【漳州片仔癀的投资价值探析（定量论文）19000字（论文）】

引言在证券市场日益完善的背景下，不论是是机构投资者还是个人投资者，他们的投资行为愈加趋向于理性化。投资者从关注创新的概念回归到了对目标公司的潜力和盈利能力的关注。只有投资具有良好发展势头，业绩优秀的公司，才能为投资者带来稳定的利益回报。目标企业是否值得投资，是投资者们在投资前都会关注的问题。本文选取了漳州片仔癀公司作为目标企业，首先是因为这是一家值得关注的企业，其生产的名贵中药片仔癀片原料特殊，配方绝密，片仔癀公司的股价甚至一度冲过百元。其次，医药行业在我国改革开放以来取得了长足的进步，并且每年都保持着较快的发展速度。随着我国医疗保健体系的不断完善，人民用药需求的提升，医药行业讲成为市场上值得关注的一个重要行业。结合以上两点原因，本文选取在医药行业中具有重要地位的漳州片仔癀公司作为目标企业进行分析。漳州片仔癀公司是一家传统国企，近年来不断加强扩大企业规模，表现颇为抢眼。本文通过收集资料，分析企业的宏观和微观环境，以及其核心竞争力。运用结构分析法和趋势分析法分析其近年来的财务报表。结合与企业本身的历史纵向比较和行业横向比较，分析其财务比率。最后通过绝对估值法和相对估值法进行估值和预测，从而得出漳州片仔癀公司是否具有投资价值。一、漳州片仔癀公司概览（一）公司简介在1999年12月漳州制药厂改制成立的漳州片仔癀药业股份有限公司,国家高新技术企业、中华老字号企业。于2003年6月在上交所上市，股票代码：600436。目前的控股股东为：漳州市九龙江建设有限公司，控股总数58.42%。而这个九龙江建设有限公司是一家国有独资企业，所以片仔癀药业股份有限公司的实际控股人和最终控股人是漳州市国资委。主营业务：药品保健品、健康食品、化妆品、日化用品、医疗器械等等。（二）公司荣誉：截止于2016年12月，在职员工超过1700人，旗下有22家控股子公司以及11家参股公司。1999年“片仔癀”商标被评选为“中国驰名商标”。2006年首批入选商务部的“中华老字号”品牌。2014年以89.62亿元的品牌价值位居业内第9位，名列中国最具价值品牌287位。2015年获得上市公司董事会奖。2016年以248.34亿元的品牌价值高居“中华老字号”品牌价值排行榜第三名品牌价值荣登“2014、2015胡润品牌榜”，蝉联了2015、2016年中国品牌价值500强榜单。（四）公司规划近年，公司依据国内外经济格局发展的变化，大力推动企业转型升级。提出了以传统中药生产为核心，以保健药品、保健食品、特色功效化妆品、日化产品为两翼的多元化发展的“一核两翼”的战略。坚持“销售、宣传、创新”，将片仔癀打造成国内一流的健康养生品牌。销售上：推广“片仔癀体验馆”商业模式，体验馆以“企业文化、品牌介绍、产品展示、现场体验、现场出售”高效结合，培育新的消费群体；强化院线销售，使片仔癀走进医院，建立全新的销售渠道；开展与优质药品领域的企业的合作兼并，扩大销售规模。宣传上：打造“福建三宝片仔癀”的概念；借势片仔癀被列入“登革热”、“埃博拉病毒”指导用药、西普会上的“肝胆用药第一品牌”等等各类事件，推广宣传；与多个媒体合作，开展活动。创新上：实施“一核两翼”的新战略,着力于大健康产业；采用“上市公司+PE”方式，成立20.5亿规模的产业并购基金，围绕大健康产业进行投资，扩大产业规模。设立了片仔癀银之杰健康管理公司构建大健康管理平台；与国家“一带一路”战略对接，成立“厦门片仔癀投资有限公司”，拓展片仔癀的“海上”通道；与日化企业合作，促进日化板块业务的发展。（五）经营状况经过公司改革创新，实行新的战略，公司的产业规模优势以及大健康管理平台初显成效。2015年，公司实现营业收入18.86亿元,同比增长29.70%；实现净利润4.63亿元，同比增长5.81%。2016年上半年，公司实现营业收入9.60亿元，同比增长18.1%，实现净利润3.55亿元，同比增长25.9%。2016年，在上市药业企业中，片仔癀药业股份有限公司的股票市值以271.7亿排名第20。由上述不难看出片仔癀药业股份有限公司是一个规模巨大，底蕴雄厚且历史悠久的医药企业，并且其在创新中不断突破，不断在创造新的利润增长点，在结合大环境下人们的新的需求，满足顾客的需求，且利润增长迅速，所以我们认为其有较好的投资前景。二、漳州片仔癀宏观环境与微观环境分析（一）宏观环境分析（PEST）1、Political：（政策环境对医药行业的影响）：中国政府在近几年来对医药业改革的步伐明显加快。医药分家、药品降价、药价放开、处方药、医疗保险制度、新的《药品管理法》及《药品注册管理办法》等法规的相继出台。而这所有的改革很明确的放出信号：要增强中国医药企业的竞争力。（1）政府大力支持中药的研发创新新药保护：制定了中药新药的认证系统，给予新药5年的行政保护时间；中药保护品种：给予具有特殊疗效的中药保护品种7年的保护期，在保护期内其他厂家不得生产同一产品；（2）新农村合作医疗制度的推行新农村合作医疗制度是启动农村医药市场的重要政策因素。之前由于城乡差距以及农村交通不便、信息不畅等原因，企业的投入成本过高，导致了农村药品市场长期处于被忽视的状态。该政策的实施，将成为医药企业的利润新的增长点。（3）医保市场潜力巨大随着全国医保力度的加大，医保市场便是推动产品销售额快速增长的巨大动力。对于片仔癀公司而言，医保市场可以说是一快尚未挖掘的巨大油田，有着巨大可被挖掘的潜力。并且是在院线使用较为稀少中成药，且在国内市场基础较为薄弱的企业，受益就更加巨大。2、Economic（经济环境对医药行业发展存的影响）：（1）经济快速稳定发展保证了医药行业发展前景医药业作为技术密集形产业，一国的经济发展水平快速提高是保证行业发展基石与条件。本世纪中在世界经济低迷中国经济作为发动机依旧快速增长,是世界经济增长最快的国家,虽然近年来由于经济转型、人口老龄化、资本外逃等等原因使得增长速度有所放缓，但也是位居世界前列。我们相信这种增长速度在未来很长一段时间内将继续保持。图1中国近年GDP增长量及速度资料来源：由国家统计局数据归纳所得（2）医药行业对经济下行影响有较好的防御力医药行业有着明显的刚性的需求以及弱周期性这些赋予了医药行业对下行的经济有良好的抵抗力，因此医药业受到国际经济低迷的影响就就小很多了。（3）居民消费增加将带动医药业市场居民消费增加将带动医药市场消费规模增加；2016年全年社会消费品零售总额332316亿元，同比增长10.4%。分地区看，城市社会消费品零售额225975亿元，增长10.2%；乡村零售额106341亿元，增长11.2%。图22016年社会消费品零售增长速度资料来源：根据国家统计局数据整理得到这种增长在未来短的时间里有望继续保持增长，而医药行业的规模同样随之扩大。（4）居民收入增加提高医药业需求由于城乡居民收入增加，国民经济在持续增长导致居民的自我保健意识在不断加强，这也也是提高医药行业的需求的原因。3、Social（社会环境对医药行业的影响）：（1）人口数量影响医药业人口数量的多少,从根本上决定了医药市场的大小。客观来说，人口越多,人们的患病人数也就越大，医药市场的规模也就越大。众所周知，中国是一个人口密集的大国有庞大的人口基数，所以说国内医药市场潜力巨大。图32010-2015年中国总人口数资料来源：根据国家统计局数据整理得到（2）社会老龄化影响医药业由于之前的“一孩政策”，我国进入老龄化社会是必然的，而随着年龄增长抵抗力下降，导致发病率上升会使我国医药市场的规模消费意愿都获得提升，所以说国内医药市场的总体规模有望持续增长。图42006-2015年中国65岁以上人口变化情况资料来源：国家统计局网站4、Technological（技术环境对医药行业的影响）：（1）医药业技术进步潜力巨大医药行业可以说是我国最古老的行业之一，但是也是很不成熟的行业之一，存在制约发展的技术因素。各种原料药的人工养植技术及核心有效成分的提取精炼等等。但是对于21世纪的中国科技在不断的进步，对于引进吸收发达国家的技术能力大大加强。所以说医药业和技术一样有着巨大的发展空间。表1片仔癀pest分析表PoliticalEconomic1、政府支持中药的研发创新2、新农村合作医疗制度推行3、医保市场潜力大1、经济发展提供医疗行业前进动力2、生活水平提到使医药业需求增加3、医药业对经济下行抵抗力强SocialTechnological1、人口基数决定了医疗市场大小2、社会人口老龄化来临医药业规模会随着技术水平提高而提高通过对片仔癀pest分析，总体上来说宏观环境对于医药业的发展是利大于弊的，特别在国家政策扶持和社会经济的不断发展以及科学技术水平不断提高为其发展之路提供的广阔的上升空间，总的机遇大于困难。（二）漳州片仔癀股份有限公司微观环境分析（波特五力）图5波特五力模型1、新进入者的威胁因为医药行业属于资本、技术密集型企业，其进入壁垒主要有：（1）资本需求壁垒由于国家对医药产业的高要求，带来了对投资者在前期资金投入方面的高要求。首先建立符合要求的厂房和生产线，需要大量的资金投入；其次生产的产品投入市场前，新进入该行业的企业还需要支付大量的广告宣传费用以及市场拓展费用，与已有企业夺战市场份额。并且在没有自己品牌效应的前提下资金回笼速度慢也加大了对进入者的资本要求（2）专业性壁垒医药企业是技术密集型的企业。相对比其他行业而言，医药业对于投资者的专业性要求更高。（3）政府的行政壁垒药品是一种特殊的商品，其安全性是对于政府来说是位居首位，其直接关系到使用者的生命安全。所以医药业企业受到国家食品药品监督部门的严格控制。食品药品监督管理局就有着明文规定：在未取得相应资格证书的医药企业，不可生产相同类别的药品。并且在新产品注册生产方面，也有相关行政调令保护，对原有医药企业有着较强的保护。综上，所以我们认为医药行业进入壁垒高，潜在进入者的威胁较小。而片仔癀是首批中华老字号、中国中药名牌产品的企业，有着自己的生产、销售链条且其口碑、品牌等也受到了消费者的认可，所以具有一定的竞争优势。2、现有竞争者之间的竞争（1）产品同质化严重由于国内的医药企业很少有自己的保密配方或者自主知识产权，所以产品同质化现象非常严重。大家看到那类药剂需求旺盛都在生产该类相同的药品，更导致这类企业之间的竞争异常激烈，抑制了大家对于新产品的研制的热情。（2）国外医药企业不断抢占市场本土医药企业与外境医药企业的竞争据不完全统计，生产数量不到五分之一的外资或中外合资企业，工业产值就能占到了我国医药工业总产值的三分之一以上。现在是个要求创新的时代，医药业也不例外。而境外医药企业凭借先进技术和雄厚资本实力，在创新方面有巨大的优势，不断在我国药品市场中抢占份额，成为了境内医药企业的强劲竞争者。从上述不难看出同行竞争者之间的竞争非常激烈。从最开始的价格竞争到质量竞争、到现在的局部的竞争到产业链的竞争等等变化，都是很明显的表现。而片仔癀是少数拥有自主知识产权的厂商之一，又垄断生产着中成药--片仔癀。是国家首批原产地标记注册、配方及工艺得到国家绝密级保护，这使其拥有得天独厚的竞争优势。并且为了保障其对于新产品的研发创新的能力，在2014年片仔癀与华润医药合资成立合资公司。因此使其市场竞争力保有优势。3、购买者的议价能力购买者主要分为：药品批发企业、院线、药房。（1）药品批发企业的议价能力强医药企业产品的主要流向是药品批发企业，由于卖方和买方双方的信息极不对称，且医药企业之间的产品的同质化严重，再加上是我国药品批发企业向联盟化方向发展来压低价格，从而使得医药企业在贸易议价能力进一步下降。因而批发企业的议价能力强。（2）院线和零售药房的议价能力强院线和零售药房是整个销售环节的末端，同类产品替代品多，并且能够直接接触消费者，具有强大的引导用药能力，所以医药企业在与其议价中毫无优势，所以这两者有很强的议价能力。可以说在议价能力上购买者有着绝对优势。对于片仔癀药业就不一样，片仔癀有着自己的独特优势--差异化，其垄断生产的中成药--片仔癀，以及各种独家特有药物。这使得购买者在与其议价的能力大幅下降。4、供应商的讨价还价能力医药企业的供应商包括：原料药及辅料药的生产企业、政府。（1）辅料、原料药供应商议价能力弱不管医药企业是从国内或国外获得原、辅料，因这些行业和医药企业一样竞争也异常激烈，切差异不大，所以医药企业与辅料、原料药供应商的议价能力非常强。（2）与能源提供者讨价还价能力弱原因在于医药企业所用的能源基本是电能，而这是由国家政府所控制，其价格被相关机构所规定，所以医药企业毫无与之讨价还价的能力。由于片仔癀的主要原料药是麝香，而国家对麝香实行的是年使用量计划审批制，而且片仔癀坚持使用的天然麝香是稀缺性资源，因而在与供应商的议价能力很弱。5、替代品带来的威胁（1）替代品威胁小药品也是一种的商品，但是由于有极强的专业性，药品所发挥出来的作用不能被其他的保健品或者其他的物理器械所替代。所以，替代品带来的威胁对与医药产业可以说是没有的。由上可看出医药行业是一个新进入者的壁垒高，同行之间竞争激烈且购买者的议价能力强，而对供应商的讨价还价能力一般，几乎没有被替代品。而片仔癀有着自己的优势就是独家生产，所以其在一些方面有着得天独厚的优势，应该合理运用自己的优势来提高自己的行业地位和市场占有率。（三）核心竞争力分析（漳州片仔癀药业股份有限公司）1、有着独特的中药产品（1）处方为国家保密配方被国家允许使用天然麝香的只有片仔癀等少数药品，所以其有着不可模仿性。在1965年片仔癀列为国家的重点保护中药，在2002年片仔癀的一系列产品中使用了天然麝香的药品被列为原产地标记保护产品。所以生产出的中药产品有着自己独特的效果。（2）中成药更被现在社会接受随着现代化生活节奏不断的加快，很多人对“熬汤药”时常感到不便，而以片仔癀为主的中成药，更适合现在社会的快节奏，更迎合消费者。2、产品具有强大的疗效（1）对肝病有神奇疗效在2012年的一次由权威专家组成的研讨会中就由多位中医药学专家学者就指出临床中片仔癀对病毒性肝炎的痊愈率高达67.25％，总有效率也有72.86％。这是其他任何一类药品而无法做到的。（2）医学应用广泛片仔癀疗效神奇，除了上述疗效还有像提高免疫力、预防癌等功效。而且对抗各类病毒性感染，也都有不俗的治疗效果。有较好的止痛效果，是纯天然的止痛剂，一般癌症晚期可大大的减轻疼痛，也可减轻手术后的疼痛，消炎疗效明显。并且其提高免疫力的功效对探索治疗艾滋病，也有积极作用。3、技术创新体系形成，产品多元化发展（1）建立产品、技术研发体系目前，该公司为了建立健全的产品、技术研发体系专门在上海设立了片仔癀生物科技研发有限公司，尝试片仔癀在新产品中的应用以及技术更新的工作。且与多家科研机关建立了合作的关系，极大加强了公司的研发能力，建立了优质的产品、技术研发体系。（2）实现了产品多元化现在的片仔癀公司除了继续活跃在医药制药领域中，在食品、化妆品、日化用品、医疗器械等等领域也都在积极发展。为公司继续增加利润增长点。4、具有良好的品牌优势片仔癀的历史悠久、文化底蕴深厚还有就是它神奇的疗效这些给品牌带来了得天独厚的优势。中成药片仔癀的使用有着超过400年的历史，最早用于宫廷之中，后来流传到了民间。因其良好的治愈作用在口口相传中有了极佳的口碑，被中外使用者称之为“国宝名药”。在2011年被国家录入了非物质文化遗产中。也正是因为“片仔癀”商标一直以来所保持的良好形象，为之后的其他新产品进入市场创造了做了良好的铺垫。由于之前“片仔癀”专注于国外市场，并且在国外品牌口碑极佳，近年其重心逐步转向国内，迅速被国内市场接受认可。三、漳州片仔癀财务年报对比分析（一）资产负债表分析1、资产负债表结构分析资产负债表结构分析是通过对企业资产结构和资本结构的增长和变动情况，进而说明企业生产经营变化的情况和合理性，了解企业资金分布状况、资金来源渠道和负债规模大小，有助于改善企业的资金结构。表2漳州片仔癀资产负债表结构分析项目201320142015货币资金38.13%34.29%36.29%交易性金融资产0.00%0.00%0.00%应收票据0.37%0.43%0.36%应收账款4.99%4.14%7.44%预付款项4.48%0.60%2.68%应收利息0.18%0.57%0.30%其他应收款0.11%0.30%0.61%存货24.30%24.40%21.66%其他流动资产00.29%0.29%流动资产合计72.56%61.66%69.64%可供出售金融资产7.05%14.76%10.46%长期股权投资5.31%4.56%5.13%投资性房地产1.31%1.10%1.00%固定资产7.22%7.52%6.44%在建工程1.73%0.19%0.24%固定资产清理0.00%0.07%0.00%生产性生物资产0.17%0.10%0.10%无形资产4.05%4.57%4.06%长期待摊费用0.09%0.11%0.10%递延所得税资产0.53%0.48%0.66%其他非流动资产01.51%2.17%非流动资产合计27.44%34.98%30.36%资产总计100.00%100.00%100.00%短期借款1.14%0.00%1.39%应付票据0.14%0.30%0.09%应付账款2.32%1.84%2.14%预收账款0.78%0.65%0.75%应付职工薪酬0.66%0.77%0.81%应交税费2.00%1.32%1.77%应付利息0.45%0.37%0.34%应付股利0.00%0.00%0.00%其他应付款1.21%1.69%1.63%一年内到期的非流动负债0.56%0.00%0.00%流动负债合计9.26%6.95%8.92%长期借款0.00%0.00%0.00%非流动负债0.00%0.00%0.00%长期借款0.00%0.00%0.00%应付债券9.61%8.18%7.38%长期应付职工薪酬0.62%0.54%0.52%专项应付款0.30%0.07%0.00%递延收益0.50%0.53%0.49%递延所得税负债0.43%1.80%1.16%其他非流动负债0.11%0.07%0.06%非流动负债合计11.58%11.20%9.61%负债合计20.83%18.15%18.54%股本5.19%4.41%9.92%资本公积33.15%28.19%19.93%减：库存股-0.51%-0.43%-0.35%其他综合收益1.49%8.58%5.29%盈余公积6.96%7.06%7.51%未分配利润30.35%31.88%35.51%归属于母公司所有者权益合计76.63%79.69%77.82%少数股东权益2.53%2.16%3.65%所有者权益合计79.17%81.85%81.46%负债和所有者权益总计100.00%100.00%100.00%资料来源：漳州片仔癀2013-2015年财务报告整理计算资产结构角度分析，在流动资产占比方面，漳州片仔癀的流动资产占资产总额百分比均维持在50%以上，2013年和2015年保持在70%左右的数值。三年的数值均高于非流动资产占比，企业的变现能力比较强。2015年存货下降到21.66%，说明漳州片仔癀加强销售，努力增加现金流。货币资金占比三年保持在35%左右，企业现金流获取稳定。漳州片仔癀作为片仔癀药片的独家生产商，在市场上具有较强的竞争力和稳定的获利能力。从资本结构角度分析，2013到2015年负债稳定在20%之间，偿债风险较低。长期借款三年都为0值，短期负债三年均维持1%左右的低位，在2014年甚至出现了短期负债为0的现象，企业自身现金储备较为充足，依靠融资输血程度比较低。预收账款占比变化平缓，能够稳定获取对产品需求者的占款。其他应付款占比的变化幅度不大，三年都维持在1.5%左右，并不寻求从关联企业获得资金支持。总体来看，漳州片仔癀的扩张速度有所提升。近年来的新闻以及公司的相关公告也都表明，片仔癀公司不断推出新药品，同时开始在日用品领域不断加强与其他化工企业合作，扩大经营规模。在融资输血力度较低的情况下，可见漳州片仔癀用于扩张项目的资金较多依靠于公司自身储备资金。2、资产负债表趋势分析资产负债表趋势分析是通过对会计分录在历年的变动情况的观察，分析资产，负债和所有者权益的发展趋势，可以了解企业的经营规模大小和近几年财务变动状况，了解企业获取利润的能力。表3漳州片仔癀资产负债表趋势分析项目金额单位：百万同比增长率（%）20132014201520142015货币资金1182.611251.541471.655.83%17.59%交易性金融资产0.040.000.00-100.00%0.00%应收票据11.5415.8514.6837.36%-7.38%应收账款154.68151.05301.72-2.35%99.75%预付款项139.0422.01108.72-84.17%393.96%应收利息5.4620.8712.01282.14%-42.44%其他应收款3.3010.7924.91226.68%130.80%存货753.62890.35878.3718.14%-1.35%其他流动资产-10.6311.65-9.60%流动资产合计2250.302373.102823.725.46%18.99%可供出售金融资产218.56538.53424.17146.40%-21.24%长期股权投资164.71166.51208.071.09%24.96%投资性房地产40.7340.2240.37-1.24%0.37%固定资产223.94274.53261.1422.59%-4.88%在建工程53.806.799.81-87.39%44.62%固定资产清理0.062.720.004630.31%-100.00%生产性生物资产5.363.784.08-29.49%7.98%无形资产125.75166.76164.4732.62%-1.37%长期待摊费用2.704.024.0448.99%0.46%递延所得税资产16.3117.5526.907.61%53.29%其他非流动资产0.0055.1388.15-59.90%非流动资产合计851.101276.541231.2049.99%-3.55%资产总计3101.393649.644054.9217.68%11.10%短期借款35.300.0056.30-100.00%-应付票据4.3010.913.66153.79%-66.50%应付账款72.0467.1086.90-6.85%29.51%预收账款24.1823.8530.27-1.36%26.88%应付职工薪酬20.4928.1532.9037.39%16.90%应交税费62.1248.2471.97-22.35%49.20%应付利息13.8413.6413.69-1.41%0.33%应付股利0.010.010.000.00%-100.00%其他应付款37.5061.6866.1964.48%7.31%一年内到期的非流动负债17.310.000.00-100.00%-流动负债合计287.09253.59361.88-11.67%42.70%长期借款0.000.000.000%0%应付债券297.98298.57299.200.20%0.21%长期应付职工薪酬19.2919.8921.083.12%5.99%专项应付款9.432.720.00-71.15%-100.00%递延收益15.5119.2119.8223.81%3.20%递延所得税负债13.4765.8547.12388.76%-28.45%其他非流动负债3.352.502.50-25.51%0.00%非流动负债合计359.05408.74389.7213.84%-4.66%负债合计646.13662.34751.602.51%13.48%股本160.88160.88402.210.00%150.00%资本公积1028.011028.68808.250.07%-21.43%减：库存股-15.71-15.71-14.200.00%-9.59%其他综合收益46.16313.32214.46578.71%-31.55%盈余公积215.94257.73304.6019.35%18.19%未分配利润941.411163.531440.0723.60%23.77%归属母公司所有者权益合计2376.702908.443155.3922.37%8.49%少数股东权益78.5678.86147.940.38%87.60%所有者权益合计2455.262987.303303.3321.67%10.58%负债和所有者权益总计3101.393649.644054.9217.68%11.10%资料来源：漳州片仔癀2013-2015年财务报告整理计算从资产增长速度来看，2014年资产增长17.68%，2015年资产增长11.105，增长速度放缓。2014年负债增长2.51%，2015年增长13.48%。增长幅度提升。所有者权益2014年增长21.67%，2015年增长10.58%，增长速度同样放缓。总体来看，漳州片仔癀资产历年的扩张幅度较小。通过资料查询获知，片仔癀的配发属于国家机密，是少数允许使用天然麝香作为原料的药品，其稀缺性使片仔癀药品在市场上具有极强的竞争力和涨价属性，同时片仔癀加大了对其他类型医药品开发和销售。尽管2015年资产增长速度有所放缓，但预计未来片仔癀公司的资产依旧能够保持增长的态势。2015年短期借款对比2014净增加56.30百万元，原因在于引入资金支持规模庞大的片仔癀园区的建设。近年来，漳州片仔癀加大零售店，电商渠道布局不断扩大销售，在日用品市场推出多款产品，扩大经营规模。经营规模扩大造成了应付账款和预收账款的增加。比起2014年，2015年应付账款和预收账款分别提升29.51%和26.88%。应付账款和预收账款的增加说明片仔癀凭借自身优势和规模，开始逐渐采取OPM策略，上游拖欠原料等供应商费用，下游提价收取采购商（消费者）的预付款项。成功的OPM战略有助于增强企业的现金流量，而这些现金将可以用于进一步提升企业经营规模。（二）利润表分析利润表结构分析利润表结构分析是通过各利润会计科目在营业总收入的占比进行对比分析，进而掌握企业有关利润和各项费用的配置结构和盈利状况的增减，分析说明企业生产经营活动的变化情况。表4漳州片仔癀利润表结构分析漳州片仔癀利润表结构201320142015一、营业总收入100.00%100.00%100.00%其中：营业收入100.00%100.00%100.00%二、营业总成本65.96%69.34%71.89%其中：营业成本45.43%50.08%52.99%营业税金及附加0.96%1.25%1.09%销售费用8.44%8.86%8.83%管理费用9.32%9.60%9.40%财务费用0.84%-0.78%-1.04%资产减值损失0.97%0.33%0.62%公允价值变动收益0.00%0.00%-投资收益1.54%4.30%0.61%其中：联营和合营企业的投资收益-0.20%0.02%0.42%三、营业利润35.58%34.95%28.72%加：营业外收入1.06%0.73%0.62%其中：处置非流动资产利得0.01%0.01%0.00%减：营业外支出0.14%0.08%0.19%其中：非流动资产处置损失0.08%0.03%0.16%四、利润总额36.50%35.60%29.15%减：所得税费用5.62%5.48%4.58%五、净利润30.88%30.12%24.57%归属于母公司所有者的净利润30.79%30.18%24.75%少数股东损益0.10%-0.06%-0.18%六、其他综合收益-4.17%18.51%-5.24%七、综合收益总额26.71%48.63%19.33%归于母公司的综合收益总额26.73%48.56%19.51%归属少数股东的综合收益总额-0.02%0.07%-0.17%资料来源：漳州片仔癀2013-2015年财务报告整理计算片仔癀公司历年来的营业利润、利润总额、净利润占营业收入比值呈现逐年下降趋势。主要原因在于其主要产品片仔癀产能受限于天然麝香，大规模生产受限。加之片仔癀公司在日用品领域进展缓慢，主营业务利润并未大幅提升。尽管三项费用占比情况稳定，但受限于天然麝香的成本的逐年增加，营业成本占比呈现出逐年增加趋势。片仔癀公司2015投资收益仅为0.62%，对比前年的4.30%，下降了3.68%。原因在于公司于2014年底出售其所持有的兴业证券股票获得收益。同时在2015年，片仔癀公司投资建设了片仔癀产业园，在完工前其投资无法获得收益。对联营企业和合营企业的投资收益来自于对公司的借款带来的公司预计其税后静态投资回收期为6.07年。2、利润表趋势分析利润表趋势分析是通过观察各利润会计科目在历年的增长变动情况，研究分析收入，费用和利润的发展趋势。表5漳州片仔癀利润表趋势分析项目金额：百万同比增长率：%20132014201520142015一、营业总收入1395.871453.871885.674.16%29.70%其中：营业收入1395.871453.871885.674.16%29.70%二、营业总成本920.711008.181355.599.50%34.46%其中：营业成本634.15728.16999.3114.82%37.24%营业税金及附加13.3418.1720.4836.23%12.66%销售费用117.81128.83166.449.36%29.19%管理费用130.15139.62177.347.28%27.01%财务费用11.67-11.36-19.57-197.33%72.31%资产减值损失13.594.7511.61-65.03%144.25%公允价值变动收益0.04-0.04--200.00%-投资收益21.4862.5111.51191.05%-81.59%其中：联营合营企业投资收益-2.840.367.89-112.67%2090.29%三、营业利润496.68508.15541.592.31%6.58%加：营业外收入14.8610.6311.75-28.47%10.54%其中：处置非流动资产利得0.170.130.00-25.69%-99.94%减：营业外支出2.011.183.64-41.31%208.85%其中：非流动资产处置损失1.130.433.07-62.27%621.85%四、利润总额509.53517.60549.701.58%6.20%减：所得税费用78.4479.7186.361.63%8.34%五、净利润431.10437.89463.341.58%5.81%归属母公司所有者的净利润429.77438.83466.682.11%6.35%少数股东损益1.33-0.94-3.34-170.55%255.61%六、其他综合收益-58.20269.10-98.80-562.37%-136.72%七、综合收益总额372.90706.99364.5489.59%-48.44%归属于母公司所有者权益的综合收益总额373.15705.98367.8289.20%-47.90%归属于少数股东的综合收益总额-0.251.01-3.28-502.18%-425.07%资料来源：漳州片仔癀2013-2015年财务报告整理计算从利润收益变动分析，漳州片仔癀2015年的营业收入，营业利润，净利润对比2014年均有大幅度提升。对比2014年，2015年的营业收入增长25.64%，营业利润增长4.27%,净利润增长4.23%。主要原因系医药制造及医药流通行业销售收入增长所致，其中，医药流通行业销售收入增长的主要原因系报告期新增子公司厦门片仔癀宏仁医药有限公司纳入合并范围所致。值得注意的是，2014年投资收益的增长原因是其出售持有的兴业证券股份。2015年对联营企业和合营企业的投资收益的爆发性增长源自于片仔癀公司在2014年与北京亿美软通科技有限公司等公司成立合营公司以及系列子公司借款利息带来的收益。从营业成本变动分析，公司2015年营业总成本增加34.46%，对比2014年的9.5%有大幅度提升。原因在上文已经提到，在于天然麝香不断增加的成本。同时，日用品化妆品的业务提升也带了营业成本的增加。2015年销售费增长29.19%,管理费用增长27.01%对比2014年均大幅增加，均由于近年来片仔癀开始尝试电商渠道和线下体验馆布局的扩展，尝试加大营销力度。2015年，财务费用负增长，为-72.31%，主要是源于公司本身资金充足，银行存款多，借款少，以及对关联企业借款带来的利息收入。（三）现金流量表分析1、现金流量表结构分析经营活动、投资活动和筹资活动产生的现金净流量的正负方向的不同，就会产生不同的现金流量净额结果，影响企业的财务状况。通过分析这三种活动获得的现金流量的占比，来说明企业现金流的造血，抽血以及输血能力。表6漳州片仔癀现金流量表结构分析会计期间201320142015经营活动现金流入61.32%82.22%64.04%投资活动现金流入1.54%17.52%31.96%筹资活动现金流入37.15%0.26%4.00%现金流入总额100.00%100.00%100.00%经营活动现金流出55.01%71.42%58.44%投资活动现金流出31.80%15.85%35.70%筹资活动现金流出13.19%12.73%5.86%现金流出总额100.00%100.00%100.00%经营活动产生的现金流量净额130.75%396.58%138.14%投资活动产生的现金流量净额-331.86%66.26%-17.52%筹资活动产生的现金流量净额301.10%-362.84%-20.62%现金流量净额100.00%100.00%100.00%会计期间201320142015资料来源：漳州片仔癀2013-2015年财务报告整理计算从现金流入总额来看，历年来的现金流入均归功于经营活动现金流入，其中2013年占比为61.23%，2014年为88.22%，2015年为64.04%。2014年经营活动现金流入占比最高，为88.22%，原因是漳州片仔癀公司于2014年的提价行为。2015年投资活动的现金流入占比提升在于前期向关联公司的投资带来的收益。从现金流出情况来看，经营活动现金流出占比程度大于投资活动和筹资活动的现金流出。2013年为55.01%，2014年为71.42%,2015年为58.44%。片仔癀公司作为医药品零售企业，故经营活动对现金流入和流出的影响是最大。2015年投资活动现金流出占比的大幅度增加，源自于其投资布局的片仔癀产业园。从现金流量净额来看，2013年筹资活动的输血能力最强，占现金流量净额高达301.10%。2014年的提价行为，使得2014年的经营活动的造血能力最强，经营活动的现金流量净额占比高达396.58%。同时2014年出售的兴业证券股票也使得投资活动产生的现金流量净额占比出现正数值。2、现金流量表趋势分析通过观察现金流量表历年来增长变动趋势，分析是企业的三种活动现金收入、支出及现金流量净额发生了怎样的变动，其变动趋势如何，以及变动趋势又表明了哪些信息。表7漳州片仔癀现金流量表趋势分析会计期间201320142015经营活动现金流入61.32%82.22%64.04%投资活动现金流入1.54%17.52%31.96%筹资活动现金流入37.15%0.26%4.00%现金流入总额100.00%100.00%100.00%经营活动现金流出55.01%71.42%58.44%投资活动现金流出31.80%15.85%35.70%筹资活动现金流出13.19%12.73%5.86%现金流出总额100.00%100.00%100.00%经营活动产生的现金流量净额130.75%396.58%138.14%投资活动产生的现金流量净额-331.86%66.26%-17.52%筹资活动产生的现金流量净额301.10%-362.84%-20.62%现金流量净额100.00%100.00%100.00%资料来源：漳州片仔癀2013-2015年财务报告整理计算从经营活动观察分析，2015年，片仔癀公司经营活动现金收入增长22.07%，经营现金流出增长23.32%。片仔癀公司的商品销售商品的现金回流速度比起2014年有所增长，营业成本有所提升。2015经营活动现金流量净额增长15.50%，比起2014年增长率-3.59%，提升明显。从投资活动观察分析，2014年，公司出售持有的可交易金融资产和关联子公司的回哺，所以2014年投资活动产生的现金流量增长高达808.20%。同时投资活动的现金流出大大降低，在2014年公司投资活动的现金流量净额出现了流入。对比2013年，公司投资活动大大减少。2015年，片仔癀加大产业布局，投资活动的现金流入和流出呈现出高增长率的态势，分别为185.87%和239.50%。主要用于片仔癀产能园区的建设活动。从筹资活动观察分析，014年公司通过筹资活动的现金流入数值最小，仅为5.20百万元，比起2013年增长-99.445%。筹资活动现金流量净额为-242百万元。公司不依靠对外筹资进行输血，而是主要对关联企业提供支持。2015年为了建设规模庞大的片仔癀产能园区引入了银行借款，以及为了扩大在日用品市场上的份额，筹资活动现金流入大幅度增长，增长高达2322.64%。同时，对比2014年，2015年的筹资活动现金流出也有所减少。从现金流量净额来看，2015年公司现金流量净额增长明显，增长率高达231.60%，经营状况大幅改善。四、漳州片仔癀财务比率分析（一）成长能力企业的成长能力体现出企业的增长能力。通常以营业总收入增长率和净利润增长率作为衡量的指标，通过分析企业的这两项指标，不仅能反应企业的经营状况，更可以向投资者展现企业的发展前景。表8漳州片仔癀成长能力历史纵向比较2011年2012年2013年2014年2015年营业收入增长率17.78%14.64%19.19%4.16%29.70%净利润增长率31.76%36.66%22.97%1.58%5.81%资料来源：漳州片仔癀2011至2015年年报整理计算所得通过营业收入的增减变动，是分析企业成长状况和发展能力的重要指标。从表8观察，营业收入增长率来看，除去2014年相对较低的增长，其他年份均保持在两位数以上的增长率。总体来看，历年来企业都保持着正值的增长率，可见企业具有较强的经营能力。净利润增长率在2013年前后呈现出截然不同的态势。在连续两年的增长后在2013年趋于缓和。在2014年出现历年中的最低值，在2015年，净利润增长率有所回升。尽管企业的净利润一直处于增加的态势，企业净利润的增长波动比较大。片仔癀公司应该关注净利润增长中不合理之处，努力提高净利润的增长率。表9漳州片仔癀成长能力行业横向比较对比年份：2015年营业收入增长率净利润增长率中国医药15.19%11.6%白云山1.63%8.86%康美药业13.28%27.57%东阿阿胶35.94%19%云南白药10.22%10.56%行业均值15.25%15.52%漳州片仔癀29.70%5.81%%资料来源：相关企业2015年年报整理所得通过查找选取与漳州片仔癀的相同的医药行业企业的年度报表，整理出这些企业的营业收入增长率、净利润增长率，在此基础上计算得出行业的平均值，进行横向比较分析。从表9可以看出，漳州片仔癀的营业收入增长率仅次于东阿阿胶，高于其他企业，并且远远高于行业的平均值，可见漳州片仔癀的营业收入在同行业中处于领先地位。反观利净润增长率的表现情况，却低于表中的其他企业，同时也低于行业的均值，2015年的净利润增长率不容乐观，存在一个比较大的差距。所以，漳州片仔癀在今后维持营业收入稳定增长的基础上，更应该关注净利润的增长。（二）盈利能力分析盈利能力反应的是企业运用自身资产资源获取利润的能力。不仅只有企业会关注获取的利润，投资者也同样关注企业的利润，作为判断是否保全资本的依据。通过总资产收益率、净资产收益率、毛利率和净利率这四项比较重要的指标进行分析，为投资者展现漳州片仔癀的经营水平。表10漳州片仔癀盈利能力历史纵向比较2011年2012年2013年2014年2015年总资产收益率16.35%15.72%13.23%12.00%11.43%净资产收益率21.58%22.54%16.63%14.66%14.03%毛利率45.54%52.92%54.57%49.92%47.01%净利率25.11%29.93%30.88%30.12%24.57%资料来源：漳州片仔癀2011至2015年年报整理计算所得从表10可以看出，漳州片仔癀的总资产收益率、净资产收益率、毛利率和净利率都保持正值的增长。尽管保持了正值的增长，但是2013年后这四项指标均呈现出逐年下降的态势。这种趋势是让人担忧的。片仔癀核心产品受限于天然麝香原料，想持续做大颇有难度，依靠简单的提价行为获得优秀的营业业绩不是长久之计。再在保持产品竞争力的同时，也应该注意改进经营战略方针。表11漳州片仔癀盈利能力行业横向比较对比年份：2015年总资产收益率净资产收益率毛利率净利率中国医药4.45%11.38%12.25%3.49%白云山8.48%15.39%36.21%7.03%康美药业13.67%9.125%26.21%14.33%东阿阿胶7.23%14.69%28.34%15.26%云南白药14.28%20.63%30.53%13.29%行业均值9.62%14.24%26.71%10.68%漳州片仔癀11.43%14.03%47.01%24.57%资料来源：相关企业2015年年报整理所得净资产收益率反映了投资者的投资报酬率，指标越高，说明带来的投资收益就越高。从表11可以看出，漳州片仔癀的净资产收益率数值在行业中并没有显得特别突出，甚至略低于行业均值，企业运营的效率处于中等水平，自有的资本所带来的收益并不高。但是企业的资金运用能力不仅仅要看净资产收益率，应该同总资产的收益率结合起来分析。漳州片仔癀总资产收益率在其它竞争对手中排列较为靠前，位于第三位，但仅高于同行业均值的1.8%左右。可见其资金运用的表现只能说中规中矩，并不突出。毛利率和净利率是企业和投资者都关注的重要指标。漳州片仔癀的毛利率远高于竞争企业，领先行业的均值的数值高达20%左右，企业有极强的市场生存能力和竞争能力。在看企业在净利率方面的表现，可以说是企业竞争力的另外一种表现，漳州片仔癀的净利率同样也高于同行业的其他竞争对手以及行业的均值，说明企业经营状况良好，较好的控制了期间费用，有利于企业净利润的增长。（三）偿债能力分析偿债能力是指企业偿还债务的能力。偿还财务是每个企业的义务，所以偿还债务的能力是企业经营中非常重要的一项能力。本文通过分析对比漳州片仔癀的资产负债率、流动比率、速动比率和现金比率这四个个重要财务指标，来为投资者展现漳州片仔癀的偿债能力。表12漳州片仔癀偿债能力的历史纵向比较2011年2012年2013年2014年2015年资产负债率24.2%30.27%20.47%18.15%18.54%流动比率2.87%4.63%7.84%9.36%7.8%速动比率1.68%2.5%5.21%5.85%5.38%资料来源：漳州片仔癀2011至2015年年报整理计算所得从表12数据来看，漳州片仔癀的偿债能力起伏比较大，三项指标的变化幅度较大。首先，漳州片仔癀的资产负债率从2012年的最高值，30.27%降到2015年的18.54，说明企业的负债水平持续降低，得到较好的控制。但是从另一个方面来看，负债减少可能也说明企业的经营日趋保守或者扩张能力降低。2011年后，企业的流动比率处于不断波动的状态。一般倾向于认为企业的流动比率控制在2左右较为合理，相较于片仔癀产品的生产周期，其2013年后历年的流动比率都处于相对高位的状态，说明企业持有的现金过多或囤货较多。再对比期初和期末值，漳州片仔癀的偿付能力在2015年出现下降。漳州片仔癀的速动比率都大于1，2013年起都保持在5以上，说明企业速动资产在流动资产中比重较高，具有较强的偿债能力。表13漳州片仔癀偿债能力的行业纵向比较对比年份：2015年资产负债率流动比率速动比率中国医药62.63%1.64%1.13%白云山45.28%1.44%1.06%康美药业50.56%2.12%1.42%东阿阿胶17.73%4.42%3.24%云南白药29.87%3.61%2.41%行业均值41.21%2.65%1.85%漳州片仔癀18.54%7.8%5.38%资料来源：相关企业2015年年报整理所得从表13可以看出，漳州片仔癀的资产负债比率在行业中处于较低位置，为18.54%。高于东阿阿胶，低于剩下的其他同行业公司，并低于行业平均值。负债规模在行业中处于较低水平，得益于公司较多的现金和流动资产。对比2015年，流动比例全行业最高，为7.8%，远超行业均值，现金持有比例在行业中最高。2015年，漳州片仔癀速动比率为5.38%，同样处于全行业最高位。说明片仔癀偿债能力在行业中处于领先地位，偿债风险在行业内最小。（四）营运能力分析营运能力指的是企业资产的周转运行能力，是反应企业在长期可持续良好发展能力的重要指标。通常以总资产周转率、存货周转率和应收账款周转率这三个财务比率来分析企业的营运能力。这些分析可以帮助投资者了解企业的营业状况。表14漳州片仔癀运营能力的历史横向分析20112012201320142015总资产周转率0.680.620.510.420.49应收账款周转天数（天）44.6939.9436.437.8543.22存货周转天数（天）228.08303.49373.02406.41318.58资料来源：漳州片仔癀2011至2015年年报整理计算所得从上表可以看出，总资产的周转率总体上呈现下降的状态，仅在2015年有所的提升。不高的数值说明企业总资产周转较慢，销售能力较弱。企业应收账款收回的时间不仅关乎企业资金的运用，也关乎企业的坏账风险。漳州片仔癀的周转天数的下降趋势止于2013年，之后的周转天数上升到43.22天，应收账款的收回天数的回升不利于资金的使用，增加了潜在的坏账风险。存货周转天数在2015年出现了下降，对比前四年，漳州片仔癀的存货变现的速度增快。企业的存货管理工作的效率越来越高。表15漳州片仔癀营运能力行业横向分析对比年份：2015年总资产周转率应收账款周转天数（天）存货周转天数（天）中国医药1.36%76.2681.84白云山1.27%19.3775.57康美药业0.55%47.63238.62东阿阿胶0.68%14.01297.69云南白药1.16%14132.55行业均值1.004%34.254165.254漳州片仔癀0.49%43.22318.58资料来源：相关企业2015年年报整理所得从上表分析，与同行业的其他企业比较，我们发现漳州片仔癀的总资产周转率、应收账款周转天数和存货周转天数这三个指标的表现均远远不如同行业其他企业，其表现更是远低于行业均值。说明漳州片仔癀在改进运营能力方面有很长的一段路程要走。资产周转低，销售能力不佳。应收账款时间长，资产利用状况差，以及过多的存货都是需要关注和改进的方面。五、公司内在价值评估（一）相对估值相对估值必须把同行业公司进行比较，从市盈率、市净率的角度,值越小,公司越被低估,从而才能了解公司的内在价值。1、市盈率截止2016年12月，同类的中药企业，云南白药PE24.12同仁堂PE44.52东阿阿胶PE19.84吉林敖东PE14.24。行业平均动态市盈率30倍。（公式：市盈率=每股市价/收益每股）胡金焱.证券投资学(第二版).高等教育出版社胡金焱.证券投资学(第二版).高等教育出版社图6（动态）市盈率资料来源：漳州片仔癀2011至2015年年报整理计算所得按照市场平均收益率30倍，2015年四季度净利润1.05亿元，去年前三季度利润5.62亿元计算，该公司的市场价值估计是200亿元。但实际上，片仔癀市值现达276亿，动态市盈率达到47.9倍，和其他中药企业相比估值高。2、市净率根据同花顺财经数据显示截止2016年12月，同类的中药企业，云南白药PB4.75同仁堂PB5.7东阿阿胶PB4.43吉林敖东PB1.49，行业平均市净率4.89倍。而实际上，片仔癀的市净率达到8.09倍，同样和其他中药企业相比估值相高。图7市净率资料来源：漳州片仔癀2011至2015年年报整理计算所得相对估值模型对于成长性高的企业，并不能完全显示其市场价值，片仔癀最近三个季报现实的年净利润增长率都在20%以上，相对于其他中药企业，也显示出片仔癀成长性更好，值得拥有更高的估值。（二）绝对估值绝对估值是对公司营业状况进行分析，并且可以分析公司未来现金流来预测出我们想要了解该公司的内在价值。主要有现金流贴现定价模型和B-S期权定价模型，这里采用FCFE模型股权自由现金流模型（现金流贴现定价模型的一种）需要对资本成本，现金流和增长率进行分析计算来预测出内在价值，比起相对估值更加严谨和准确。1、资本成本为了计算股权资本成本，CAPM资本资产定价模型是个不错的选择。根据万得资讯金融终端查询，片仔癀相对于大盘的系统性风险系数β值为0.94，市场平均收益为最近五年沪深300指数的年平均收益6.43%，市场无风险收益率为十年期国债收益率3.19%。股权资本成本=无风险收益率+β（市场平均收益率-无风险收益率）张益春.金融市场学（第四版）.高等教育出版社张益春.金融市场学（第四版）.高等教育出版社带入数据得股权资本成本为6.2356%.2、现金流分析片仔癀为一般医药制造及保健品制造公司，并非重资产型公司，为使计算简便，以公司净利润计算为现金流。用Excel工具通过线性回归方程对现金流分析得出图8线性回归方程电脑计算过程资料来源：漳州片仔癀2014至2016年季报整理计算所得Y=0.916+0.057x（x表示从2014年第一季度开始至2016年第三季度，Y表示净利润单位亿元）图9现金流量资料来源：漳州片仔癀2014至2016年季报整理计算所得根据图可知，随着时间推移现金流量成上升趋势，所以未来现金流将会持续增加。3、增长率根据近几年片仔癀年报显示2015年净利润增长达27%，2014年度增长仅5%，2015年度零增长，这里取三年平均值，预计未来3个会计年度年增长率为10.67%，之后的年度不再增长。即，第一阶段，现金流增长；第二阶段，现金流稳定。张益春.金融市场学（第四版）.高等教育出版社张益春.金融市场学（第四版）.高等教育出版社其中：D0为期初现金流DL为第三年现金流L为三年t为年份g1为第一阶段增长率g2为第二阶段增长率k为股权资本成本详细计算：企业内在价值=5.5*(1+10.67%/1+6.2356%)+5.5*(1+10.67%/1+6.2356%)2+5.5*(1+10.67%/1+6.2356%)3+5.5*(1+10.67%)3/(1+6.2356%)4+5.5*(1+10.67%)3/(1+6.2356%)5+5.5*(1+10.67%)3/(1+6.2356%)6++5.5*(1+10.67%)3/(1+6.2356%)n=117.5959（亿元）根据上述公式我们可以计算出该公司内在价值为117.5959亿元，目前市值275亿元，远高出计算值，即股票被高估。但该股权资本成本k是小于1的正数，现金流是随时间增加的正数，并且这里选取未来三年公司每年仅10.67%的增长率稍显保守，公司确实是最近才出现大幅增长，未来增长速度变数很大，内在价值也会组增加。六、片仔癀未来风险分析（一）行业风险1、需求端片仔癀是我国耳熟能详的医药品牌，随着近些年来中国人均收入的大幅提升，在消费升级的带动下片仔癀的产品线也顺势分成了药品和保健产品两大类。公司83%利润来自药品业务收入，近年来随着中国人口老龄化的加剧，药物市场确实在持续增长。但另一方面，国内经济虽然仍然有着巨大的发展空间，但是短期内还