房地产-REITs行业2024年一季报业绩综述：业绩及经营表现分化政策红利持续释放

2023/5/42023/6/42023/7/42023/8/42023/9/42023/10/42023/11/42023/12/42024/1/42024/2/42024/3/42024/4/4证券研究报告·行业深度2023/5/42023/6/42023/7/42023/8/42023/9/42023/10/42023/11/42023/12/42024/1/42024/2/42024/3/42024/4/4证券研究报告·行业深度共有33只C-REITs公布一季报。本季度REITs业绩表现整体分化，其中保租房最为平稳，高速及产业园整体承压，经营权业态内分化较大，整体三大业绩指标平均达成率均超100%。分业态来看，保租房REITs业绩平稳抗周期属性仍在，仓储物流REITs出租率有所下滑，产业园区REITs以价换量现象延续，消费REITs运营稳健，高速公路同比承压仍待修复，生态环保及能源内部表现分化。进入2024年，REITs市场持续提质扩容，政策利好频出，积极因素仍在累积。中证REITs（收盘）全收益指数年内较低点上涨18.8%。一级市场提质扩容具备投资性价比，二级市场建议重点关注高股息、抗周期、强原权三大方向。2024年一季度REITs整体业绩表现分化，三大指标平均达成率均超100%。一季度保租房业态整体业绩最稳，产业园区、高速整体承压。各业态内个券业绩亦有分化，经营权类分化更大。拥有可比业绩指引的REITs收入、EBITDA、可供分配金额达成率分别为102%、113%、108%，较2023年四季度均有提升。各业态业绩及经营表现分化。（1）保租房：一季度业绩平稳，出租率维持在94%以上高位。（2）仓储物流：扩募REITs出租率承压，嘉实京东REIT维持满租，启动风险缓释措施。（3）产业园区：吸纳承压“以价换量”现象延续，板块租金单价多表现为下跌。（4）消费：运营稳健出租率维持高位，购物中心业态REITs客流量同比增长，嘉实物美REIT租约长且经营稳健。（5）生态环保：两项目业绩表现分化，首创水务污水处理量同比增长15%以上。（6）高速公路：业绩同比承压仍待修复，板块内表现分化。平安广州广河REIT、浙商沪杭甬REIT及国金中国铁建REIT受益于区位优势，业绩和经营韧性更强7）能源：各项目经营表现分化，国电投REIT风资源向好表现最佳。C-REITs政策红利持续释放，积极因素不断累积，一级市场提质扩容更具投资性价比。年初以来受益于长期回调估值性价比凸显、固收资产荒行情下利差走阔、政策红利频出三大因素，REITs二级市场企稳改善，中证REITs（收盘）全收益指数较年内低点上涨18.8%。我们认为受REITs首发估值持续压实、可选储备项目丰富、原始权益人预期趋于理性等因素影响，REITs一级市场增量的投资机会优于二级存量项目，更具性价比；二级市场弹性或将较一级偏弱，但考虑到政策红利持续，我们继续看好高股息、强韧性、强原权三大主线的投资机会。核心观点zhujinbj@SAC编号:S1440519120002SFC编号:BPU491黄啸天huangxiaotian@SAC编号:S1440520070013发布日期：2024年05月08日市场表现4%-6%-16%-26%-36% 房地产沪深300相关研究报告【中信建投房地产】:成都全面取消【中信建投房地产】:地产行业周报国开行发放配售型保障房建设贷款【中信建投房地产】:REITs周报监管发文强调推动制定REITs法律法规【中信建投房地产】:地产行业周报【中信建投房地产】:REITs周报房地产 2.2展望及投资建议：当前一级市场提质扩容更具性价比，二级市场继续看好三大主线 1 1 2 2 3 3 3 4 4 4 5 5 5 6 6 6 7 7 8 9 9房地产 9 房地产11、一季度各业态及个券表现分化，业绩指标超额达成1.1综述：业态及个券表现分化，业绩指保租房业绩最平稳，产业园区和高速整体承压，个券表现有所分化。截至5月6日，沪深两市共有36只上市REITs。其中，易方达深高速REIT、嘉实中国电建清洁能源REIT于3月底上市，中金印力消费REIT于4月底，晚于一季报报告期，故仅33只REITs披露一季报。我们分析REITs六大业态及个券业绩同环比表现（消费REITs无可比数据主要结论如下：（1）保租房整体业绩最稳，产业园区、高速整体承压。REITs六大业态同环比变化有所分化。其中保租房收入及EBITDA均实现同比正增长，业绩在各板块中最为平稳；产业园区、高速公路为代表的顺周期REITs则受制于市场供需关系和部分个券基本面因素同比表现承压，其可供分配金额同比下降6%、15%和21%。（2）个券表现亦在分化，经营权类业态内部分化较大。各板块内部表现不尽相同，生态环保、能源和高速公路等经营权类业态内部分化较大，部分个券因其自然资源禀赋更好（能源REITs）或区位更佳（高速REITs业绩alpha优势凸显；而产权类REITs多受不动产周期影响，各业态内部个券间的业绩表现和经营情况更趋同。（3）收入变化幅度最小，可供分配金额主观调节空间最大。REITs可供分配金额遵循“收入-净利润-EBITDA-可供分配金额”的调整计算过程，因此三大业绩指变化趋势可能有所背离。变化幅度上看，各板块平均收入同环比变化在±15%的区间，而EBITDA和可供分配金额的变化幅度则大体在±50%区间（仅能源REITs受个券影响超出）。此外由于可供分配金额的调整涉及未来支出预留、重大资本性支出等偏主观的调整项，因此与收入和EBITDA相比，其可主观调节的空间更大，走势也常有背离。15%10%5%0%-5%-10%-15%同比环比产业园区仓储物流保租房高速公路生态环保能源50%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%-40%-50%同比环比生态环保注1：考虑到扩募资产并入后业绩不直接可比，板块同比数据剔除了注：能源REITs环比数据剔除了EBITDA转正的鹏华深圳能源4只扩募REITs，下同注2：非完整报告期业绩在计算同环比数据时线性外推，下同REIT房地产240%30%20%10% -10%-20%-30%-40%-50%产业园区仓储物流保租房高速公路生态环保能源产业园区仓储物流保租房高速公路生态环保能源注：能源REITs环比增长752.3%展示不完全，是由于中航京能光伏REIT本季度受保理回款变化等因素影响，可供分配金额调减项减少3亿元，带造成可供分配金额环比增长2311.2%，带动板块可供分配金额环比大增收入（万元）EBITDA（万元）可供分配金额（万元） Q1同比Q1环比Q1同比Q1环比 Q1同比Q1环比Q1同比Q1环比 2024Q12024进度2024Q12024进度2024Q12024进度产权类产权类产业园区华安张江产业园REIT博时蛇口产园REIT东吴苏园产业REIT建信中关村REIT华夏合肥高新REIT国泰君安临港创新产业园REIT国泰君安东久新经济REIT华夏和达高科REIT4,3864,9706,9613,6332,3112,6292,6954,3864,9706,9613,6332,3112,6292,6953,5423,6284,2913,5423,6284,2913,2832,7683,8737742,0323,2832,7683,8737742,032中金湖北科投光谷REIT2,7982,7981,7341,7341,9521,952仓储物流仓储物流3,4063,4067,8202,6467,8202,6463,4063,4067,8202,6467,8202,6468,8842,5278,8842,527红土创新盐田港REIT嘉实京东仓储基础设施REIT2,6462,6461,7211,7212,0042,004保租房保租房中金厦门安居REIT华夏北京保障房REIT红土创新深圳安居REIT华夏基金华润有巢REIT国泰君安城投宽庭保租房REIT4,5744,5743,2253,2253,2773,277消费消费5,7045,1225,1225,704嘉实物美消费REIT华夏华润商业REIT------中金印力消费REIT------特许经营权特许经营权高速公路平安广州广河REIT浙商沪杭甬REIT华夏越秀高速REIT华夏中国交建REIT国金中国铁建REIT华泰江苏交控REIT中金安徽交控REIT中金山东高速REIT5,8288,70621,5947,1275,8288,70621,5947,1274,4138,0306,3344,4774,4138,0306,3344,4773,3997,2007,0264,9053,3997,2007,0264,905------易方达深高速REIT------市政环保市政环保8,9447,2338,9447,2332,4313,7762,4313,7768,9447,2338,9447,2332,4313,7762,4313,7764,1694,169富国首创水务REIT能源能源鹏华深圳能源REIT中航京能光伏REIT中信建投国家电投新能源REIT嘉实中国电建清洁能源REIT28,1219,38130,237-28,1219,38130,237-6,8548,03025,102-6,8548,03025,102-5,128-5,12892%------95%26%23%------24%------86%29%41%------21%76%------26%------25%23%26%94%23%23%26%94%23%27%25%28%--------------------------103%26%102%25%101%25%-----------------------------26%--------------28%--------------27%-----------------------87%-22%32%-85%-21%36%-78%-47%---4.0%-19.6%-3.0%-10.1%-3.1%-7.1%-22.3%-11.3%3.1%-5.4%-4.3%-13.7%-3.0%-5.7%-9.9%--24.2%-54.9%2.2%-8.0%-0.2%--1.9%-44.8%-20.2%-40.2%-1.6%-33.6%-1.4%3.7%--0.7%--4.0%2.5%-1.7%2.7%26.0%3.1%0.9%-1.1%0.5%-0.4%0.0%-1.4%-2.0%6.3%-23.3%3.5%-2.5%23.9%-14.9%----------3.8%-10.8%-9.8%0.8%-6.4%-19.9%--1.5%3.6%2.4%-10.1%-1.3%-2.3%8.3%-14.7%2.1%4.0%-23.3%-22.9%-14.8%-8.2%-43.9%-27.0%-13.4%-7.3%56.9%64.3%-29.8%-88.3%-12.4%-23.0%-66.8%-71.5%5.2%-1.2%25.5%85.1%-13.3%-23.6%35.5%-17.1%-6.3%-2311.2%-34.0%--37.1%房地产32024年一季度REITs整体三大业绩指标均超额达成，EBITDA达成率情况最好。披露一季报的33只REITs中有12只在其招募说明书中披露2024业绩预测，我们再剔除2024年3月上市的消费REITs，以剩余的9只REITs为样本进行汇总，可以发现REITs三大业绩指标超预期达成。其中收入达成率102%，EBITDA达成率113%，可供分配金额达成率108%，均超额达成。边际上看，较2023年四季度分别提升0.1、21.0和10.0个百分点，主因2023年四季度部分项目受年末回款等季节性因素影响，盈利及回款能力有所承压。40%2024Q12024进度产业园区仓储物流保租房高速公路产业园区仓储物流保租房高速注1：因消费基础设施运营具有季节性，且首批消费REITs均于3月上市，故不列示和计入整体达成率，下同注2：达成率以披露2024业绩预测的9只REITs为样本取算术平均，下同80%40%0%2024Q12024进度135%33%94%106%110%101%23%26%25%27%产业园区仓储物流保租房高速公路房地产4保租房REITs：城投宽庭REIT一季度表现超预期，收入环比变动幅度较小，出租率均维持94%以上高位。保租房REITs一季度业绩呈现三大特征：（1）三大业绩指标表现均超预期。披露2024年业绩预测的国泰君安城投宽庭保租房REIT的收入、EBITDA及可供分配金额达成率分别为103%、102%、101%，均超额达成。（2）业绩稳健，同环比表现亮眼。中金厦门安居REIT收入、可供分配金额同环比双增；华夏北京保障房REIT及华夏基金华润有巢REIT收入同比增长，红土创新深圳安居REIT虽业绩同比下降，但可供分配金额同环比双增。（3）运营稳健租金稳中有升，出租深圳安居REIT表现较好，2023年初以来出租率均维持在98%之上，新上市的国泰君安城投宽庭保租房REIT也录得98.6%的出租率；华夏北京保障房REIT整体加权平均出租率94.3%，下降3.0个百分点，主因两次配租工作间部分家庭租约到期时资格审查未通过，未安排新家庭入住；华夏基金华润有巢REIT的整体加权平均出租率94.9%，较此前93%左右的低位有所回升；租金方面，已披露租金单价的华夏北京保障房REIT、中金厦门安居REIT均呈稳中有升态势。收入（万元）EBITDA（万元）名称2024Q12024累计2024Q12024累计202保租房保租房收入达成率EBITDA达成率可供分配金额达成率2024Q12024进度202收入增速可供分配金额增速 Q1同比Q1环比Q1同比Q1环比中金厦门安居REIT------3.1%0.5%3.5%华夏北京保障房REIT------0.9%-0.4%-2.0%-2.5%红土创新深圳安居REIT-------1.1%0.0%6.3%23.9%华夏基金华润有巢REIT-------1.4%-23.3%-14.9%国泰君安城投宽庭保租房REIT4,5744,5743,2253,2253,2773,27726%25%25%----注：非完整报告期业绩在计算同环比数据时线性外推500045004000350030002500200002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q1环比0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%35003000250020001500100050002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q1环比30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%23.9%23.9%.3.5%-2.5%-2.5%0.0%..-14.9%-14.9%-1.4%房地产596%96%70604030200中金厦门安居REIT华夏北京保障房REIT58.558.554.554.656.232.532.832.933.22023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1102%100%98%96%94%92%90%88% 中金厦门安居REIT华夏北京保障房REIT 红土创新深圳安居REIT华夏基金华润有巢REIT国泰君安城投宽庭保租房REIT.99.5%99.6%99.6%99.8%994%. 98.8%98.3%98.6%99.1%97.0%98.7%98.6%99.1% 96.1%96.4%97.0%97.3%9 94.6%94.9% 92.9%93.1%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q180%60%40%20%0%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q191%92%89%91%92%89%67%57%58%57%58%43%43%42%42%33%9%9%8%8%8%9%9%8%8%8%4%个人租户企业租户/单位趸租个人租户企业租户个人租户企业租户/单位趸租个人租户企业租户中金厦门安居REIT华夏北京保障房REIT红土创新深圳安居REIT国泰君安城投宽庭保障房REIT仓储物流REITs：三只REITs收入及可供同比增速较快，底层资产长期仍具备韧性。一季度三只仓储物流REITs收入及可供均同比增长，且红土创新盐田港收入、EBITDA及可供分配金额达成率均超预期，中金普洛斯REIT可供分配金额虽环比小幅下降，但可供分配金额达成情况也基本符合预期。经营端看，受2023年高标仓供给高峰影响，市场存量项目仍待去化。（1）嘉实京东仓储基础设施REIT：3只REITs中唯一一只满租产品，主因受益于原权关联方整租模式。项目期末加权平均剩余租期为647天，但月租金较2023年二季度下滑3.5%，主要系武汉项目新签租金下降所致，运管机构已按此前公告的风险缓释措施，等比例减免运管费，且与供应商磋商下调物管费。2只扩募REITs出租率受区域市场影响有所下滑，项目内部表现分化。（2）中金普洛斯REIT：一季度出租率下降至历史低点86%，较四季度减少3.8个百分点，考虑已签订租赁协议但尚未起租的面积后平均出租率为88.0%，主要系重庆项目存量市场竞争升级，但项目整体有效租金单价小幅提升至37.93元/平方米/月，且通州光机电物流园出租率持续改善。（3）红土创新盐田港REIT：一季度出租率由2023年期末的95.1%下降房地产6仓储物流至91.2%，主要系受中美贸易形势及产业转移的影响，首发资产现代物流中心项目部分以欧美业务为主的客户业务量萎缩，减租需求加大，但扩募资产满租且租赁期限长达仓储物流至91.2%，主要系受中美贸易形势及产业转移的影响，首发资产现代物流中心项目部分以欧美业务为主的客户业务量萎缩，减租需求加大，但扩募资产满租且租赁期限长达4.75年。收入达成率EBITDA达成率可供分配金额达成率2024Q12024进度2024Q12024进度2024Q12024进度收入增速可供分配金额增速Q1同比Q1环比Q1同比Q1环比中金普洛斯REIT11,94311,9437,8207,8208,8848,88494%23%94%23%100%25%--0.7%--4.0%红土创新盐田港REIT3,4063,4062,6462,6462,5272,527106%26%110%27%111%28%--0.7%-10.4%嘉实京东仓储基础设施REIT2,6462,6461,7211,7212,0042,004------2.5%-1.7%2.7%26.0%收入（万元）EBITDA（万元）可供分配金额（万元）名称2024Q12024累计2024Q12024累计2024Q12024累计注：非完整报告期业绩在计算同环比数据时线性外推2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q1环比1200010000800060004000200002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q1环比30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%14000120001000080006000400020000-0.7%-0.7%-1.7%0.0%-0.2%-0.4%-0.6%-0.8%-1.0%-1.2%-1.4%-1.6%-1.8%-2.0%26.0%4%4%.-4.0%房地产712.3%37.712.3%37.74540502022Q32023Q42022Q42024Q12023Q12023Q22023Q32024Q1同比2022Q32023Q42022Q42024Q141.041.040.828.028.033.733.834.233.737.932.829.00.5%红土创新盐田港REIT中金普洛斯REIT嘉实京东仓储基础设施REIT8%6%4%2%0%注：红土创新盐田港REIT月租金由季报披露数据加权换算得出105%100%95%90%85%80%75%93%95%95%94%90%红土创新盐田港REIT中金普洛斯REIT嘉实京东仓储基础设施REIT93%95%95%94%90% 99%99%99%99%99%100%100%100%100%100%99%98%99%99%99%96%93%93%88%88%86%021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1房地产8产业园区REITs：两只扩募产园业绩表现优异，内部项目分化。产业园区REITs平均收入、EBITDA、可供分配金额达成率分别为97%、122%、94%，其中仅华安张江产业园REIT全面超预期，博时蛇口产园REIT由于项目回款具有前高后低特征且存续租约免租期一般设置在一季度，可供分配金额达成率不及预期，但预计全年能够达成99%的回款目标。分项目看，两只扩募REITs一季度收入及可供分配金额同比大幅增长，主要系优质扩募项目和上年同期免租影响。出租率和租金单价上，受资产业态及免租期影响，博时蛇口产园REIT底层资产表现分化，但属于正常范围的小幅波动。吸纳承压“以价换量”现象延续，板块租金单价以跌为主。（1）量：吸纳承压出租率多数下探，板块出租表现趋同。受市场供需关系影响，9只产业园区REITs中5只REITs出租率边际下滑，占据多数。个券来看，板块的出租率表现有收敛趋同的态势，出租率降幅较大的通常是此前出租率较高的REITs，包括东久REIT和临港REIT两大厂房REITs，此前出租率均在98%以上，本季度出租率分别下降3.6、2.0个百分点；中间区段出租率80%-90%的REITs出租率居中波动，且以跌为主；出租率提升幅度较大的是华安张江产业园REIT和建信中关村REIT，两者出租率均历经长期60%-70%的底部震荡后，本季度分别大幅回升9.0、8.3个百分点，中金湖北科投REIT出租率提升1.8个百分点至87.0%。（2）价：租金单价以跌为主，以价换量延续。产业园REITs租金单价披露具有不连续性，我们考察拥有可比环比数据的6只产业园REITs，仅博时蛇口产业园REIT、华夏和达高科REIT租金单价有细微提升，幅度分别为0.84%、0.02%，此外华夏合肥高新REIT租金定价维持不变，剩余3只REITs租金单价均环比下跌。其中，华安张江产业园REIT、建信中关村REIT环比分别下跌1.1%、5.5%，结合其出租率底部回升，以价换量的现象较为明显。收入（万元）EBITDA（万元）可供分配金额（万元）名称2024Q12024累计2024Q12024累计2024Q12024累计产业园区产业园区收入达成率EBITDA达成率可供分配金额达成率 2024Q12024进度2024Q12024进度2024Q12024进度收入增速可供分配金额增速 Q1同比Q1环比Q1同比Q1环比华安张江产业园REIT4,3864,3863,5423,5423,2833,283104%26%116%29%104%26%-22.3%--1.9%博时蛇口产园REIT4,9704,9703,6283,6282,7682,76892%23%163%41%76%19%--11.3%--44.8%东吴苏园产业REIT6,9616,9614,2914,2913,8733,873-------4.0%3.1%24.2%-20.2%建信中关村REIT3,6333,6331,7621,7621,0641,064-------19.6%-5.4%-54.9%-40.2%华夏合肥高新REIT2,3112,3111,4521,4521,8921,892-------3.0%-4.3%2.2%-1.6%国泰君安临港创新产业园REIT1,0991,099868868774774-------10.1%-13.7%-8.0%-33.6%国泰君安东久新经济REIT2,6292,6291,9101,9102,0322,032-------3.1%-3.0%1.9%15.1%华夏和达高科REIT2,6952,6951,6281,6281,4741,474-------7.1%-5.7%-0.2%-1.4%中金湖北科投光谷REIT2,7982,7981,7341,7341,9521,95295%24%86%21%102%25%--9.9%-3.7%注：非完整报告期业绩在计算同环比数据时线性外推房地产922.3%-4.3%-.-5.7%-5.4%.0%34%31%-11.3%-137%.-9.9%22.3%-4.3%-.-5.7%-5.4%.0%34%31%-11.3%-137%.-9.9%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q1环比25%20%15%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%8000600050004000300020001000020080604002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q1同比2024Q1环比3.9%4.1%3.9%◆0.8%-11%-0.6%0.0%◆0.0%-0..--1.4%◆-55%.◆-27.9%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%注：为便于比较，将华安张江光大REIT、华夏和达高科REIT及建信中关村REIT的日租金转化为月租金，月租金=日租金*365/12房地产100%90%80%70%60%50%40%博时蛇口产园REIT建信中关村REIT华安张江光大园REIT华夏合肥高新REIT国泰君安临港创新产业园REIT博时蛇口产园REIT建信中关村REIT华安张江光大园REIT华夏合肥高新REIT国泰君安东久新经济REIT国泰君安东久新经济REIT华夏和达高科REIT高位调整，持平/略有回落居中波动，下跌为主筑底回升2022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1房地产消费基础设施REITs：运营状况良好，出租率均在98%以上高位且购物中心租户集中度较低，会员指标5000万；经营端看，购物中心及社区商超业态各具特色。具体来说：（1）购物中心REIT：出租率维持98%以上高位，租户结构分散主力店占比超3成，客流量同比增长。2只购物中心REITs租户结构较为分散，华夏华润商业REIT前十大面积租户占比总计25.5%，主力店所占租赁面积约33%；华夏金茂商业REIT主力店租赁面积占比约55%，平均租金33.75元/平方米/月。此外，2只购物中心REITs客流量同比增长，会员消费粘性进一步增强。一季度华夏金茂商业REIT和华夏华润商业REIT的客流量同比分别增长8.0%和12.3%。其中华夏华润商业REIT会员人数超120万人，逾青岛常住人口十分之一，同比增长超16%。（2）社区商超REIT：长租期高收缴稳健运营，出租率显著改善。嘉实物美消费REIT底层资产为社区商超，加权平均剩余租期长达8.07年，且租金收缴率为100%。此外项目出租率也显著改善，从2023年上半年的88.7%提升至98.3%，大幅提升9.6个百分点。收入（万元）EBITDA（万元）可供分配金额（万元）名称2024Q12024累计2024Q12024累计2024Q12024累计消费消费收入达成率EBITDA达成率可供分配金额达成率2024Q12024进度2024Q12024进度2024Q12024进度收入增速可供分配金额增速Q1同比Q1环比Q1同比Q1环比华夏金茂商业REIT1,4621,462808808887887----------嘉实物美消费REIT1,9651,9651,4931,4931,2111,211----------华夏华润商业REIT10,07410,0745,7045,7045,1225,122----------中金印力消费REIT----------------注：因消费基础设施运营具有季节性，且首批3只消费REITs均于3月上市，故不列示和计入整体达成率；中金印力消费REIT于一季报期后上市1200010000800060004000200002024Q160005000400030002000100002024Q1华夏金茂商业REIT嘉实物美消费REIT华夏华润商业REIT华夏金茂商业REIT嘉实物美消费REIT华夏华润商业REIT房地产40%0%85.8%93.0%98.3%91.9%95.8%98.6%98.8%99.2%.98.5%●98.4%...67.5%华夏金茂商业REIT嘉实物美消费REIT华夏华润商业REIT85.8%93.0%98.3%91.9%95.8%98.6%98.8%99.2%.98.5%●98.4%...67.5%2020202120222023注：2023年出租率数据以各REIT招募说明书披露的时间范围为准，其中嘉实物美消费REIT与华夏金茂商业REIT为2023H1，华夏华润商业REIT为2023Q1-Q3房地产中航首钢绿能REIT：生活垃圾处理量同环比双跌，上网电量较去年同期下降25%。2024年一季度中航首钢绿能REIT收入同比减少12.4%，可供分配金额同比下降66.8%。经营端来看，3月18日起停运1#发电机进行返厂检修，造成上网电量同比下降24.5%。2024年一季度生活垃圾处理量同环比分别下降11%、26%；收运和处置厨余垃圾量同比增加8%，环比下降9%，表现略有不佳，主要是因为报告期内冬季外来人员减少和春节假期人员离京，北京市生活垃圾产生量季节性减少。富国首创水务REIT：总收入同比增长，可供分配金额环比大幅度提升。2024年一季度富国首创水务REIT可供分配金额同比增长25.5%，环比增长85.1%。经营端看，合肥项目污水处理量同比增长18%，深圳项目污水处理量同比增长15%。项目可供分配金额同环比提升幅度较大，主因深圳项目历史污水处理服务费结算情况看，回款周期通常为2个月，2023年12月份由于结算流程延迟账期延长至3个月，相应款项实际于2024年1月份收回，增厚了当期现金流；同时项目本期资本性支出126万元，较上季度147万元略有下降。注：非完整报告期业绩在计算同环比数据时线性外推图表29：生态环保REITs季度收入（万元）图表30：生态环保REITs季2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q1环比0400020000-1%-23%中航首钢绿能REIT富国首创水务REIT-10%-15%-20%-25%房地产5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-1%-8%-14%-11%-18%-22%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-1%-8%-14%-11%-18%-22%-1%26%--14%-1%26%--14%45403530252050深圳项目：日均污水处理量合肥项目：日均污水处理量 深圳项目：污水处理量：同比合肥项目：污水处理量：同比18%20%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1深圳项目：综合产能利用率合肥项目：综合产能利用率120%108%107%103%102%99% 92%94% 92%94%80%79%80%40%20%0%房地产高速公路REITs：多数高速REITs业绩及通行量同比下滑，但可供分配金额环比2023年四季度有所改善。高速公路REITs一季度收入、可供分配金额和车流量在同比维度下多为下滑，板块修复仍有压力，但环比2023年四季度有不同程度的改善。其中中金山东高速REIT由于四季报中可供分配金额包含了上市募集资金，因而在高基数影响下一季度环比大减，而浙商沪杭甬REIT由于2023年四季度基数较低，收入和可供分配金额同环比均增加。达成率看，高速公路REITs仅中金山东高速REIT披露2024年业绩预测，整体三项业绩均超预期达成，在各业态中完成率较高。个券间表现分化，货车同比修复态势优于客车，区位优势较好的REITs经营韧性更强。高速公路REITs板块底层资产整体处于修复进程之中，同比以跌为主，但板块内个券业绩有所分化。客货拆分来看，3只披露客货拆分数据的高速REITs货车同比增速均优于客车，本季度修复态势更佳。个券业绩来看，具有较好区位优势的平安广州广河REIT、浙商沪杭甬REIT及国金中国铁建REIT业绩同环比降幅相对较小或有一定程度的正增长，经营韧性更强。收入（万元）EBITDA（万元）可供分配金额（万元）名称2024Q12024累计2024Q12024累计2024Q12024累计高速公路高速公路收入达成率EBITDA达成率可供分配金额达成率2024Q12024进度2024Q12024进度2024Q12024进度收入增速可供分配金额增速Q1同比Q1环比Q1同比Q1环比平安广州广河REIT18,75118,75116,04416,04415,11115,111-------3.8%-1.5%2.1%27.0%浙商沪杭甬REIT18,70818,70815,34715,34714,50014,500------1.1%3.6%4.0%156.2%华夏越秀高速REIT5,8285,8284,4134,4133,3993,399-------10.8%2.4%-23.3%-13.4%华夏中国交建REIT10,57710,5778,0308,0307,2007,200-------9.8%-10.1%-22.9%-7.3%国金中国铁建REIT18,83518,83514,97014,97012,40712,407------0.8%-1.3%-14.8%56.9%华泰江苏交控REIT8,7068,7066,3346,3347,0267,026-------6.4%-2.3%-8.2%64.3%中金安徽交控REIT21,59421,59417,88517,88512,94212,942-------19.9%8.3%-43.9%-29.8%中金山东高速REIT7,1277,1274,4774,4774,9054,905104%26%111%28%110%27%--14.7%--88.3%易方达深高速REIT----------------注：非完整报告期业绩在计算同环比数据时线性外推房地产图表40：中金安徽交控REIT客货车流量变化拆分图表41：华夏中国交建REIT数据来源：REITs公告，中信建投2500020000150001000050000客车日均自然车流量（辆） 合计日均自然车流量（辆） 货车同比增速货车日均自然车流量（辆） 客车同比增速 合计同比增速10.14%-1.14%2024Q115%10%5%0%-5%-10%-15% 0-1%2022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4图表44：汉孝高速和渝遂高速日均收费车流量变化图表45：沪苏浙高速和山东高速日均收费车流量变化华夏越秀高速REIT国金中国铁建REIT华夏越秀高速REIT同比增速国金中国铁建REIT同比增速60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%华泰江苏交控REIT华泰江苏交控REIT同比增速中金山东高速REIT中金山东高速REIT同比增速350%300%250%200%150%100%50%0%-50%307%43.532.550%43.532.550%26% 20%13%33%18%1-1%0.50-9%2023Q22023Q32023Q42024Q12023Q12023Q22023Q32023Q42024Q154321042%39%-6%-1.1%19.1%42%39%-6%-1.1%19.1%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1房地产能源基础设施REITs：一季度整体完成度良好，但有所分化。一季度板块收入、EBITDA、可供平均达成率分别为109%、116%、135%，整体完成度良好，但达成率和经营表现有所分化。其中1）鹏华深圳能源REIT：受机组检修安排、市场供需等影响，一季度上网电量环比下降16%，导致售电收入回落。（2）中信建投国家电投新能源REIT：一季度风资源较好带动运营向好，发电量、上网电量环比分别提升18.5%、18.6%。（3）中航京能光伏REIT：一季度可供分派金额完成度较高且环比大幅增长，主因2023年四季度调减项合计达5.1亿元，为本期的2.5倍，其中的预留支出中包含2024年1月已归还的保理本金。经营方面，一季度项目整体结算电量环比微升4%，但同比看榆林光伏项目一季度上网电量降低17.3%，主因一季度榆林地区太阳光辐射量降低，连遭强降雪及沙尘天气。此外，项目电站2023年四季度末发生设备故障也影响本期发电表现。注：非完整报告期业绩在计算同环比数据时线性外推房地产90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%图表50：中航京能光伏REIT结算电量图表51江山永宸结算电量湖北晶泰结算电量 江山永宸参与电力市场交易电量占结算电量比重 湖北晶泰参与电力市场交易电量占结算电量比重1400012000100008000600040002000083%81%74%66%61%29%5%1%2023Q22023Q32023Q42024Q1数据来源：REITs公告，中信建投房地产2021-09-302021-11-052021-12-062022-01-052022-02-102022-03-112022-04-132022-05-172022-06-162022-07-152022-08-152022-09-142022-10-202021-09-302021-11-052021-12-062022-01-052022-02-102022-03-112022-04-132022-05-172022-06-162022-07-152022-08-152022-09-142022-10-202022-11-182022-12-192023-01-182023-02-232023-03-242023-04-252023-05-292023-06-292023-07-282023-08-282023-09-262023-11-022023-12-012024-01-022024-01-312024-03-082024-04-108%7%6%5%4%3%2、投资建议：C-REITs政策红利不断释放，一级市场提质扩容更具投资性价比资产荒下利差走扩，叠加政策红利年共同驱动本轮行情，REITs二级市场表现已较1月中市场低点回升18.8%。截至5月6日，中证REITs（收盘）全收益指数上涨9.7%，较1月12日的年内市场底部涨幅达到18.8%。我们认为本轮上涨行情驱动要素主要为如下三方面：（1）REITs二级市场长期回调，估值具备性价比，政策面等积极因素催化下易迎来超跌反弹。2023年以来REITs市场受多重因素持续回调，2023全年中证REITs（收盘）全收益指数回撤22.7%。长期回调使REITs估值逐渐具备性价比，消化了前期市场过热阶段的涨幅，在政策利好催化下，超跌板块和个券迎来反弹；（2）长端利率下行利差走阔，固收资产荒行情下REITs成高性价比之选。2023年末以来，以十年期国债收益率为代表的长端利率持续走阔，并于3月上旬向下突破2.3%整数位关口，创历史新低。利率持续下行下固收投资出现“资产荒”行情，而REITs强制分红属性高分红+板块估值回调，平均分派率一度突破7%。因此，REITs板块相对长端利率利差自2023年底以来持续走阔，2024年1月一度提高至507.77bps的高位，后在春节后行情中有所收窄，目前仍在400-500bps的区间范围内震荡。1,4001,2001,000800600400200中证REITs(收盘)全收指数利差：REITs分派率-国债收益率（右轴，bp）REITs：平均分派率十年期国债：到期收益率2%6005004003002001000数据来源：wind，中信建投数据来源：REITs公告，中信建投注：分派率数据由截至5月6日最新TTM可供分配数据计算，无TTM数据的REITs取招募说明书预测值（3）政策红利年利好频频，监管呵护提振市场信心。2023年末财政部联合人社部发文，拟将REITs纳入社保基金投资范围；2024年以来，市场迎来政策红利年，REITs相关政策利好迭出，频次有所加快。我们认为短期来看，如REITs会计新规、沪深港通等政策利好可有效提振市场信心，是上涨行情的重要催化；中长期来看，REITs市场在监管悉心呵护下可持续提质扩面，市场流动性持续提升，市场表现迎来修复。房地产《监管规则适用指引——会计类第4记者独家获悉，基础设施REITs实时指数或将在上市REITs产品达到30只之后推出，目前来看推出条件或已成熟《基础设施和公用事业特许经营管理符合条件的特许经营项目发行基础设施领域不动产投资信《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（“国九条”）完善多层次资本市场体系，推动债券和不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展《坚持在市场化法治化轨道上推进金加强资本市场法治建设，加快推动制定修订证券投资基金资料来源：政府官网，中信建投我们继续看好今年REITs市场的总体表现，一、二级市场对比来看，我们认为当前时点REITs一级市场增量的投资机会（新发项目扩容、新业态入场和存量项目扩募）优于二级存量项目，更具性价比。主要原因如下：（1）监管反馈趋严，首发持续估值压实。今年以来监管对REITs发行监管态势趋严，监管反馈函中关于估值合理性及关键参数选取的问询颗粒度较以往更细，态度也更为审慎，这有利于REITs一级市场首发估值进一步压实。以最新回复问询的5单项目为例，4月下半月以来，半个月内已先后有5单REITs回复监管反馈，业态涵盖仓储物流、消费、高速公路和能源等主要业态。这5单项目中除除华夏特变电工新能源REIT因评估外范围调整，估值微升0.58%外，其余REITs估值均出现下调，下调幅度在3.90%-15.16%不等。监管态度审慎，首发估值持续压实为REITs二级市场表现留足安全边际，使相关项目更具性价比。（2）一级市场可选标的充足，挂网项目多达20个。年初以来REITs市场扩容扩募推进顺利。扩容方面，截至5月6日年内已有7单REITs上市，其中4只为消费REITs，REITs市场迎来第七大业态；扩募方面，中房地产航京能光伏REIT、国泰君安东久新经济REIT先后发布扩募公告，其中前者已经于上交所挂网。我们认为REITs市场持续提质扩容是监管重要工作，REITs一级市场也是相关工作推进重点，可选储备项目较多。房地产华夏万纬仓储物流封闭式基础设施证券投资基金华夏金隅智造工场产业园封闭式基础设施证券投资基金注1：上交所审核环节为：已申报-已受理-已反馈-通过/未通过，深交所审核环节为：申报-受理-问询-审核意见-注册/中止/终止注2：表格项目范围为所有挂网但未发售的REITs项目，并剔除富国首创水务REIT的扩募项目（反馈函日期为2022年12月7日）（3）原始权益人的预期更理性，项目估值结果更为合理。经过2023年REITs市场震荡回撤及监管反馈对估值把关的趋严，原始权益人估值预期更稳定。今年新发项目测算基点为2023年，其出租率、增长率等关键估值较前两年发行的、估值基准日在2020-2021年的REITs更符合经济长期潜在增长水平，估值水平更为合二级市场来看，虽然REITs大盘较年内低点已有近20%涨幅，弹性不如一级，但考虑到政策红利持续，我们继续看好高股息、强韧性、强原权三大主线的投资机会。具体而言：（1）高股息：一方面REITs强制分派属性使其成为理想的高股息投资标的，另一方面高股息也彰显标的估值安全边际。推荐关注以生态环保、能源为代表的分红较频繁分派率较高的业态，及各板块中的低估个券；（2）抗周期：宏观经济不确定性仍存，顺周期板块仍待修复。我们推荐关注抗周期属性强，与宏观经济运行关联度较低的保租房、能源业态，以及产业园区、高速和仓储物流等顺周期业态中运营稳健，具备提价能力的个券；（3）强原权（原始权益人原始权益人仍是REITs长期成长性及alpha来源。对REITs而言，原始权益人通过增持、业绩补足等手段可有效市场信心，原始权益人在手储备资产是REITs成长性的重要来源；对原始权益人而言，REITs是其践行社会责任（头部央国企原始权益人获取增量融资并实现轻资产化转型（头部房企原始权益人）的重要手段。我们认为这两类原始权益人对REITs市值管理和运营稳健性诉求较强，建议重点关注对应个券。房地产 产权类 二级市场表现上市以来202220232024Q1业绩达成率 估值指标2.%18%%%华安张江产业园REIT博时蛇口产园REIT东吴苏园产业REIT建信中关村REIT华夏合肥高新REIT国泰君安临港创新产业园REIT国泰君安东久新经济REIT华夏和达高科REIT中金湖北科投光谷REIT-31.5%-42.9%-28.4%-45.7%-23.2%-11.5%-13.0%-25.7%-17.6% 产权类 二级市场表现上市以来202220232024Q1业绩达成率 估值指标2.%18%%%华安张江产业园REIT博时蛇口产园REIT东吴苏园产业REIT建信中关村REIT华夏合肥高新REIT国泰君安临港创新产业园REIT国泰君安东久新经济REIT华夏和达高科REIT中金湖北科投光谷REIT-31.5%-42.9%-28.4%-45.7%-23.2%-11.5%-13.0%-25.7%-17.6%8.1%10.4%2.8%-7.4%11.6%26.0%26.9%9.3%-7.6%-10.1%-9.4%-17.3%-3.1%14.5%10.5%-9.3%-11.0%-0.1%-0.3%-2.9%-20.5%2.4%3.6%0.3%-8.9%-1.8%5.2%5.5%6.1%3.0%5.5%4.3%5.2%5.0%5.6%92%76%0.0%17.8%5.0%18.4%13.1%2.7%0.2%11.6%8.0%12.353.812.642.314.403.122.572.62------------------95%86%-产业园区仓储物流中金普洛斯REIT4.%9%-%3.99-1.7%94%94%%红土创新盐田港REIT2.6%9%23.64.0%2.33-0.5%%嘉实京东仓储基础设施REIT-%10.5%0.95.2%3.22-8.保租房中金厦门安居REIT13..4%24.724.71.14.1%2.521.1%华夏北京保障房REIT21...16.3%26.526.51.13.8%2.580.9%红土创新深圳安居REIT9.43%%27.827.81.04.0%2.560.8%华夏基金华润有巢REIT11.86%26.626.61.04.5%2.502.8%国泰君安城投宽庭保租房REIT0.%0.1%24.024.01.04.3%3.05-%消费华夏金茂商业REIT0.%0.8%21.421.41.04.9%2.67----嘉实物美消费REIT5.22%2.38-