机构行为探微系列研究之一：利率走势谁来定价

宏观深度报告/宏观深度报告/2024.05.08 ——机构行为探微系列研究之一分析师谢钰—5月流动性展望》2024-05-05核心观点核心观点利率作为资金价格的反映，在资产配置中常发挥着定价锚的作用，而固定收益市场的参与者又多以机构为主，部分机构的持仓变化对利率具有一定的领先性，因此对于机构行为的研究近来显得尤为重要。我们推出《机构行为探微》系列深度报告，全面介绍跟踪机构行为的方法、深入剖析各机构的交易行为并分析不同配置行为背后的原因。本篇报告中我们先对各类参与机构进行概述，后续我们将从固定收益市场规模最大的机构参与者商业银行开始逐一探微机构行为。为利率债和信用债两大类，利率债占到存量债券的七成、信用债占三成左右。从期限分布看，短期限债券的占比过半。目前国内负责债券登记、结算、托管的机构有中债登、中证登和上清所，大多数债券由中债登负责登记托管。债市参与机构一览。目前我国债市参与的机构主体包括商业银行（国有行、股份行、城商行、农商行等）、银行理财子、证券公司（资管和自营）、保险公司、基金公司（主要是债券基金）和境外机构等。截至一季度末，商业银行仍是债券市场最主要的参与者，持有债券规模约六成；银行理财子持有的债券规模仅次于银行表内资金；此外，债券基金、保险机构、证券公司和境外机构也在债券市场中扮演着重要的角色。主要机构画像素描。1）商业银行是债市最重要的参与机构之一，今年一季度末，商业银行持有的债券达到70.9万亿元，在银行间债券市场的托管量占比超过一半。从配置结构看，利率债尤其是地方债最受银行青睐，尤其是票面利率更高的地方政府债；2）理财持债规模仅次于银行表内，2023年理财产品投向债券类的资产规模近16.5万亿元，其中信用债是理财主要配置券种；3）公募基金资产规模去年首次超越银行理财，一季度末债券基金的规模约5.7万亿元，从持仓券种来看，政策性金融债为主的金融债券配置最高；4）券商配债资金来自自营和资管，资管的资金来自于委托方、自营资金来源于自有资金，故二者配置行为存在较大差异，资管主配信用债，而自营均衡配置利率债与信用债；5）险资投向以固收为主，利率债是保险的主要配置品种，且险资配债与债券利率呈现正相关性；6）境外资金增持债券规模趋于提升，一季度末，境外机构在中债登和上清所托管债券规模合计4.1万亿元，境外机构更偏好利率债，国债是最重仓券种。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2 42债市参与机构一览 63主要机构画像素描 8 4 5 5 5 6 7 7 8 9 9 9 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4利率作为资金价格的反映，在资产配置中常发挥着定价锚的作用，而固定收益市场的参与者又多以机构为主，部分机构的持此对于机构行为的研究近来显得尤为重要。我们推出《机构行为探微》系列深度报告，全面介绍跟踪机构行为的方法、深入剖析各机构的交易行为并分析不同配置行为背后的原因。本篇报告中我们先对各类参与机构进行概述，后续我们将从1债券市场基本概况6040200债券市场托管余额（万亿元）债券市场托管余额同比增速（右，%）6030200-10-20截至一季度末，利率债占到存量债券的七成，信用债占三成左右。具体来看，利谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5地方政府债26%政金债15%央行票据0%债；信用债的发行方主要包括银行、公司等，券种包括金融债、企业信用债、短地方政府债26%政金债15%央行票据0%信用债信用债30%利率债70%同业存单10%金融债主要由银行和非银金融机构发行，中期限债券居多；同业存单以中短期限同业存单金融债政府债0%20%40%60%80%100%以利率债托管为主，商业银行是最重要的机构主体；上清所只进行银行间市场的登记托管结算业务，且债券品种只包含信用债政金债、企业债、公司债、私募债、可转债等的登记托管结算，涉及的市场全部谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准66040200中证登上清所中债登22/122/322/522/722/922/1123/123/323/523/72债市参与机构一览机构行为分析有助于判断利率走势。债券市场参与者以机构为主，机构对于各类金公司（主要是债券基金）和境外机构等。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准7一季度末，商业银行仍是债券市场最主要的参与者，持有债券规模约六成；银行理财子持有的债券规模仅次于银行表内资金；此外，债券基金、保险机构、证券公司和境外机构也在债券市场中扮演着重要的角色。从不同类别的债率债的最主要持有机构为商业银行；信用债的持有信用社1%证券公司信用社1%证券公司2%保险机构3%非法人产品27%商业银行60%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准83主要机构画像素描商业银行是债市最重要的参与机构之一。考虑到商业银行投资面临严格的监管要在银行间债券市场的托管量占比超过一半。8000007000006000005000004000003000000商业银行债券托管量（亿元）同比增速（%，右）208债券与信贷的配置此消彼长。信贷投放是商业银行的主业，因此在有贷款需求的时候，银行会将更多资金配置在贷款端，而难以主动增加债券配置；但当贷款需债券投资存在一定的负相关关系。在信贷投放目标趋于淡化的背景下，多家银行谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准9短融熊猫债其他信用债PPN超短融ABS商业银行债金融债券中期票据同业存单政金债国债地方债短融熊猫债其他信用债PPN超短融ABS商业银行债金融债券中期票据同业存单政金债国债地方债2197存款类金融机构债券投资同比存款类金融机构贷款同比（右）918/318/919/319/920/320/921/321/922/322/923/323/924/3出于免税的优势，其中票面利率更高的地方政府债最受青睐，而商业银行对于信金融债信用债5%同业存单7%16%政金债16%400020000谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准10权益类资产3%公募基金2%拆放同业及债券买入返售5%QDII1%现金及银行存款27%248407531-386420利率债信用债1415161718同类别的公募产品看，债券型基金中80%以谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准116000050000400003000020000600005000040000300002000010000020/120/620/1121/421/922/222/722/1223/523/1024/324207050300-10同业存单企业短期债券 金融债券19/319/1220/921/622/313/313/1214/915/616/316/1217/918/6谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准12250002000015000100005000020/320/921/321/922/322/923/323/924/33500030000250002000015000100005000021/321/922/322/923/323/924/3占到28.5%，利率债中国债占到一半以上，信用债中中期票据占比最高。国债1.4%可转债1国债1.4%可转债13%.信托0.2%地方债0.8%ABS信托0.2%地方债0.8%非公开发行公司债公开发行公司债公开发行公司债38.8%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准13254.010Y国债利率（右）保险公司债券投资增速3.53.02.552.00254.010Y国债利率（右）保险公司债券投资增速3.53.02.552.004500040000300002500020000150001000050000保险机构债券托管量（亿元）同比增速（%，右）21/321/721/1122/322/722/1123/323/723/1124/33525同业存单0.4%其他0.2%超短融0.1%超短融0.1%中期票据6.6%商业银行债券9.8%地方债41.3%政金债11.9%12.8%16/1217/1218/1219/1220/1221/1222/1223/12债券市场开放程度的不断提高，对国际投资者的吸引力持续增强，境外机构参与我国债券市场的规模不断增加，今年以来，在全球利率下行带来的资金流入推动谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准144000035000300002500020000150001000050000境外机构债券托管规模（亿元）同比变化（%，右）22/322/622/922/1223/323/623/923/1224/3252050-5-15-20境外机构更偏好利率债。一方面，外资主要以境外央行、财富主权基金等低风险构主要持有国债、政金债和同业存单，占到境外机构总持仓的96%的第二和第三大券种。其他其他0.2%地方政府债0.2%一般金融债0.7%中期票据0.8%熊猫债0.9%19.2%政金债20.5%