科技行业2024年Q2季度策略：国内科技股的重估 20240516-弘则研究

季度策略国内科技股的重估·Al算力军备持续，国内应用跟上海外进度。美股科技股季度报表呈现出明显的算力Beat,应用Miss的状态。应用推广不利的情况下算力侧持续的投入就来自头部科技巨头的军备竞争，四季度环比去年一季度Capex保持10%+的增长，随着Meta和Amazon的投入增加，后面两个季度有望保持环比增加的状态，潜在前端技术迭代是继续加速投资的核心驱动。科技巨头一季度都展现超越经济特征的盈利增长，但中型市值公司普遍业绩指引的下调预示的宏观经济风恢复和格局优化在股价层面上体现的较为明显，Al的预期尚未体现。广告主针对不同人群不同品类的开启精细化投放策略。互联网内容平台因为货币化差异性化较大，垂直领域平台引来重估机遇。课外教育在政策引导下持续高速恢复，知识库场景下AI融入度最高。图像编辑仍然是当前商业化最好的AI工具，游戏和旅游板块是最为相对稳定的板块。AI产品在B端的落地也是确定性的场景，以企业知识库为代表的典型应用场景在国内软件公司产品上也逐步·消费级产品以及供应链底部确认，国产芯片进入全球供应链。从二季度情况看，手机开始反应正常淡季季节性特征，其他消费智能硬件保持稳定的恢复过程。智能手机以及供应链，消费级电子元器件都呈现板块性反转特征，但短期向上爆发的驱动力还不是很强。消费级相关的市场出现了明确的反转信号，工业和系能源相关市场有望在二季度完成去库存过程。进入全球供应链体系的芯片公司会继续保持份额的扩张。电子品牌出海持续保持海外市场份额扩张。以手机，扫地机和泛智能终端为代表的产品本身具备较强的消费属性和品牌价值，产品心在远方，路在脚下1核心关注方向美股科技理需求的增长垂直互联网互联网社区内容差异化特征明显，垂直细分市场货币化重启，AI成为潜在助力腾讯，好未来，金蝶国际产品出海产品经过周期性验证，进去全球市场市场，并保持市场份额扩张集团周期复苏库存周期结束，下游需求企稳回升，新产品的导入和市场扩张带来进入恢复周期晶晨股份，三环集团，顺络电子，生益科技，立讯精密心在远方，路在脚下2心在远方，路在脚下2AI算力军备持续，国内应用跟上海外进度美股科技股季度报表呈现出明显的算力Beat,应用Miss的状态。应用类的公司普遍在一季度达到之前指引的业务范围，但二季度的指引均出现集体性降速的特征，季报后普遍呈现暴跌的状态，因为AI本身贡献的业务收入占比较小，业务降速的核心原因还是主营业务增速出现了问题，反应出来是整体计经济环境走弱的迹象。23年三季度开始美国软件公司集中性的发布了AI产品，经过两个季度的推广和商业化，虽然客户兴趣浓厚，但目前对主营业务收入直接边际贡献并不明显，更多体现在内部运营效率提升方面。C端市场上海外AI应用产品用户增长略显平淡，国内反而出现现象级的搜索类AI产品。应用推广不利的情况下算力侧持续的投入就来自头部科技巨头的军备竞争，四季度环比去年一季度Capex保持10%+的增长，随着Meta和Amazon的投入增加，后面两个季度有望保持环比增加的状态。军备竞争下的Capex的持续投入一方面需要靠前端技术的快速迭代，另一方面靠科技公司本身的盈利支撑。Sora的出现将所有大模型公司的研发引入到视频生成赛道，预计半年之内会出现大量竞品，后续GPT5的功能成为是否继续支撑技术继续迭代的驱动力。美股科技巨头一季度都展现超越经济特征的盈利增长，广告业务甚至出现加速迹象，目前还无法验证广告业务的超预期增长是否跟AI存在直接的关联度，但中型市值公司普遍业绩指引的下调预示的宏观经济风险成为了现阶段头部科技公司盈利的风险点。接下来海外科技股存在以下演化可能性：1)前端技术迭代放缓，头部科技盈利受到宏观的干扰，同时应用迟迟无法落地，AI集体性进入调整期2)大参数模型继续上演“大力出奇迹”式迭代，军备竞赛持续，高算力芯片需求不断升级3)技术扩散发生，应用成本快速下移，云端和端侧出现实质性应用推广，应用端反转，电子供应链爆发国内市场受制于AI的芯片管制和底层算法技术缺失一直处于相对悲观的状态，国内现象级应用的产品出现让产业对国内AI应用的信心回升，虽然底层技术方面和海外仍然存在较大的差距，但通过特殊数据源的清洗和应用场景的优化，同时结合开源大模型的共同研发，国内应用快速跟上海外进度。国内互联网公司作为数据优势最为明显并且应用研发投入能力最强的主体，企业盈利在年报季集中兑现之后迎来一波快速的估值修复，但AI的预期完全没有反应，接下来脱颖而出的公司必然在AI应用上出现明显的变化。搜索和教育为代表的知识库场景成为最有可能的C端应用场景，kimi和秘塔的快速爆发就是最好的证明。大模型开始拓展低成本应用和终端用户交互●推理性能优化：支持超过50种不同的语言，推理能力更强大，交互更自然。●实时反应：反应时间只需232毫秒，能够实现接近人类的对话反应速度。●交互方式：支持文本、音频和图像的任意组合输入和输出，发布桌面版产品。已搜索3个网站业已搜索5个网站(blog-google).海外AI应用用户增长略显平台，国内AI出现现象级产品产品名Q1合计1月访问量(M)2月访问量(M)3月访问量(M)1263456AlCharacterGenera7289产品名类别1月访问量(M)2月访问量(M)3月访问量(M)百度文心一言23阿里通义千问4秘塔Al搜索一5稿定Al6%78魔音工坊AlAudioEditingToo9清华智普清言心在远方，路在脚下5AI应用端未能实现显著爆发的状态背后主要有三个核心原因：●AI使用的门槛实际上远高于大众预期。虽然很多AI解决方案采用对话框形式，看似降低了使用门槛，但要想获得良好效果，用户需要提出非常具有针对性甚至是技巧性的问题，这对用户的知识背景等方面的要求相对较高，因此对话框方式并不如表面上那样用户友好。知识库与数据不匹配问题。目前，大部分AI模型都是基于通用知识库训练出的通用大模型。然而，大多数人使用AI时，场景往往集中在专业的办公领域，这就要求对专业知识库有较高要求，导致了通用AI和响应速度和成本问题。通用AI对问题的响应速度往往较慢，这既会造成延迟，也意味着通过云端超大规模计算方式的成本较高。在没有明确的商业模式的情况下，下游客户或应用厂商大规模使用高算力成本较高且响应速度较慢，这会影响最终产品的用户体验。在实现应用场景方面，国外头部公司和大模型创业公司采取的思路与下游应用公司截然不同。一种是自上而下的解决方式，通过提升通用大模型的能力和知识面覆盖来解决垂直场景问题，如OpenAI的做法。另一种是自下而上的方法，通过清晰定义应用场景和准备所需知识库加速训练过程。目前，在中国市场，自下而上的方式比较有代表性的产品，如Kimi和秘塔，通过清晰的场景和功能的定义快速实现了用户增长。这种快速的增长表明，对用户特定场景需求的清晰定义和优化是关键。AI应用在垂直领域以细分领域为热点开始扩散，而不是自上而下的大范围升级。在技术实质性突破的背景下，产业进程的速度更多是节奏的问题，在产业软件和应用开发者生态逐步建立的过程中，下游应用会以垂直领域为散点向外扩散。总的来说，互联网公司的AI产品应用可以大致分为四类：最标准的搜索和教育，其次是固定信息查询如B站和知乎，再是包含主观建议的攻略类数据如携程和美团，最后是个性化程度高的社交和点评数据。这些应用的可商业化和处理难度各有不同，标准化内容相对容易处理和商业化。6微软Azure核心增长还是来自于Al算力需求，应用端直接的收入贡献并不是很明确，应用主要还是集中在开发者领域Azure云业务继续加速，增速31%cc,高于上季度的28%cc,其中7pct增速来自于Al服务。Azure来自云迁移的收入加速增长，AzureArc有3.3万家客户，同比增长2倍+。1亿美元和1000万美元以上交易数量分别增长80%+和100%+生产力工具业务增速11%cc。其中Office商业产品和云服务收入增速12%cc,其中Office365B端收入增速15%cc;OfficeC端收入增速4%cc,其中Microsoft365订阅用户数增长14%至8080万；Dynamics增速17%cc,其中Dynamics365增速22%cc个人计算业务增速17%,其中15pct来自于暴雪合并收入FY24Q4指引：1)Azure云增速30%度基本一致，增长将由用量消费业务和Al贡献推动(当前Al一定程度上仍受限于可用资源容量);2)“Copilot的采用继续取得进展”目前有超过65%的财富500强企业使用AzureOpenAl成，客户可以使用Fabric的多云数据湖OneLake中的客户开发者群体中，GitHubCopilot有180万付费用环比继续加速至35%+,收入同比45%+。超过33万家客户在PowerPlatform中使用Al驱动的功能，PowerApps超过2500万MAU,同比增长40%+。目近60%的财富500强企业正在使用Copilot,跨行业和地区的采用速度加快，已经看到部分公司购买超过1万个席位(但对于庞大收入基数来说仍小)为了扩大规模以满足对云和人工智能产品不断增长的需求信号，预计FY25资本支出将高于FY24微软Azure云业务中过去三个季度AI业务贡献分别为3,6和7个点，为Azure云增长提供了主要的增速贡献，否则Azure可能因为基数原因处于降速的通道，Azure2023年全年的收入体量大概在650亿美元左右，按照7个点占比年化收入应该在45亿美元。微软在业绩会上表示看下游需求还是处于容量不够的状态，资本开支延续之前的表述“实质性有序增加”。从资本开支数据上看从115亿美元环比快速上升到140亿美元，上个季度业绩会上表示有部分原因是因为第三方合同确认到这个季度，如果看现金流量表上的资本支出项(扣除融资租赁)前两个季度都保持在100美元的基础上环比增加10%到110亿美元。应用端主要的表述还来源：互联网公开资料、弘则研究整理7Google和Meta业务主要来自于广告，广告业务表现超预期，资本开支保持稳定增长·24Q1营收805亿美元增速15%,净利润237亿美元增速·搜索广告462亿美元增速14%,其中零售业成为最大贡献者，Google帮助客户优化线上和线下购物体验YouTube广告81亿美元增速21%,23年在传Shorts的频道数量同比增长50%,货币化率在过去一年增长1倍多·订阅、平台和设备收入为87亿美元增速18%,主要反映YouTube订阅收入的增长·GCP营收96亿美元增速28%,超市场预期·CapEx达到120亿美元增长91%,超市场预期；全年投入力度大致等于或高于一李度·推出GeminiAdvanced高级计划，提供高级写作和编辑工具，可以在Gmail、GoogleDocs、GoogleSlides和GoogleSheets中使用，以及图片智能编辑功能·搜索：已经通过SGE(Al+搜索)为数十亿次查询提供服务，使用SGE用户搜索量及满意度均有提高·广告：推出智能出价等解决方案，使用Al来预测未来的广告转化、响应需求变化等；将Gemini整合到PerformanceMax中，帮助管理和生成AlGC资产GCP:1)超过60%获得资金支持的GenAl初创公司和近90%的GenAl独角兽企业都是GCP客户；2)向客户开发人员正使用AlStudio和VertexA1等工具·Meta一季度营收364.6亿美元，超过分析师预期但未超过上季度指引上限；每股净利润4.71美元，超过分析师预期。二季度指引营收365-390亿美元，指引中值低于分析师预期·:生态系总日活人数DAP达到32.4亿同比+7%;广告展点击价格增速则连续5个季度环比提升，全球范围内趋势相同，随着Al视频内容推荐占比提升，广告精准度和转化率提升●发布由Llama3模型支持的MetaAl新版本，已在一些英语国家推出，未来几个月将扩展到更多国家·Facebookfeed上大约30%的帖子由Al推荐系统提供，这一数字在过去几年中增长两倍；人们在Instagram上看到的内容中有超过50%是Al推荐。自去年以来，通过AdvantagePlusShopping和AdvantagePlusCampaigns产生的收入增加了一倍多·24年CapEx从300-370亿美元上调至350-400亿美预计明年的资本支出将继续增加心在远方，路在脚下8Amazon收入利润超预期，受生成式Al驱动预计CapEx明显增长·本季度CapEx为139亿，环比增加5亿●全面推出AmazonQ助手，用于软件开发(代码生成、“企业已经完成了大部分的成本优化工作，并将注意Al来改变他们的客户体验和业务感到非常兴奋”度整体收入预期上出现边际放缓的迹象，亚马逊本身的业务受到宏观波动的影响较为显著。从AI产品商业化的角度上来说，科技巨头一方面准备模型即服务的商业模式(将大量开源大模型集合放在云端供企业客户训练和推理组合使用),另一方面构心在远方，路在脚下9美科技大厂Capex保持高增长，预期环比保持增长状态布capex数据，表现出强烈的投资测的300-370亿美元提高至350-400亿美元，中位数较去年规模增长38%,并预计明年将继续增加支出。谷歌单季度capex达到120亿美金，同比增长91,;并预计本年度每个季度维持该水平，意味着全年将达到480亿美金，同比50%增长。微软本季度资本支出140亿美金，同比增长112%;下个季度资本开支环比将大幅提升50%-70%。从Meta和Amazon的角度上看环比capex还会持续增加，环比增速有所趋缓，但同比增速依然在高位。持续高强度资本投入，带动国内算公司同比归母净利同比中际旭创新易盛天孚通信沪电股份澜起科技心在远方，路在脚下10未来增速指引更多是在反映传统主业进展，尚未包含生成式Al带来的贡献，大部分公司呈现传统主业边际降速的趋势增速指引增速指引一一 一一 一联网—工具办公数据信息心在远方，路在脚下来源：Bloomber、弘则研究整理心在远方，路在脚下12来源：Bloomber、弘则研究整理心在远方，路在脚下12%①云计算产业趋势+疫情后流动性宽松②大宗商品涨价、国际局势影响成长股风险偏好③生成式A1从产品落地期步入商业化落地期300%Nasdaqsaas指数——申万计算机指数(右轴)申万计算机指数和BVPNasdaqSaas指数(2018/10/12-至今)纳指Saas和A股计算机在23H2后出现明显背离，但生成式AI落地趋势和节奏基本一致，当前A股计算机性价比极高由23后启市主济催场要复风由苏从宏生光成观成进价成持定m十;;国内管理软件厂商需求端仍有宏观压力，生成式AI逐步进入商业化落地期生成式Al金蝶国际云苍穹的订单和商机比较不错，主要是由信创或国产化需求(不一定是信创环境部署)来拉动，商业市场一般云星空表现稳健，23Q4遗留充足的商业储备，主要是专精特新小巨人企业23年底与头部客户进行合作落地，偏定制化项目，预计已形成小规模收入24年云星瀚已经推出自动报表分析、税务机器人、银企对账机器人等7个标准Al功能，近期会有功能陆续推出用友网络一季度目前处在项目立项阶段新质生产力要求下，数字化新工厂和企业收并购会带来管理软件需求23年已经实现智能招聘功能在中车等客户的上线，纯订阅模式；智能营销开始落地鼎捷软件·从订单情况来看，汽车、半导体行业在回暖；23年电子没增长，24年可能会好一些；装备制造一直比较稳健23年中推出“娜娜帮我”Al助手，24年调整营销打法，重点在台湾地区推广Chatfile等功能泛微网络23年微服务架构的新平台e-cology10处于打磨期，十大业务专项产品增长非常快24年重点围绕这两个方向进行推广，24Q1需求尚未看到明显起色24Q1老客户、种子客户正处于试用期；新客户已形成签单，OA+Al大模型打包内部已经开始使用生成式Al功能，主要是智能客服功能 24年3月伙伴大会正式发布Al-DHR数智人力平台、Al知识管理、Al工作站、智能表单和Al公文等功能来源：互联网公开资料、弘则研究整理心在远方，路在脚下互联网公司快速修复，期待国内AI应用的落地的数据价值重估与再起航”,也是旗帜鲜明的翻多了整个互联网板块，核心原因可以归结为三点：1)政策和经营周期的拐点出现。互联网公司通过降本增效实现了显著的业务反转并确认了经营的稳定性。2)竞争格局的优化，尤其是存量业务竞争的趋缓。公司将重点转移到了海外业务和AI探索的投入上。3)AI预期的反转。国内公司在AI底层技术上的落后，AI应用产品的落地将扭悲观预期。一季度港股在资金回流的作用下快速实现估值的修复过程，相比于美股的互联网公司估值仍然偏低，三个逻辑的角度上显然盈利恢复和格局优化在股价层面上体现的较为明显，AI的预期尚未体现。国内经济活动恢复也可能加速互联网公司的利润释放。广告市场主流平台ROI呈现下降趋势，广告主针对不同人群不同品类的开启精细化投放策略。互联网内容平台因为货币化差异性化较大，AI潜在可能重塑核心流量，垂直领域平台引来重估机遇。课外教育在政策引导下持续高速恢复，知识库场景下AI融入度最高。图像编辑仍然是当前商业化最好的AI工具，游戏和旅游板块是最为相对稳定的板块。电商板块受到宏观的影响最为明显，AI产品以及行业变化带来的影响尚不明显。B端知识库管理是确定性AI落地场景，国内软件板块预期和基本面触底。从远期角度上看，AI与软件之间的关系更像是大脑与手脚的关系，即AI(大脑)无法完全替代软件(手脚)。软件作为平台，将继续在实现AI功能、快速组合AI所需功能方面发挥关键作用，这表明了软件的价值在AI时代依然不可替代。软件公司整体在大环境的驱动力偏弱的情况下业绩表现乏善可陈，政府和商业化企业的IT支出都不算积极，国企和央企的国产化投入成为核心支撑点，但整体板块指数几乎已经回到2018年底最差时候的位置。软件板块从产业周期上属于后周期板块，但股票往往表现明显的早周期特征。AI产品在B端的落地也是确定性的场景，以企业知识库为代表的典型应用场景在国内软件公司产品上也逐步开始贡献收入，政策上国产化的支持和经济活动的边际加速都会成为板块的快速驱动。B站、快手涨幅靠前公司(亿元)23经调净利润(亿元)BG一致预近一周近三月腾讯网易百度美团携程/快手/腾讯音乐美图爱奇艺京东阿里拼多多心在远方，路在脚下中国互联网公司进入整体板块估值修复过程，但是和美股互联网公司相比，估值仍处于较低水平23年EBITDA增速23年收入增速微软亚马逊腾讯控股拼多多/阿里巴巴美团网易*EBITDA增速为2023年全年同比增速；HorizonInsights*收入增速为2023年全年收入同比增速；弘则研究*24FWDPE基于彭博24年一致预期的经调后净利润。心在远方，路在脚下16本地生活业务稳定性依然存在，存量竞争趋缓本地生活-酒旅旅游赛道景气度仍较高，基于去年的高基数，预计今年五一稳中有增。清明人流量、总消费以及人均消费均超过2019年同期，其中人均消费为首次超过2019年水平。全球国际旅游基本恢复至2019年的93%,亚洲地区62%以上，仍有较大恢复空间且机票和酒店搜索热度同比增长56%,入境游预定订单也同比增长100%以上。携程在国内高星酒店保持绝对优势，低星酒店积极与分销渠道合作保证市场占有率。本季度抖音与美团均在大规模调整，抖音酒旅交由商业化相关人员负责，目标定位仍不清晰；美团在调整酒旅业务线和产·2024Q1携程股价涨幅48%,与海外龙头Booking的估值水平在逐步缩窄。海外酒旅平台龙头公司自2023年3季报发布后，两家龙头股价均趋势上涨，24Q1有明显分化。本地生活-餐饮24Q1外卖单量呈现15-20%同比增长趋势，客单价有所下滑；闪购业务增势迅猛，今年高增速预计还将延续。到店和到家业务合并后，外卖业务将“团购”和“拼好饭”业务打包合并，强调“低价供给”。·24Q1到店竞争格局预计趋缓。美团活动补贴力度延续，抖音活动力度平淡且Q2也没明显加强。抖音的流量优势明显，但本地运营，美团仍有较强优势。字节和美团战略改革，聚焦地区差异化管理做精细化的运营。字节今年会更注重收入和利润侧的考量，6月前极致降本增效，6月后加强广告变现的新模式推进。·春节后美团股价涨幅60%,远超恒生科技指数，23年全年实现25.8%的收入增长，722.5%的利润增长。24Q1本地生活竞争格局趋缓，新业务开始聚焦减亏，闪购业务仍旧能保持高增长。本地生活-招聘·招聘行业整体景气度有所回升，但恢复强度仍较为平缓。从Boss直聘的业务结构来看，线下大客户的业务增长一般，但线上充值业务增长明显，意味着中小企业招聘预算预期仍不确定，更加重视招聘性价比(线下签约的门槛高于线上充值续费)。24Q1Boss直聘股价跑赢恒生科技指数，估值水平和同行产生明显分化。23Q4Boss直聘收入增速远超同行，月活数和累计完善认证求职者再Q4淡季略有回落。净利率连续3个季度保持在20%以上，费用管控能力优于市场。研发费用率稳中有升，Al助力公司内部效率提升、产品推荐更精准效果明显。171723Q4外卖日均单量仍有25%的增长，闪购单量在高基数的前提下仍有28%的增长即使零售日均单量(万)00闪购日均单量(万)外卖日均单量(万)0日均单量(万)日均单量(万)2022Q12022Q22022032022Q42023Q12023Q20日均单量(万)同比增速2022Q12022Q22022032022Q42023Q12023Q2心在远方，路在脚下24Q1美团活动力度延续，抖音活动平淡。抖音的流量优势明显，但地区性本地运营，美团仍有较强优势GMV:24Q1同比客单价下滑7元，单量基本保持不变，整体GMV保持5%的同比下滑。去年基数比较高，整体表现在商家的预期内。24年4月清明以后，增速很明显，周度环比5%提升。补贴：23Q4抖音活动力度弱，商家退出抖音平台，当前没有和抖音重新开启合作。美团23Q4-23Q1的补贴力度在延续，但是从Q1开始补贴形式发生变化，根据战略目标的完成度阶梯式补贴。专家称，因为抖音的补贴投入收窄，Q2美团的补贴可能也会跟随收缩。重心：Q2美团的发力方向聚焦在商业化信息流和内容层面，另外一方面是把到家和到店的业务进一步打通，推出例如神会员的补贴产品。除了美团和抖音，高德和小红书也是商家今年线上运营的的重点投入。GMV:24Q1整体翻台率持平，客单价较去年环比有所提升(部分商品价格上修)。线上平台的GMV环比23Q4有12-13%环比上升。对Q2景气度判断较为乐观。平台投入：去年抖音年框4500w投入，美团2000w投入；今年抖音年框2亿投入(80%用作投流),美团2000w+(有所提升)。抖音的预算增加系商家减少了线下推广渠道的投入比如地铁和公交地铁的移动广告，整体的投放预算没有很明显的增长。比较缓和，抖音承诺Q2五一黄金周会增加15%的流量补贴，除此之外目前没有明确的活动安排。去年一整年抖音的套餐价格都是优于美团的，但是今年有部分活动节点美团的价格甚至更优。另外，整体来看抖音今年的佣金率提升约10%。平台定位：商家对于抖音和美团的定位不同，抖音做全国流量的推广效果较高，美团更加聚焦本地运营23年底美团和大众点评app的流量完全打通，大众点评作为消费者的意见平台，和美团app打通后，商家能更好的观测本地生活的运营效率，这一点是商家愿意今年追加投入美团很重要的原因。心在远方，路在脚下全球国际旅游基本恢复至2019年的93%,亚洲地区的旅游恢复至2019年的62%,仍有较大恢复空间国际旅游复苏情况(%2019)NorthAmerica-12%-13%-15%-16%-16%-16%-14%-16%-11%-11%-9%-11%Oceania-40%-36%-29%-26%-26%-23%-23 ●国际旅游的总出口收入(包括客运)可能达到1.6万亿美元，几乎达到2019年记录的1.7万亿美元的95%。数据来源：unwto,弘则研究整理携程在高星酒店保持绝对优势，低星酒店积极与分销渠道合作保证市场占有率；五一旅游景气度依旧很高旅游景气度仍较高，基于去年的高基数，今年五一旅游稳中有增。OTA中，抖音和美团均在调整阶段，携程业务稳定推进，优势明显：·清明期间携程华北地区间夜量同比增长127%,高于预期。清明旅游的人均消费首次超过2019年同期：小长假周边游居多，3-5星预定大幅提高，0-2星表现一般。(清明期价格提升，0-2星边际提升相较于3-5星更高);小长假人均花费提升是一个趋势，但是五一这种长假需要观察，今年是疫情后第一个可参考年份。携程对五一的旅游市场很看好，投入很大。但是飞猪当前预期一般，整体认为去年五一是个高基数。抖音酒旅原班人马内部调整巨大，做商业化的人负责酒旅业务，对酒旅市场的认知并不清晰；美团酒旅业务线和产品形式也均在调整，高星酒旅间夜量美团和携程的比例由1/11变为1/12-1/13,携程高星酒店优势在持续加强。美团高星市场拓展的难度体现在：1.产品设计不够专业，用户画像偏低星群体；2.携程的产量远远大于美团，先发优势非常携程和快手、高德等合作，给予快手和高德30%-50%的佣金分成。携程和快手在24年1月合作后，快手建立了直连系统作为携程的分销渠道，合作主要目标群体是下沉市场和低星酒店。高德之前也和美团有过深度合作，但是因为高德Dau很高且用户画像和美团高度一致，美团主动停止了合作，当前高德是携程低星酒店合作的分销渠道。携程五一旅游前瞻：截至4.16日，出境机票搜索热度同比增长56%,入境游预定订单同比增长130%;国内机票价格同比略微下降，环比清明上涨40%,四线及以下城市旅游预定订单同比增长140%,五一假期以长途游为主，国内长途游订单占比56%。数据来源：渠道调研心在远方，路在脚下音乐平台--产业趋势向上，期待Al驱动产业爆发时点Spotify近3个月涨幅55%,腾讯音乐近3个月涨幅34%,当前整体估值水平远高于其他互联网公司。47%。参考爱奇艺等国内长视频平台付费天花板数，ARPPU值提升后续将逐步成为主要发展目标。TME的毛利率23Q4实现38.3%进入公司中期目标区间(35%-40%),利润率接近25%。TME在逐步回归音乐内容本身后，加强自创能力，放大内容效率，同时提升和第三版权方的议价权，再加上Al新技术的助力，可衍生出更多元的商业模式，后续伴随着社交娱乐业务逐步触底，公司整体利润释放有较强的持续性。长视频平台--国内付费用户天花板有限，提升ARM值是核心战略，利润率增长空间较大。·爱奇艺PE(TTM)15.7倍，奈飞50倍。国内长视频告别巨额亏损年代，供给端发生了显著的变化。现在平台以原创内容为主导，更好的聚焦内容，提升运营效率。平台公司重视Al的发展，爱奇艺公司在内容策划、制作、宣发以及推行影视工业化使用虚拟制作等方面都大力的投入了Al技术的应用，降本效果显著。国内长视频平台付费人群渗透空间有限，预计1.5亿人次是付费人数天花板。23Q4爱奇艺付费用户1亿人，腾讯视频付费用户1.17亿人，腾讯视频和爱奇艺的用户重合度约达60%,相对比，海外奈飞的付费人数仍在持续增长，欧洲是主要增长地区。爱奇艺也在尝试平台出海东南亚，目前进程相对较慢。国内平台的收入增长主要驱动是ARM值提升。23Q4爱奇艺ARM值15.98元，毛利率28%,经营利润率10%;奈飞的毛利率在40%以上，经营利润率在20%以上水平。经营利润率25%是爱奇艺的中期目标中短视频平台--估值底部，货币化能力和盈利能力持续改善·中视频平台利润释放明显，快手首年盈利，23Q4调后利润率13.4%,B站预计24Q3实现盈亏平衡，23年现金流已完全回正。近一个月，B站的涨幅>快手>meta,相较于meta,国内平台的估值仍处于较低水平。·23Q4互联网广告市场整体增速9.8%。而其中B站广告增速28%,快手广告增速21%,表现较好。商业化能力释放的背后体现的是平台价值，B站用户粘性持续增强叠加其不断改善的中后台能力，广告收入增长趋势将进一步展现，预计24Q1广告收入25%-30%增速。·移动视频的月活规模较为稳定，流量红利日益见顶后，互联网公司和广告主将更加关注核心用户的增长(DAU),B站在缩减15%的S&M费用后DAU同比增长9%破亿，快手DAU同比增长4%。用户画像层面，快手下沉用户更集中，B站年轻用户更集中，用户的消费能力抖音>B站>快手。 nIig心在远方，路在脚下22互联网内容社区货币化差异性较大，格局优化提升变现率爱奇艺奈飞市值(美金)(美金)/(美金)(美金)//单DAU估值/单MAU估值/23年收入(美金)(美金)(美金)(美金)毛利率*爱奇艺、奈飞、spotify和meta的单MAU估值和单DAU估值均为人民币估值，在美金的基础上*7市场数据参考5月7日*奈飞的Dau和Mau没有做单独披露，只有订阅人数口径。心在远方，路在脚下爱奇艺和腾讯视频市占是优酷视频的2倍，付费人数均超过1亿，2023年12月移动视频月活用户规模抖音快手01567■活跃用户规模国内头部长视频平台手机端MAU水平(亿人)—爱奇艺——腾讯视频——优酷视频数据来源：公开互联网资料，公司财报，弘则研究整理，questmobile心在远方，路在脚下24收入增加的主要驱动力爱奇艺用户数(亿)和ARM值(元)5奈飞用户数(亿)和ARM值(美元)心在远方，路在脚下爱奇艺当下的主要目标是提升ARM值，长视频平台供给端发生23Q4爱奇艺毛利率28%,经营利润率10%;奈飞的稳定毛利率在40%以上，经营利润率在20%以上水平。爱奇艺公司称经营利润率25%是他们的中期目标，对标奈飞具有较强确定性。国内长视频告别激烈竞争的巨额亏损年代，供给端也发生了显著的变化。之前供给端内容主要是版权内容为主，单集600-1000w。第三方公司倾向于把集数做长。主演占制作成本的大头。除了对内容没有把控性外，平台方的议价能力也相对被动。而现在平台以原创内容为主导：1.不需要争夺版权，行业的理性化，专注于做原创内容，内容合理竞争；2.演员更多元；3.集数变少，30集左右，内容情节把控节奏更紧凑，内容成本有优化。4.监管层面，更加健康，快速出清。以上因素都有助于行业健康发展，也能让平台更好的聚焦内容，提升运营效率。目前爱奇艺和腾讯的交叉用户基本达到60%重叠度，各平台都平台公司重视Al的发展，爱奇艺公司在内容策划、制作、ip筛选、内容宣发(Al制作海报等)、用户搜索(Al搜索、剧情搜索)以及推行影视工业化使用虚拟制作等方面都大力的投入了Al技术的应用，降本爱奇艺的付费用户在2020年开始已经达到1亿人，之后的三年也一直在1亿人附近徘徊。据公司口径，预计国内付费人数天花板在1.5亿人次，23年初爆款大剧狂飙在春节档上线，让爱奇艺的付费人数达到历史峰值1.5亿，公司参照收视率、播放次数等预计，国内的付费人数天花板大致于此。公司当前ARM值15.98元，目标价25元，中间有56%的空间，提升方式有：收窄折扣会比较直接，增加会员包、首映礼等付费活动，完善用户分层(普通用户、高清画质用户、电视投屏用户)。当前经营利润率10%,目标20%及以上，200%的空间。心在远方，路在脚下B站广告收入占比稳步提升，23Q4广告增速28%远超大盘，游戏收入逐步触底游戏收入增值服务广告IP及衍生总收入数据来源：公开互联网资料，公司财报，弘则研究整理心在远方，路在脚下B站承诺24Q3盈亏平衡，平台价值助力公司商业化进一步释放·盈利目标不变，24Q3承诺利润转正持续增强平台的商业化能力和经营效率；Q1毛利率环比提升至27%。·聚焦高质量的口碑和内容，聚焦优质up主的活跃度提升，给up主提供更流畅的变现渠道。内容测巩固优势也会加强类似母婴汽车家居的扶持，实现社区生态的正循环飞轮，有利于未来的增长。潜力的是直播。关注又特色优势的品类，强调直播经营质量和效率，关注毛利提升。·Vas业务Q1预计有15%-20%的增速。·广告业务是24年的重中之重，会维持23年的高增速增长。1.关注十大垂直行业为客户带来更好的体验，整合大场景流量、搜索、动态场景等资源，增加更多的广告模式，释放广告库存，2.整合投流平台智能化，3.强调交易场景融入内容生态。4.关注AIGC对于广告效率的提升，当前adload6%,今年全年有10%-20%增长空间；ecpm随着广告匹配效率提升，有20%的提升空间。5.让客户以up的身份进入平台，进行长效经营，沉淀品牌资产。电商广告和游戏广告Q4增速最快，24年预计电商的增速持续但是相较23年放缓(23年增速太高且基数小),游戏信心也较强(版号放松),汽车、数码、教育、网络服务将会有更强增速。·Q1-Q2广告业务着重于投放智能化，整体模式成熟Q2-Q3,库存释放从Q1-Q2开始。预计Q1广告收入增速·新成立的一级部门其实并没有加强投入，人员没有变化，只是思路发生了转变，游戏市场不再是增量市场，存量用户对游戏的精品要求更高。B站会砍掉所有质量或者可行性不过关的游戏，聚焦少数精品游至于老游戏，只重点关注有长线经营潜力的老游戏，加强运营。碧海和FOG。碧海23年收入同比上升，FGO有个位数下滑。课后培训持续恢复，线下教学点相比双减时期快速恢复扩张教育监管政策边界不断清晰，线下门店快速扩张。但距离双减前的供需状态门店数量峰值还相差甚远，供需仍然错配。截至FY2024Q4,好未来教学点数量约新东方教学点数量截止2024年2月29日，新东方学校及学习中心总数为911间，环比增长68间，同比增长27%,超出市场预期。上季度学校和学习中心843所，同比增速19%。教学点的扩张体现公司对教育业务中长期维度的增长信心。心在远方，路在脚下以学习机为主的教育类智能硬件在双减后因为教培内容的搭载迎来热度，23年在AI能力的加持下产品力提学习机有望成为满足学生教育个性化、AI教育落地的优质的内容是核心竞争力，好未来深耕教培行业二十余年，大量教辅经验构建优质内容为主的核心优势竞争力凸显，MathGPT搭载到最新机型，解决了部分学生课后自学的痛点，替代了一部分搜题软件和家教。心在远方，路在脚下30消费级产品以及供应链底部确认，国产芯片进入全球供应链消费级电子以及供应链周期性向上拐点已出现，国产电子供应链进入业绩反转期。本轮电子下行周期始于22年三季度，23年年一季度进入快速去库存过程，23年三季度开始伴随华为的回归以及换机周期的重新启动，智能手机销量进入正增长区间，供应链开始大规模补库存，该过程延续到24年一季度，报表上看一季度大部分电子公司收入和利润出现大幅度的增长，毛利率也恢复到正常区间。从二季度情况看，手机开始反应正常淡季季节性特征，其他消费智能硬件保持稳定的恢复过程。本轮电子复苏周期国内外资本市场完全走出了K型分叉，国外市场在23年年初去库存开始阶段进入到市场反弹阶段，后续随着AI需求驱动的高端制程以及服务器产业链集中爆发股票创新高，国内电子供应链因为参与全球AI供应链体系的公司相对较少，同时相互竞争较为激烈，去库存过程时间更长，经历一年的库存消化后开始进入到明确的上行拐点。智能手机以及供应链，消费级电子元器件都呈现板块性反转特征，但短期向上爆发的驱动力还不是很强。半导体成熟支撑代工进入磨底阶段，消费级芯片公司进入全球供应链体系。受制于海外光刻机的出口管制，23年成熟制程的光刻机需求基本来自于中国市场，本轮半导体周期中中国成为最大的需求增量同时也导致成熟制程产能出清时间较长，晶圆代工价格下移，随着下游去库存的结束，产能稼动率进入恢复过程。不论是数字芯片还是模拟芯片经过本轮周期的快速导入，中国自主生产的芯片在全球市场都快速获得一定的市场份额，按照现在进度国产半导体芯片会逐步从消费市场向汽车和工业市场拓展。模拟芯片从几乎0的市场份额经过三年时间占据将近10%的市场占比，数字芯片领域除了高端基片芯片，主流下游应用都能看到国产芯片的强劲的竞争力。消费级相关的市场出现了明确的反转信号，工业和系能源相关市场有望在二季度完成去库存过程。进入全球供应链体系的芯片公司会继续保持份额的扩张，AI终端产品的变化潜在成为国内公司介入供应链新一轮的机遇。电子品牌出海持续保持海外市场份额扩张。疫情影响到国内下游消费品库存周期存在错位，22年海外市场库存周期结束，同时国内公司对海外市场的投入增加，新产品导入和市场渠道拓展重新启动。国内电子品牌凭借智能化产品设计和供应链成本的优化在海外同类竞品中表现出来较强的竞争力，总量消费增速并不快的情况下，持续通过份额扩张保持高速增长。以手机，扫地机和泛智能终端为代表的产品本身具备较强的消费属性和品牌价值，产品持续成长的动能继续保持。心在远方，路在脚下○○2半导体产业2303开始逐步触底企稳，随着消费电子行业库存出清且进入季节性旺季，Q4需求迎来小幅反弹，24年预计持续呈现弱复苏趋势。工业市场部分领域仍处去库存状态，需求未有明显改善。汽车领域23年维持增长趋势，但增速边际走弱导致部分环节厂商库存偏高，上半年或以消化库存为主。半导体整体处于底部且趋势边际向好，下半年会优于上半年。同比增速订单规模同比增速台积电下调半导体增速小个位数，AI之外的需求普遍复苏缓慢台积电Q1财报概况：24Q1收入188.7亿美元，同比+12.9%/环比-3.8%。毛利率53.1%,同比-3.2pcts/环比+0.1pct。24Q1晶圆出货量303万片，环比增长2.5%。一季度业绩符合此前指引范围，出货量环比实现增长表下调行业增速小个位数，AI强劲但其他领域复苏缓慢。下修2024年全年不含存储器在内的半导体行业增速至10%(此前预计超10%),下修代工行业增速至15-20%(此前预计20%)。公司表示成熟制程需求较为低迷，智能手机缓慢复苏，PC触底反弹但仍较弱，传统服务器较为平淡，IoT和消费类持续低迷，汽车库存处于修正中。AI持续强劲，指引2024年AI收入将同比翻倍以上增长，未来5年AI处理器代工CAGR~50%,到2028年贡献收入占比超过20%。受益先进制程贡献，全年收入增速20-25%指引不变。受3/5nm先进工艺节点强劲支撑，预计2024年季度收入持续环比增长，全年收入同比增长20-25%。毛利率Q2受电力成本影响，指引51-53%。24全年因3nm贡献明显提升，给毛利率带来负面，长期指引保持53%不变。全年资本开支维持280-320亿美金不变。心在远方，路在脚下33电子板块基本面底部拐点已出现，向上驱动力短期不强消费电子：手机终端Q1拉货延续复苏趋势，在去年同期低基数情况下供应链普遍取得同比增长。高通、联发科的指引来看，Q2的拉货放缓表现为常规的季节性特征，全年出货量预计低个位数增速。苹果股价在财报后大涨，反应增加“回购+股息”的利好，以及5-6月发布会上公布AI进展的预期。小米和传音海外市场份额扩张远高于行业恢复性成长，今年供应链成本仍在低位预计持续释放业绩。小米汽车首战告捷大超预期，“人车家”生态彰显优势迎重估机会。果链龙头稳步增长，控制扩张、降低费用助力业绩提速，低估存储、面板：存储和面板是典型的涨价电子周期品，面板自去年Q2、存储自Q4开启阶段性涨价，报表上毛利率持续提升。面板格局出清后龙头供给集中，在下游TV、手机、PC复苏拉货的支撑下，通过控制产能稼动率的方式来实现涨价。Q3旺季前仍有涨价预期，但当前毛利率已接近历史周期的中位水平，涨价持续性待观察需求端强劲程度。存储连续两个季度涨价，龙头结束亏损在一季度开始实现盈利。消费电子总量增幅不大，但AI大幅拉升单机容量；云端服务器虽然传统部分复苏较弱，但AI对HBM需求强劲。国内模组厂商的低价存货受益芯片环节的涨价传导，盈利大幅提升。存储接口芯片在下游库存基本出清后迎来重新拉货，DDR5渗透率提升以及AI增量连接品类贡献成长，环比趋势持续向好。利基存储市场需求仍较弱，竞争较为激烈。数字芯片、电子元件、PCB:数字芯片自去年四季度开始因库存出清而在收入端显现拐点，尤其是在海外终端市场获得份额的AP类厂商。产品率先降价企稳而代工成本滞后仍有下降空间，盈利水平企稳向好。电子元器件板块自去年第二季度库存见底后，消费电子复苏以及自身份额扩张推动持续性的恢复。PCB板块跟着下游需求复苏而出现收入增长拐点，稼动率提升和降本增效推动的盈利修复尤为明显，铜等资源品价格上涨和需求弱复苏是影响持续性的风险点。功率、模拟：工业、汽车的上游电子品去库时点相对较晚，从去年下半年开始预计持续到今年上半年，一季度报表尚未看到明确拐点。海外IDM大厂和全球成熟制程晶圆代工大量产能释放，模拟芯片面临供给过剩导致竞争加剧。功率器件低端领域率先出清开始回暖，IGBT等高端规格进入去库降价过程，SiC受益汽车快充普及而快速放量，衬底和器件同步国产化配套和全球扩张。心在远方，路在脚下34消费电子：重视AI应用起来后的创新与换机智能手机全球总量持续萎缩，23年下半年势头有所遏制。在欧美以及中国等中高端机市场，预计总量企稳。印度、东南亚、非洲等发展中市场，总量恢复性增速更为可观，结构性的需求升级较为明显。海外市场是国内市场华为回归近两年对中高端机产生强烈冲击，影响仍要观察其高端芯片的进展和产能供给。海外市场，传音区域扩张取得出货量的明显增长。小米的产品力和供应链能力明显提升，全球竞争中表现稳健开手机功能性升级暂时缺乏明确的方向，终端本身格局的变化大于供应链体系带来的变化，小米和传音扩展国内外市场份额。苹果手机的更新在下半年开始进入到新的更新周期，供应链变化从二季度开始关注。Source:IDCQuarterlyMobilePhoneTracker,Apri1数字芯片Q4率先触底，芯片全球竞争力显著增强同比环比净利同比环比同比环比净利同比环比全志科技瑞芯微晶晨股份澜起科技汇顶科技乐鑫科技兆易创新南芯科技卓胜微心在远方，路在脚下SOC芯片产业调研显示整体需求开始进入恢复通道需求低迷后，部分刚需应用23Q4以来出现恢复性反弹，其次下游及终端客户库存出清后年初本身具有备库需要；其中海外市场Q1复苏力度较大，过去受国际形