通过必要报酬率创造价值课件

通過必要報酬率創造價值如何確定前面各章給定的必要報酬率主要內容創造價值的基礎單一專案的市場必要報酬率加入杠杆作用以修正必要報酬率加權平均必要報酬率調整現值法分部的必要報酬率股利貼現模型法第一節創造價值的基礎這些基礎（有利條件）能產生淨現值大於0的專案，它所提供的預期報酬率超過金融市場的必要報酬率。一、行業吸引力1、一種行業有吸引力取決於該行業的報酬率比其他行業高。2、哪些條件能產生行業吸引力？第一、行業增長率高；第二、行業進入障礙和退出障礙高。二、競爭優勢競爭優勢指公司在行業的相對地位。什麼條件產生競爭優勢？——成本優勢；——行銷優勢；——價格優勢；——組織能力；——企業文化。三、分析行業吸引力和競爭優勢的方法（一）產品壽命週期理論時間金額0投入期成長期成熟期衰退期利潤曲線銷售額曲線三、分析行業吸引力和競爭優勢的方法（二）波士頓矩陣高相對市場份額低高市場增長率低2.01.00.120%10%StarsCashcowsQuestionmarksDogsBADC（三）行業結構分析行業中存在著五種基本競爭力量（美，波特，1980）

潛在進入者供應商購買者替代品行業內競爭者的抗衡四、估價基礎（一）估價基礎指標——必要報酬率：從投資者那裏籌措和使用資本而付出的成本。或稱資本成本率，是專案是否可行的標準。（二）必要報酬率的構成：等於無風險報酬率加上投資者所承受的各種風險的市場價格。（三）必要報酬率與企業分離：專案的必要報酬率並不取決於進行投資的企業，而是由專案的系統風險的大小決定的。因此，同類風險專案的必要報酬率是相同的。（四）必要報酬率的模型必要報酬率的模型主要有：1、資本-資產定價模型(CAPM)2、擴展的資本-資產定價模型3、多因素模型4、套利定價理論（APT)我們主要應用CAPMCAPM含義：CAPM是一種描述風險與期望收益率之間關係的模型;在這一模型中，某種證券的期望收益率等於無風險收益率加上這種證券的系統風險溢價.特徵線股票超額收益率市場組合超額收益率β=RiseRunNarrowerspreadishighercorrelation特徵線一種

系統風險指數.它用於衡量個股收益率的變動對於市場組合收益率變動的敏感性.組合的

β是組合中各股β的加權平均數.β?不同

β的特徵線股票超額收益率市場組合超額收益率β

<1(防禦型)β=1β>1(進攻型)每一條

特徵線

都有不同的斜率.Rj

：j股票要求的收益率,Rf

：無風險收益率,

j

：j股票的Beta係數(衡量股票

j的系統風險),RM

：市場組合的期望收益率.證券市場線Rj=Rf+

j(RM-Rf)證券市場線Rj=Rf+

j(RM-Rf)

M=1.0系統風險

(Beta)RfRM期望收益率風險溢價無風險收益率例：BW

公司的LisaMiller想計算該公司股票的期望收益率.Rf=6%，RM=

10%.beta=1.2.

則BW

股票的期望收益率是多少?DeterminationoftheRequiredRateofReturnRBW=Rf

+

j(RM-Rf)RBW=6%+1.2(10%-6%)RBW=10.8%公司股票期望收益率超過市場期望收益率，

因為

BW的beta（1.2）超過市場的

beta(1.0).BWs期望收益率LisaMiller還想知道公司股票的

內在價值.她使用

固定增長模型.Lisa估計

下一期的股利=$0.50/股，BW將按

g=5.8%穩定增長.股票現在的交易價格是

$15.股票的

內在價值

=?股票是高估還是低估?BW的內在價值股票被

高估，市場價格($15)超過內在價值

($10).DeterminationoftheIntrinsicValueofBW$0.5010.8%-5.8%內在價值==$10證券市場線系統風險

(Beta)Rf期望收益率移動方向移動方向StockY(價格高估)StockX(價格低估)第二節單一專案的市場必要報酬率假設：完全由權益資本提供資金。這一節是在投資專案的資本結構為100%的權益資本的條件下，確定權益資本的必要報酬率（權益成本）如何確定？有兩種方法：一是根據市場資料——替代公司估價法二是根據會計資料——應用會計β係數一、替代公司估價法1、含義：在投資時，如果能找出與投資專案相類似的一個或幾個股票上市交易公司，就可以利用關於這些公司的市場資訊，求出上市公司的股票報酬率，以該報酬率替代上述投資專案權益資本的必要報酬率。2、資料的索取：美國有“標準產業分類”（SIC）我國有“行業板塊”的概念股票。3、應用的模型和步驟應用CAPM模型，主要是確定β係數。步驟（1）選一些公司組成一個樣本；（2）獲得樣本公司中每個替代公司的β係數。可以從許多機構中獲得，例如美林公司、第一波士頓公司（FirstBoston）、高士公司（GoldmanSachs）、價值線投資調查公司（ValueLineInvestmentSurvey）等。計算樣本公司β係數的集中趨勢。計量方法：中位數、算術平均數、眾數（加權平均）；續（4）使用證券市場組合的預期報酬率和無風險報酬率得出權益資本必要報酬率。例1：某化學公司的β係數為1.2，該公司正在考慮是否建立不動產子公司。這一專案的相關必要報酬率不是對該化學公司而言，而是對其他不動產公司而言。假設由若干個不動產公司組成的一組樣本的β係數的中位數為1.60，證券市場組合的預期報酬率為12%，無風險報酬率7%。則，該公司的不動產投資專案的必要報酬率=7%+1.60×(12%-7%)=15.0%4、無風險報酬率和市場報酬率的估計（1）無風險報酬率的估計：用什麼證券來確定？無爭議—採用政府公債使用多長時間的證券？—有爭議:短期利率（一年期）中期利率（三年期）長期利率（五、七年期）（2）市場報酬率的估計：知名公司：美林公司、第一波士頓公司、高士公司、價值線投資調查公司等。專業人士：證券分析師、經濟學家、其他定期預測報酬率的專家。二、應用會計β係數若沒有活躍的股票市場，若沒有與投資專案相類似的上市公司，就應該採用類似的一個或幾個公司的會計資料，估計投資專案的權益資本的必要報酬率。會計資料容易取得會計β係數與市場β係數之間存在著明顯的統計相關性通過會計β係數來預測市場β係數的能力較弱。三、手工計算β係數——例2：例2續β係數（回歸直線的斜率）可根據下麵的公式計算：β=根據例2的數據帶入上述公式計算的：Β==0.53第三節

加入杠杆作用以修正必要報酬率仍然計算權益資本的必要報酬率在資本結構中加入了負債的成份存在所得稅採用的模型：CAPM一、為什麼要修正？下圖是權益資本必要報酬率和杠杆程度間的關係杠杆程度報酬率財務風險報酬率經營風險報酬率貨幣時間價值(無風險報酬率)0x二、如何修正？1、必要報酬率的公式：Rj=Rf+(Rm-Rf)βju

[1+

(1-Tc)]其中βju

：在沒有杠杆作用時，證券超額報酬率對證券市場組合超額報酬率的影響度（反映係數）D/S：是按市場價值計算的“債務/權益”Tc：公司所得稅率D/S（1-Tc）：表示節稅作用和加大風險的作用2、這時總的必要報酬率由三部分組成Rf(Rm-Rf)βju(Rm-Rf)βju

[(1-Tc)]Rj=無風險報酬率+經營風險報酬率+財務風險報酬率3、替代公司股票的β係數包含了兩種風險βj=βju

[1+

(1-Tc)]關係式：例3假定證券j的β係數βj等於1.4，債務與權益資本的比率D/S為0.7，所得稅率為40%。則：若改變杠杆作用，βj如何變化？假定降低杠杆作用，D/S為0.3。則：

βj=0.99[1+0.3(1-40%)]=1.17第四節加權平均必要報酬率一、正確理解加權平均必要報酬率：也稱綜合必要報酬率，包括一定時期內各種融資方式的顯性成本和機會成本。二、債務成本

ki=k(1-t)問題：債務一定能節稅嗎？三、優先股成本四、加權平均報酬率例4、資本來源稅後成本比例加權成本債務6%30%1.80%優先股9.72%10%0.97%普通股12.50%60%7.50%合計100%10.27%注意：權數按市場價值確定。五、發行成本如何處理？（一）調整初始現金流量：將發行成本計到專案的最初現金支出中去。例5、假設一項投資方案的成本為$100000，融資的稅後發行成本共計$4000。如果預期專案的每年現金流量$12000，並持續到永遠，加權平均成本為10%，則專案的淨現值：NPV=$120000.10-100000-4000=$16000（二）調整貼現率k=用資費用籌資額（1-籌資費率）問題：哪種方法更合理？你贊同哪種方法？習題2威利公司債務與權益的市價比率為0.75。債務資金現行成本為15%，邊際稅率為40%。威利公司把眼光盯在自動銀行收銀機行業上，與公司目前的業務很不相同，因此要找替代公司。皮爾機械公司的股票公開上市，該公司只生產自動收銀機設備。皮爾的債務與權益資本的比率為0.25，β係數為1.15，有效稅率為40%。要求：1、威利公司打算在新的專案中保持目前的杠杆程度，所涉及的系統風險（β係數）為多少？

2、如果目前無風險報酬率為13%，證券市場組合的預期報酬率為17%，那麼運用資本資產定價模型，這個專案的必要報酬率是多少？習題3：洛格精密工具公司近來打算生產一種新產品，按市場價值公司有如下的資本結構：利率為13%，2011年到期的債券$6000000股利率為12%的優先股2000000普通股（320000股）8000000總計$16000000普通股以每股$25出售，公司邊際稅率為40%。對此行業中上市公司的研究表明：這類公司權益資本的必要報酬率大約是17%。要求：1，計算公司目前的加權平均資本成本。

2，這個數字能作為評價投資方案的恰當的接受標準嗎？習題4通布勒唐大牧場打算投資於新的機械化牛馬房，需支出$600000。此專案預期未來每年都能節約人工成本$90000，這一節約額將持續到永遠。大牧場是一家上市公司，其加權平均資本成本為14.5%。總裁霍華德為這個專案打算動用$200000的留存收益，剩餘部分一半通過債務融資，一半發行新普通股。發行債券的稅後發行成本為債券籌資總額的2%，而發行新股票的發行成本為發行總額的15%。減去發行成本後，專案的淨現值為多少？大牧場應該投資新的牛馬房嗎？第五節

調整現值法一、含義及公式含義：將專案的每項現金流量分為兩部分：（1）無杠杆作用的營業現金流量（由投資活動產生的）；（2）與專案融資相聯系的現金流量（主要是利息節稅）。對不同的現金流量採用不同的貼現率分別折現求和，從而得出投資專案的價值。調整現值法（APV）可以代替加權平均資本成本法。公式：APV=Σ

+Σ

-FOCt(1+ku)tnt=0nt=0(1+ki)tIntt(TC)OCt——在t期稅後營業現金流量；ku——無杠杆作用時的必要報酬率；Intt——在t期債務的利息支出；TC——公司所得稅率ki——債務融資成本F——與融資相聯系的稅後發行成本。例6：格魯伯紙業公司正在考慮購買一種新的生產機器，成本為2000千美元，預期在今後8年內每年產生的稅後現金節約額為400千美元。無杠杆作用的必要報酬率為13%。問題1：根據所給的資訊計算專案的淨現值。解答1：NPV=-2000+400（P/A,13%,8)

=-$80結論：在這種情況下，專案被拒絕。續問題2：若公司的政策是對資本投資專案採用50%債務的融資方法，可以通過利率為10%的1000千美元借款。貸款資金將在8年內每年末分期償還$125000。公司所得稅率為40%。調整後的專案現值為多少？結論有什麼變化？解答2：在這種情況下，可以計算出利息稅盾和它的現值，見下頁表所示：年份（1）年初債務（2）利息（3）稅盾（4）稅盾現值1$1000$100$40$36287588352937507530234625622517550050201263753815872502510581251252合計$132續調整現值=-80+132=52結論：格魯伯為此專案被接受而感到高興，現在公司可以享受新機器所帶來的輝煌。問題3：若公司在籌資過程中發生了稅後發行成本$40000，導致公司現金流量的減少，調整的現值為多少？調整現值=-80+132-40=12結論：專案仍可以接受，但所提供的利潤與沒有發行成本的情況下要小一些。二、加權平均資本成本法和

調整現值法的比較加權平均資本成本法調整現值法假設：公司的資本結構長期穩定不變。考慮：財務風險。優點：易於理解。應用情況：被廣泛採用。假設：市場是完善的。不考慮：財務風險。優點：是一種較廣泛的理論規則，在理論界受到歡迎。應用情況：未被廣泛採用。習題5格洛掃雪公司正在考慮投資新的掃雪卡車，需支出$30000，卡車有可能在六年內每年提供$10000的稅後現金報酬。此公司無杠杆作用的權益成本為16%。公司打算在這個專案的融資中60%採用債務資金，利率為12%。貸款的本金部分將在這6年中每年年底等額償還。融資的發行成本支出$1000，公司稅率為30%。要求：1，專案調整現值為多少？能接受這個專案嗎？

2，如果預期稅後現金流量為$8000，會出現什麼情況？第六節

分部的必要報酬率一、分部的必要報酬率的意義分部：指公司的下屬單位，他們所從事的活動能與公司的其他活動分開。這些活動的區別表現為不同的產品線、服務線和管理線。意義：分部的必要報酬率代表了公司到分部的資本轉移價格。也就是說，它是公司期望分部從它的資本投資上所獲得的最低報酬率。二、替代公司法——進一步說明替代公司法同樣適用於確定公司各個分部的必要報酬率。情況之一：能找到一些其活動與分部的活動相類似的公司，只需確定出替代公司的系統風險（β），就可以確定合理的分部必要報酬率。情況之二：替代公司是多分部組成的行業。例如，替代公司有三個分部，其中的一個分部與你的分部類似，你知道替代公司整體的β係數。如果它的另外兩個分部的替代公司可以找到，並獲得它們的β係數，然後對這些β係數按分部價值進行加權，就能解出所要確定的分部的β係數，因為β係數具有可加性。三、分部β與公司整體β的關係公司整體的β應等於各個分部的β乘以各個分部市場價值權數的總和。即一個公司的各個分部組成了一個投資組合。確定分部市場價值是很困難的。你可以用營業利潤或銷售額來代替。四、專案選擇的含義估計分部的必要報酬率，為多分部公司內部分配或轉移資金提供了一個框架。如果各分部的投資方案的風險大體相同，公司可以使用一個取捨率，來選擇專案。如果各分部的投資方案的風險不相同，公司不可以使用一個取捨率，來選擇專案。而必須採用不同的取捨率來選擇專案。否則，錯誤的觀念，導致錯誤的結果。公司資本成本和分部必要報酬率的比較公司資本成本必要報酬率系統風險（β）

O

OOOOOO

XXXX

XX和O代表公司各分部的系統風險相應的必要報酬率，X和O代表不同類型的多個投資專案。你將如何選擇？習題6尼特公司有兩個分部，健康食品分部和特殊金屬分部。每個分部使用的債務資本等於各自所需資金總額的30%，不足部分由權益資本提供。目前的借款利率是8%，公司所得稅率為40%。尼特公司希望為每個分部在其風險基礎上建立最低報酬率標準。這個標準將作為對各分部的資本轉移價格。公司考慮運用資本資產定價模型解決這一問題。現已找出兩組樣本公司，其眾數值特徵如下表所示：續β係數債務/總資本比率所得稅率健康食品的替代公司0.900.500.40特殊金屬的替代公司1.250.300.40無風險報酬率目前為6%，市場組合的預期報酬率為11%。運用資本資產定價模型，你認為這兩個分部的投資必要報酬率各是多少？習題7保紮國際公司有三個分部：一個經營休閒服裝，一個從事製圖，另一個經營家用塗料。公司在這些行業中能找到股票上市的替代公司。保紮公司和替代公司都沒有使用債務資金。在分析上述替代公司股票與市場指數的關係後，保紮公司估計這三個分部的系統風險如下：部門休閒服裝製圖塗料β係數1.161.640.70在可預見的未來，市場的預期報酬率為13%，無風險報酬率目前為7%。分部正評價許多專案，它們的預期報酬率如下：專案分部預期報酬率1製圖18%2塗料12%3塗料10%4休閒服裝26%5休閒服裝13%6製圖21%7塗料14%8製圖16%問題1：應接受哪些專案？拒絕哪些專案？問題2：在你的接受標準中，要做那些假設？問題3：如果保紮公司的債務與總資本的比率為40%，並打算對每一個專案的融資中採用40%的債務和60%的權益資本，稅後利息成本為6%。那麼將出現什麼情況？第七節股利貼現模型法

——估計整個公司權益資本成本的另一種方法一、股票定價的基本模型D1D2D∞P0=++…+

（1+ke）1（1+ke）2

（1+ke）∞∞Dt=∑

t=1（1+ke）t權益資本成本定義為：使得所有預期未來每股股利的現值等於現行市價的市場貼現率ke。二、增長情形（一）零成長股票（nogrowthorzerogrowthstock）每年發放固定的股利，即D1=D2=D3=·······=D，則

DP=————

KeD

Ke=————

P（二）固定成長股票（constantgrowth）

1、固定成長模型

未來第t期的預期股利Dt=D0（1+g）t，則有

D1D2D3

P0=————+————+————·······

（1+Ke）（1+Ke）2

（1+Ke）3

D0（1+g）D0（1+g）2D0（1+g）3·······

=——————+——————+——————

（1+Ke）（1+Ke）2

（1+Ke）3

D0（1+g）t

=∑———————（t=1，2，3，，，∞）

（1+Ke）t

假設Ke＞g（這是個很合理的假設，因為若Ke

＜g，則股票價值為無窮大），上式可簡化為：

D1

P0=————

Ke—g其中：D0—最近一期的股利

D1—未來第一期的股利經變化後可求出投資者要求的報酬率

D1

Ke=———+g

P02、固定增長模型的用途作用之一：股票股價P0

；作用之二：預期報酬率Ke

；作用之三：預期市盈率P/E設：b為留存率；1-b為股利支付率；P0

/E1為第一期的市盈率由1-b=

D1/E1得D1=（1-b）*E1代入公式P0=D1/Ke—g得

P0

=E1（1-b）

/Ke—gP0/E1=（1-b）

/

Ke—g3、估計增長率g

假設：留存率不變；權益報酬率不變；沒有外部融資下一年的盈餘可用下式估計：下一年盈餘=今年盈餘+今年留存收益×權益報酬率上式兩端同除以“今年盈利”，則有

下年盈利今年盈利今年留存—————=—————+—————×權益報酬率今年盈利今年盈利今年盈利

1+g=1+留存率×權益報酬率

g=留存率×權益報酬率

估計增長率g是正確估計資本成本的主要困難上述公式的意義在於表明留存收益為未來盈餘和股利增長創造了條件。因為權益報酬率和留存收益率都是隨時間的變化而變化的。在過去若干年內股利增長較穩定的情況下，可能推測未來仍保持這種增長態勢。但是，我們必須根據當前市場評價來調整對股利增長趨勢的預測。（三）階段性增長股票（growthphases）有一些股票（例如高科技企業）的價值會在短短幾年內飛速增長（甚至g＞K），但接近成熟期時會減慢其增長速度，即股票價值從超常增長率到正常增長率（固定增長）之間有一個轉變。這種非固定成長股票價值的計算，可按下列步驟進行：第一步：先計算各增長階段的預期股利現值；第二步：將各階段的現值求和，等於現價格時的折現率為股票投資的報酬率例7：假定某股票現在的股利是每股$2,現行市場價格是$40。我們可以預期的前5年股利增長率為14%，下一個5年的增長率為11%，而後以7%的增長率下去。問題：計算該股票的報酬率。解答：對於三階段的情形，我們可以將中間階段的增長率取代永續增長率，來估計股票報酬率。Ke

=

D1/P0+g=2(1.14)/40+11%=16.7%第一次試驗，貼現率取16%時間股利股利現值1$2.28$1.9