ADC药物企业股权激励策略研究报告

盛世华研·2008-2010年钢行业调研报告ADC药物企业股权激励策略研究报告内容目录TOC\o"1-3"\u一、前言 5二、2023-2028年ADC药物市场前景及趋势预测 52.1ADC药物发展发展历程与前景概况 52.1.1发展历程：百年迭代进化，研发布局热点 52.1.2ADC备受瞩目，不断迭代，未来联用前景光明 82.22023年全球ADC药物行业发展现状分析 102.2.1三代ADC药物齐聚一堂 102.2.2全球ADC药物市场增长强劲 112.2.3国内ADC研发竞争加剧，差异化布局积极 122.2.4辉瑞、BioNTech等看好，上千项试验正在进行 142.2.5大型药企加码布局，创新技术平台获得青睐 152.2.6疗效显著，未来可期 172.32022-2030年全球及中国ADC药物行业市场规模分析及预测 172.3.12022年全球抗体及ADC药物市场规模 172.3.22022年中国抗体及ADC药物市场规模 192.42023年全球及中国ADC赛道投融资趋势 212.4.1偶联药物融资情况整体呈上升趋势 212.4.2辉瑞430亿美元收购Seagen，押注ADC未来 222.4.3全球ADC交易事件持续上升，中国转让数独占鳌头 232.4.4国产ADC药物频频出海 252.4.5全球ADC药物交易频发 262.52023-2030年ADC全球及中国市场预测 262.5.1全球ADC市场规模预测 262.5.2中国ADC市场规模预测 272.6ADC药物靶点由同质化走向多元化 282.6.1ADC药物靶点布局由同质化走向多样化 282.6.2HER2ADC赛道研发格局愈发激烈 29（一）全球共有3款获批，1款国产NDA，5款国产进入三期临床 29（二）HER2ADC适应症布局全面 30（三）HER2ADC乳腺癌临床疗效对比 30（四）全球仅1款获批，国产在研众多，科伦领跑 312.6.3TROP2ADC适应症布局全面 32（一）重点布局HER2阳性乳腺癌、胃癌、非小细胞肺癌等适应症 32（二）TROP2ADC三阴性乳腺癌临床疗效对比 322.6.4nectin-4ADC赛道火热 33（一）全球仅1款获批，中国尚无产品获批上市 33（二）nectin-4ADC尿路上皮癌临床疗效对比 342.6.5HER3ADC赛道格局良好 34（一）共有4款药物进入临床阶段，第一三共最快，百利天恒紧随其后 34（二）HER3ADC非小细胞肺癌临床疗效对比 352.6.6CLDN18.2ADC研发尚处早期阶段 36（一）CLDN18.2ADC产品重点布局在胃癌等消化道实体瘤领域 36（二）CLDN18.2ADC胃癌临床疗效对比 36三、ADC药物企业股权激励策略及建议 373.1股权激励的必要性 373.1.1激励作用 373.1.2提高经营管理透明度 383.1.3吸引并留住人才 383.1.4提高预期效应 383.1.5降低运营成本 383.1.6约束作用 383.2股权激励的模式 393.2.1股票期权模式 393.2.2限制性股票模式 393.2.3股票增值权模式 393.2.4虚拟股票模式 393.2.5业绩股票模式 403.3股权激励方案的设计需要考虑的要素 403.3.1激励对象 403.3.2授予数量 403.3.3行权（授予）价格 403.3.4激励期限 403.3.5业绩条件 403.4案例：员工持股计划对企业绩效的影响研究 413.4.1我国员工持股计划的发展 413.4.2三棵树涂料股份有限公司员工持股计划案例介绍 41（一）三棵树涂料股份有限公司简介 41（二）员工持股计划具体实施情况 413.4.3三棵树员工持股计划实施效果分析 42（一）对财务绩效的影响 42（二）对非财务绩效的影响 423.4.4结论及建议 43（一）研究结论 43（二）启示与建议 433.5企业股权激励问题与策略 443.5.1企业实施股权激励现状 44（1）“搭便车”的行为盛行 44（2）道德风险 45（3）激励错位 45（4）与公司战略相悖 453.5.2企业股权激励存在的问题 45（1）对股权激励缺乏正确认识 45（2）业绩评价机制不够科学 46（3）资本市场效率处于偏低水平 46（4）股票期权计划会引发道德风险问题 46（5）成本的控制问题 46（6）员工思想落后 47（7）过度依赖资本市场 47（8）相应政策指导办法不完整 473.5.3企业实施股权激励制度的建议 48（1）深刻认识股权激励 48（2）健全地制定业绩评价机制 48（3）优化外部资本市场，同步将企业股票价格与业绩挂钩 48（4）关注防范股权激励中涉及到的道德风险 48（5）解决成本控制问题 49（6）提高员工思想觉悟 49（7）股票价格与业绩相挂钩 49（8）完善相关规定 493.6上市公司股权激励优化对策研究 503.6.1上市公司股权激励现状和存在的问题 50（1）资本市场有效性不高 50（2）上市公司内部治理结构不完善 51（3）股权激励计划实施缺乏有效监督控制 51（4）股权激励对企业的长期发展作用性有限 51（5）职业经理人市场不健全 51（6）股权激励计划绩效考核指标不全面 52（7）监督管理机制不健全 523.6.2优化上市公司股权激励的对策建议 52（1）提高资本市场有效性 52（2）完善公司治理结构 52（3）加强对股权激励计划实施过程的监控 52（4）短期激励和长期激励相结合，促进企业长远发展 53（5）职业经理人市场的开拓 53（6）完善指标评价体系，形成科学的绩效考核体系 53（7）积极采取行之有效的措施，加强股权激励监管 533.7中兴通讯股权激励案例分析 543.7.1中兴通讯案例介绍 543.7.2中兴通讯股权激励实施效果分析 55（一）中兴通讯的偿债能力 55（二）中兴通讯的营运能力 55（三）中兴通讯的盈利能力 55（四）中兴通讯的发展能力 562.7.3结论及建议 563.8华为公司股权激励制度研究 573.8.1华为公司股权激励制度 58（1）创业时期 58（2）金融泡沫时期 58（3）非典时期 58（4）全球金融危机时期 58（5）成熟发展时期 593.8.2华为股权激励效果分析 59（1）制衡股东关系 59（2）管控委托代理成本 59（3）解决外部融资困难问题 59（4）约束员工 60（5）激励作用 603.8.3华为股权激励制度成功的原因 60（1）理论基础分析 60（2）实施模式分析 613.8.4对国内其他企业发展股权激励的建议 61（1）重视人力资本 61（2）重视公平性 61（3）重视因时制宜 61四、ADC药物企业《股权激励策略》制定手册 624.1动员与组织 624.1.1动员 624.1.2组织 634.2学习与研究 634.2.1学习方案 634.2.2研究方案 644.3制定前准备 654.3.1制定原则 654.3.2注意事项 664.3.3有效战略的关键点 674.4战略组成与制定流程 694.4.1战略结构组成 694.4.2战略制定流程 704.5具体方案制定 714.5.1具体方案制定 714.5.2配套方案制定 73五、ADC药物企业《股权激励策略》实施手册 745.1培训与实施准备 745.2试运行与正式实施 745.2.1试运行与正式实施 745.2.2实施方案 755.3构建执行与推进体系 755.4增强实施保障能力 765.5动态管理与完善 775.6战略评估、考核与审计 77六、总结：商业自是有胜算 78一、前言股权激励，本质上就是股东通过制定附加条件给予企业员工一定的股东权益，让员工的利益和企业直接挂钩，使其具有主人翁意识，在促进员工发展的同时，带动企业发展。是一种让员工和企业同生长，共存亡的激励方式。股权激励计划只有合理实施，才能给企业带来预期的收益。股权激励实施的合理与否直接关系到激励作用的强弱。股权激励模式的选择要因企业而异，根据企业的自身特点而选择。那么，企业如何制定股权激励策略？下面，我们先从ADC药物行业市场进行分析，然后重点分析并解答以上问题。相信通过本文全面深入的研究和解答，您对这些信息的了解与把控，将上升到一个新的台阶。这将为您经营管理、战略部署、成功投资提供有力的决策参考价值，也为您抢占市场先机提供有力的保证。二、2023-2028年ADC药物市场前景及趋势预测2.1ADC药物发展发展历程与前景概况2.1.1发展历程：百年迭代进化，研发布局热点抗体偶联药物（antibodydrugconjugate，ADC）的设计理念最早可追溯到1913年，化疗之父、诺贝尔奖得主PaulEhrlich教授首次提出“magicbullet”的概念，即将细胞毒性药物安装在特异性单克隆抗体上，实现定向杀伤肿瘤细胞。但过往受限于其合成需要较高的技术门槛和长期的脱靶、特异性抗原的发现等技术难题，直到2000年，首个抗体偶联药物（商品名Mylotarg，Pfizer研发）才被FDA批准用于治疗急性粒细胞白血病。图表：ADC药物发展史资料来源：TheRoyalSocietyofChemistry(2019,DavidEThurston,PaulJMJackson)ADC是通过化学反应将传统的小分子抗癌药物和重组单克隆抗体分子通过连接分子结合，所形成的新分子。通过抗体药物和化学药物的结合，提高用药的准确性的同时降低毒性，因此对比传统疗法，ADC具有独特的靶向能力、更好的治疗效果，是未来医学发展方向。具体来说，ADC药物通常包含下述三个关键组成部分：抗体、连接子与小分子细胞毒性药物。ADC药物进入血液后，其抗体成分可以识别靶点并结合到高度表达细胞表面抗原的肿瘤细胞上，当ADC-抗原复合物通过内吞作用进入肿瘤细胞后，该复合物在溶酶体的降解作用下，细胞毒性载荷（药物）会被释放出来，破坏DNA或组织肿瘤细胞分裂，起到杀死肿瘤细胞的作用。由于ADC药物的作用机理是携带药物，细胞毒素在肿瘤细胞内释放，减轻了对正常细胞的影响，并使其具备了增强疗效和克服耐药性的潜力。技术壁垒高，良好优效结构设计是难点。由于ADC药物开发难度较大，技术壁垒较高，在体内需要经历复杂生物过程才能发挥作用，因此自概念提出至今已超过100年，但是上市品种仍然较少且在研品种多数仍处于早期。根据ADC药物的结构设计，主要有抗体与靶点、有效载荷、linker选择、DAR与偶联技术四大研发难点。图表：ADC药物结构资料来源：《柳叶刀》图表：ADC药物作用机制资料来源：《柳叶刀》资料来源：ProteinCell.2018Jan;9(1):33-462.1.2ADC备受瞩目，不断迭代，未来联用前景光明第一代ADC药物，辉瑞的Mylotarg，在2000年登上历史舞台，用于治疗新确诊的CD33阳性急性髓性白血病（AML）的成人患者，以及患有复发或难治性CD33阳性AML的成人和2岁及以上儿童，但由于使用的是鼠源抗体，出现了临床疗效不佳及致命的肝毒性问题，辉瑞于2010年撤回了Mylotarg，将规格由9mg/m2下调至3mg/m2，更改治疗方案与治疗人群后，2017年重新获批上市，吸取了首次上市的教训后Mylotarg终于获得销售放量，成为首个成功商业化的ADC药物。第二代ADC药物经过了抗体，linker和细胞毒素三个组成部分的全面优化。武田制药和SeattleGenetics共同研发的Adcetris于2011年FDA获批上市，用于治疗经典霍奇金淋巴瘤（HL）与间变性大细胞淋巴瘤（sALCL），2020年被NMPA批准用于治疗复发或难治性sALCL和CD30阳性HL患者，是第二款国内获批上市的ADC。第二代的另一个代表药物是罗氏和ImmunoGen共同研发的Kadcyla（Adptrastuzumabemtansine）在2013年被FDA批准用于HER2阳性转移性乳腺癌，2020年NMPA批准上市，是国内第一款上市的ADC。第二代虽极大的改善了一代ADC靶向弱、毒性强的缺陷，但由于脱靶毒性、存在未结合抗体以及药物抗体比（DAR）较大引起的ADC聚集或快速清除等问题，大多数第二代ADC显示出较窄的治疗窗口。此外，DAR>4的ADC被证明耐受性低、体内疗效低但是血浆清除率高。至此，二代ADC药物也难以满足患者的需求。第三代ADC利用小分子药物与单克隆抗体的位点特异性结合，DAR为2或4，药物毒性降低，无未结合的单克隆抗体，稳定性和药代动力学大大提高，偶联脱落速度更低，药物活性高，低抗原水平下的细胞活性高，代表药物是Enhertu（阿斯利康，第一三共（DS-8201）、Besponsa（辉瑞）、Padcev（Seagen，安斯泰来）。图表：ADC药物技术迭代资料来源：药智网、弗罗斯特沙利文据药融云数据库统计，全球已有16款ADC药物获批上市，其中在国内上市的有8款，分别是罗氏的恩美曲妥珠单抗（商品名：Kadcyla/赫赛莱）与维泊妥珠单抗（商品名：Polivy/优罗华）、葛兰素史克的GSK-2857916（belantamabmafodotin）、Seagen/武田制药的维布妥昔单抗（商品名：Adcetris）、辉瑞的奥加伊妥珠单抗（商品名：Besponsa/贝博萨）、荣昌生物的维迪西妥单抗（商品名：爱地希）、吉利德/云顶新耀的戈沙妥珠单抗（商品名：Trodelvy/拓达维）、阿斯利康/第一三共制药的德曲妥珠单抗（商品名：Enhertu/优赫得）；另外还有百余种ADC药物的临床研究正在开展。ADC也已从晚期治疗特定血癌发展到有可能治疗更广泛实体瘤适应症及其他疾病的早期治疗方式。未来ADC药物研发主要围绕着扩大适应症和治疗线，以及联合其他治疗方式来开展。肿瘤未满足需求迫切，联用疗法是大势所趋。监管部门已批准了针对血液肿瘤的ADC与化疗/化学免疫治疗的组合，2020年安斯泰来与SeattleGenetics宣布，Padcev®（恩福单抗）联合抗PD-1疗法可瑞达®（Keytruda，帕博利珠单抗）获得FDA授予的突破性疗法认定，用于治疗无法切除的局部晚期或转移性膀胱癌。2023年FDA批准Padcev®与可瑞达®的联合疗法加速上市，用于治疗不符合接受含顺铂化疗条件的局部晚期或转移性尿路上皮癌（la/mUC）成人患者一线治疗。FDA的批准鼓舞了研究往联用方向探索，目前，对肿瘤细胞或其微环境具有加成或协同作用而没有不可接受的重叠毒性的合作伙伴，包括抗血管生成药物、HER2靶向药物、DNA损伤应答剂和免疫检查点抑制剂（ICIs）与ADC的联合用药是备受关注的研究方向。图表：已公开或正在开发的基于ADC的联合治疗资料来源：中国医药创新促进会2.22023年全球ADC药物行业发展现状分析2.2.1三代ADC药物齐聚一堂从一开始只是停留在构想层面，到历经80余年的不间断努力后，第一发ADC“魔法子弹”成功瞄准肿瘤，翻开了“魔法子弹”的新篇章。第一代ADC在2000年登上历史舞台，名为Mylotarg，用于治疗急性骨髓性白血病（AML）。但由于各种缺陷导致的安全隐患以及乏善可陈的临床益处，辉瑞于2010年撤回了Mylotarg。十年磨一剑，吸取了第一代的教训后，第二代ADC药物Adcetris于2011年出现，在一定程度上弥补了一代药物的不足。SeattleGenetics的Adcetris（维布妥昔单抗）目前在47个国家销售，随着适应症增加和市场扩张，预计将突破10亿美元销售额。当然第二代ADC也并不完美，因此，第三代ADC追求的是实现可控的特定位点偶联（Site-SpecificConjugation），以此进一步提高治疗窗口，比如于2017年和2019年相继获批的Besponsa和Enhertu等。至此，老中青三代ADC药物齐聚一堂。据药融云数据库统计，截止目前，全球已有16款ADC药物获批上市，其中在国内上市的有8款，分别是罗氏的恩美曲妥珠单抗与维泊妥珠单抗、葛兰素史克的GSK-2857916（belantamabmafodotin）、Seagen/武田制药的维布妥昔单抗、辉瑞的奥加伊妥珠单抗、荣昌生物的维迪西妥单抗、吉利德/云顶新耀的戈沙妥珠单抗、阿斯利康/第一三共制药的德曲妥珠单抗。2.2.2全球ADC药物市场增长强劲相比于传统疗法，ADC凭借综合了抗体疗法、化疗和小分子抑制剂疗法的主要优势，具有独特的靶向能力，显示出更好的临床试验结果，激发了全球开发热情，全球ADC药物市场增长强劲。截至2022年底，全球已累计批准上市了15款ADC药物。从已披露的企业财报数据来看，2022年全球ADC药物市场规模已超72亿美元，同比增长31%。其中，罗氏的Kadcyla以21.80亿美元销售额位居榜首，与去年同期基本持平；Seagen/武制药的Adcetris稳步增长，以14.76亿美元销售额排名第二。第一三共/阿斯利康的Enhertu以12.38亿美元的销售额排名第三，同比增长190.6%，成功突破“十亿美元”。预计2023年ADC新药市场规模将首次突破百亿美元，到2026年，目前已上市ADC的全球销售额将超过164亿美元。在国内医院全终端市场中，药融云全国医院销售（全终端）数据库显示，罗氏的Kadcyla2021年的销售规模为6672万元，同比增长173.33%；武田制药的维布妥昔单抗2021年的销售规模为3088万元，同比增长769.34%。图片来源：药融云全国医院销售（全终端）数据库虽然目前行业整体药品销量较低，但ADC药物经历三代迭代升级，在药效方面有大幅提升，并且有新的适应症在不断涌现，行业整体处于上升初期。随着全球市场的持续渗透及适应症的不断拓展，未来ADC药物更将释放出巨大的市场空间。2.2.3国内ADC研发竞争加剧，差异化布局积极除了在国内上市的有8款ADC药物以外，目前还有三款ADC药物在国内处于申请上市阶段，分别是安博生物/新码生物（浙江医药子公司）的ARX-788、安斯泰来的Enfortumabvedotin、百健/英创远达制药的替伊莫单抗（IbritumomabTiuxetan）。国内ADC药物的竞争愈演愈烈，布局企业超过110家。据药融云全球药物研发数据库显示，目前国内企业研发的ADC药物处于临床试验阶段的有70余个，其中按首家研发企业的药品数量来排名，TOP5企业分布是启德医药、普方生物、百利药业、多禧生物、礼新医药。图表：ADC药物国内研发企业TOP10图片来源：药融云全球药物研发数据库截至目前，国内处于III期临床阶段的ADC药物有5款，分别是：美雅珂生物的MRG-002、MRG-003，恒瑞医药的SHR-A1811，科伦药业的MK-2870，东曜药业的TAA-013；处于II期临床的16款，处于I期临床的有33款，涉及百奥泰、康宁杰瑞、石药集团、信达生物等40家企业。图表：国内在研ADC药物信息查询（部分）图片来源：药融云全球药物研发数据库随着癌症病人的攀升和研发技术的不断突破，ADC药物受到资本和药企的追捧，成为创新药企的必争之地。从整个药物发展阶段来看，ADC药物获批数量快速增长，进入收获期。在火热的另一面则是竞争激烈，部分靶点赛道拥挤，尤其是明星靶点HER2。以各靶点的药品数量进行排名，国内ADC药物靶点TOP5分别是：HER2、TUBR、TROP2、Claudin18.2、TOP。药融云数据库显示，位列榜首的HER2靶点有34个在研药物，TUBR靶点的在研药物有14个，TROP2靶点的在研药物有13个。图表：国内在研ADC药物靶点TOP10图片来源：药融云全球药物研发数据库ADC将抗体药物和化学药物结合，提高用药的准确性，并且能降低毒性，是未来医学发展方向。虽然目前ADC药物靶点扎堆严重，但国内也有部分ADC研发企业也在探索创新靶点，包括c-Met、间皮素、EGFR、B7H3、FRα、CD19、CD20、CD30等。国内ADC新药的研发竞争已经进入新时代，技术差异化的布局越来越积极，更多的原创性新技术在探索中。2.2.4辉瑞、BioNTech等看好，上千项试验正在进行抗体偶联药物（ADC）是新药开发的热点领域之一，今年多家大药企通过并购或授权协议在这一领域加码布局。比如2023年3月，辉瑞公司斥资近430亿美元收购了ADC研发先驱公司。4月，映恩生物（DualityBio）宣布与BioNTech公司就两款ADC管线达成独家许可和合作。种种迹象显示，ADC开发领域正在迎来爆发式的增长。突破开发瓶颈，上千项临床试验正在进行中抗体偶联药物的概念可以追溯到上个世纪80年代。2000年，美国FDA批准首款抗体偶联药物Mylotarg上市，然而它因为毒性于2010年退市，抗体偶联药物一度陷入沉寂。抗体偶联药物需要将载荷与靶点特异性抗体用连接子偶联在一起。它们的设计需要对抗体，载荷和连接子这三个部分进行优化。偶联的连接子与载荷药物的合成，是影响ADC研发进程的关键之一。近20年来，业界投入了大量的研发精力和资源用于优化抗体偶联药物的结构。随着关键技术的突破，抗体偶联药物终于破茧成蝶，接连获批。截至2022年底，美国FDA已经批准12款ADC新药，其中三分之二在2019年之后获批，显示了ADC药物获批速度加快的趋势。此外，在研ADC的开发也呈爆发式增长趋势。根据摩根士丹利（MorganStanley）公司发布的一项报告，目前至少有1400项ADC的临床试验正在进行中，在过去两年里，87款新ADC药物进入临床开发阶段。值得一提的是，ADC药物研发呈现国际化趋势，在过去两年进入临床开发阶段的在研ADC药物中，46款来自亚洲，32款来自美国，9款来自欧洲。2.2.5大型药企加码布局，创新技术平台获得青睐今年在ADC开发领域的合作和并购接连不断。根据药明康德内容部即刻药数数据库的统计，上面提到辉瑞公司的并购之外，截至今年5月12日，在ADC领域的授权合作超过20起。包括、阿斯利康、BioNTech和等大药企和大型生物技术公司。这些合作显示大型生物技术和医药公司正在ADC领域加码布局。值得一提的是，多家中国医药公司开发的候选ADC疗法完成海外授权。图表：2023年部分ADC研发许可合作(2023-0101~2023-05-23)▲2023年部分ADC研发许可合作（数据来源：即刻药数，药明康德内容团队制图）除了在研候选疗法的授权合作之外，至少9项合作涉及创新ADC技术平台。其中，Synaffix公司在今年头5个月已经达成4项授权合作。Synaffix专有的ADC技术平台包括GlycoConnect、HydraSpace和toxSYN，这些技术旨在使源自任何抗体的ADC药物成为可能，并显著提高其疗效和耐受性。2.2.6疗效显著，未来可期随着ADC技术的不断进步，新一代ADC在降低脱靶毒性的同时也获得出色的疗效。一个典型的例子就是阿斯利康和第一三共联合开发的抗体偶联药物Enhertu。它在2019年首次获批之后，在多种HER2阳性癌症中表现出显著疗效。不但获批治疗HER2低表达乳腺癌，还获批治疗。近日，在不限癌种，治疗HER2阳性实体瘤患者的中，Enhertu也达到客观缓解率和缓解持续时间两项疗效终点。摩根斯坦利公司发布的报告指出，虽然目前ADC疗法主要用于治疗乳腺癌患者，但是在未来9个月里，可能在治疗肺癌、膀胱癌和结直肠癌方面获得重要进展。这些进展有望显著扩展ADC可能造福的患者群体。在今年的药明康德全球论坛上，风投机构AnderaPartners的合伙人SofiaIoannidou博士在展望十年之后的医药前景时也表示，抗体偶联药物可能是CAR-T疗法之后的新突破。“我们会看到一系列新的疗法问世，带来更多非传统的ADC，并且造福更广大的癌症患者群体。”2.32022-2030年全球及中国ADC药物行业市场规模分析及预测2.3.12022年全球抗体及ADC药物市场规模增长迅速，中国为最大技术出口国ADC药物作为抗肿瘤的“魔法子弹”，是一种有效的靶向肿瘤药物，并且具有泛癌症治疗潜力。随着人口增长及老龄化，癌症负担不断攀升，癌症是全球一大主要死因，2022年，全球及中国分别有10.5百万人及2.9百万人死于癌症。2022年，全球癌症发病数为20.2百万例，预期将于2030年达到24.5百万例；中国癌症的总发病数为4.8百万例，预期将于2030年达到5.8百万例。癌症患者人群的扩大激励了抗体药物市场的发展。抗体药物市场涵盖用于肿瘤及非肿瘤适应症的抗体药物，包括单抗、ADC及双抗，其中ADC药物市场在近年放量迅速。图表：2022年全球抗体药物市场规模（十亿美元、%）资料来源：FDA、国家药监局、弗若斯特沙利文、科伦博泰招股说明书图表：2017-2030E全球ADC市场规模资料来源：FDA、国家药监局、弗若斯特沙利文、招股说明书2.3.22022年中国抗体及ADC药物市场规模国内成长初期潜力市场，未来规模超百亿。相比于传统疗法，ADC凭借综合了抗体疗法、化疗和小分子抑制剂疗法的主要优势，具有独特的靶向能力，显示出更好的临床试验结果，激发了全球开发热情，全球ADC药物市场增长强劲。ADC的全球市场规模自2017年的16亿美元快速增长至2022年的79亿美元，CAGR为37.63%，并预计于2022年至2030年仍将以30.06%的复合年增长率持续快速增长。中国市场同样处于发展初期，扩张势猛，从2020年国家药监局批准首款ADC药物赫赛莱起，连续2年市场规模增长翻倍，预计到2030年市场规模将增长至662亿人民币，2020年到2030年的CAGR为78.64%。图表：2017-2030E中国抗体药物市场规模（十亿元）资料来源：FDA、国家药监局、弗若斯特沙利文、科伦博泰招股说明书图表：2020-2030E中国ADC市场规模资料来源：FDA、国家药监局、弗若斯特沙利文、招股说明书2.42023年全球及中国ADC赛道投融资趋势2.4.1偶联药物融资情况整体呈上升趋势近十年全球偶联药物融资事件整体呈上升趋势，2020年达到顶峰，中国偶联药物融资事件数近三年稳定在35起左右融资金融方面，2021年为全球偶联药物融资金额的顶峰，2022年无论是中国还是海外均下降幅度超50%图表：2013-2022年近十年偶联药物融资事件数资料来源：医药魔方图表：2013-2022年近十年偶联药物融资金额资料来源：医药魔方2.4.2辉瑞430亿美元收购Seagen，押注ADC未来偶联药物并购事件从2020年逐渐繁荣，2021年暂时消沉，2022年再度回暖。押注ADC未来，2023年辉瑞430亿美元收购Seagen，刷新偶联药物赛道单笔并购金额记录。Seagen作为ADC领域公认的龙企业，辉瑞在完成收购后将使其早期肿瘤临床管道增加一倍，并实现ADC领域技术或是部分癌种产品的弯道超车。辉瑞方面也曾表示，到2030年Seagen会贡献大于100亿美元的风险调整收入，且这笔收入在2030年以后可能会有显著增长。图表：2017-2023年偶联药物并购情况资料来源：医药魔方，医药经济报公众号，Pfizer官网图表：2023年Seagen有望贡献大于100亿美元的收入资料来源：医药魔方，医药经济报公众号，Pfizer官网2.4.3全球ADC交易事件持续上升，中国转让数独占鳌头ADC领域交易数量近五年来呈现快速增长趋势。2022年ADC交易项目转让方以中国与美国最多，截至2023年5月，2023年中国ADC项目转让数目独占鳌头。截至2023年5月，美国与中国为ADC交易项目受让方的前两名，其次为英国、瑞士与韩国。交易金额方面，2022年一扫2021年的沉寂状态，2022年全球ADC交易金额创下历史新高251.97亿美元。图表：2019-2023年ADC交易项目转让方统计资料来源：医药魔方图表：2019-2023年ADC交易项目受让方统计资料来源：医药魔方图表：2018-2022年ADC交易事件数资料来源：医药魔方2.4.4国产ADC药物频频出海企业：达成ADC出海交易次数较多的是：科伦药业（3次）、石药集团（2次）和礼新医药（2次）、映恩生物（2次）。金额：2021年~2023年5月，国产ADC出海交易金额超200亿美元，其中，科伦博泰3次授权默沙东9款ADC产品，交易金额超118亿美元。靶点：出海ADC的靶点主要集中在Claudin18.2、HER2和TROP2。速度：2022年以来，国内ADC公司掀起了“出海”狂潮。2022年4家药企ADC实现出海，2023年短短5个月就迎来8家药企ADC出海捷报。图表：2021年-2023年5月ADC出海汇总资料来源：生物药大时代公众号2.4.5全球ADC药物交易频发除了中国，日韩相关ADC/PDC也有部分企业冒尖出来。未来可能会和中国有所竞争，值得关注。图表：2019-2022年国外ADC药物重磅交易整理资料来源：医药魔方72.52023-2030年ADC全球及中国市场预测ADC药物研发已进入4.0时代，关键要素持续优化2.5.1全球ADC市场规模预测全球ADC市场规模有望达到647亿美元：根据科伦博泰招股书数据，全球ADC市场规模从2017年16亿美元快速增长至2021年55亿美元，预计2030年全球ADC市场规模有望达到647亿美元，年复合增长率30%。图表：2020-2030年ADC药物全球市场规模（亿美元）资料来源：科伦博泰招股书，弗若斯特沙利文，健康界，德邦研究所2.5.2中国ADC市场规模预测中国ADC药物市场规模飞速扩张。中国ADC药物市场源自于2020年国内首款ADC药物Kadcyla获批上市，根据科伦博泰招股书数据，中国ADC药物市场2022-2030年将以72.8%的的年复合增长率扩张，至2030年中国ADC药物市场有望达到662亿元。图表：2020-2030年ADC中国市场规模（亿元）资料来源：科伦博泰招股书，弗若斯特沙利文，健康界，德邦研究所2.6ADC药物靶点由同质化走向多元化2.6.1ADC药物靶点布局由同质化走向多样化根据医药魔方数据显示，全球ADC药物靶点布局较为集中，HER2赛道拥挤程度最高。中国企业ADC药物靶点热度前三的分别是HER2、TROP2和CLDN18.2。随着ADC药物的不断更新迭代，研发热情持续升级，国内外药企也开始寻求差异化靶点，开始涉足新靶点/无成药性靶点的ADC药物，同时也积极探索靶点组合，尝试双抗ADC的新模式。图表：ADC药物TOP靶点资料来源：医药魔方，德邦研究所图表：靶点及靶点多样化2.6.2HER2ADC赛道研发格局愈发激烈（一）全球共有3款获批，1款国产NDA，5款国产进入三期临床全球共3款HER2ADC获批上市。罗氏的T-DM1（Kadcyla，恩美曲妥珠单抗）2013年获FDA批准上市。2019年，T-DXd（DS-8201，Enhertu）成为第二个获批的新型HER2ADC药物。2021年，荣昌生物的RC48在中国获批上市。中国3款获批+1款NDA+5款三期。科伦的A166已提交上市申请，另有石药的SYA1501、复星的LCB14-0110、乐普生物的MRG002、恒瑞的A1811和新码生物的ARX788，5款HER2ADC进入三期临床阶段。图表：全球HER2ADC研发进展（三期及以上）资料来源：医药魔方，德邦研究所整理。备注：复星医药为本公司关联方，该表所列内容仅为同类型产品的整理与总结，不代表本公司研究所任何投资建议。（二）HER2ADC适应症布局全面重点布局HER2阳性乳腺癌、胃癌、非小细胞肺癌等适应症适应症布局扎堆。HER2在多种癌症中过表达，如乳腺癌、胃癌、肺癌、卵巢癌等。全球已上市或III期阶段的HER2ADC均布局HER2阳性乳腺癌适应症，另外胃癌和非小细胞肺癌也是各家重点布局适应症。图表：部分HER2ADC适应症研发进展资料来源：医药魔方，各公司年报，各公司公告，德邦研究所。备注：复星医药为本公司关联方，该表所列内容仅为同类型产品的整理与总结，不代表本公司研究所任何投资建议。（三）HER2ADC乳腺癌临床疗效对比DS8201疗效优异目前全球共3款HER2ADC获批上市。DS-8201疗效优异，已取代T-DM1成为二线治疗新标准，但也存在着不可忽视的安全性风险。其他多款在研HER2ADC产品在乳腺癌治疗领域已经进入3期临床阶段。图表：HER2阳性乳腺癌适应症数据对比（四）全球仅1款获批，国产在研众多，科伦领跑全球仅1款TROP2ADC获批上市。戈沙妥珠单抗是目前唯一获批的TROP2ADC，2020年4月FDA首次批准上市用于治疗后线TNBC。2022年6月，在中国获批上市用于治疗后线TNBC。国产在研众多，科伦领跑。科伦博泰的SKB264已进入三期临床阶段。此外，国产在研TROP2ADC众多，但大多数仍处于临床早期阶段。图表：全球TROP2ADC研发进展资料来源：医药魔方，德邦研究所整理2.6.3TROP2ADC适应症布局全面（一）重点布局HER2阳性乳腺癌、胃癌、非小细胞肺癌等适应症Trop2是重要的肿瘤发展因子，其高表达于多种肿瘤，如乳腺癌、胃癌、非小细胞肺癌、小细胞肺癌、结肠癌、胰腺癌等，可促进肿瘤细胞增殖、侵袭、转移扩散等过程，由于三阴乳腺癌患者的Trop-2表达率高达90%，在正常组织中表达有限，因此目前临床选择的适应症，主要集中在三阴乳腺癌。图表：部分TROP2ADC适应症研发进展资料来源：医药魔方，Biotech前瞻，德邦研究所整理（二）TROP2ADC三阴性乳腺癌临床疗效对比Trop2ADC展示出积极的治疗晚期TNBC效果目前，以戈沙妥珠单抗、DS-1062和SKB-264为代表的Trop2ADC已显示出积极的经多线治疗失败的晚期TNBC效果。临床入组人群均为经多线治疗失败、晚期TNBC患者，后续随着治疗线数的前移，疗效有望得到进一步提高，而合理设计ADC药物各要素使其降低毒性仍是一大核心要点。图表：三阴性乳腺癌适应症数据对比资料来源：科伦博泰招股书，2022SABCS，SacituzumabGovitecaninMetastaticTriple-NegativeBreastCancerAdityaBardiaetal.，德邦研究所整理2.6.4nectin-4ADC赛道火热（一）全球仅1款获批，中国尚无产品获批上市全球仅1款nectin-4ADC获批上市，国内尚无获批药物。在美国，维恩妥尤单抗在2019年12月首次获批上市用于治疗尿路上皮癌。其在中国已于2023年3月递交上市申请，用于治疗既往接受过PD-1/PD-L1抑制剂和含铂化疗治疗的局部晚期或转移性尿路上皮癌患者。重点布局尿路上皮癌适应症。Nectin-4广泛存在于实体瘤中，在尿路上皮癌，乳腺癌，肺癌，头颈癌，卵巢癌等肿瘤中均具有极高的表达。Nectin-4可通过激活P13K/Akt通路促进肿瘤的增殖和迁移，是一种肿瘤相关诱导剂，这些特性使Nectin-4成为了一种理想的抗肿瘤药物靶点。目前临床研究多布局于尿路上皮癌适应症。图表：全球nectin-4ADC研发进展资料来源：医药魔方，德邦研究所整理（二）nectin-4ADC尿路上皮癌临床疗效对比nectin-4ADC已证明其成药性对于Nectin-4靶点的研发则相对小众，维恩妥尤单抗的临床数据已展示出nectin-4ADC优异临床潜力。国内自研9MW2821在开展的多项临床研究覆盖10余种肿瘤，初步数据显示，在II期临床研究推荐剂量（RP2D）下具有良好的安全性，在12例尿路上皮癌肿评受试者中，客观缓解率（ORR）达50%，疾病控制率（DCR）达100%。图表：尿路上皮癌适应症数据对比资料来源：医药魔方，Powles,Thomasetal.《EnfortumabVedotininPreviouslyTreatedAdvancedUrothelialCarcinoma》，迈威生物公告，德邦研究所整理2.6.5HER3ADC赛道格局良好（一）共有4款药物进入临床阶段，第一三共最快，百利天恒紧随其后HER3作为HER家族成员之一，不仅可以单独诱导肿瘤发生，而且可以和其他家族成员协同诱导肿瘤发生、转移进展、药物抵抗（包括放化疗、内分泌治疗耐药）。HER3在多种实体肿瘤中均有表达，包括乳腺癌、肺癌等，其中在NSCLC肺癌中占80%左右，乳腺肿瘤中占30%~50%左右。目前已有4款HER3ADC处于临床阶段。第一三共的U3-1042进度最快，已进入三期临床。百利天恒的EGFR/HER3双抗ADC药物BL-B01D1处于二期临床。另有映恩生物的DB-1310和恒瑞医药的SHR-A2009进入一期临床。重点布局在非小细胞肺癌，整体竞争格局良好。图表：全球HER3ADC研发进展资料来源：医药魔方，德邦研究所整理（二）HER3ADC非小细胞肺癌临床疗效对比HER3ADC在非小细胞肺癌展示初步疗效百利天恒的EGFR/HER3双抗ADC在EGFR-MutatedNSCLC患者中的ORR数据(63.2%)优于第一三共的U3-1042(41.0%)，目前全球临床阶段的HER3ADC都是靶向单一靶点，BL-B01D1的突出优势在于可同时靶向EGFR、HER3，精准杀灭肿瘤细胞；并且这两个靶点在实体瘤中发生率较高，可覆盖更多人群。图表：非小细胞肺癌适应症数据对比资料来源：医药魔方，ASCO官网，BUSINESSWIRE，CPHI制药在线，德邦研究所整理2.6.6CLDN18.2ADC研发尚处早期阶段（一）CLDN18.2ADC产品重点布局在胃癌等消化道实体瘤领域截至2023年6月，全球共14款CLDN18.2ADC药物进入临床阶段，且多数产品均处于早期临床阶段。适应症布局多集中在胃癌等消化道实体瘤。在病理情况时，CLDN18.2可以表达在胃癌（70%），胰腺肿瘤（50%），食管癌（30%）。鉴于其在胃癌及胰腺癌肿的高表达率，CLDN18.2有望成为胃癌领域的重要靶点。图表：全球CLDN18.2ADC研发进展资料来源：医药魔方，免疫时间微信公众号，德邦研究所整理（二）CLDN18.2ADC胃癌临床疗效对比CLDN18.2ADC在胃癌领域展示初步疗效截止2023年6月，真正公布临床数据的CLDN18.2ADC产品仅SYSA1801和CMG901。根据已公布的早期结果来看，CMG901在ORR和DCR数据占优，但由于两项研究尚处于早期阶段，样本数量较少，CLDN18.2ADC能否在胃癌临床疗效中占据优势，还有待时间验证。图表：胃癌适应症数据对比资料来源：医药魔方，ASCO官网，CISION，德邦研究所整理三、ADC药物企业股权激励策略及建议3.1股权激励的必要性3.1.1激励作用股权激励使得管理者和核心员工对企业产生归属感和责任心，以主人翁的姿态，主动、自发为企业做出贡献，与企业形成利益共同体，发挥价值，实现企业价值最大化。3.1.2提高经营管理透明度在实施股权激励制度的过程中，特别是限制性股票模式，虽然激励对象需要应允一些附加条件，但终究是分割了股东的部分股权，这样股东就不再是专制独裁的去控制企业，在进行经营决策的时候也会有所顾忌，更加谨慎，减少了盲目决策带来的损失，让企业的发展更加稳重。3.1.3吸引并留住人才吸引并留住人才是股权激励制度最主要的目的。科学技术是第一生产力，而科学技术靠的就是人才的力量。因此，对一个企业来说有了人才就等于有了生产力，留住了人才就等于留住了生产力。企业相比外企和国有企业，在资金和政策方面都没有明显的优势，对人才的吸引力不足，而股权激励制度就像绳子一样将企业员工切身的利益和所有者的利益紧紧系在一起。虽然预期回报具有不确定性，但正是这份不确定性刺激了员工们竭尽全力地工作，促进了企业的发展。3.1.4提高预期效应由于股权激励具有长期性和持久性特点，员工就不会只关注眼前一时的利益，会站在企业的长期发展的角度上考虑利益问题，也就减少急功近利的短期化行为，会注重提高管理效率和经营者的积极性，竞争性和创造性，从而也就提高了公司业绩，保障了企业的长期发展。3.1.5降低运营成本企业在资金方面是有一定压力的，特别对于那些还在发展阶段的企业，运营资金就更加紧张，在现金流方面具有较大的压力。别说是普通员工，即使是高层的管理人员和一些核心人员都无法给予令人满意的现金奖励。而股权激励的这种奖励方式，并不是现金形式，不仅满足了激励的需求，也解决了现金短缺的压力。此外与年终奖分红这种奖励形式相比，股权激励制度，激励成本低，激励时间长。股权带来的收益情况取决于资本市场，股权价值下跌，员工可以选择放弃，股权价值上升时员工就会得到相应的收益，因此，股权激励的成本较低，企业不必承受激励产生的现金压力，对于企业会计人员来说也减少了核算量。3.1.6约束作用股权激励通过设定业绩条件和服务期限来约束管理者和核心员工的行为，克服他们的短视行为和个人主义行为，使得员工与企业成为命运共同体，共同为企业的未来而奋斗。3.2股权激励的模式3.2.1股票期权模式美国于20世纪开始了股票期权模式的股权激励，这是最早的股权激励模式，由于我国股权激励发展较晚，最开始我国也采用了股票期权的激励模式。著名的委托代理理论将企业拥有者和管理者的矛盾进行了阐述：由于信息不对称，管理者可能不会竭尽全力的使股东价值最大化，而这一模式就是通过给予员工，管理者一定的权利，来避免信息不对称所造成的负面影响。这一模式规定了时间，规定了初始价格，规定了数量，让员工购买一部分股票来赚取差价，与此同时，现金行权满足要求，可以在二级市场进行销售。这使得个人的努力程度、个人的业绩与企业整体的业绩有了更加紧密的联系，员工与企业就是“在一条船上的蚂蚱”。3.2.2限制性股票模式我国大多数企业都采取这种模式，被激励的人需要首先满足一定的条件，其次，还要对持有股权的被激励者在业绩上进行持续的考核，达标后才有获取利益的权力。同时，还有禁售期、定价等方面的限制，限制性股票的持有人必须完成股东的义务以后才可以出售限制性股票来获利。在欧美国家的企业中限制性股票的使用已成为一种趋势。3.2.3股票增值权模式股票增值权和股票期权是股权激励的两种重要手段，他们有相似之处，但也有本质上的区别。股票期权和股票增值权区别主要在于激励标的物的选择。股票期权的激励标的物是企业的股票，激励对象在行权后可以获得完整的股东权益。而股票增值权是一种虚拟股权激励工具，激励标的物仅仅是二级市场股价和激励对象行权价格之间的差价的升值收益，并不能获取企业的股票。同时，激励对象收益来源不同。股票期权由企业发起，但最终的收益来源于市场的方式，激励对象获得的收益由市场进行支付，而股票增值权采用企业发起，收益来自于企业的方式，并通过现金的方式给被激励者，也可以说，股票增值权是一种企业发放奖金的一种方式。3.2.4虚拟股票模式虚拟股票是企业给被激励人员提供虚拟股票，被激励对象在虚拟股票中获取分红和股票升值的利益，区别在于，虚拟股票不会给予被激励者所有权和在股东大会中的表决权，更不能在交易市场中交易转让。这种形式在一些中小企业中得到了广泛应用，但是也存在一些弊端：这种激励形式不给激励者提供股票，有可能使得股权激励中对企业的归属感有所降低，降低股权激励的效果，优点是可以把公司的收益和股价联系在一起，此种模式的风险相比于前几种较高。3.2.5业绩股票模式这种模式是公司有了既定的目标后，通过考核业绩为主的管理方法，给被激励的技术人才和管理人员提供一定的股票，但是流通变现有禁售期方面和数量的规定。3.3股权激励方案的设计需要考虑的要素3.3.1激励对象股权激励的范围分为全员参与、大多数员工参与以及关键员工参与三种，激励对象一般包括高管、核心技术（业务）人员以及骨干员工，目前我国企业股权激励的对象多是前两者。3.3.2授予数量企业设定授予数量时，所涉及的股票总数不应超过总股本的10%，且单个授予对象所获股票不得超过企业总股本的1%，应根据授予对象对企业的贡献值和个人能力来确定。3.3.3行权（授予）价格行权价格是影响股权激励效果的关键因素，在符合规定的基础上，设定合理的行权价格才能最大限度地发挥股权激励的效果。3.3.4激励期限企业应根据行业特点、自身的发展情况、风险偏好、战略目标以及激励对象的特征偏好来合理设定激励期限，一般而言是在5-10年，同时设定等待期和禁售期，避免激励对象的短视自利行为。3.3.5业绩条件业绩条件是激励对象能否取得激励的门槛，激励对象只有努力达到业绩条件，才有机会获益。我国规定企业的业绩条件应包含财务指标和非财务指标。3.4案例：员工持股计划对企业绩效的影响研究随着我国资本市场的开放程度越来越高，企业面临的经济环境也越来越复杂和多变。面对多变的市场环境，企业更加重视优秀人才的作用，因此员工持股计划成为社会聚焦的热点问题。但是在实际中，一些公司实施员工持股计划后效果并不理想，因此人们开始关注如何让员工持股计划发挥更好的效果。文章以三棵树涂料股份有限公司为研究对象，运用案例分析法，对员工持股计划给企业带来的影响进行分析，以期为其他想要制订员工持股计划的公司提供参考。3.4.1我国员工持股计划的发展21世纪以来，我国社会主义市场经济得到快速发展，为了适应经济增长和企业转型升级的需求，企业已经开始建立更加现代化的管理制度，对于员工激励机制也有更高的要求。证监会在2014年发布了《关于对员工持股计划的指导性意见》，以此为基础建立和规范一家上市公司，主要包括筹集方法、实现程序、管理模式及信息披露等。2019年，深圳证券交易所发布了《关于对上市企业和公司全体员工的持股方案和计划性信息披露的政策指引》，以此为基础加强对其信息披露的监督和管理。以上政策的颁布说明我国对员工持股计划的扶持力度和规范水平有了较大程度的提升。3.4.2三棵树涂料股份有限公司员工持股计划案例介绍（一）三棵树涂料股份有限公司简介三棵树涂料股份有限公司（简称三棵树）是一家大型的涂料企业，于2003年成立，总部位于福建省莆田市，目前已在河南、天津、四川等数十个省（直辖市）设立了分厂，产业规模不断扩大，公司主要研发、生产和销售各类涂料及建筑、家装材料。2016年，三棵树在深圳证券交易A股主板上市，公司发展规模逐步扩大，在行业中的影响力也越来越大。2018年底着力于员工持股计划的实施，2019年被胡润研究院评为“2019胡润中国500强企业”，2020年成为2022年北京即将举办的冬奥会的独家涂料供应商。（二）员工持股计划具体实施情况三棵树出于多方面的考虑，从改善公司治理结构、完善薪酬激励制度及充分发挥人力资源效力的角度出发[1]，于2018年开始推行员工持股计划，至2020年底共实施了4期员工持股计划，具体的持股人员范围、持股存续期和股票数量见表1和表2。3.4.3三棵树员工持股计划实施效果分析（一）对财务绩效的影响（1）对盈利能力的影响。从表3可以发现，三棵树在2018年实施员工持股计划后，净资产收益率得到了显著的提升。销售净利率和总资产收益率趋势保持一致，2019年得到提升，但2020年又有一些回落，可能是受新冠肺炎疫情的影响。虽然各项指标的变动未能保持持续增长，但是从总体来看，员工持股计划的实施对公司的盈利有较好的影响。通过实施这一方案，预期会使公司的治理能力得到提升，从而增强公司的盈利能力。（2）对营运能力的影响。存货周转率反映企业对生产经营环节存货的管理能力，从表4可以看出，2016—2019年存货周转率指标一直处于下降的趋势，可能存在存货积压的现象，但2020年存货流转速度有所提升，从这个时间来看，可能是第二期员工持股计划的实施促进了企业的销售，进而加速存货流转。应收账款周转率体现了企业对应收账款的管理效率，三棵树近5年的应收账款周转率一直处于下降趋势，说明公司收回应收账款的速度变慢，了解后发现应该是这几年公司的大规模扩张使得销售量增长较快，从而产生了较多的应收账款。总资产周转率在一定程度上能够反映企业对资产的管理效果，表4中的企业总资产周转率变化趋势同应收账款周转率一致，一直呈现出下降的趋势，说明企业对资产的利用效率降低，总体资产的管理效率有待提高。从总体来看，员工持股计划的实施对企业营运能力并未产生明显的影响，指标依旧按照原有的趋势变动。（3）对偿债能力的影响。若要衡量一个企业的短期偿债能力，一般都会关注流动比率和速动比率指标。从表5可以看出，流动比率和速动比率在2016—2019年均处于下降的趋势，但在2020年呈现出上升的趋势，可以说明，第二期员工持股计划实施后提高了企业的短期偿债能力。对于公司长期偿债水平的衡量选择的是资产负债率指标，三棵树的资产负债率从2016—2020年一直有较快的增长，近两年更是高达70%，公司需要警惕可能出现的财务风险。当然，我们还需要综合考虑企业借款利息率和资本利润率的情况，以此评判企业具体的财务风险。（4）对发展能力的影响。从表6可以看出，2018年实施员工持股计划后，三棵树的营业收入增长率和总资产增长率都快速增长，在2019年更是创近年新高，这些数据可以说明三棵树实施员工持股计划促进了企业的发展，该计划不仅能推动企业长期稳定发展，还有助于员工主人翁意识的增强。（二）对非财务绩效的影响（1）对员工变动的影响。对三棵树2016—2020年的员工数量变动和学历构成进行分析。首先，由表7可以看出，三棵树的员工数量上涨速度非常快，特别是2020年员工总数增长率达到56.77%。其次，三棵树员工学历构成情况发生了明显变化。三棵树员工学历构成主要分为研究生及以上、大学本科、大学专科和大学专科以下学历，根据表7中的数据可知，2017—2020年三棵树员工中本科及以上学历的员工占比整体有所上升，由33.09%上升到38.63%，尤其是2020年员工持股计划吸引众多优秀人才加入。一般情况下，学历高的员工综合素质会相对较高，晋升的空间也更大，很多优秀人才加入企业正是看中了企业员工持股的收益和前景[2]。（2）对企业创新能力的影响。2018年实施员工持股计划后，由表8可知，三棵树的研发投入由1.303億元增长为2.070亿元。此外，近两年研发人员的数量也有所上升，占公司总人数的比例有所提高。由公司年报可知，自实施员工持股计划之后，三棵树的发明申请数量实现了较大幅度的增长，2019年申请专利31件，授予专利20件;2020年申请专利达到269件，授予专利22件。这说明研发费用的大力投入和公司引入了优秀人才，促进了企业科研创新能力的提升[3]。3.4.4结论及建议（一）研究结论（1）员工持股对企业的财务绩效产生积极影响。通过对三棵树的分析发现，与未实施员工持股计划之前相比，公司的大部分财务指标都发生了明显的变化，尤其是公司的盈利能力和发展能力，这两项指标的较快增长预示了员工持股计划会给企业带来积极的影响。此外，公司的短期偿债能力也有所提高，但长期负债率近5年来一直居高不下，比值高达70%，管理层应注意控制财务风险。可以看出，员工持股计划对于三棵树提高企业绩效具有很大的促进作用，有效地实施该计划对企业的长远发展是有利的。从营运能力层面来看，公司存货周转率的轻微提升可能是得益于员工持股计划，但公司的应收账款周转率和总资产周转率近5年来一直都在下降，这一长期趋势应引起公司管理层的重视，虽然在很大程度上是由规模扩大和销量增加导致的，但仍需及时采取一些措施改变当前不利的状况，以免日后给企业带来潜在的风险。（2）员工持股计划增强了公司的创新研发能力。企业只有不断提高自身的科技创新能力，形成自己的竞争优势，才能更好地应对社会环境的变化。三棵树为了更好地满足客户需求，一直致力于科研创新，实施员工持股计划后，不仅加大了研发投入力度，而且公司申请的专利数量也大幅增加。此外，公司的研发人员占总人数的比重逐渐提高，整个企业员工受教育的水平也有了较大变化，这些都是综合能力提升的表现。由此可见，员工持股计划是公司吸引和留住优秀人才的有效措施，提高了优秀人才的忠诚度，有利于保持企业创新研发的可持续性和增强公司的竞争优势。（二）启示与建议（1）扩大并优化员工持股对象的选取。想要员工持股计划能发挥出最大的效益，需要考虑的一个重要的因素就是选择合适的持股人。对于持股方案的制订，要充分关注企业的客观实际情况，结合公司未来的发展目标和战略，尽量扩大激励对象范围，同时挑选对公司发展贡献较大的员工。本文案例中三棵树一直致力于研发创新，留住优秀人才是公司实施员工持股计划的主要目的之一。三棵树比较重视技术和公司管理，因此该公司员工持股计划中能够参与的对象除了中高层管理人员，还包括核心员工，并且员工在拟发行股票中占据的比例高达90%。由此看出，要通过员工持股将人才与企业树紧紧连接在一起，形成一个坚固的利益共同体[4]。（2）增加员工持股的股票数量。我国法律虽然规定员工持股计划股票总份额，但是各公司具有一定的选择空间和自主权，可以结合自身的情况，在法律规定范围内适度增加员工持股份额。从其他国家成功的经验可知，员工持股的比例与员工参与度呈同方向变化，适度提高持股比例可以增强员工对公司的归属感;但考虑到可能会出现的不利现象，员工持股比例不宜过大，要与公司实际情况相结合。3.5企业股权激励问题与策略对于规模较小的企业，特别是我国的企业来说，如何在全球白热化的竞争市场上立足，如何应对宏观环境带来的挑战，已经成为当务之急。企业也意识到，人才兴国，也需要人才兴业，留住人才，就等于留住了市场，保住了企业。但企业相较于国有企业无论是在吸引人才方面还是留住人才方面都处于劣势。人才问题成为了众多企业生存发展的“心病”。而掌控运用好股权激励机制可以有效医治企业的“心病”。3.5.1企业实施股权激励现状从股权激励制度引进以来，越来越多的企业开始实施股权激励计划，但更多是盲从，缺乏理性的思考，股权激励实施效果并不理想，问题繁多。（1）“搭便车”的行为盛行简单来说就是“小股东不干活”，也就是说，有些员工分到股东权益后，本该按照企业预期的那样，为企业竭尽全力，但恰恰相反，工作变得更加散漫了。出现这种现象的原因，可以从股权激励的两大要素进行分析。一方面，用于激励的股权数量，若是股权数量过多，股权带来的收益占比就变大了，而自己作为员工的工作收入相对占比就显得微不足道，所以工作努力程度对收入影响变小，就造成了“小股东不干活”的现象。另一方面，从考核条件这个因素来考虑，企业的考核条件设置过低，采用的是一成不变的股权激励模式而非随机应变的股权激励模式。（2）道德风险由于企业的股票也是可以确定价格的，那些被股权激励的对象就会在短期内提升工作业绩，从而抬高短内股票的价格，这样股票行权价格和失效价格就会形成较高的差价，通过高额差价获得更高的收益。“人不为己，天诛地灭”，管理者无法要求也做不到让每位员工都是无私的，因此不能站在道德的制高点去批判或者把每位員工的道德感理想化。企业能做的就只有在实施股权激励政策之前进行合理的规划，从而避免上述现象的发生。（3）激励错位股权激励的实施者往往会产生这样的惯性思维：股权激励对员工是有利的，股权激励是员工想要的。而事实上员工被迫接受的不在少数，很多员工只是把股权激励当成企业的一项政策去遵循完成，甚至有些员工还会产生抵触的情绪，这样不仅达不到预期的效果，还会适得其反。所以实施者和执行者一定要进行双向的沟通，在实施股权激励政策之前决策者一定要明白执行者想要的股权激励是什么样的，他们所能接受的附加条件是什么。而执行者也要明白实施者实施的目的是什么，明白实施者的意图。这样股权激励对执行者才会变成吸引力，而不是任务。实施者也不会陷入实施效果不理想的困惑。（4）与公司战略相悖股权激励的决策者往往都会有愿景式领导思维，认为股权激励的对象与企业的战略是一致。首先，愿景式领导的假设条件就是站不住脚的，企业更无法保证激励对象与企业的战略相一致。与公司战略有差异还好，南辕北辙的话，激励对象越是积极，企业距离失败的时间就越发缩短。因此，在对员工实施股权激励政策之前，有必要对员工进行考核，并且不仅是对工作业绩、是否是“人才”的考核，还要对员工的思想价值，对公司发展理念进行考核，确保激励对象与企业战略相一致。3.5.2企业股权激励存在的问题（1）对股权激励缺乏正确认识一些企业在运用股权激励机制过程中，对股权激励缺乏正确的认识，部分高级经理人没有充分认识到股权期权属于一种选择权，它和能够直接进行转售的股票存在不同之处。相比股票来说，股票期权具有更大风险，而一些经理人直接将股票期权等同于股票持有。另外，一些企业对于股权激励的运用会体现出一定强制性，将这一激励手段以行政命令形式开展。股权激励属于利益诱导手段，并非属于强制性的条例，若企业在运用股权激励过程中对股权激励所可能发挥的作用做出了错误估计，或错误判断股权激励的重要性，只是简单地将股权激励等同于奖励，这将使得企业员工不能正确认识到股权激励是一种风险和收益并存的统一体，一旦后期面对约束，一些员工就会出现抵触情绪，这与股权激励使用初衷相违背。（2）业绩评价机制不够科学企业应用股权激励机制，通常需要企业建立完整、规范的内部管理体系，并结合股权激励配套制定健全的绩效考核体系。由于企业主要的股权激励对象是核心人才、技术骨干与高级经理人，运用中的核心问题是激励分配股权数量。在国外一些企业通常在对经理人进行业绩评价时，将股价当作一个重要指标，而我国企业在引用这一激励制度时没有充分看到我国目前股票市场存在的不完善与弱势问题，根据当前股票市场现状，企业股价并不能对企业实际经营状况实现真实反映，这就使得企业经理人虽然在努力工作，却并不能一定使得企业股价上涨，甚至反而因其他因素影响出现股价下跌情况，这将直接影响到股权激励的公正性。为此，企业需要针对股权激励健全地制定业绩评价机制，以充分发挥股权激励所应具备的长期激励作用。（3）资本市场效率处于偏低水平股票波动会对企业股票期权风险与收益产生影响，而受到我国股票市场的不成熟现状影响，国内资本市场股价与企业业绩情况两者相关度偏低，很多非市场因素会对股市股票价格产生影响。另外，企业股票价格与企业实际经营状况并没有很强的相关性，而且资本市场存在较多投机行为，在企业股票无法对企业实际经营状况实现真实反映情况下，股票期权拥有者将很难明确评估预期收益，这将直接影响到股权激励本应发挥的激励作用。（4）股票期权计划会引发道德风险问题近年来，我国不断推进股权分置改革步伐，这使得二级市场流通性不断增强，促使股权激励具有更优良的市场基础，并且上市公司在利用股票期权计划实现长效激励机制建立并对公司治理结构加以完善过程中具有更扎实的法律基础。而现代企业治理结构当中，经营权和所有权保持相分离状态，企业股东和经理人在契约签订基础上保持委托代理关系，双方由于不具备统一的追求目标，且双方所掌握的信息存在不对称性，这在实际工作开展中有可能导致管理层发生道德风险问题。（5）成本的控制问题成本控制是所有企业都孜孜不倦追求的，虽然股权激励的实施减少了对员工现金奖励这部分支出，先不说日后股权的分红，就股票交易的赋税而言，就是股权激励政策实施的成本，这就导致了企业成本的增加，减少了企业的收益。从《企业会计准则第11号——股权支付》就可以看出来，股权激励政策的实施会加大企业的财务成本。成本增加，收益减少，激励的对象的收益就无法得到保证，因为达不到预期的效益，股权激励政策就只能是空谈。（6）员工思想落后我国股权激励政策引进较晚，出于对未知事物的恐惧，很多员工会产生观望或拒绝的心理。再加上股权激励是虚无缥缈的，摸不到也看不着，员工就会认为这是企业在“画大饼”，比不上直接的发送股票，或实实在在的工资奖金更加踏实有安全感，这就无形中加大了股权激励政策的实施难度。一方面，有的员工可能听说或了解过股权激励，但往往将股权激励和股票持有相混淆，股权激励本质上是股票期权，并不是企业强制要求执行的任务，股权激励是一种利益诱惑，员工对股权激励政策是有选择权的，且选择是自由的，取决于股权激励对员工诱惑力的大小。另一方面，股权激励的收益和风险是并存的，有些员工会误认为股权激励是企业新型的奖励措施或者稳定员工的嘉奖手段，认为是纯粹的报酬，就会导致激励对象接受后，并没有调动积极主动性，而是和往日一样按部就班，甚至有所懈怠，根本无法达到股权激励的最初目的。（7）过度依赖资本市场由于股权激励的本质是股票期权，因此，激励对象的收益情况就取决于股票的行情，而股票行情是不确定的，受到国家政策、投资者心理、企业状况、人为炒作等多方面因素的影响。激励对象所承担的风险和收益是和股民一样的。并且我国的资本市场一定程度上受到政府干预，再加上各方面因素的影响，所以股票市场的信息传递容易失真，股票的市场价格并不能和企业的经营情况相挂钩，并不能代表企业真实的经营状况。（8）相应政策指导办法不完整查阅股权激励相关法律法规不难发现，国家出台的文件大多都是针对国有企业的，没有专门适用于企业的法律文件，并且关于中小企业的相关法律文件也都只是试行的，并不完善成熟。企业在进行实施股权激励政策申报的时候往往会因为法律法规的不明确而反复对申报材料进行修改和补充。延误实施股权激励政策的进度不说，一些企业还会因为这样的一波三折而放弃申报，进而放弃股权激励的实施。那些克服万难申报成功的企业在实施过程中也可能会遇到问题纠纷苦于没有准确的法律法规为解决标准，周而复始，股权激励很可能被搁置甚至终止。企业和国有企业的投资主体、责任对象、责任心态、发展视野等方面都是不同的，因此国有企业的股权激励相关政策法規并不适用于企业，法律法规的制定也应因地制宜。3.5.3企业实施股权激励制度的建议（1）深刻认识股权激励企业在运用股权激励机制期间，要对股权激励有一个正确、深刻的认识，且企业员工都应纠正以往对股权激励存在的错误观点，充分看到股权激励并非一种义务，而是一种权利，了解到股权激励是指股权持有人在股权有效期当中有权根据个人意愿决定是否对股权进行购买。具體的讲，也就是在实际当中若股票期权持有人觉得购买股权对自身是有利的，可自行决定进行购买，企业要同步售予相应股权;相反，若股票期权持有人经过多方面考虑放弃行权，那么企业不可强迫员工作出购买行为。企业将股权激励当做一种激励手段，就要认识到股权激励的风险与收益并存，并且管理人员要注意向股权持有人解释相关内涵，使股权持有人了解到持有股票期权除了能够获得收益，还需要承担一定风险，从而以更平稳的心态面对这一机制。（2）健全地制定业绩评价机制企业需要针对股权激励健全地制定相应业绩考核制度，特别是要对激励对象加强业绩考核与有关测评。在实际考核当中，涉及到的考核指标要有效、全面，比如可通过平衡计分卡或国外EVA等考核办法确保考核能够公正、公平的反应激励对象真实情况。另外，企业要结合实际情况的变化，差异化的设计考核方案、考核指标以及考核模式，在此基础上保证股权激励机制可以发挥其应有效用。（3）优化外部资本市场，同步将企业股票价格与业绩挂钩企业运用股权激励机制，首先要完善的建立企业治理结构，并对管理层加强内部监督，以防管理层做出冒险行为和短期行为，整个股权激励操作体现程序化、规范化，防止出现暗箱操作现象，同时要注重适当引入具备法律效应的契约。企业进行股权激励操作前，要注重优选公司经理人，确保公司经理人具有良好的素质，在此基础上对其进行激励。为此，需要企业和职业经理人两者之间进行双向选择，并结合时代发展要求创新经理人选聘机制，按照经理人市场相关规则与规律行事，促使经理人能够充分发挥个人才能。由于我国股票市场还缺乏完善和成熟的管理机制，所以企业落实股权激励机制的时候要对企业自身股票价格加强管理，为使企业实现更稳定的发展，企业可将股票价格和业绩挂钩，以更准确的通过股票反映企业经营状况，促使企业股票在相关资本市场中具有更高信誉，在此基础上使企业员工更加信任股权激励机制。（4）关注防范股权激励中涉及到的道德风险为了有效防范股权激励当中发生道德风险，首先要求企业完善股权激励涉及到的薪酬信息披露制度。同时，股票期权计划当中需要对管理层债权期和具体行权条件实现合理化设定。其次，股票期权计划当中，要合理、明确的设定期权定价模型和相关修正方法。最后，企业在期权授予期以及股票出售前期，为了防止管理层对股票价格作出短期操纵行为，可创新的设计亚式期权条款。（5）解决成本控制问题股票交易产生的赋税不仅让企业的收益有所减少，也让激励对象的收益大幅下降。如相关政策表明股权转让的时候需要纳税，这一税费应该给予减免。以及规定员工认购的股票等有价证券时