银行-“银行资产管理”系列深度之41：居民财富再配置理财规模攀高峰

核心观点过去几年，居民风险偏好下降，居民的财富配置中定期存款配置占比大幅回升，而大资管的配置占比在下降。在市场力量和政策力量的共同驱动下，居民财富降，存量的居民超额储蓄存款、居民定期存款将逐步再配置启动将助力理财规模的高增长，理财子需要从在居民的资产配置中，较多的因素影响到其配置结构和配置的变化。大的宏观环境是最为重要决定和影响因素，包括：政策政策的不确定性、家庭生命周期；行业性因素包括数字金融；而个体性因素则包括居民的风险偏好、居民的收入和净资产、受教育程度、金融素养、互动和信息获取。过去s年内，居民资产配置中，定期存款配置占比持续提高。在过去5年内，大资管规模增加28万亿，达到140万亿，增长25%；居民定存增加53万亿，达到98.46万亿，增长120%；而非金融企业的定存增加21万亿，增长62%。显然居民定存在过去5年内增加规模最大，增幅也最高。将大资管规模和居民定存视为居民财富配置，大资管占比在5年内下降12.45%，2023年达到58.7%；但是居民定存的占比在5年内提高了12.45%，2023年达到41.3%。影响居民定存的因素在变化。存款挂牌利率在持续下调，2023年已经连续下调3次，定期存款的利率在下降；2024年4月，央行禁止手工补息，4月底整改完成，存款的实际利率在下降；居民风险偏好的拐点出现，居民风险偏好已经触底，未来会逐步回升，这个判断主要基于理财产品PR1+PR2占比开始从本年4月触顶回落，随着理财子加快混合类产品的发行，该比例将继续回落。随着未来居民风险偏好回升，对定期存款配置将减少，而增加其他金融产品需求yangrongyj@.发布日期：2024年05月30日市场表现21%-4% 银行上证指数相关研究报告银行2024年4月，银行体系存款首次出现环比下降，下降了近4万亿，主要是：活期存款环比减少4.35万亿，其中：住户降1.62万亿，而企业降2.73万亿；而定期存款增加0.7万亿，其中：住户降0.2万亿，而企业增0.9万亿。背后原因是：央行禁止手工补息后，对公活期存款和居民活期存款部分流出银行体系，部分转化为定期存款。从结构上看，4月存款环比下降4万亿，主要是4大行存款大幅减少所致。2024年4月，四大行存款合计114.8万亿，环比3月减少4.05万亿，其中居民存款环比减少1.8万亿，单位存款环比减少2.04万亿。从资金流向看，高息的定期存款、结构性存款在环比增加。2024年4月，居民定期存款首次环比下降。2021年年初，居民定期存款为62万亿，2023达到98万亿，到2024年3月末达到105.66万亿，但是2024年4月首次出现下降，环比减少0.2万亿，达到105.47万亿，结束了连续39个月的环比增加。居民定期存款的环比下降，预计主要原因是居民风险偏好已经开始回升，新增的定期存款开始边际减少。理财产品具有存款替代的属性，主要是替代居民超额储蓄存款和居民定期存款。目前银行体系内的居民超额储蓄存款20万亿，如果居民超额储蓄存款中有20%-40%转化为银行理财产品，预计也将助力理财规摸增长4-8万亿，但是不具备持续性。在存量的居民定期存款再配置中，预计有21-22万亿居民定期存款需要再配置。理财产品占比在20%左右，那也将带来4.2-4.4万亿左右理财增量规模，但存量居民定期存款释放也不具备持续性。在增量的居民资产再配置中，预计每年也有6-7万亿资金需要展开资产再配置，按照理财占比20%测算，每年新增的居民理财需求有1.2-1.4万亿左右，增量部分新增理财规模具备持续性，每年都有。居民定期存款转化为理财，最可能购买的是：现金管理类产品、混合类产品和主题类理财产品。理财子为了促进定存向理财的迁移，需要在以下几个方面作出努力：理财产品的设计上注重“中长期”、“高收益率”、“较好的流动性”三个特点；产品类型上，增发混合类产品和主题类产品；产品营销与服务：信息获取和社会互动，积极拓展大行代销渠道。此轮居民财富再配置启动，既有市场力量在自主发挥作用也有政策驱动，两者配合驱动居民财富展开再配置。市场力量是：居民风险偏好拐点在4月出现，居民风险偏好开始逐步触底回升，这将导致存量的居民超额储蓄存款、居民定期存款将逐步流出银行体系流向资管产品中，同时每年新增资金不再配定期存款，而是开始展开资产多元再配置，购买金融资产。政策力量是：央行禁止手工补息，被动挤压部分存款流出银行体系流到资管产品或者流向实体经济中，如果流向大资管行业，有助于理财、基金、保险规模的增长，有助于银行财富管理业务的发展。从而我们预计，此轮居民财富再配置启动后，大财富管理业务的拐点会出现，银行大财富管理业务将迈入新的台阶。银行 1 2 4 8 8 2 3 3 4 4 5 6 6 8 9 9 银行 银行1一、居民资产配置的决定因素和影响因素在居民的资产配置中，较多的因素影响到其配置结构和配置的变化。我们认为：这些因素包括，从大的宏观环境到行业性因素再到个体因素。大的宏观环境是最为重要决定和影响因素，包括：政策政策的不确定性、家庭生命周期；行业性因素包括数字金融；而个体性因素则包括居民的风险偏好、居民的收入和净资产、受教育程度、金融素养、互动和信息获取。经济政策不确定性的增加会显著抑制居民家庭参与金融市场的广度和深度。在政策不确定性较高的情况下，居民可能会更加谨慎，减少对风险资产的投资，转而寻求更为稳健的资产配置方式。在经济政策不确定性较高情况下，居民预期到未来工资收入的不确定性在上升，需要通过持有更多低风险的安全资产来对冲未来工资收入的不确定性。而这类“低风险、低收益”安全资产，经过价格水平修正后的安全资产实际收益率其实并不低。家庭生命周期的不同阶段对资产配置有显著影响。例如，年轻家庭可能更倾向于投资于风险资产，而年长家庭可能更偏好稳健型资产。如果社会的老龄化在加重，年长家庭占比更高，整体资产配置偏好更加稳健型资产；而如果社会的老龄化现象不是太严重，年轻家庭占比更高，整体的居民资产配置偏好更高风险资产。同时，年龄与风险金融资产配置比例呈现倒U型关系，也就是风险资产配置比例随着年龄不断上升，会在某个年龄达到定点，一般认为50-60岁之间是配置风险金融资产的最高峰此后开始下降。不过，可能年龄与风险金融资产配置占比呈现双峰关系，也就是经历两个高峰阶段，而且第二个阶段的高度要高于第一个阶段。但是不管怎样，随着进入老龄化社会，为了应对养老消费，需要保持稳定的支出来源和流动性，对于风险金融资产的需求是持续下降的结合人口老龄化、生育率降低等现实因素，家庭生命周期这一因素或许会在中长期对中国金融市场的投资偏好形成深刻影响。居民的风险偏好是影响资产配置的重要因素。家庭的风险偏好会影响其对金融资产和住房资产的配置选择。风险偏好回升周期中，居民会增加对金融资产和房产的配置，而且更加偏好高风险资产；但是居民风险偏好在下降周期中，居民会减少对金融资产和房产的配置，转而提高对低风险资产的配置，比如：定期存款等。家庭的收入水平和净资产财富状况会影响其资产配置行为。收入较高或财富较多的家庭可能更有能力承担风险，进行更多元化的资产配置。参照美国财富管理市场的数据，伴随着收入水平的上升，居民对股票和共同基金的配置比例不断增长，而对房地产等非金融资产配置比例逐步下降。对于收入排在前20%的居民，股票和基金是第一大配置资产，其中收入Top1%的客群，对股票和共同基金的配置比例接近一半；而对于收入排在后40%的居民，房地产是第一大配置资产，占比接近一半；对于收入排在中间40%-80%的居民，养老金、房地产是主要的配置资产类别，占比相对均衡。教育水平越高，家庭的金融资产配置比例也越高。结合美国财富管理市场的数据，可以发现教育水平虽然具有一定的影响，但影响程度不及收入、净资产等因素。对于大学学历的客群，其对金融资产的配置比例相对更高，其中对股票和共同基金的配置比例达到总资产的1/3，这可能在一定程度上与高学历人群收入水平更高有关。而对于大学以下学历的客群，对房地产的配置比例相对更高，金融资产内部的配置比例相对均衡。社会互动和信息获取也是影响家庭资产配置的重要因素。家庭通过社会网络获取的金融信息和建议可能会影响其资产配置决策。增加完善的信息获取渠道能够帮助居民更快地获取市场信息，做出及时资产配置调整。数字金融的发展为居民提供了更多的投资渠道和便利，可能会促使居民更多地投资于非传统的金融产品。银行2就我国的具体情况来看：在2020-2023年期间，我国居民的资产配置结构中主要的决定因素是大环境和居民风险偏好。在2020-2023年，居民对经济前景预期不乐观，居民会偏好“低风险、低收益”资产，对高风险资产的需求减少；同时在此前期间，居民的风险偏好在持续下降，对安全性资产的配置需求也在增加，而对高风险资产的配置需求在下降。从而在此期间，居民的资产配置中定期存款配置比例在大幅提高，而金融产品和房地产资产配置增幅有限。而在2020-2023年期间，居民收入和净资产、受教育程度、以及互动及信息获取、数字金融的发展在居民资产配置结构中发挥的作用非常有限。二、过去5年，居民资产配置中定期存款占比提高5年时间内，中国国内的储蓄率持续回升。2019年国内储蓄率达到低点44.22%，之后开始持续回升，2022年储蓄率提高到46.75%，在4年时间中储蓄率提高2.5%。预计2023年居民储蓄率仍在提高。同时，我国国内储蓄率过高，远远高于德国储蓄率。资料来源：wind，中信建投5年内，全部存款同比增长62%，其中居民存款同比增长91%，对公存款增长40%。全部银行存款规模从2019年的186万亿提高到2024年3月的301万亿，在5年的周期中，规模依然增长了近115万亿，增幅62%。其中：居民存款规模从2019年的76.3万亿提高到2024年3月的146万亿，在5年的周期中，规模依然增长了近70万亿，增幅91%；对公存款规模从2019年的58.4万亿提高到2024年3月的81.8万亿，在5年的周期中，规模依然增长了近23.4万亿，增幅40%。显然：在此期间，大部分新增存款来自零售端，居民存款增加更多。新增的115万亿存款中，居民存款增加近70万亿，占大头，占比达到61%，大部分新增存款来自零售端，而对公存款增加23.4万亿，占比20%；同时，居民存款增幅最高，达到91%，增量接近1倍。居民定存在过去5年内显著提高。居民和企业的可投资资金一方面流向大资管产品，另一方面就是流向了定期存款。在过去5年内，居民定存增加了53万亿，达到98.46万亿，基本上增长了近120%；而非金融企业的定存增加21万亿，基本上增长了62%。显然居民定存在过去5年内增加规模最大，增幅也最高。在过去5年内，居民存款增加70万亿，其中53万亿转换为定期存款，新增存款中的定期化率达到76%。5年内，理财规模增长5万亿，大资管规模合计增长24万亿。银行理财规模从2018年的22万亿提高到2023年的27万亿，尽管经历了2022年和2023年的下降，但是在5年的周期中，规模依然增长了近5万亿。大资管行业规模从2018年的112万亿提高到2023年的140万亿，尽管经历了2022年的下降，但是在5年的周银行3期中，规模依然增长了近28万亿。在这5年期间，大资管细分行业中，公募、保险、私募的增幅最为显著。5年内，理财的占比基本稳定，维持在20%左右。银行理财占比从2018年的19.74%提高到2023年的19.27%，尽管经历了2020年和2021年的占比的提高，但是在5年的周期中，占比基本稳定。大资管细分中，公募、保险、私募的占比在显著回升，在5年内分别提高8%、6.8%、3.12%，达到19.7%、21.5%、14.5%。目前银行理财、公募基金和保险资管占比基本相当，均为20%。居民的可投资资金流向定存的规模显著的高于流向大资管产品的规模。如果我们将大资管规模、居民定存、非金融定存作为全部可投资金融资产，其规模从2018年的191万亿提高到2023年的294万亿，5年增加103万亿，其中居民定存增加了53万亿、大资管增加28万亿、非金融企业定存增加21万亿。大资管规模占比下降，而居民定存占比大幅回升。我们分析了大资管和居民定存的结构，发现大资管占比在5年内下降12.45%，从2018年的71.15%下降到2023年的58.7%；但是居民定存的占比，在5年内提高了12.45%，从2018年的28.85%提高到2023年的41.3%。未来100万亿的居民定存将逐步流向理财等资管产品，助力大资管行业的发展。过去5年居民资产配置的风险偏好在降低，定存配置占比提高，而大资管产品的配置占比下降。但是未来几年随着存款挂牌利率的稳步下调，居民的风险偏好提高，居民资产配置中将更多的配置大资管产品，而减少定存的配置。2023年年末，居民定期存款规模达到100万亿，这部分居民定期存款将逐步转化为各类资管产品，更多的资金将流出银行理财。居民定期资料来源：wind，中国理财网，中信建投银行4大资管三、影响居民定期存款的因素在变化1、存款挂牌利率在持续下调存款利率为影响居民定期存款意愿的重要因素，银行中长期存款利率下调必然使得定期存款的转存率与相对额下降，居民定期存款受到一定抑制。自2023年以来，大行三次下调存款利率，定期存款的相对优势逐步减弱，居民选择其他保值增值方式可能性增强。以工行为例：2023年各工行调整人民币存款挂牌利率3次，2023年12月，定期整存整取三个月、半年和一年期利率均下调10个基点，一年期利率降至1.45%；二年期下调20个基点至1.65%；三年期和五年期均下调25个基点，分别至1.95%和2.00%。00000002银行5000001010资料来源：工商银行网站，中信建投2、央行禁止手工补息“手工补息”原本为存款计息过程中，在系统无法自动完成结息的情况下，采用专用补充计息交易进行手工计息处理，而在实际中，“手工补息”逐渐变为银行变相利率补贴的工具，从而绕开内部定价授权。在多家银行存款挂牌利率调降的背景下，“手工补息”等高息揽储行为使银行迎来更高的负债成本。近年来，存款挂牌利率经历多轮调降。2023年，主要银行三度下调存款挂牌利率和内部定价授权。2023年11月，全国银行新发生定期存款加权平均利率同比下降了0.26个百分点，平安银行、中信银行、招商银行、交通银行、青岛银行、工商银行、农业然而，银行却迎来更高的负债成本。平安银行、中信银行、招商银行、交通银行、青岛银行、工商银行、农业银行等存款利息支出同比增长均超10%。工商银行年报显示，2023年，该行存款利息支出58988亿元，比上年增加1096.05亿元，增长22.8%。股份行、中小银行均出现类似的现象。比如，招商银行2023年客户存款利息支出1288.09亿元，同比增长21.71%。随着银行NIM的持续下降，银行业盈利能力也在持续降低，这影响到了银行业抗风险能力和经营的稳健性。银行业ROA和ROE持续降低，到2023年年底，下降到8.93%和0.70%，ROE已经低于10%。同时部分银行营收增速也在持续降低，2024年1季度，大行平均的营收增速下降2.22%，工行营收增速下降3.41%；股份制银行平均的营收增速下降3.24%，平安银行营收增速下降14%。随着营收增速的持续下降，银行业的净利润也在持续降低，2024年1季度，工农中建邮储净利润均为负增长，在负3%--负1%之间，而股份制银行的净利润增速为0%。行业的盈利能力前景堪忧。资料来源：wind，中信建投银行6资料来源：wind，中信建投2024年4月8日，市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，要求银行禁止通过事前承诺、到期手工补息等方式，变相突破存款利率授权要求或自律上限，并要求银行于2024年4月底前完成整改。《倡议》的发布，是对当前银行业息差压力下，存款产品合理定价和额外成本管控重要性的明确回应。该政策的实施将推动银行减少对存款的利息补贴和利息之外的费用，进一步压降存款的隐性成本。因此，禁止手工补息也有助于防止银行采取不合理的定价策略，让银行回归理性竞争，更加注重内部管理和服务质量的提升，从而维护金融市场的稳定和公平。同时，央行暂停手动补息，降低高息负债规模和利率，降低银行负债端成本率，稳定银行NIM，稳定银行盈利能力。另外，避免资金空转和资金沉淀空转。在4月18日一季度金融运行和外汇收支发布会上，人民银行货币政策司司长邹澜提出：“一些银行在经营模式和内部考核上仍有规模情结，超过了实体经济的有效融资需求。部分企业借助自身优势地位，用低成本贷款融到的钱买理财、存定期，或转贷给别的企业，主业不赚钱，金融反而成了主要盈利来源，这就容易形成空转和资金沉淀，降低了资金使用效率。为此，今年《政府工作报告》适时提出，要“避免资金沉淀空转”。针对这一现象，后续相关部门将加强对资金空转的监测，完善管理考核机制。未来随着经济转型升级、有效需求恢复、社会预期改善，资金沉淀空转的现象也会缓解。之前，手动补息被动提高了存款利率，就在加剧资金空转和资金沉淀空转。未来禁止手工补息后，存款利率下行，资金空转和资金沉淀空转的规模将下降，将引导更多的资金流向实体经济，提高资金使用效率。银行7资料来源：wind，中信建投3、居民风险偏好拐点出现：在3月触底，4月开始回升理财产品的风险等级可以视为居民风险偏好的一个检测指标，如果理财产品风险等级更高，居民风险偏好在回升，而反之理财产品风险等级越低，居民风险偏好在下降。我们使用PR1产品占比、PR2产品占比、以及PR1+PR2产品占比，这三个指标来度量居民风险偏好，如果这三个指标在下降，居民风险偏好在回升；而反之这三个指标在回升，表明居民风险偏好在持续降低。居民风险偏好2021年保持稳定，2022年大幅下降，2023年继续下降，但是降幅趋缓。从样本理财子的数据看，2021年期间，这三个指标基本保持稳定，居民风险偏好保持稳定。但是2022期间，这三个指标都在持续回升，居民风险偏好开始下降，其中：PR1产品占比从年初的0.32%提高到年末的12.70%，PR2产品占比从年初的52.24%提高到年末的72.32%，PR1+PR2产品占比从年初的52.56%提高到年末的85.02%。2023年期间，这三个指标中PR1占比、PR1+PR2合计占比在持续回升，而在持续下降，其中：PR1产品占比从年初的11.65%提高到年末的25.28%，PR2产品占比从年初的77.52%下降到年末的69.84%，PR1+PR2产品占比从年初的89.16%提高到年末的95.12%。相比较而言，这三个指标在2022年上升的更多，居民风险偏好下降更快，而在2023年上升幅度更小，居民风险偏好下降幅度在趋居民的风险偏好在2024年3月触底后从4月开始回升。在2024年期间，前三个月，PR1+PR2占比在回升，3月达到98%，已经接近100%的占比，2024年4月，PR1+PR2占比为97%，出现环比降低，主要原因是：尽管PR2产品占比在环比回升，但PR1产品占比的环比降低幅度更大，抵消了PR2产品的回升幅度，整体的占比开始下降。这也是近1年以来首次出现合计值环比下降的情形，这表明居民的风险偏好在3月触底后从4月开始回升。居民风险偏好的拐点出现，未来将开始回升。由于理财子在加快混合类产品的发行，混合类产品风险等级更高，自然会拉高产品的风险等级。未来PR1占比会继续降低带动PR1+PR2占比的下降，预计居民的风险偏好将持续回升。银行8资料来源：中国理财网，中信建投四、居民定期存款变化趋势和结构性分析2023年年末，银行体系存款规模290万亿，其中：住户存款138万亿，占比48%万亿，占比28%，两者合计占比为76%。银行体系存款规模在持续回升，但是到2024年4月，银行体系存款首次出现环比下降，下降了近4万亿，其中住户存款减少1.82万亿，而非金融企业减少1.83万亿。而住户存款中，活期存款环比减少1.62万亿，定期存款减少0.2万亿，4月住户存款中活期存款环比下降幅度远远高于定期存款下降幅度，这同2024年前三个月形成显著差别，前三个月，定期存款环比增幅都在2万亿，而活期存款环比增幅较小，定期增幅远远超过活期。而在非金融企业存款中，活期存款环比减少2.73万亿，定期存款反而增加0.9万亿。4月存款环比下降4万亿，从定期存款和活期存款来看，活期存款环比减少4.35万亿，其中：住户降1.62万亿，而企业降2.73万亿；而定期存款增加0.7万亿，其中：住户降0.2万亿，而企业增0.9万亿。预计这种变化主要原因是：4月8日，央行禁止手工补息政策的影响使存款结构出现调整，降活期增定期。手工补息主要针对对公活期存款，也会有部分零售活期，从而禁令出台后，活期存款出现显著的降低，总计减少4.35万亿，包括居民活期存款和非金融企业活期存款都环比下降，但是后者的降幅更大，因为手工补息主要是对公活期。另外从资金流向看，对公活期减少后，部分存款是流向了对公定期存款，对公定期环比增加银行940.0582.8526.73 40.18 25.16 40.7781.8326.12 4.78 0.89 资料来源：中国人民银行，中信建投从结构上看，4月存款环比下降4万亿，主要是4大行存款大幅减少所致。2024年4月，四大行存款合计114.8万亿，环比3月减少4.05万亿，其中居民存款环比减少1.8万亿，单位存款环比减少2.04万亿。而2024年4月，中小银行（指：本外币资产总量小于2万亿元的银行）存款合计133.26万亿，环比3月减少0.34万亿，其中居民存款环比增加0.006万亿，单位存款环比减少0.28万亿。而且无论是四大行抑或是中小银行，单位存款环比减少额显著高于居民存款减少额，存款下降主要是对公存款在减少，这也同4月禁止手工补息政策相一致，受影响的主要是对公存款。-4.056-1.805资料来源：中国人民银行，中信建投-2.041银行资料来源：中国人民银行，中信建投5.121.910.645.192.110.64-0.338-0.284从资金流向看，高息的定期存款、结构性存款在环比增加。2024年4月定期存款合计162.07万亿，环比增加0.7万亿，其中：居民定期存款降0.2万亿，而企业定期存款增0.9万亿。2024年4月，四大行定期存款合计42.09万亿，环比3月增加0.12万亿，其中居民定期存款环比增加0.098万亿，单位定期存款环比增加0.022万亿；而结构性存款合计1.07万亿，环比3月增加0.16万亿。而2024年4月，中小银行（指：本外币资产总量小于2万亿元的银行）定期存款合计55.79万亿，环比3月增加0.17万亿，其中居民定期存款环比增加0.48万亿，单位定期存款环比减少0.31万亿；而结构性存款合计3.07万亿，环比3月增加0.17万亿。4月禁止手工补息后，部分活期存款转向流向了高息的定期存款和结构性存款。资料来源：中国人民银行，中信建投这三年以来，居民定期存款在持续回升，但是2024年4月首次出现下降。2021年年初，居民定期存款为62万亿，2021年增加7万亿，在2021年年底达到69万亿；2022年再次增加13年继续增加17万亿，达到98万亿。2024年前三个月，居民定存增加近7万亿，到2024年3月末达到105.66万亿，但是2024年4月首次出现下降，环比减少0.2万亿，达到105.47万亿。结束了连续39个月的环比增加。居民定期存款同比增速在20%以上，在持续回升，但是2024年以来开始趋缓。而居民定期存款增速也在银行经历了之前的高速增长后，在2024年开始回落。2022年-2023年期间，居民定存同比增速直线回升，从14%回升到22%，远远超过信贷增速；2023年居民定期增速开始小幅回落，但是增速也是始终高于20%；进入2024年，增速开始回落到14%-15%，2024年4月，增速只有14%。图表14：2024年4月，居民定期存款首次开资料来源：中国人民银行，中信建投资料来源：中国人民银行，中信建投4大行居民定期存款规模在2024年4月也开始放缓。2023年年初，大行居民定期存款为22.17万亿，到2023年年末达到26.74万亿，累计增加近4.57万亿，23年月均增幅为0.5万亿左右；2024年3月末为28.52万亿，2024年前3个月增加1.74万亿，月均增幅为0.6万亿，但是2024年4月仅为28.62万亿，环比增加只有0.1万亿，远远低于的之前的月均增幅。从而大行居民定期存款增幅也在放缓。4大行居民定期存款的市场份额为25%-27%。2023年年初，大行居民定期存款的市场份额为25.39%，2023年年末为27.16%，其市场份额在持续回升，在1年内回升近2%的是市场占比；但是2024年，市场份额维持在27%左右。4大行居民存款的定期化率在稳步提高，从42%提高到48%。2023年年初，大行居民定期化率为42%，2023年年末为47%，定期化率持续提高，在1年内回升近5%；但是2024年，市定期化率继续回升，2024年4月提高到49%。2024年4月，居民存款定期化率大幅提高主要原因是：居民存款总额出现大幅降低。银行2024年4月，四大行居民定期存款增加0.098万亿。2024年4月，四大行存款合计114.8万亿，环比3月减少4.05万亿，其中居民存款环比减少1.8万亿，单位存款环比减少2.04万亿，而从定期和活期的角度看，活期存款减少2.75万亿，定期存款增加0.12万亿，结构性存款增加0.156万亿。在定期存款中，居民定期存款增加0.098万亿，单位定期存款下降0.021万亿。图表16：四大行居民定期存款规模（万亿)图表17：四大行居民定期存资料来源：中国人民银行，中信建投资料来源：中国人民银行，中信建投资料来源：中国人民银行，中信建投中小银行居民定期存款规模在2024年4月也在放缓。中小银行（指：本外币资产总量小于2万亿元的银行）2023年年初，居民定期存款为33.25万亿，到2023年年末达到39.13万亿，累计增加近5.88万亿，23年月均增幅为0.53万亿左右；2024年3月末为42.36万亿，2024年前3个月增加3.23万亿，月均增幅为1.1万亿，但是2024年4月仅为42.84万亿，环比增加只有0.5万亿，低于的之前的月均增幅。从而中小银行居民定期存款增幅也在放缓。中小银行居民定期存款的市场份额为38%-41%。2023年年初，中小银行居民定期存款的市场份额为38%，2023年年末为40%，其市场份额在持续回升，在1年内回升近2%的是市场占比；但是2024年4月，市场份额维持在40.6%，变化不大。中小银行居民存款的定期化率在稳步提高，从59%提高到66%。2023年年初，中小银行居民定期化率为59%，2023年年末为64%，定期化率持续提高，在1年内回升近5%；但是2024年，定期化率继续回升，2024年4月提高到66%。2024年4月，居民存款定期化率提高主要原因是：居民存款总额减少，而定期存款在增银行2024年4月，中小银行居民定期存款增加0.48万亿。2024年4月，中小银行存款合计133.26万亿，环比3月减少0.34万亿，其中居民存款环比增加0.0056万亿，单位存款环比减少0.28万亿，而从定期和活期的角度看，活期存款减少1.83万亿，定期存款增加0.17万亿，结构性存款增加0.17万亿。在定期存款中，居民定期存款增加0.48万亿，单位定期存款下降0.33万亿。图表19：中小银行居民定期存款规模（万亿)资料来源：中国人民银行，中信建投资料来源：中国人民银行，中信建投资料来源：中国人民银行，中信建投2024年4月，居民定期存款环比下降。2024年4月，居民定期存款首次出现下降，环比减少0.2万亿，达到105.47万亿，结束了连续39个月的环比增加。但是2024年4月，4大行居民定期存款增加0.098万亿，而本外币资产规模在2万亿以下的中小银行居民定期存款也增加0.48万亿，这两类银行居民定期存款合计增加0.578万亿。从而，非四大行但是资产规模大于2万亿的这类银行的居民定期存款在减少，预计主要是交行、邮储、股份制银行、北京、南京、宁波、江苏、上海，其合计减少的居民定期存款规模预计在0.78万亿。资料来源：中国人民银行，中信建投银行五、居民超额储蓄存款和定期存款转化为理财的测算理财产品具有存款替代的属性，那么近300万亿存款中，哪类存款更加具备被替代的可能呢？我们认为主要是居民超额储蓄存款和居民定期存款。从2022年-2023年，银行体系累积了大量的居民超额储蓄存款，由于居民风险偏好在22年和23年持续下降，从而居民超额储蓄在累积而没有被释放出来。但是预计随着居民风险偏好拐点在2024年出现，居民风险偏好开始回升，这部分超额储蓄存款将逐步释放出来，转化为理财产品，或者其他资管产品。另外，随着居民存款挂牌利率持续下调、禁止手工补息，居民定期存款实际利率在下降，自然居民定期存款也更可能释放，转化为理财产品，或者其他资管产品。下文我们详细分析下这两类存款可能转化为理财的规模？2021全年居民存款增加8.41万亿，2022年为18万亿，2023年为17万亿。如果正常年份居民每年居民存款自然增加8万亿，那末2022年居民超额储蓄存款规模为10万亿，而2023年接近9万亿。2022和2023年合计的居民超额储蓄存款达到19万亿。如果再加上2024年前三个月，预计目前银行体系内的居民超额储蓄存款将达到20万亿。随着未来居民风险偏好的回升，居民超额储蓄存款必然会逐步释放。可能会增加房产及金融产品的配置，但是预计在偏好回升初期，还是会优先选择风险较低，对存款的替代更强的金融产品，预计首先会是银行理财。如果居民超额储蓄存款中有20%-40%转化为银行理财产品，预计也将助力理财规摸增长4-8万亿。而且分银行来看，大行累积的居民超额储蓄更多，自然大行理财子本年理财规摸的增长会更多，4月大行理财子规模环比增加显著，估计就是这个原因。但是居民超额储蓄释放具有一次性效果，一次性释放结束就没有了，不具备持续性。资料来源：中国人民银行，中信建投2024年4月，居民存款余额为145万亿，其中：居民活期存款近40万亿，居民定期存款105万亿。理财作为存款替代，可能替代活期存款也可能替代定期存款，活期存款的投资属性较低，且规模低于定期存款，而定期存款的投资属性更强，规模也更大，从而理财对定期存款的替代性更高。而居民定期存款理应包括了部分的居民超额储蓄存款，但是居民超额储蓄存款是从增量的角度，而居民定期存款从存量的角度来来谈，之间的冲突并不大。2020-2024年4月期间，定期存款规模从62万亿提高到105万亿，增加了43万亿，从2021-2023年每年新增的居民定期存款分别为7万亿、14万亿、16万亿，这三年平均每年定期存款增加12万亿，同时2024年前4个月新增居民定期存款达到7万亿。银行预计居民增加的定期存款中预防性、投资性需求占大头，而配置性需求因时而变。在资本市场表现不好情况下，居民风险偏好下降时，居民定期存款配置性需求提高。但是在资本市场表现不错时，居民风险偏好提高时，预计定期存款的配置性需求在下降。比如：在2022-2023年期间，居民的定期存款配置性需求增加，预计2021-2024年4月间，新增的居民定期存款43万亿中，有50%左右是配置性需求导致的，规模在21-22万亿左右。如果2024年4月5月开始，居民的风险偏好开始回升，定期存款的配置性需求下降，而存量的居民定期存款将逐步流出银行体系，展开居民资产的再配置。在21-22万亿居民定期存款再配置过程中，因为理财产品占比在20%左右，那也将带来4.1-4.4万亿左右增量规模。中长期来看，居民定期存款转化为各种资管产品是一个渐进过程，定存逐步分流到理财、基金、保险、信托、私募等产品，而不是一蹴而就的。此外，以上是存量的居民定期存款逐步分流转化为理财的分析，其实还有每年增量的居民存款中，居民自然减少定期存款占比，而增加其他资管产品，包括理财产品，这也将带来理财规模的增长。如果正常年份，居民预防性、投资性需求使然，需要增加定期存款年均6万亿-7万亿左右，需要配置性增加定期存款，自然预计也有6-7万亿新增居民资金需要展开资产再配置，按照理财在居民资产配置中占比20%测算，每年新增的居民理财的需求也在1.2-1.4万亿左右。增量部分新增理财规模具备持续性。资料来源：中国人民银行，中信建投目前银行体系内的居民超额储蓄存款20万亿，如果居民超额储蓄存款中有20%-40%转化为银行理财产品，预计也将助力理财规摸增长4-8万亿。而且分银行来看，大行累积的居民超额储蓄更多，自然大行理财子本年理财规摸的增长会更多。但是居民超额储蓄释放具有一次性效果，释放结束就没有了，不具备持续性。在存量的居民定期存款再配置中，预计过去3年增加的居民定期存款中，50%是由配置性需求导致的，那就有21-22万亿居民定期存款需要再配置。在居民金融资产配置结构中理财产品占比在20%左右，那也将带来4.2-4.4万亿左右理财增量规模。但存量居民定期存款释放不具备持续性。在增量的居民资产再配置中，预计每年也有6-7万亿资金需要展开资产再配置，按照理财在居民金融资产配置中占比20%测算，每年新增的居民理财需求有1.2-1.4万亿左右。增量部分新增理财规模具备持续性，每六、居民定期存款转化为理财的可能路径居民提高定期存款主要动机来自：预防性储蓄、投资性需求、投机性需求。当前外部环境态势较差，市场不确定性较高，投资者预期支出上升，预期收入下降，投资者为了应对预期风险而进行的预防性储蓄短期不会有较多变动。而在定期存款利率不断下调、禁止手工补息的背景下，居民投资性需求与投机性需求可能转化为银行理财产品。居民超额储蓄存款和部分定期存款可能迁移到理财产品，具体可能转化成的理财产品如下：现金管理类理财产品投资门槛较低，初始投资额在绝大多数居民可接受范围内，并且基金为组合投资，能有效分散风险，应对波动，而且资产端风险偏好相对较低，迎合了当前居民风险偏好的特点，更易为居民所接受。定期存款中投资性需求与投机性需求转化为现金管理类理财产品，不仅可以做到集中居民分散的小额剩余资金，而且有利于促进市场发展。2023年以来，现金管理类理财产品规模维持在7-8.5万亿之间。投资性需求与投机性需求转化为混合类理财产品的可能性相对较大。投资者风险偏度回升后，具有收益相对较高，风险适中的混合类理财产品成为投资者的选择之一。混合类理财产品投资债券（如国债、金融债、企业债等）和存单等固定收益类资产占比在80%以内，权益类资产占比在20%以内，债券以国家信用、商业信用等为担保，具有相对较高的信用等级，风险相对较小，且具备一定流动性，可随时在市场中流通，而适当比例增配股票、衍生品等金融资产，可以获得相对较高的收益，混合类产品收益率显著高于固收类产品收益率，投资者定期存款中投资性需求与投机性需求具备较大可能性转化为混合类理财产品。2024年4月，理财子混合类产品业绩比较基准均值为3.81%，而固收类产品平均为3.18%。图表26：样本理财子产品业绩比较基准（2021-2资料来源：中国理财网，中信建投银行随着金融市场不断发展，主题类型理财产品日益丰富，在利率下行周期中，不少固收类和权益类产品纷纷“滑铁卢”，而不少主题类型理财产品可获取相对较较高的收益率，不断吸引着投资者的目光。主题类型理财产品能够深入挖掘银行重点布置领域或者新型热门领域中细分行业的投资机会，更专业化和精准化，关注的领域发展一般具备较大潜力，并且发行数量较多，能够提供多种投资组合与投资期限，满足投资者不同的流动性偏好，还具有普惠性和长期稳健性的特点，迎合投资者理财需求，比如：ESG、专精特新、养老理财等。七、理财子多措并举，实现定存向理财的迁移想要促进居民在进行资产配置时选择理财产品而非定期存款，在设计理财产品时需把握好“中长期”、“高收益率”、“较好的流动性”三个特点。定期存款为投资者对扣除预防性储蓄后的剩余资金进行资产配置的结果，选择定期存款的客户群体，对这笔资金的流动性需求较低，更注重投资该产品能否获得较高收益，故在设计理财产品时，在与定期存款实现对标的同时，应提高其收益率与流动性，吸引客户投资。在银行全面调降利率的背景下，期限基本相同，收益率与流动性表现更出色的理财产品或将成为投资者新的投资方向。在市场利率下行的大趋势下，同等风险水平下，理财产品逆势提升投资收益率存在一定困难，提升投研能力为立身之本。未来随着我国宏观经济逐步改善，投资者的风险偏好将逐步提高，通过增大权益类资产配置比例的方式提升收益率势在必行，小幅提升资产端的偏好、获得相对较高收益，形成比较优势，投资者也将可以接受此类产品。在此背景下，提升投研能力为立身之本。产品设计者可以考虑在安全范围内通过信用下沉等方式下沉增厚收益，尽可能提高产品收益率的同时尽量规避风险，或者可以寻找安全优质的非标资产提高收益率，或者适量提高权益类资产占比。另外，银行和理财子也可以将理财产品相关费率进行下调，包括固定投资管理费、销售手续费、托管费及浮动管理费等，短期内，吸引投资者。此外，产品设计者应当合理设计认购和赎回安排，可以根据不同理财产品的特点，设置全额或者部分转让机制，适当提升理财产品的流动性。在2022-2023年，居民风险偏好下移的周期中，为了迎合投资者风险偏好，理财产品的主旋律为“低波稳健”。但是也要看到，随着理财子纷纷布局低波动稳健产品线，产品同质化特征可能更加凸显，竞争可能进一步加剧，银行和理财子应积极思考破局方法。但是2024年4月开始，居民的风险偏好开始逐步回升，在居民风险偏好回升周期中，理财子产品的布局就同之前有着显著的差别，低波稳健型产品不会在成为主流，预计主流产品会切换到高风险等级高收益产品。首先，在理财产品当中，理财子要进行进一步优化完善产品体系，为每一类产品打造一个专属的系列，包括流动性管理类、稳健类、平衡类、进取类等产品，由此银行理财经理与客户便可以通过对产品系列的选择来进行资产配置，而不需要研究每个产品的适用范围，有助于沟通效率与客户信任度的提升。其次，理财子需专注于自身投研体系，加强投研能力，打造具备自身理财特色的差异化核心竞争力。理财子需要在产品的“蓝海区域”展开布局和拓展，比如：混合类产品、主题类理财产品上做出努力，理财子也可以依托拥有资管行业配置空间较广的可投资产种类的优势，整合优质标的资产，尽可能多地配置资产，争取协同效益。比如：农银理财在混合类产品、ESG产品、中银理财在专精特新、低碳类型产品上，光大理财和招银理财在混合类产品方面都具备显著优势。理财子通过差异化优势，通过产品端差异来实现吸引客户将定期存款迁移到理财产品中的银行在居民风险偏好提升过程中，有部分定存会自动迁移到理财产品中，居民自主完成迁移过程；但是也可能存在大量“沉默客户”需要被动实现迁移，这就需要银行及理财子通过多样化的销售和服务实现规模的增长。因为社会互动和信息获取也是影响家庭资产配置的重要因素，增加完善的信息获取渠道能够帮助居民更快地获取市场信息，做出及时的资产配置调整；同时数字金融的发展为居民提供了更多的投资渠道和便利，可能会促使居民更多地投资于非传统的金融产品。从而，在超额储蓄存款和定期存款迁移到理财产品过程中，信息触及和及时分享是关键环节。通过将合适产品及时触及到相应的客户能够实现事半功倍的效果。比如：大量使用科技手段，精准获得客户画像，通过资产诊断发现其有提高收益的需求，精准锁定客户后，在通过手机APP、电话短信等方式，将合适的产品推介给客户，就能够实现精准营销意图。另外，银行定期展开财富管理沙龙、财富管理专家线上专家解读会议等获活动，通过频繁的活动，缩短客户和产品之间的距离，来实现定期存款向理财的迁移。同时大量的定期存款和超额储蓄存款都集中在大行，从而无论是大行理财子、股份制理财子以及城农商行理财子都需要积极拓展大行的代销渠道，通过的代销来实现定存和超额储蓄存款的迁移。八、居民财富再配置，大财富管理业务的拐点出现此轮居民财富再配置启动，既有市场力量在自主发挥作用也有政策驱动，两者配合驱动居民财富展开再配置。市场力量是：居民风险偏好拐点在4月出现，居民风险偏好开始逐步触底回升，这将导致居民存量的20万亿的超额储蓄存款、近21-22万亿居民定期存款将逐步流出银行体系流向资管产品中，同时每年新增预计也有6-7万亿资金不再转变为定期存款，而是开始展开资产再配置，购买金融资产。政策力量是：央行禁止手动补息，被动挤压部分存款流出银行体系流到资管产品或者流向实体经济中。4月，央行禁止手工补息，挤出部分的居民存款和对公存款，这些存款流出银行体系，流向大资管行业，有助于理财、基金、保险规模的增长，有助于银行财富管理业务的发展。从而我们预计，此轮居民财富再配置启动后，大财富管理业务的拐点出现，银行大财富管理业务将迈入新的台阶，当下应该是需要好好把握。以招行为例，招行大财富管理业务收入的拐点将在2025年出现，但是2024年就开始结构性好转。招行2023年年度和2024年1季度，大财富管理的收入同比都在下降，1季度同比下降25%，而且资产管理业务和财富管理业务收入同比增速下降6%，33%。其中：代理基金、信托、保险的收入同比降幅均超过30%，但代理理财的收入同比增长26%，显然在理财费率下降过程中收入增长主要来自理财规模的增长。未来，随着定存迁移和禁止手工补息后，理财规模将继续增长，货币市场基金规模也将增长，这都有助于财富管理收入中代销理财、代销基金收入的实现正增长；受“报价合一”政策影响，代销保险费率大幅降低，代理保险的收入预计依然会维持负增长；因为保险代销收