固定收益：哑铃策略与子弹策略的再平衡

索引索引内容目录一、复盘综述与债市展望 4二、债市行情复盘 5资金面：央行净回笼，资金利率上行 5二级走势：收益率下行，曲线走平 7债市情绪：回升 8债券供给：进度偏慢，净融资额转正 10三、经济数据：需求好坏参半，生产平稳恢复 四、海外债市：美联储官员表态鹰派，关注伊以局势 13五、大类资产：铜表现较好 15六、政策梳理 16七、风险提示 17图表目录图1：活跃券利差的走势（bp） 4图2：活跃券的债券余额（亿元） 5图3：隔夜回购利率（%） 6图4：七天回购利率（%） 6图5：存单发行利率和FR007-1Y互换利率（%） 6图6：半年国股银票转贴现利率（%） 6图7：债市情绪指数与国债利率走势（%） 8图8：30Y国债换手率与国债利率（周度，%） 9图9：十年利率债活跃券换手率与国债利率（日度，%） 9图10：银行间债市杠杆率（%） 9图交易所债市杠杆率（%） 9图12：中长期纯债型基金中位数（年）与久期分歧度 9图13：同业存单发行利率（%） 图14：中美10Y国债收益率利差（%） 15图15：大类资产涨跌幅（单位：%） 15表1：本周情况总结与下周关注 5表2：央行公开市场操作情况（亿元） 6表3：资金情绪指数 7表4：本周国债和国开债收益率走势 7表5：本周国债发行情况 10表6：下周计划发行国债情况 10表7：国债、地方债、政金债、同业存单发行情况 10表8：中观高频经济数据表现 12表9：基建与物价高频数据表现 13表10：各市场主权债变动情况 14一、复盘综述与债市展望2023上周的周度行情中我们看到了国开债相比国债获得了超额收益。（）。25bp左右。随着新券发行的放量，新老券的价差最终回归0bp，流动性溢价消失。202320242000亿-2500况下，在当前的活跃券发行规模达到2000亿左右，市场会开始酝酿换券交易行情。图1：活跃券利差的走势（bp）190205-190210 190210-190215 190215-200205 200205-200210 200210-200215200215-210205 210205-210210 210210-210215 210215-220205 220205-220210220210-220215220215-230205220210-220215220215-230205230205-230210230210-230215230215-2402052520151050-5-1019/119/419/719/1020/120/420/720/1021/121/421/721/1022/122/422/722/1023/123/423/723/1024/124/4资料来源：，190205.IB210215.IB190210.IB220205.IB190215.IB190205.IB210215.IB190210.IB220205.IB190215.IB220210.IB200205.IB220215.IB200210.IB230205.IB200215.IB230210.IB210205.IB230215.IB210210.IB240205.IB350030002500200015001000500019/1

19/4

19/7

19/1020/1

20/4

20/720/1021/1

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21/1022/1

22/422/7

22/1023/1

23/423/7

23/10

24/124/4资料来源：，5-75-71：本周情况总结与下周关注因子本周总结下周关注整体走势收益率下行，曲线走平超长期特别国债落地进程资金面小幅收敛跨月资金松紧债市情绪回升超长债交易情绪经济数据需求好坏参半，生产平稳恢复，一季度经济超预期3月工业企业利润数据、LPR报价政策方向发改委表态加快推动超长期特别国债等举措落地超长期特别国债落地进程海外债市美国3月零售强劲、官员表态鹰派，关注伊以局势美国3月PMI数据、PCE物价指数权益市场震荡走强股市结构性修复进程商品市场表现分化，铜、生猪、螺纹钢走强，黄金、原油走弱全球经济形势变化资料来源：iFinD，二、债市行情复盘资金面：央行净回笼，资金利率上行本周央行公开市场净回笼720亿元。4月15日-4月19日，央行公开市场投放1100亿元，100MLF10001820120MLF1700700逆回购到期100亿元，到期量小于前一周。表2：央行公开市场操作情况（亿元）本周投放回笼4.154.164.174.184.19合计投放量1020202020201100回笼量4020172020201820净投放量9800-170000-720下周投放回笼4.224.234.244.254.26合计回笼量20720202020800资料来源：iFinD，4月15日4月19000017pbp至1180。3M4月1727R071Y4191.48%4126bp。图3：隔夜回购利率（%） 图4：七天回购利率（%）DR001 R0012.82.31.81.30.80.3

DR007 R007 R007：20日移动平均4.03.53.02.52.01.51.0 资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，图5：存单发行利率和FR007-1Y互换利率（%） 图6：半年国股银票转贴现利率（%）利率互换:FR007:1年固定利率同业存单:发行利率:3固定利率同业存单:发行利率:3个月2.82.62.42.22.01.8资料来源：iFinD， 资料来源：WIND，419503机构类型4.154.164.174.184.19大行4343434345中小银行4545454548非银机构4747474750综合4545454547资料来源：上海国际货币经纪，注：选取每日收盘数据二级走势：收益率下行，曲线走平3m3Y41930Y3bp、5bp2.25%2bp表4：本周国债和国开债收益率走势n利率水平()3m1y3y5y7y10y30y中位数1.852.122.412.582.782.783.25最新水平1.551.691.992.082.222.252.44变动情况（bp）国债0.3-0.20.1-4-3-3-5本周走势最新分位数10000000经调整后分位数202040000中位数1.922.262.572.762.982.993.37最新水平1.711.832.072.142.292.322.58变动情况（bp）国开债-12-2-3-6-8-6本周走势最新分位数经调整后分位数2230 00000512400003年-1年期限利差5年-3年 10年-5年10年-1年30年-10年中位数 （bp） 32 17 17 66 42最新水平 （bp） 30 8 18 56 19变动情况 （bp） 0.3 -4 1 -3 -2国债491538245414915382454140最新分位数最新分位数前一期分位数（%）（%）6304国开债

中位数 （bp） 36 17 20 74 38最新水平 （bp） 23 7 18 48 26变动情况 （bp） -5 -1 -5 -10 2本周走势 /最新分位数（%）163311312前一期分位数（%）2746324101y3y7y10y30y国开债中位数5.856.265.826.445.924.14隐含税最新利率水平7.613.542.892.722.715.31率(%)最新分位数781280684资料来源：iFinD，注：数据为滚动三年分位数债市情绪：回升（415日~419），主因长债换手30Y99%；10Y利率债3018002120.1%0.32.6882%2.7%。图7：债市情绪指数与国债利率走势（%）2021-01 2022-01 2023-01 债市情绪指数（指数标准化）债市情绪指数：债市情绪指数（指数标准化）债市情绪指数：4w-MA（逆序）0.20.40.60.81

3.33.12.92.72.52.31.2

10Y国债利率(右轴)

2.1资料来源：iFinD，测算图8：30Y国债换手率与国债利率（周度，%） 图9：十年利率债活跃券换手率与国债利率（日度，%）0

30年国债换手率(周度，%)30Y国债利率（%,右轴)

3.5 3.1 2.7 2.3 0

10Y活跃券成交额/9-10Y债券余额（%）10Y国债利率（%，右轴）

3.23.02.82.62.42.22022-04 2022-10 2023-04 2023-10 2024-04 2022-04 2022-10 2023-04 2023-10 2024-04资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，图10：银行间债市杠杆率（%） 图交易所债市杠杆率（%） 2022 2022年2023年2024年 2022年2023年2024年123110122109 1211201081191071

5 9 13172125293337414549

118

1 5 9 13172125293337414549资料来源：iFinD、中债登、上清所，测算 资料来源：iFinD、上交所，测算图12：中长期纯债型基金中位数（年）与久期分歧度25

22/4 22/10 23/4 23/10 24/4

0.80.70.60.50.40.3中位数 分歧度；右轴资料来源：iFinD，测算2.4债券供给：进度偏慢，净融资额转正截至4月19日仍未见特别国债发行计划。本周发行4只国债，合计发行规模约1600亿111250交易代码 债券简称 发行起始日发行规模交易代码 债券简称 发行起始日发行规模亿)发行期限年)票面利率(%)全场倍数 历史分位数（%） 边际倍数历史分位数249922.IB24贴现国债222024-04-19500.000.251.342.1425.201.1028.50249921.IB24贴现国债212024-04-19500.000.501.441.9119.103.7574.90249920.IB24贴现国债202024-04-17300.000.171.222.4734.607.7886.10249919.IB24贴现国债192024-04-17300.000.081.122.5437.201.2738.00资料来源：iFinD，QB，注：历史分位数自起1998年8月18日起，部分国债未公布全场倍数、边际倍数表6：下周计划发行国债情况债券代码债券简称发行起始日发行规模（亿）发行期限（年）票面利率（%）发行方式240009.IB24附息国债092024-04-241250.001.00--混合式资料来源：iFinD，20156151137492.5724.8200表7：国债、地方债、政金债、同业存单发行情况发行规模（亿元）债券类型4.15-4.194.7-4.124.1-4.53.25-3.293.18-3.222023同期下周计划发行量同业存单76449305156244141126549831026地方政府债74975119424731658942725政金债1561151093012771219920200国债1600411131050373016741250利率债总计3910637242303750660735362175发行支数（支）发行支数（支）606707199706606707199706596378117132623230272220201120171334535321净融资（亿元）国债净融资（亿元）同业存单-804425812984173-30931457-7177地方政府债392293-937690121511375政金债15611040-963103945077069国债1300-2336267023702117-868-2327利率债总计3253-100377040993782-87-1884资料来源：iFinD，同业存单量价齐跌。4月15日-4月19日，同业存单发行总额为7644亿元，较上周减少1660.9亿元，净融资为-804亿元，较上周减少5062亿元。平均发行成本为2.06%，较上周下行6.5bp。图13：同业存单发行利率（%）2.92.72.52.32.11.91.72023/1 2023/3 2023/5 2023/7 2023/9 2023/11 2024/1 2024/3资料来源：iFinD，三、经济数据：需求好坏参半，生产平稳恢复同比+5.2%3比4554713454042。9599994；+6.5%，前值+6.3%3+3.1%，预期+5.1%，前值+5.5%。35.2%5.2%5.3%。4月以来，需求好坏参半，生产平稳恢复。从4月以来中观高频数据来看，需求好坏参半，30CCFI扩大，出口SCFI表8：中观高频经济数据表现30大中城市:商品房成交面日 4/19 171.330大中城市:商品房成交面日 4/19 171.35%积（万平方米）地产100大中城市:成交土地面积（万平方米）周 4/14 924.811%100大中城市:成交土地溢价率（%）周4/146.8-3.0 3.75.5-3.0 -12.025-0.31.53.0-24.51.615.2-46.5 -44.5-22.6 -44.76.04.51614.1 863.931.2 24.1-9.0 -43.0日期 值 （%） （%） 月均值 月均值 （%） （%）近12周走势图同期分位数频次指标类别最新数据最新数据周度环比周度同比24年3月24年4月4月环比4月同比（万辆）综合指数综合指数出口SCFI:综合指数韩国出口金额（十亿美元）周周旬4/19 4/19 1769.54/10 13.5开工率:高炉:全国主要钢企（%）开工率:汽车轮胎:半钢胎（%）工业开工率:PTA（%）开工率:聚酯行业（%）周4/18 73.73%周4/1977.9日4/194/1974.090.7日开工率:织机:江地区（%）周 4/18 72.518%钢材产量（万吨）周 4/17 217.9 2.528%-0.3 -28.5-26.017.92.54.42.4-5.8-7.06.1-0.679.3 78.780.5 73.687.6 90.070.0 72.5215.1 214.417.80.05.2 -4.4 0.2 5.86.70.03-6.1-0.273.9 73.70.0-6.2-12.8 -0.221.6-27.025.274.5-7.2-3.51279.2 1820.3 1757.318.9 16.425.971.20.10.713.0-9.013.0-8.03.87.097%当周销量:乘用车:厂家批发(万辆）

周 4/14 3.9 /周 4/14 4.3 /资料来源：iFinD，注：1、数据截至2024/4/19，汽车周度销量数据为24/4/7-24/4/14日均值；2、环比为较24年3月同期增长；日度数据变频为周度，韩国出口数据频率为旬度；同期分位数指最新数据在15年以来同月数据中比较，其中，1月和2月合并统计。419LMELME））表9：基建与物价高频数据表现））水泥水泥发率（%） 周 04/1238.9140.4-5.1-6.3水泥价格指数（点）水泥发率（%） 周 04/1238.9140.4-5.1-6.3水泥价格指数（点）日04/19日期 值 均值 均值 （%） （%）近12周走势图同期分位数环比（%同比（%频次指标类别24年3月月24年4月月4月环比4月同比最新数据最新数据-0.5 -23.6-0.1 -21.89.938.0105.865.043.928.1106.361.328.41.7磨机运转率（%）周 04/12 46.120%螺纹钢期货收盘价（元日 04/19 3594.049%/吨）螺纹钢螺纹钢主要钢厂产量周 04/19 217.95%（万吨）石油沥青装置开工率周 04/17 27.217%（%）石油沥青沥青期库存万吨）周 04/199.5-6.832%沥青期货收盘价（元/吨）日04/19 3725.0LME美元/吨）LME铜总库存（万吨日04/19 9617.0铜日04/1912.2全钢胎全钢胎工率（%） 周 04/19 65.920%布伦特原油期货结算油价 日 04/19 87.3价（美元/桶）猪肉平均批发价（元/公斤）日04/19 20.754%食品价格28（元/公斤）7种重点监测水果平均批发价（元/公斤）日 04/194.8日04/197.4-6.6-4.91.81.5-1.0-5.83.0-3.05.21.97.37.44.95.220.620.27.10.26.45.189.585.15.9-4.3-0.3-2.967.169.9-1.7-0.1135.4-1.86.7 105.95.47.012.011.38675.6 9286.89.12.3-0.93.7-0.7-1.127.2 62.524.4-9.4-1.93609.6 3743.210.07.827.729.6-2.2 -10.1-0.3 -27.7-3.6 -10.9213.5214.13565.3 3435.6-26.0-6.13.84.5-2.1-2.93.615.5-1.4-1.21.04.483%80%83%85%78%79%资料来源：iFinD，注：1、数据截至2024年4月19日；2、粉色数据代表该数据指向基建改善、蓝色代表指向基建走弱；日度数据变频为周度；同期分位数指最新数据在15年以来同月数据中比较，其中，1月和2月合并统计。四、海外债市：美联储官员表态鹰派，关注伊以局势美国341530.3%，20.6%0.9%（）1.1%0.4%，20.3%0.6%。·4182%关注伊以局势。414144192Y9bp4.97%，10Y美债利率上行2p至46102Y美债利差倒挂幅度由4月12日的3bp收窄至3bp；国债利率（%）国债利率变动（bp国债利率（%）国债利率变动（bp）国债利率（%）国债利率变动（bp）区域 区域期限4月12日4月19日今年以来 本月 上周 期限4月12日4月19日今年以来 本月 上周1年期 15.68 15.67俄罗斯10年期南非 10年期 9.779.761年期 巴西10年期 10.71 10.57新兴1年期 7.017.03市场 印度10年期 7.187.231年期印尼10年期巴基斯坦10年期 14.63 14.64土耳其10年期32557224 18631825.62 27.48311-1811-4422 12 223 15 627 18 83513-1-11622-156.686.696.406.38-0.2-3-3-4-42-313.473.543.573.363.403.453.543.335年期1年期新加坡10年期韩国3年期亚洲10年期日本1.692.251.702.281年期10年期1年期中国417226-629 1 134 15 861839-1317-14-2-150-2439915152835458英国10年期1年期欧洲 法10年期1年期 3.29 3.30德国10年期 2.40 2.4