务不断拓展，未来海外仓需求将维持增长趋势。具体看不同地区的供给情况可以发现，海外仓仍然主要集中在欧美地区，尤其美国海外仓数量和平均单仓面积均名列前茅。截至2022年年末，海外仓数量排行前十的国家分别为美国、德国、英国、加拿大、日本、澳洲、俄罗斯、法国和意大利，其中海外仓最多的美国2022年数量达到1178个，同比+27.4%。从平均单仓面积来看，2022年单仓面积整体大于2021年，其中美国市场平均单仓面积达到1.41万平，同比+29.5%。近年来海外仓赛道涌入大量参与者，2023年受续租租金上涨、竞争加剧等因素影响，行业逐渐开始出清。我国跨境电商物流行业格局较为分散，TOP3为纵腾、中国外运和递四方，CR10仅占据8.1%份额。而据公司公告《300729乐歌股份投资者关系管理信息20240103》，当前北美海外规模较大的海外仓企业中，以中小件产品为主的企业主要有谷仓、菜鸟和万邑通等，以中大件为主的主要有乐歌、Wuyouda和西邮等。2023年海外仓供需达到平衡，由于续租租金上涨等因素，预计后续将进入洗牌期，中小海外仓将逐渐被出清。2024年初亚马逊FBA中大件配送费上涨，叠加旺季亚马逊仓库紧缺，后续海外仓需求有望持续扩大。据亚马逊官方，自2024年2月5日起，亚马逊将重新定义物品尺寸分段和费用，其中50磅以上中大件商品物流价格预计上涨十余美金。此外，受年末黑五网一等假日季活动影响，亚马逊旺季库容紧缺，商家可头程备货至第三方海外仓，满足库存供给及后续及时补库需求。亚马逊FBA费用大涨，未来卖家对海外仓的需求将增大，有利于后续海外仓业务的推进。中大件海外仓对垂类商品的兼容性更强，周转效率更高、运营成本更低。早期国内跨境电商以中小件为主，空运为主要运输方式，2022年鞋服/3C/美妆个护为热门品类前三，品类相对标准化。但随着家具等中大件非标商品跨境需求增多，海运需求增强，FBA仓库靠近城市，难以兼顾大小件周转效率问题，因此中大件仓储费用更昂贵，且兼容难度大。相反，专注于中大件运输的海外仓拥有对超高、超重等非标产品的货架摆放经验，还可以一站式提供退货换标、FBA补仓、一件代发等增值服务，与家具类商品的兼容性更强，且运营成本较FBA更低，未来有较大增量空间。3.公司：主业产研销一体化，海外仓打造第二曲线乐歌目前已实现产研销一体化，形成了覆盖市场调研、产品企划、研发设计、供应链管理、生产制造、渠道建设、品牌营销和售后服务的全价值链业务模式。而与国内ODM模式为主的同行相比，乐歌优势在于打通了附加值更高的微笑曲线两端业务：以OBM模式开展相关业务，乐歌在设计和营销上拥有自主权，可以针对消费者需求开发更具功能性、创新性的产品；销售端入驻线下大型KA的同时，乐歌发挥自己的营销优势，在海外亚马逊和独立站上深耕并均取得优异成绩。此外，公司利用前期积累的物流运营和仓储经验，大力发展海外仓业务，在服务于自营产品的同时，将业务拓展至海外仓第三方服务，有效打造第二成长曲线。3.1自产自研，建立产品技术壁垒线性驱动核心技术包括机械传动技术、电机驱动与控制技术和人机交互技术三方面，通过核心零部件自研，乐歌结合三项技术实现了系统的稳定性和灵敏性控制，有效提高了产品竞争力、打造了产品技术壁垒：1）乐歌线性驱动产品在控制器、电机和丝杆等核心零部件上具有较强优势。控制器作为精密传动装置的“中枢系统”，乐歌集成自主研发的调平算法，有效解决了多电机运动的同步性问题。电机则拥有多项相关发明专利，可以实现批量化生产，具有高效率、低损耗、高转速、高功率密度、低振动低噪声、高静态自锁能力、高可靠性等优良性能。丝杆是核心机械传动部件，乐歌自主研发的丝杆具有高传动效率、运行顺滑及低噪音低振动等特点。2）乐歌利用自研智慧屏系统实现语音交互功能的高识别率。乐歌AI智能升降桌使用的线性驱动智慧升降系统则额外搭载了语音交互智慧屏，产品采用自主研发的“乐歌智能小秘书”系统，具备高识别率的在线语音识别ASR、智能语义分析NLP、真人化语音反馈TTS，可以支持不同垂直领域的语义理解，实现语音交互。乐歌升降桌的技术优势体现在产品的同步性、稳定性和灵敏性上。控制系统将通过传感器感应桌面受力，再利用算法调节电机实时转速，完成桌面升降，因此升降桌的品质主要通过以下几点判断：电机质量和数目、桌腿节数、桌腿和桌面材质、升降范围和承重以及辅助功能等。乐歌采用自研电机，大大增强了升降的平稳性；高端桌型采取岩板或多层实木桌板，桌架材质采用冷轧钢板，桌腿以三节腿居多，保证升降桌的稳定，升降速度最高可达40mm/s，升降范围在600-1250mm左右，承重上限维持在125kg，其中四电机iE12款升降桌最大承重可达200kg。总体来看，乐歌人体工学产品产品力较强，其同步性、稳定性和灵敏性均高于竞品。为契合消费者需求、打造优质产品，近年来公司研发费用不断提升，专利数量也保持行业前列。2018-2022年公司研发费用从0.35亿元提升至1.44亿元，研发费率维持在4%左右，研发人员比例也始终保持在总人数的20-25%。同时，乐歌专利技术和发明专利数量逐年稳定增长，截至2023年底，公司专利总数维持在1287个，其中发明专利153项，保持行业前列。人体工学产品上游主要由基础原材料、零部件及产品包装组成，其中基础原材料主要为钢板、钢管、铝锭和塑料粒子，零部件分为标准件、定制件（压铸件、冲压件、塑料件等）以及电子零配件（集成电路、半导体分立元件、马达等），产品包装则主要包括彩盒、外箱及说明书。高附加值产品自产，低附加值产品外包，产能合理分配。主要零部件加工工艺为连续模冲压成型、激光切割、机器人焊接、注塑成型、贴片工艺、电机制造等，部分产品机、电、软结合，生产自动化程度较高。当前公司产品基本实现自产，考虑到产能合理分配，部分低附加值产品进行了外包。自研自产有利于增强公司生产的灵活性和响应速度，保证产品质量的同时，进一步实现降本增效。乐歌已形成国内宁波、广西北海生产基地核心制造、海外越南外围制造的全球化布局。公司以自主品牌为主，贴牌加工业务并行，目前已在宁波市姜山、滨海、广西省北海市和越南胡志明市共布局4个生产制造基地，持续进行全球化智能制造布局。其中为对冲中美贸易摩擦影响，截至2023年底，越南基地已覆盖80%美国地区出口产品的生产制造。3.2渠道优势凸显，自主品牌布局渠道方面，乐歌已建立境外线上销售为主、多渠道并行的销售模式。公司初期以ODM为主，客户多为境外品牌商、大型KA、批发商及国内家电/电脑厂商、办公集成商等，2011年转型发展跨境电商。目前境外线下仍以ODM为主，包括零售、商超、批发、工程等渠道，线上则主要通过Flexispot独立站和第三方电商平台销售，包括亚马逊、HomeDepot、Wayfair、乐天等。境内线下销售客户主要为实体门店、民用家居品牌商、办公家具品牌商和IT/OA集成商等，2023年公司还以宁波为试点，积极布局线下体验店。目前公司主要以境外线上渠道为主，2023年公司境内/境外收入占比分别为8%/92%。亚马逊及独立站的渠道优势成为乐歌强劲竞争力。公司于2011年转型发展跨境电商，2016年首个独立站F在美国上线。2023年独立站及亚马逊占主营业务收入（不含海外仓）比例分别为22.93%/34.22%。亚马逊平台佣金费率在15%左右，相较于亚马逊，独立站不被平台抽佣和平台政策所束缚，同时以DTC（DirectToCustomer）模式直面消费者，更有利于塑造品牌、沉淀流量。2020-2023年独立站占比持续提升，月活保持在125万人次左右，最高22年11月达184万人次，2023年公司美国独立站流量首次超过主要竞争对手排名第一。乐歌+Flexispot双品牌驱动业绩增长。乐歌2010年便开始着手打造自主品牌，在电商渠道的加成下，目前已形成国内“乐歌Loctek”及海外“Flexispot”双品牌格局。其中乐歌抓住国内新兴电商发展机遇，在B站、抖音、小红书等平台进行内容种草，迅速提升品牌知名度；此外，公司董事长创立《乐歌项董说》为品牌引流，目前粉丝量也达到240+万。海外方面，Flexispot入驻Tiktok、Youtube等多个电商平台，同样以内容种草形式进行品宣。2022年7月Flexispot首次入选中国全球化品牌50强，同时荣获新晋全球化品牌特别奖。双品牌驱动公司业绩增长，2023年公司自主品牌产品销售收入27.57亿元，占主营业务收入（不含海外仓）比例为70.66%。品牌壁垒初步形成，乐歌Loctek传统电商市占率超过1/4，Flexispot入选BrandZ中国全球化品牌50强。据中新经纬统计，2023年双11消费中，高品质、体验化、智能化凸显，其中智能床垫和电动升降桌销售额同比均超过50%。据久谦数据，2023年国内传统电商平台升降桌品类下乐歌Loctek品牌占据25.23%的市场份额，品牌升降桌在天猫、京东平台上市场占有率持续保持第一。而公司海外品牌Flexispot则两度入选了《凯度BrandZ中国全球化品牌50强》排行榜，同时荣获新晋全球化品牌的特别奖，FlexiSpot升降桌在亚马逊、家得宝、沃尔玛、乐天、雅虎等电商平台升降桌品类销量排名第一，亚马逊平台BestSeller单品榜单上也始终排名前列。3.3海外仓业务开启第二增长曲线乐歌于2020年正式布局公共海外仓项目，专注中大件全流程物流供应链管理。2013年乐歌在美国旧金山硅谷以租用形式设立首个自营海外仓，随后2014、2018年分别建立第二、第三个仓库。2020年全力推进公共海外仓业务，主要服务客户为30磅以上家具、健身器材等中大件产品卖家，目前乐歌已经逐步转变成集合海外仓储、头程海运、一件代发、FBA转运、售后托管、出口代理、供应链服务的物流供应链管理解决方案提供商。未来乐歌将进一步整合货代，提升海运运输和目的国服务的议价权，同时开拓船舶运输一条龙服务。截至2024Q1，公司全球累计已拥有13个自营海外仓，面积共36.24万平方米，包括美国、德国、日本等国家核心枢纽港口区域。美国10仓主要用于公共海外仓业务及自用，其中租赁仓库包括洛杉矶仓、休斯敦仓、孟菲斯仓、萨凡纳仓、宾夕法尼亚州仓以及分别于2024年1、2月开仓的旧金山仓、新泽西仓7个仓库。2023年6月乐歌开启定增计划，募资不超过5亿元，其中4亿用于建设美国佐治亚州Ellabell的海外仓项目，预计2027年底项目达产后美国公共海外仓总面积将达到33.93万平方米。百万级包裹量的规模效应使得乐仓尾程议价能力强。乐歌海外仓帮助超过600家中国跨境电商企业实现出海，与FedEx、UPS、GLS、DHL等快递服务商建立了紧密的联系，累计包裹量近500万个，规模效应让乐歌能够争取到更大的尾程折扣，成为乐歌海外仓业务的重要竞争力。据公司定增公告，2027年底成熟运营的公共海外仓实现年货物处理量超700万件，届