神州泰岳-市场前景及投资研究报告：创新驱动、全球发展

证券研究报告游戏Ⅱ2024年03月27日神州泰岳(300002.SZ)深度报告：创新驱动、全球布局评级：买入(维持)最近一年走势市场数据2024/03/2610.05当前价格（元）52周价格区间（元）总市值（百万）流通市值（百万）总股本（万股）流通股本（万股）日均成交额（百万）近一月换手（%）神州泰岳沪深30077%56%35%14%-7%7.83-16.3319,708.9718,282.90196,109.20181,919.40761.466.07-28%2023/03/272023/06/252023/09/232023/12/222024/03/21相对沪深300表现表现1M3M12M神州泰岳-6.7%1.4%16.2%5.4%19.1%-13.0%沪深3002预测指标2022A4806112023E5965242024E6989172025E812216营业收入（百万元）增长率(%)归母净利润（百万元）增长率5424189365106519123416(%)摊薄每股收益（元）0.28110.46150.54160.6315ROE(%)P/E162219161.761.7793.423.30152.892.82122.442.439P/BP/SEV/EBITDA资料：Wind资讯、国海证券研究所3核心观点pp报告亮点：本报告尝试从出海SLG市场的角度为市场提供增量认知，采用了连贯详实的数据进行分析。①海外SLG市场过去十年的复盘和近期热点趋势；②SLG头部产品及厂商和竞争格局，涉及Funplus、三七互娱、点点互动等公司及代表产品；③探讨SLG产品的定义、变迁、跟踪框架。核心观点：1.

出海SLG：传统与创新并存，融合创造机遇n策略类手游：出海优势赛道，高投入、长回报。据伽马数据，2022年中国自研游戏出海TOP100中近40%的流水来自策略类，SLG作为其中代表品类，具有用户价值高、生命周期长、流水稳健的特点。SLG不卷美术品质但数值策划、买量发行的门槛较高，充足的资金是SLG产品发行的入场券。n海外SLG：估算2023年总规模464-653亿元，中国厂商份额过半，融合创新是发展驱动。①定义：狭义SLG通常指“4X行军战斗”子品类，以《部落冲突》为代表的建造-战斗SLG和以《金铲铲之战》为代表的自走棋不在本文讨论范围。②规模：据SensorTower数据，我们估算2023年海外4XSLG整体市场规模约464-653亿元，2023年海外流水中美、日、韩、德合计占比超过50%。③格局：海外SLG市场中，中国厂商份额过半，头部玩家有Funplus、莉莉丝、三七互娱、壳木游戏（神州泰岳）、TopGames、点点互动（世纪华通）等，但格局并未完全固化，壳木游戏是近年来唯一排名持续提升的第一梯队厂商。④挑战：外部环境导致大盘承压。在宏观经济和IDFA隐私政策等外部因素的影响下，2022年海外SLG规模YoY为-5.58%，2023年海外SLG规模YoY为-4.81%，竞争趋于激烈，甚至Funplus份额也有所下滑，整个行业都在寻求新的增长点。⑤机遇：融合创新持续推动市场扩容，模拟经营+SLG跑出现象级爆款。过去十年，创新带动了市场和用户的扩容。从COK到率土、到研发融合、发行融合，代表产品流水天花板不断被刷新。发行融合代表作、点点互动《寒霜启示录》采用模拟经营+SLG设计思路，2022年12月上线以来流水提升迅猛，截至2024年2月单月流水达5.19亿创新高，2023年流水26.49亿元，为流水斜率较高的爆款产品，以目前趋势来看有望突破行业天花板。n模拟经营+SLG的底层逻辑：玩法、买量互补，提高ROI。①玩法：模拟经营玩法初期反馈频率高，但后期体验较为单一；SLG玩法前期资源积累速度慢，后期战斗体验感高。据点点数据，2023年SLG海外流水TOP1《Evony》次留20%、七留6%、月留2%；而模拟经营+SLG融合玩法的《寒霜启示录》则高达次留59%、七留22%、月留10%。②买量：模拟经营玩法低成本吸引客户，SLG商业化变现能力突出，形成低成本、高回报组合。我们基于2022年数据对模拟经营+SLG的买量ROI进行了估算，理想情况下融合后买量ROI可以提升约一倍。2.

壳木游戏：专注创新带来领先n成功复盘：战略专注、研运一体、立项严格、买量集中。壳木游戏是最早进入出海SLG赛道的玩家之一，稳扎稳打的同时追求创新，《小小帝国》是全球首款3D

SLG手游，《战火与秩序》《旭日之城》分别在研发和发行层面进行了一定程度的创新并取得了成功。在行业前期格局变迁和后期大盘下滑的环境下，壳木既保持对外部环境的敏锐、又持续修炼内功，带来流水（连续8年）、市占率（连续6年）、排名持续提升，暂列2023年中国出海SLG厂商TOP4，公司口径2022年/2023年H1流水39/22亿元（2023年H1YOY+16%）。n未来看点：1）中短期（2024Q2-2025Q1）关注《战火与秩序》利润率、《旭日之城》流水高度、新品成功率。①《战火与秩序》：利润稳健。上线8年，2022年项目利润率(即(流水-渠道开支-营销投放开支）/流水)高达47%，利润贡献5亿元+。由于中世纪题材相对老化，用户量增长承压，2024-2025年流水可能承压，但随着投放的收减，利润率有望进一步提升。②《旭日之城》：当打之年。上线时间5年以上，在SLG品类中属于运营中期，但流水趋势持续稳健爬升，仍未达到峰值。对标头部产品，累计流水（《万国觉醒》（截至2024年1月）234亿元vs《旭日之城》（截至2023年Q2）74亿元）和最高月流水（《万国觉醒》6.8亿

vs《旭日之城》2.7亿）角度来看，《旭日之城》仍有较大提升空间。③储备产品：模拟经营+SLG《代号：DL》（科幻题材）和《代号：LOA》（文明题材）：关注导量&ROI。预计2024年上线，初期重点关注导量和开服情况。参考公司历史产品数据和买量策略，上线后前两个季度为数据验证期，从第三个季度开始的导量情况与流水高度存在一定相关关系。此外，SLG产品初期流水预期不宜过高，但亦存在超预期可能。假设2款产品于2024年中上线，参考历史数据，上线前半年流水贡献中位数3296万元，但考虑2023年《寒霜启示录》上线前6个月累计流水迅速达到10.6亿，模拟经营+SLG融合品类已有成功先例，而市场竞争尚不激烈，加之模拟经营买量成本显著低于传统SLG，一旦数据表现突出、买量扩大，流水亦有望快速爬升。2）中长期天花板：通往SLG顶尖厂商之路？对标Funplus，连续5年出海SLG赛道TOP1，手握4款年流水10亿级产品，其中一款为2022年上线的新品。2024年为壳木游戏产品大年，年内预计上线2款新品，在公司买量预算较为充裕的前提下，在前期立项、商业化筛选严格的基础上，倘若商业化成功率达到50%，意味着2024年很有可能是壳木向顶尖SLG厂商迈出坚实一步的关键之年。4核心观点3.

神州泰岳：拥抱出海和AInnnn公司治理：公司管理层具有较强的学历背景和专业背景，现任董事长冒大卫2018年上任后带领公司持续改善经营，果断剥离低利润的部分计算机板块业务、带领公司探索云业务板块、改造人工智能业务主体鼎富智能，印证其管理能力强、对新技术认知领先，公司业绩、人效均不断提升。2021-2023年董事长冒总获授公司股权共计1883万股，占总股本的0.96%，全部解锁后冒总持有公司股份比例将升至1.06%，有望进入前十大股东行列，治理结构将进一步优化。业务结构：从2014至2023年上半年，游戏业务收入占比从3.28%提升至81.6%，AI/ICT运营管理业务占比由69.82%收缩至16.11%。公司游戏收入稳健增长、计算机业务竞争实力不断增强，2023年预计业绩表现优异。2019年公司对计算机业务进行了整合和剥离，引起营业收入、利润同比大幅下降，2020年后公司计算机业务板块架构清晰、收入稳健，游戏板块持续贡献收益，整体营收、净利润呈增长趋势。拥抱出海：2023H1海外收入占比78%，计算机板块云业务、游戏板块均大力拥抱出海。1）游戏业务：2023年海外收入占比超过90%。2）云业务：2018年组建事业部，2019年成为亚马逊云科技中国区战略合作伙伴，业务规模快速提升，2023年获亚马逊云科技大中华区年度系统集成合作伙伴称号，已获得亚马逊云科技云迁移、Devops等多项技术能力认证，推出基于亚马逊平台定制化的云账单/成本管理工具Ultra-Tweaker等用云工具和方案。拥抱AI：1）游戏AIGC：积极拥抱AIGC对游戏行业带来的变化，在游戏美术和广告视频制作团队全面运用，尤其是在2D美术资产的生产效率提升上已有非常明显的体现；持续探索基于强化学习的游戏多智能体，丰富玩法多样性，提升NPC交互深度；在剧情文案的辅助撰写、AI语音配音、基础代码的复核等方面的应用也有了广泛的探索。2）人工智能板块：2016年收购子公司鼎富智能，运用NLP技术，实现AI技术应用在客服、公安、政务、催收、电销等场景的落地。2022年下半年“泰岳小催”平台上线，带动鼎富智能2022年全年收入YOY+54%，2023H1营收同比增长8倍。4.

盈利预测与投资评级：公司的愿景是成为有持续创新能力的数字经济领军企业，以“创新驱动、全球布局”为战略，以技术为基础，打造游戏和软件信息技术服务两大业务板块，持续打造行业精品，C端布局游戏，B端赋能行业。公司旗下壳木游戏为中国游戏出海第一梯队，有望跻身TOP行列；对技术底层的关注，有助于公司持续把握AI等新技术趋势，赋能行业，打造新增长点。我们预计2023-2025年归母净利润分别为8.93/10.65/12.34亿元，对应PE为22/19/16x，维持“买入”评级。5.

风险提示：行业竞争加剧、新产品上线进度及表现不及预期、老产品流水下滑、运营事故、海外政策变化、管理层相关风险、估值中枢下移、新技术发展不及预期、各公司并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考等。5目录第一章

出海SLG：融合创造机遇第二章

壳木游戏：专注带来领先1.1SLG品类2.1壳木公司复盘1.1.1特点：高ARPPU、高买量成本、长生命周期1.1.2

定义：本文SLG主要指4X行军战斗1.1.3分类：COK类、率土类、融合类1.1.4跟踪框架：导量、留存、付费2.1.1发展战略：聚焦出海SLG，实现较高成功率2.1.2组织架构：深度研运一体，产品生命周期长2.1.3买量打法：买量集中、ROI较高2.1.4产品结构：两款重点、两款储备1.2聚焦海外2.2壳木产品复盘1.2.1海外市场复盘：十年起伏，融合创造机遇2.2.1《小小帝国》：将创新基因写入壳木2.2.2《战火与秩序》：玩法创新，现步入成熟期2.2.3《旭日之城》：买量创新，正处当打之年2.2.4关注重点：战火与秩序释放利润、旭日之城流水突破、新品导量&ROI1.2.2海外市场规模：我们预计2023年海外4XSLG市场规模约464-653亿元1.2.3海外区域结构：2023年部分SLG代表作美国市场占比超1/31.2.4海外竞争格局：近年来中国厂商份额过半且持续提升1.2.5海外头部厂商：2023年市占率壳木游戏暂列第41.2.6行业龙头：Funplus手握4款年流水10亿级别产品第三章

全面拥抱出海和AI3.1业务总览：游戏+计算机双主业1.3趋势前瞻3.2

发展历程：计算机起家，2013年收购游戏资产3.3.1公司治理：股权结构相对分散1.3.1趋势前瞻：模拟经营+SLG：玩法买量天然互补1.3.2

趋势前瞻：模拟经营+SLG市场潜力大3.3.2

公司治理：多次激励核心人员，治理能力提升3.3.3公司治理：管理层专业背景深厚3.4业务结构：游戏业务带动公司营业收入、净利润增长3.5计算机板块：产品化、国际化战略下的多元布局盈利预测第四章

盈利预测与风险提示6资料：公司公告、公司官网、Wind、国海证券研究所第一章

出海SLG：融合创造机遇1.1

SLG品类1.2

聚焦海外1.3

趋势前瞻71.1.1

特点：高ARPPU、高买量成本、长生命周期p

用户价值高n用户侧：SLG核心用户为具有一定付费能力的男性玩家•SLG游戏的核心用户画像清晰，以中产男性为主。据Meetgames

&

AppGrowing发布《2022-2023年全球SLG游戏市场研究报告》数据显示，策略手游玩家中，男性占比达88%；年龄分布中，31-40岁用户占比37%；过半玩家已婚已育；学历分布显示本科及以上学历占比达57%；60%家庭月收入超1.5万元；超7成白领以企业单位一般职员为主。•SLG

ARPUU高：根据上市公司财报数据，对比MMORPG（以吉比特《问道手游》为代表）和SLG（以壳木游戏《战火与秩序》《旭日之城》、IGG《王国纪元》、智明星通《列王的纷争》为代表），发现SLG与MMORPG产品ARPPU水平均较高（但需要考虑不同国家用户支付能力不同）。图表：腾讯社交广告给出的SLG玩家画像图表：MMORGP与SLG代表产品运营指标对比月均流水（万元）月均付费用户

付费率（付费

月度ARPU

月度ARPPU品类产品年份MAU（万）数（万）

用户/活跃用户）

（元）（元）201720182019201920202021202220192020202120222017201820192020202120222016201720182019202020212022138841733620727698786399989158142191181197183181120234243342825135012101335160011001471na374142191918157202430nananananana4635251713923%29%22%10%10%10%8%6%8%10%9%nananananana3%nanana88122109394455502146606230242626212725nanananana46375423494373456547603360545597695naMMORPG问道手游战火与秩序旭日之城91302532107661454021084246423305430978347113472526258367142606416011109848352nanananaSLG王国纪元na801751691695634674596nananana列王的纷争nana8%589549151078注：表中金额单位均为人民币，王国纪元来自公司披露数据，按美元、港币对应年份平均汇率转换为人民币单位资料：腾讯社交广告《游戏行业广告投放课程系列》，正在广告聚合公众号、腾讯广告、三里屯信息流公众号、8各公司公告、国海证券研究所1.1.1

特点：高ARPPU、高买量成本、长生命周期p

买量门槛高n厂商侧：策划较为重要、买量门槛较高、回收周期较长••研发：此类游戏整体上对数值体系、玩法设计、社交系统的研发能力要求较高。买量：买量投入大，发行门槛高。单用户角度，据腾讯广告数据（2023.3.27-2023.4.2），即使在各主流中重度游戏题材品类中，战争策略类的单用户激活成本仍位列第2（安卓158元、iOS419元）。投放数量角度，据meet

games和app

growing，策略类手游在投数量占2022年海外在投手游数量的4.2%，位于大盘的中腰部位置；而投放广告量占比却高达11.4%，在所有品类中排名第4，反映该品类买量投放的内卷。图表：战争策略游戏平均激活成本高（单位：元）图表：2022年海外各品类游戏在投数量和广告量443419371345286273254227166156158143143137122116108944144安卓

iOS注：统计时间区间为2023.3.27-2023.4.2资料：

Meetgames&AppGrowing《2022-2023年全球SLG游戏市场研究报告》、腾讯广告、9三里屯信息流公众号、国海证券研究所1.1.1

特点：高ARPPU、高买量成本、长生命周期p

生命周期长n

SLG品类整体生命周期较长，据Sensor

Tower，2023年4X

SLG产品排行榜前288款手游平均上线时间达到5.5年，头部产品《COK（列王的纷争）》《王国纪元》《率土之滨》等截至2023年底上线运营均超8年，尤其是《COK》运营时间已近10年。图表：SLG品类流水曲线较为平缓图表：

SLG流水爆发力弱但持续性、稳健性强（数据截至2024年2月）流水高半衰期最高月流水（亿元）累计流水（亿元）（最高月流水衰退至一半所用月数）品类SLGMMO卡牌代表产品万国觉醒上线时长（月）其他常见中重度手游度6.86981237315486219SLG天堂M10.111.3命运/冠位指定1054上线时间资料：

SensorTower、吉比特公司公告、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

101.1.2

定义：本文SLG主要指4X行军战斗p

本文提到的SLG指“4X

行军战斗SLG”n

SLG是SimulationGame的缩写，原意是模拟游戏。n

广义而言，SLG包括战争模拟、城市模拟、经营模拟、交通模拟等各类模拟游戏。n

狭义而言，SLG现在已经大幅窄化为“战争模拟”游戏，而对国内游戏行业来说，SLG则通常指“4X行军战斗”子类目。•••4X即探索（explore）、扩张（expand）、开发（exploit）、征服（exterminate）。4X行军战斗即玩家在大地图上发展一座城市，建立一座军队，通过定时行军进行攻击的游戏。据Meetgames&

AppGrowing发布《2022-2023年全球SLG游戏市场研究报告》数据显示，2022年海外SLG市场收入中，中国厂商的SLG收入几乎全部来自4X行军战斗类目。图表：本文SLG指狭义的“4X行军战斗”SLG图表：2022海外SLG市场收入分布及流向厂商国别子类目资料：Meetgames&AppGrowing《2022-2023年全球SLG游戏市场研究报告》、11艾瑞咨询《2019年中国SLG类移动游戏线上营销市场研究报告》、国海证券研究所1.1.3

分类：COK类、率土类、融合类p

COK-like、率土-like两大传统玩法类别n

COK类：以智明星通2014年发行的《列王的纷争（ClashofKings）》命名，策略玩法较为简单，主要依靠资源积累和数值比拼取胜，大R用户爽感较高。n

率土类：以网易2015年上线的《率土之滨》命名，注重策略安排，以卡牌养成为核心付费点，游戏生态为玩家主导型，赛季制玩法有助于缩小玩家数值差距。图表：《列王的纷争》（COK）玩法示意图图表：《率土之滨》玩法示意图率土在COK基础上的改变：1）简化城建2）深化卡牌3）强策略4）赛季制图表：COK类代表产品月流水表现（亿元）图表：率土类代表产品月流水随赛季起伏明显（亿元）5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.07.06.05.04.03.02.01.06.514.65王国纪元三国志·战略版列王的纷争战火与秩序率土之滨0.02014/06

2015/06

2016/06

2017/06

2018/06

2019/06

2020/06

2021/06

2022/06

2023/062015/102016/102017/102018/102019/102020/102021/102022/102023/10注：流水数据来自Sensor

Tower，总流水=净流水/0.7*当月汇率，含海外iOS+Google端、以及中国iOS端数据资料

：GameRes游资网、《SLG手游赛道发展复盘研究及布局建议》冰川网络、GameRes游资网、SensorTower、12国海证券研究所1.1.3

分类：COK类、率土类、融合类p

融合类SLG提高品类上限n研发向融合SLG：即玩法上在前两者基础上创新或融合，比如自由城建、自由行军、COK类+赛季制、率土类+跨服战场等。••优势：商业化手段丰富，具备抽卡、养成等多种付费点。代表产品：以《万国觉醒》（ROK）为例，研发上可以融合各品类优势点，扩大用户群体。图表：《万国觉醒》（ROK）玩法示意图表：研发向融合SLG代表产品流水表现（亿元）ü

建筑养成+卡牌养成：在保留COK类建造养成体系的同时，加入简化的卡牌养成系统8.0ü

日常性排名+赛季制：大量日常性排名活动以增强用户粘性，赛季制让玩家不断有新目标和新对手6.837.06.05.04.03.02.01.00.0Oct-15Oct-16Oct-17Oct-18Oct-19Oct-20万国觉醒泰拉贝尔万龙觉醒注：流水数据来自Sensor

Tower，总流水=净流水/0.7*当月汇率，含海外iOS+Google端、以及中国iOS端数据资料

：《SLG手游赛道发展复盘研究及布局建议》冰川网络、GameRes游资网、GameRes游资网、SensorTower、13国海证券研究所1.1.3

分类：COK类、率土类、融合类p

融合类SLG提高品类上限n

发行向融合SLG：为降低获客成本、提升ROI，部分发行厂商采用尝试多种热门题材（中世纪、丧尸、星际、冰汽、蚂蚁、航海等）或在游戏中加入副玩法并进行买量（塔防、三消、跑酷、拔插销、割草、造桥、RPG和卡牌推图），以寻找增量用户。••优势&挑战：发行向融合SLG的优势在于降低买量成本，挑战在于用户筛选和留存难度较高，对厂商研发、发行能力提出更高要求。代表产品：发行向融合SLG自2019年开始兴起，据SensorTower数据估算，2023年SLG-4X分类中流水排名TOP2的《Evony》《末日喧嚣》均为发行融合类产品。代表产品包括TopGames《Evony》、Funplus《StateofSurvival》、三七互娱《末日喧嚣》、壳木游戏《旭日之城》、点点互动《WhiteoutSurvival（寒霜启示录）》等。图表：副玩法买量素材展示TOPGAMES《Evony》三七《末日喧嚣》三消副玩法三七互娱《Bugtopia》类植物大战僵尸副玩法江娱《口袋奇兵》合成副玩法冰川《X-Hero》拯救狗头副玩法《永恒起源》爬塔副玩法拔插销副玩法TOPGAMES《Evony》IGG《黎明再现》割草副玩法子弹射击副玩法14资料：各手游截图、国海证券研究所1.1.3

分类：COK类、率土类、融合类p

融合类SLG提高品类上限n

品类上限对比：••••COK类代表作《王国纪元》，峰值月流水4.65亿元，上线近8年月流水仍保持过亿水平；率土类代表作《三国志·战略版》峰值月流水6.5亿元，达峰速度最快（上线9个月达峰）；研发融合代表作《万国觉醒》峰值月流水6.83亿元，目前为各品类最高；发行融合代表作《寒霜启示录》采用模拟经营+SLG设计思路，2022年12月上线以来流水提升迅猛，截至2024年2月流水持续环比提升至5.19亿，以目前趋势来看有望突破行业天花板。图表：发行向融合SLG代表产品流水表现（亿元）图表：四种类型代表产品流水表现（亿元）率土类三国志·战略版峰值月流水6.51亿研发融合类万国觉醒峰值月流水6.83亿6.05.04.03.02.01.00.0876543210COK类王国纪元峰值月流水4.65亿发行融合类寒霜启示录最高月流水5.19亿Sep-18Sep-19寒霜启示录Sep-20末日喧嚣Sep-21旭日之城Sep-22Sep-23StateofSurvival王国纪元三国志·战略版万国觉醒寒霜启示录注：流水数据来自Sensor

Tower，总流水=净流水/0.7*当月汇率，含海外iOS+Google端、以及中国iOS端数据资料

：SensorTower、国海证券研究所151.1.3

分类：COK类、率土类、融合类图表：SLG游戏玩法分类和特点总结子分类（发行商/中文名/上线时间）大分类建造养成策略战斗玩法生态商业化用户属性•

PVE刷野：实力验证+奖励驱动•

PVP掠夺：大鱼吃小鱼，典型弱肉强食生态，仅依靠防护盾、攻城死兵守城伤兵设定保护弱者•

用户分层明显：联盟利益依靠战力为主，形成鄙视链，小R一定程度依靠集结玩法配合大R•

运营活动驱动：周期性开启活动，持续征战，消耗士兵，加深矛盾，扩大对资源需求，形成循环•

以资源买卖、各类加速为核心，将玩家快速拉开战力差距•

大量日常性排名活动，投放奖励驱动，持续刺激消费•

COK后期版本及跟进产品多数也加入卡牌付费•

丰富建筑：提供大量地块与建筑类型进行养成•

玩家定位发育方向：科技研究优先级与领主天赋点搭配，由玩家自己决定发展模式COK•

沙盘战略：超大沙盘下个体、联盟自由争夺•

低策略、数值PK：简单兵种相克，主要依靠战斗力数值比拼，秒出战报•

有一定策略诉求，对经营、战争有偏好的大众用户，核心用户喜欢反馈直接智明星通列王的纷争2014•

COK基础上加入PVE推图闯关，在前期建立强烈的COK进阶IGG王国纪元2016•

沙盘战略：超大沙盘下个体、联盟自由争夺目标感，提高前期留存率•

COK基础上，提高中小R的付费收益•

COK体系养成：丰富建筑、科研、领主等养成•

卡牌养成体系：类卡牌RPG游戏养成COK-like•

运营活动驱动：周期性开启活动，持续征战，消耗士

•

大量日常性排名活动，投放奖励驱动，持续刺

•

扩大传统COK用户群体，•

低策略、数值PK：简单兵种相克，主

兵，加深矛盾，扩大对资源需求，形成循环激消费吸引了部分卡牌RPG用户要依靠战斗力数值比拼，秒出战报•

同时因为养成战力部分转向英雄卡牌，减少战损，降

•

限定英雄卡牌碎片、高级领主装备投放低挫败感带来的流失可能性•

COK基础上加入远征PVE闯关，实力验证+奖励驱动，建立短期目标•

COK体系养成：继承建筑、科研线性养

•

沙盘战略：超大沙盘下个体、联盟自成体系，通过文明时代升级包装成长反馈

由争夺•

COK基础上，非R奖励增加，提高中小R的的付费收益•

大量日常性排名活动，投放奖励驱动，持续刺激消费ROK•

运营活动驱动：周期性开启动，持续征战，消耗士兵，加深矛盾，扩大对资源需求，形成循环•

不重置的赛季制：通过KVK、转服，保留养成，但让玩家不断有新的目标与对手•

同时因为养成战力部分转向英雄卡牌，减少战损，降低挫败感带来的流失可能性莉莉丝万国觉醒2018•

扩大传统COK用户群体，用户更大众向更强•

存在策略、操作空间：战前统帅的选•

简化的卡牌养成：统帅卡牌只有升级与

择（天赋树&技能差异），战中的实时技能升级操作，相比传统COK代入感更强•

开宝箱系统（主要为统帅抽卡）•

占地：实力验证+竞争交互•

同盟：完成服务器目标的载体，强调活跃玩家作用，•

简化城建：建筑、科研线性解锁，将部分资源产出分到大地图玩法•

工事建造：可在沙盘地图内建造多种功能性建筑率土之滨网易率土之滨2015•

沙盘战略：超大沙盘下个体、联盟自

形成互帮互助，同进共退的生态圈由争夺•

以抽卡为核心（赛季继承），养成深度深，卡•

玩家主导型生态：无阵营，玩家自发组织，多种平衡

包赛季分散投放，保持长线付费动力•

强策略向用户：重视策略、率土-like•

强策略、无操作：战前阵容搭配、侦

机制，高自由度，服务器事件引导玩家逐步进攻系统城

•

不直接卖资源，购买策令（每日限购，行动力，反感无脑Paytowin查、资源分配，战斗秒出战报，无操作

池、进入资源州，所有玩家参与感强

可转换资源）、秒建筑、速回功能付费深度浅•

赛季制：游戏目标明确，保留武将卡养成（等级除外），其他全部重置，每个赛季均有新的体验•

卡牌养成为核心：卡牌养成线广且深注：蓝色字体表示该类别的玩法在传统玩法基础上进行的迭代创新资料

：《SLG手游赛道发展复盘研究及布局建议》冰川网络、GameRes游资网、各公司官网、七麦数据、国海证券研究所161.1.4

跟踪框架：导量、留存、付费p

题材美术*玩法设计*商业化设计=流水nnn用户数量：题材、美术、副玩法影响导量生命周期：玩法设计和运营影响留存ARPPU：商业化设计影响付费图表：SLG游戏关键跟踪指标拆解结果步骤导量指标关键代表数据游戏名王国纪元注册用户数亿最高MAU（万）用户数开服数题材、美术、副玩法6.420001711423列王的纷争旭日之城2.4亿8930万7866万战火与秩序197游戏名次留七留21.5%11.8%9.4%5.9%月留寒霜启示录

58.7%战火与秩序

30.4%10.1%5.8%4.1%2.4%流水留存付费留存率玩法、运营商业化设计旭日之城Evony28.5%20.1%游戏名付费率

月度ARPPU（元）付费率ARPPU列王的纷争旭日之城2.8%7.2%6.5%781873753战火与秩序注：①注册用户数为累计概念，来自公司公告数据，《列王的纷争》截至时间为2023Q3，其他均为2023Q2；②最高MAU、付费率、ARPU数据均来自公司公告，三项均为同一时间段数据，《旭日之城》及《战火与秩序》为2023Q2；③付费率=月付费用户数/月活跃用户数；④留存率均来自点点数据，时间区间为2023年1-12月。资料：各公司公告、点点数据、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

171.2.1

海外市场复盘：十年起伏，融合创造机遇图表：海外4X

SLG市场规模（单位：亿元）及增速、TOP10发行商、代表产品复盘2013-2016：蓝海市场，玩法奠基2017-2018：研发融合2019-2021：发行融合2022-2023：海外大盘承压2013GOW、2014年COK、2015年率土开拓品类空间COK类基础上不断融合创新玩法成熟，副玩法买量、品类融合成重点突围方向海外大盘整体承压下，规模下滑AppLovinStillfront51.0%14.4%AppLovin智明星通Stillfront56.1%20.7%5.4%AppLovin智明星通龙创悦动52.4%18.3%4.7%AppLovin智明星通IGG37.5%12.1%8.1%6.8%4.4%AppLovinFunPlusIGG14.1%13.9%11.6%6.9%4.3%4.3%4.1%4.1%FunPlus莉莉丝15.2%10.6%8.8%7.9%7.2%6.9%6.9%3.5%3.5%2.9%FunPlus莉莉丝17.8%13.8%7.4%7.4%6.9%5.5%5.0%4.3%4.3%2.4%FunPlus莉莉丝IGG14.8%10.2%7.1%6.6%5.8%5.7%5.6%5.2%4.7%FunPlus三七互娱莉莉丝13.5%9.0%8.9%FunPlus莉莉丝三七互娱壳木11.6%9.3%8.3%7.8%DecaGames

13.7%IGG龙创悦动友塔PopReach智明星通Tap4FunGameSoulEmber4.7%4.6%2.2%1.6%1.4%1.2%1.1%DecaGames

2.9%PixelUnited

4.2%FunPlus龙腾简合智明星通龙创悦动华纳探索友塔AppLovin友塔友塔TOPGAMES

7.6%PixelUnitedPopReachTap4FunEmber2.5%2.2%1.9%1.9%龙腾简合IGG2.7%2.6%1.9%1.9%IGG龙创悦动壳木龙创悦动壳木6.4%6.4%5.7%4.7%4.7%4.5%TOPGAMES

7.0%PixelUnited

4.3%龙创悦动华纳探索Scopely智明星通龙腾简合AppLovin壳木世纪华通IGG5.7%5.3%5.3%4.8%4.6%StillfrontTap4Fun龙创悦动Tap4Fun壳木4.1%2.6%2.4%三七互娱江娱互动阿里巴巴友塔龙腾简合华纳探索ScopelyStillfrontIGG龙创悦动江娱互动友塔HeyshellEmbracerModernTimes

1.0%Metapolitan

1.7%PixelUnited

3.9%江娱互动阿里巴巴Metapolitan0.8%壳木1.1%Metapolitan

1.6%Tap4Fun2.9%TOPGAMES

4.0%6005004003002001000220%170%120%70%110.89%95.42%32.31%201934.29%202016.29%201719.70%1.47%2018-5.58%2022-4.81%20%-30%20142015201620212023GOWAppLovin2013.7COK智明星通2014.6率土之滨网易2015.10王国纪元IGG2016.2火枪纪元Funplus2017.8万国觉醒莉莉丝2018.7三国志·战略版阿里巴巴末日喧嚣三七互娱2020.10小小蚁国三七互娱2021.6StormshotFunplus2022.9寒霜启示录世纪华通2022.122019.9注1：游戏名字体颜色为红色、灰色、橙色、深蓝色分别代表COK类、率土类、研发融合类和发行融合类产品。注2：行业规模采用SensorTower头版游戏流水加总方法计算（见下页），计算方法未考虑iOS和GooglePlay以外的渠道因此与实际存在偏差。注3：TOP10发行商中彩色为中国厂商。注4：壳木游戏2018年排名第12、2019年排名第11。资料：SensorTower、点点数据、国海证券研究所181.2.2

海外市场规模：我们预计2023年海外4XSLG市场规模约464-653亿元p

2023年海外4XSLG市场规模约464-653亿元n方法一（保守估计）：头部产品流水加总••••数据：我们采用SensorTower游戏排行榜前1万中SLG-4X子分类在榜产品作为样本，将样本产品流水累加，得到SLG-4X分类的总体市场规模。计算方法：单个产品海外净流水=全球净流水-中国大陆净流水，总流水=净流水/0.7*当月汇率。样本补充：4X子分类中缺少部分SLG代表作如《末日喧嚣》《P&C》《无尽苍穹》等，我们测算的市场规模为补充缺漏产品之后的数据。样本容量：2014-2023年样本中产品数量分别为39/57/90/121/153/175/204/226/277/288。n方法二：在方法一基础上参考上市公司实际流水进行修正•估计依据：考虑到方法一中仅包含应用排行榜前1万的4X产品，且SensorTower仅有游戏在iOS及GooglePlay两大主流应用商店的内购数据，我们认为前述市场规模估计相对保守。•估计方法：对比六款SLG《王国纪元》《列王的纷争》《P&S》《P&C》《旭日之城》《战火与秩序》的官方流水与ST际流水的均值为0.7，基于方法一并参考上市公司实际流水进行修正后估算2023年市场规模为653亿元。的流水，计算得出2022年六款游戏ST流水/实图表：不同测算方法下2021-2023市场规模估算（单位：亿元）图表：六款SLG产品2022年实际流水与ST流水对比（单位：亿元）游戏名2022年流水-官方2022年流水-STST/实际测算方法方法描述2021方法一方法二列王的纷争旭日之城战火与秩序王国纪元末日喧嚣谜题与混乱平均值8454%80%92%64%108%31%71%在方法一基础上参考上市公司实际流水进行修正头部产品流水加总25113636620102339251648746473768665320222023资料：SensorTower、各公司公告、点点数据、国海证券研究所191.2.3

海外区域结构：2023年部分SLG代表作美国市场占比超1/3p

美、日、德、韩为TOP4市场nn分国家来看，据Sensor

Tower，2023年美日韩德四大市场占比超55%。分产品来看，SLG代表作2023年海外流水中，美、日、德、韩地区占比通常过半。《旭日之城》《战火与秩序》美国流水占比分别为46.96%/51.42%，显著高于其他产品。图表：美国市场规模占比超34%，2023年占比提升图表：2023年大部分SLG代表产品过半流水来自美、日、德、韩区域40%100%90%80%70%60%34.3%35%30%25%20%15%10%5%32.6%50%50%40%30%20%10%0%13.1%12.0%51.42%46.96%5.0%34.65%4.6%4.8%3.8%31.78%3.7%3.6%28.35%3.3%3.0%0%美国日本德国2022

2023韩国中国港澳台英国旭日之城日本战火与秩序万国觉醒列王的纷争沙特阿拉伯王国纪元美国注：流水数据来自Sensor

Tower，总流水=净流水/0.7*当月汇率，含海外iOS+Google端、以及中国iOS端数据资料

：SensorTower、点点数据、国海证券研究所韩国德国英国加拿大法国土耳其其他201.2.4

海外竞争格局：近年来中国厂商份额过半且持续提升p

中国厂商长于发行/运营和数值/付费，在海外4X

SLG赛道份额持续提升n据Sensor

Tower，2018-2023年海外4X手游收入中，中国厂商市场份额呈现增长趋势，2023年占比84.72%。中国厂商在4XSLG赛道的领先地位或许与发行运营能力、数值策划能力方面的优势有关。n2023年4X手游海外收入TOP10的游戏均为中国厂商产品，头部产品《Evony》2023年海外总流水达32.4亿元，世纪华通《寒霜启示录》为2022年12月上线、2023年起量的新品，2023年海外总流水26.49亿元，月度环比仍在持续提升。图表：2023年海外4X手游收入TOP10均为中国厂商产品图表：海外4X手游中中国厂商市场份额提升下载量流水RPD90%84.20%

84.72%序号产品发行商TOPGAMES三七互娱发行商国家中国上线年数（万次）

（亿元人民币）

（元/次）81.12%Evony:TheKing'sReturn75.57%123436459373232272689735180%70%60%50%40%30%20%10%0%70.30%65.29%Puzzles&SurvivalRiseofKingdomsWhiteoutSurvival中国342234101Lilith莉莉丝世纪华通中国1136260347.08%中国AgeofOrigins:TowerDefense壳木游戏中国中国1756116625241412025434.03%56StateofSurvival:ZombieWar23.59%FunPlus趣加78TopWar:BattleGame江娱互动中国中国15014619221614835477.17%2014LordsMobile:PaganiGO!IGGRiseofCastles:IceandFire9龙创悦动龙创悦动中国中国484333121124434556201520162017201820192020202120222023中国厂商占比10LastShelter:Survival资料：SensorTower、国海证券研究所211.2.5

海外头部厂商：2023年市占率壳木游戏暂列第4p

TOP5（30亿/年流水以上）厂商差距不大，壳木、点点排名上升n

头部发行商：TOP5为Funplus（趣加）、莉莉丝、三七、壳木、Top

Games（震游），点点互动（世纪华通全资子公司）2023年新进入头部••我们采用Sensor

Tower

2023年海外头部288款4X手游进行估算，FunPlus游戏合计市占率最高（共8款游戏），达11.6%。头部厂商产品数在2-9款不等，其中老牌SLG头部厂商Funplus对头部产品依赖度较低，2023年流水5亿元以上产品有4款，有长生命周期老产品，也有正在发力的新产品（《Stormshot》）；上市公司中三七互娱市占率最高，主要来自《末日喧嚣》，三七采用高频试错方式，在运营产品数量最多；点点互动曾为Funplus子公司，发行了《阿瓦隆之王》《火枪纪元》两款SLG游戏，2017年被世纪华通收购，2019年从发行代理转型自研，此前擅长模拟经营品类，2023年依靠强势新品模拟经营+SLG《寒霜启示录》在SLG赛道占据一席之地。n

头部产品：2023年Top5为Top

Games《Evony》、三七互娱《末日喧嚣》、莉莉丝《万国觉醒》、点点互动《寒霜启示录》、壳木游戏《旭日之城》图表：2023年海外4X手游发行商TOP10年流水及市占率图表：2023年TOP10厂商及代表游戏流水发行商上榜产品数代表作2023年流水（单位：人民币）6020%18%16%14%12%10%8%54StateofSurvival（24亿元）、Stormshot（10亿）、阿瓦隆之王（9亿元）、火枪纪元（8亿元）FunPlus莉莉丝84945253145043万国觉醒（27亿元）、万龙觉醒（10亿元）、Warpath（7亿元）末日喧嚣（32亿元）、小小蚁国（5亿元）旭日之城（25亿元）、战火与秩序（10亿元）Evony（33亿元）3740

11.6%3433三七互娱壳木游戏TOP

GAMES点点互动IGG9.3%30201008.1%2625247.5%7.0%22215.7%5.3%5.3%4.8%4.6%6%4%WhiteoutSurvival（26亿元）2%王国纪元（16亿元）、Doomsday:LastSurvivors（5亿元）RiseofCastles（12亿元）、LastShelter（11亿元）口袋奇兵（22亿元）0%龙创悦动江娱互动友塔游戏MafiaCity（11亿元）、theGrandMafia（9亿元）总流水海外市占率注：1、市占率计算的分子分母均来自Sensor

Tower而非实际流水，以保证一致性；2、Sensor

Tower倾向于低估流水（见前文分析）；3、总流水=净流水/0.7*汇率注：1、总流水=净流水/0.7*汇率；2、蓝色字体代表2023年收入同比提高的产品资料：SensorTower、白鲸出海、Gamelook、国海证券研究所221.2.5

海外头部厂商：Funplus手握4款年流水10亿级SLG产品p

Funplus：休闲基因，连续5年市占率第一，手握4款年流水10亿级SLG产品nnFunPlus早年以休闲游戏起家，成功出海《FamilyFarm》等休闲页游，2019年11月上线“模拟经营+三消”手游《Designisland》，试水融合玩法的休闲手游。Funplus下设KingsGroup、趣加互娱、SevenGames、Imagendary

Studios等工作室，其中KingsGroup专注SLG研发与发行，2014年成立，代表作包括《阿瓦隆之王》《火枪纪元》《StateofSurvival》等。nFunplus头部产品峰值年流水45亿元（ST数据），手握4款年流水10亿级产品。图表：Funplus分产品年流水（亿元人民币）图表：Funplus分国家海外年流水占比2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

202320162017201820192020202120222023合计4030000000025038053284412218076451613068391310253219美国47.31%

42.28%

41.67%

44.55%

41.09%

39.65%

41.19%

43.70%StateofSurvivalKingofAvalon：Frost&FlameGunsofGloryStormshot德国3.63%3.56%4.92%3.67%7.32%4.31%5.73%5.28%3.59%2.26%2.19%9.23%5.03%4.43%3.82%3.70%2.67%2.20%9.59%

10.37%

10.86%9.80%5.88%4.25%2.55%3.65%2.80%2.67%2141621020260英国4.89%2.01%4.20%3.42%2.82%2.49%5.32%3.69%4.52%3.02%2.74%2.56%5.16%5.33%3.07%3.40%2.77%2.60%8日本4.46%

10.32%0101ZDay:HeartsofHeroesCallofAntia024311韩国7.16%2.97%2.47%2.09%4.61%2.92%2.82%3.14%0000121法国MistyContinentSeaofConquestDesignIsland其他0000012加拿大澳大利亚其他0000001000100026.35%

25.32%

27.66%

24.37%

29.49%

28.12%

25.62%

24.70%0000001注：1、流水数据来自Sensor

Tower，总流水=净流水/0.7*汇率，含海外iOS+Google端、以及中国iOS端数据，由于渠道不全可能低估实际流水资料

：SensorTower、国海证券研究所231.3.1

趋势前瞻：模拟经营+SLG：玩法买量天然互补p

玩法互补，提升留存率图表：2023年部分头部SLG产品留存数据nn共同点：核心玩法一致，SLG前期城建养成可用模拟经营替代。模拟经营玩法与SLG城建养成部分核心玩法均为“资源-发展建设-扩大规模-更多资源”，模拟经营玩法引入提高了用户对游戏的接受度，拉升用户转化率。游戏名寒霜启示录旭日之城Evony次留七留21.5%9.4%5.9%月留10.1%4.1%2.4%58.7%28.5%20.1%互补点：前期模拟经营+后期SLG提升留存率。模拟经营玩法初期反馈频率很高，但后期游戏体验较为单一；SLG玩法前期资源积累速度较慢，后期战斗体验感高。图表：模拟经营+SLG产品买量和玩法配合（以《寒霜启示录》为例）图表：模拟经营+SLG玩法示意图（以《寒霜启示录》为例）模拟经营战力养成热门买量素材展现模拟经营玩法后期引入SLG玩法英雄数值提升品级、养成解锁兵种盾兵、弓兵、枪兵类自走棋阵容组合角色职能、角色站位SLG沙盘地图轻度RTS二级地图、三级堡垒即时指令、战术配合赛季目标资源团队作战个体作战个人同盟策略道具、运营发展建设、策略资料：竞核公众号、手游那点事公众号、游戏葡萄公众号、点点数据、国海证券研究所241.3.2

趋势前瞻：模拟经营+SLG市场潜力大p

买量互补，提升ROInn模拟经营低获客成本+SLG优质用户=高ROI。模拟经营玩法低成本吸引客户，SLG商业化变现能力突出，形成低成本、高回报组合。我们基于Meet

games

&App

Growing《2022-2023年全球SLG游戏市场研究报告》的2022年各类别游戏商业化表现数据，对模拟经营+SLG的买量ROI进行了粗略估算，相较于纯策略游戏，平均而言ROI可以提升近一倍。图表：2022年各类别游戏商业化表现图表：模拟经营+SLG产品ROI更高策略ARPU（

20-25美元）ROI（2.5-5）CPI（

5-8美元）模拟经营+策略ARPU（

20-25美元）CPI（

3-4美元）ROI（5-8.3）模拟经营ARPU（

2.5-5美元）CPI（

3-4美元）ROI（0.6-1.7）üüCPI（单次安装成本）：模拟经营约3-4美元；策略约5-8美元注：1、此处ROI=ARPU/CPI；2、策略类包含SLGARPU（仅下载和内购，不含广告）：模拟经营约0-5美元；策略约20-25美元资料：Meetgames&AppGrowing《2022-2023年全球SLG游戏市场研究报告》、国海证券研究所251.3.2

趋势前瞻：模拟经营+SLG市场潜力大p

模拟经营+SLG新游《寒霜启示录》表现优异n2022年12月上线，2023年12月-2024年1月连续登顶Dataai出海收入排行榜，2023年7月MAU超千万。•••题材：游戏结合了末日生存与冰雪题材，利用温度概念增加生存障碍，提升游戏趣味性。玩法：前期模拟经营玩法为主，要求玩家根据手上资源分配各种职能的幸存者，实现产能最大化；后续章节逐渐解锁大地图战斗、联盟工会等SLG玩法。流水：据Sensor

Tower，《寒霜启示录》上线后流水不断攀升，2023年1-12月合计流水26.49亿元，2024年2月流水5.19亿元创新高。p

壳木储备产品《代号DL》《代号LOA》均为同类型游戏，上线表现值得期待。图表：《寒霜启示录》2023年1-11月MAU（单位：万）图表：《寒霜启示录》分国家流水（左轴，亿元）及增长率（右轴，%）654321091.55%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%5.19MAU超千万4.874.514.033.843.492.912.361.8527.07%27.96%23.18%1.2119.94%20.12%11.83%合计0.639.91%8.13%6.56%4.88%Mar-23May-23美国Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24韩国日本中国台湾其他mom注：流水数据来自SensorTower，总流水=净流水/0.7*当月汇率资料：点点数据《2023年海外移动游戏市场研究报告》、SensorTower、国海证券研究所26第二章

壳木游戏：专注带来领先2.1

壳木游戏公司复盘2.2

壳木游戏产品复盘272.1

壳木游戏复盘图表：壳木团队、流水、产品和重大事件复盘2009-2013：单机手游美誉度高、《小小帝国》商业化优秀2014-2016：对赌期探索多元品类发展阶段2017-2023：确立出海SLG为主方向管理团队被收购前：李毅为实际控制人被收购后：李毅为壳木负责人冒大卫担任董事长；易律为壳木负责人••••2009-2010年，壳木创始人李毅先后研发《Blow

Up》《MXMoto》等11款单机游戏（休闲益智、竞速等品类），其中8款获GooglePlay推荐。•2014年并购正式完成，2013-2016承诺净利润0.8/1.1/1.5/2亿元（实际完成0.8/0.9/0.8/2亿元，14、15年未完成)，根据公告，壳木拟于2014-2017年分别上线2/2/4/3款手游，包括SLG、RPG等品类。•••2017年起《战火与秩序》加大投放，单季度流水接近2.4亿元人民币（月均8000万元）。2019年第二款旗舰产品《旭日之城》上线，年流水破3亿，壳木年流水破10亿。坚持运营《战火与秩序》《旭日之城》，保持流水向上的同时，探索太空题材、二次元、模拟经营等多元方向。2011年，李毅成立北京壳木，12月，公司首款旗舰产品SLG手游《小小帝国》上线，推动壳木游戏2012年实现营收2224万元、净利1353万元。单位：亿元里程碑事件••2

0

1

5

年

年

报

提

及

“

重

新

聚

焦

海

外SLG”。由于未实现业绩承诺，当年计提4072万元商誉减值。2013年8月，神州泰岳拟通过发行股份及支付现金共计12.2亿元收购壳木软件100%股权，创始人李毅获得对价约9亿元（持股74%），其中现金对价占30%。2016年《战火与秩序》上线海外，全年流水破3亿。截至2013年9月，《小小帝国》进入GooglePlay37个国家地区的畅销榜TOP10、注册用户破千万、MAU破百万、月均ARPU达到441元。旭日之城战火与秩序无尽苍穹小小帝国硝烟启示录其他流水曲线200920102011第0.5款旗20122013201420152016第1款旗舰20172018201920202021202220232024E第2款旗舰第3款旗舰？舰主要产品代号：DL2018.7泰坦王座TitanThrone上线2020.12无尽苍穹InfiniteGalaxy上线2022-20232011.12小小帝国littleempire上线GP2016.4战火与秩序WarandOrder2019.3旭日之城AgeofOrigins海外推广Puzzle&GirlsJourneyUntold测试代号：LOA上线28资料：公司公告、SensorTower、Gamelook、国海证券研究所2.1

壳木游戏复盘p

壳木稳居中国收入出海收入榜TOP8、出海SLG市占率8%n

2020年后，随着《旭日之城》的起量，拥有两款旗舰SLG产品的壳木出海排名稳步提升，到2023年已从10名开外提升到稳居TOP8。n

壳木游戏出海市占率从2016年《战火与秩序》上线后的2%+，到2020年《旭日之城》起量进入5%+，2023年随着《旭日之城》的流水增长，进一步提升到7%+。图表：2020年至今壳木游戏在主流榜单中排名稳步提升图表：壳木游戏在海外4X

SLG市占率连续6年提升9.0%8.0%7.8%0247.0%6.4%5.7%66

668666666.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%77

777775.0%68889910

1011

1111101214161820112

12

12

1213

13

13111122.8%20192.7%20162.5%201814114

14

11415

152.4%20172020202120222023出海收入排行榜全球收入排行榜29资料：SensorTower、Dataai、国海证券研究所2.1.1

发展战略：专注出海SLG，取得较高成功率p

在出海SLG赛道取得较高的历史成功率n公司正式商业化上线《旭日之城》《战火与秩序》《无尽苍穹》《泰坦王座》《小小帝国》《War

of

Destiny》6款SLG产品，其中4款峰值月流水超千万元，截至2023H1，2款累计流水超过50亿元。•创意阶段：成功源自不断试错，在融合玩法成为大趋势的背景下，除了公司正式上线的6款SLG以及报表显示进入立项阶段的产品，公司也会将多元探索的创意产品放到市场上进行测试，例如2022-2023年曾测试《Puzzles&Girls》（二次元三消RPG）、《JourneyUntold》（回合制卡牌+模拟经营）等。.•立项严格：公司在项目的各个环节严格把控，然后投入资金集中进行项目研发，并通过测试调整产品的留存、付费等各项数据，最终每1-2年只有一款产品能最终上线进入商业化阶段，这一阶段的资金投入主要用于内容制作以及买量。公司商业化产品往往具有一定的创新性，《战火与秩序》的RTS玩法和全球同服+实时翻译、《旭日之城》的丧尸题材以及塔防和割草副玩法、《无尽苍穹》的太空题材，均为有差异化特色的产品。•买量果断：2018年底公司在手现金5亿元，2019年《旭日之城》上线、数据表现出色、全年游戏营销推广费用5亿元；2019年底在手现金9亿元，2020全年营销推广费用8亿元，经过两年果断投放，2019、2020年《旭日之城》年流水分别达到3亿元、13亿元。图表：壳木SLG产品成功率高图表：壳木产品研发漏斗图立项（共13款）游戏名旭日之城战火与秩序无尽苍穹小小帝国硝烟启示录泰坦王座刀塔帝国小小三国旭日之城天天大乱斗皮卡丘

天子传奇Odyssey

Everland战火与秩序小小帝国2风暴传说泰坦王座Dreamland游戏图标商业化（共6款,不含《小小帝国》）旭日之城硝烟启示录战火与秩序泰坦王座无尽苍穹WorldonFire未达峰2023年12月2.38亿元峰值月流水1亿元2053万元超千万540万元881万元峰值时间上线时间未达峰2021年3月2016年4月2021年5月2013年下半年2011年12月2021年3月2020年8月2018年9月2018年7月爆款（共2款）旭日之城战火与秩序2019年3月2020年12月注：此处流水数据采用SensorTower数据，总流水口径，统计时间截至2023年12月资料

：公司公告、SensorTower、

国海证券研究所注：研发漏斗图仅根据2014-2023H1财报中相关项目制成302.1.2