我国货币政策、流动性分析框架

证券研究报告浙商宏观分析师浙商宏观分析师孙欧2024年4月19日货币供应量的几个维度：目前我国的货币供应量主要划分为M0、M1、M2。长期以来，我国央行都将M2作加入住房公积金中心存款和非存款类金融机构在存款类金融机资料来源：人民银行，浙商证券研究所•货币供应量=基础货币×货币乘数•央行降准能够推升货币乘数，当前货币乘数处于历史上较高水平。未来一旦货币政策收紧，也需关注货币乘数快速下行可能带来的风险。0货币当局:储备货币(基础货币)亿元货币当局:储备货币(基础货币)亿元货币当局:储备货币：同比%9876543货币乘数货币乘数超储率(%，右轴)资料来源：Wind，浙商证券研究所单位活期存款：单位客户在其他存款性公司开立账户并存入资金或货币，由其他存款性公司出具存款凭证，办理不约定期限、单位定期存款：单位客户在其他存款性公司开立账户并存入资金或货币，由其他存款性公司出具存款凭证，办理约定期限、整笔存入、到期一次66资料来源：Wind，浙商证券研究所M2增速往往与GDP+CPI锚定，2017年前M2增速锚定为GDP增速+CPI+2%或3%。M1与M2剪刀差走势反映出短期企业活期存款的变动，体现实体经济活力。0M2:同比M2:同比%社会融资规模存量:同比%GDP:现价:当季值:同比%50资料来源：Wind，浙商证券研究所新增人民币贷款:当月值新增人民币贷款:当月值居民户:当月值居民户:短期:当月值3居民户:中长期:当月值4非金融性公司及其他部门:当月值非金融性公司:短期:当月值6非金融性公司:中长期:当月值78短期贷款及票据融资:当月值票据融资:当月值•2018年7月起，央行将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社融规模统计，在“其他融资”项下反映。•2018年9月，央行对社会融资规模统计口径做了第二次调整，将“地•2019年9月起，央行进一步完善“社会融资规•2019年12月起，央行将国债和地方债也纳入社融口径社会融资规模:当月值新增人民币贷款:当月值新增外币贷款:当月值新增委托贷款:当月值新增信托贷款:当月值新增未贴现银行承兑汇票:当月值企业债券融资:当月值非金融企业境内股票融资:当月值政府债券:当月值存款类金融机构资产支持证券:当月值贷款核销:当月值资料来源：人民银行，浙商证券研究所D•社会融资规模存量是指一定时期末实体经济（非金融企业和住户）从金融体系获得的资金余额。社会融资规模＝人民币贷款＋外币贷款（折合人民币）＋委托贷款＋信托贷款＋业债券＋非金融企业境内股票融资＋政府债券+存款类金融机构资产支持•人民币贷款：指金融机构向非金融企业、个人、机关团体、境外单位以贷款、票据贴现、垫款等多方式提供的人民币贷款。•外币贷款：指金融机构向非金融企业、个人、机关团体、境外单位以贷款、票据贴现、垫款、押汇、福费廷等多方式提供的外币贷款。•委托贷款：指由企事业单位及个人等委托人提供资金，由金融机构（即贷款人或受托人）根据委托人确定的贷款对象、用途、金额、期限、利率等代•信托贷款：指信托投资公司在国家规定的范围内，运用信托投资计划吸收的资金，对信托投资计划规定的单位和项目发放的贷款。信托贷款不列入信•未贴现的银行承兑汇票：指企业签发的银行承兑汇票未到金融机构进行贴现融资的部分，即金融机构表内表外并表后的银行承兑汇票。统计上体现为•企业债券：指由非金融企业发行的各类债券，包括企业债、超短期融资券、短期融资券、中期票据、中小企业集合票据、非公开定向融资工具、资产支持票据、公司债、可转债、可分离可转债和中小企业私•非金融企业境内股票融资：指非金融企业通过境内正规金融市场进行的股票•2018年7月起，央行将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核•保险公司赔偿：指保险公司在保险合同有效期内履行赔偿义务而提供的各项资金。•投资性房地产：指金融机构为赚取租金或资本增值，或者两者兼有而持有的房地产。包括出资的土地所有权、持有的土地使用权、已出租的建筑物等。资料来源：人民银行，浙商证券研究所央行银行实体央行银行实体政策利率：央行引导和调控市场利率的中央银行与金融机构之间的批发资金利率。逆回购利率、常备借贷便利（SLF）利率、再贷款、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等。基准利率：在利率市场化完成前，官定利率是基准利率，在利率市场化完成后，不再由官定利率作为基准利率。目前，LPR作为贷款基准利率，预计未来DR007将成为存款基准利率。官定利率：人民银行公布存款基准利率，作为金融机构利率定价的重要参考，商业银行按此上下浮进行定价。待市场化的利率形成、传导和调控机制建立健全后，将不再公布官定利率。政策利率基准利率基准利率官定利率官定利率放的贷款中主要参考LPR定价，并在浮动利率贷款合同中采用LPR作为定价基准。贷便利利率，中期借贷便利期限以1年期为主，反映了银行平均的边际资金成本，加点幅度则主要取决于各行自身资金成本、市场供贷款市场报价利率(LPR):1年贷款市场报价利率(LPR):1年% 贷款市场报价利率(LPR):5年%资料来源：Wind，浙商证券研究所•2021年6月21日，市场利率定价自律机制优化了存款利率自律上限的确定方式，将原由存款基准利率一定倍数形成的存款利率自DR007培育市场基准利率资料来源：Wind，浙商证券研究所DR007%汇率是指两种货币之间兑换的比率，亦可视为一个国家的货币对另一种货币的价值。汇率一定是双边的概念，不能只看单•两国经济基本面：决定汇率的中长期因素是两国的基本面状况之差，经济基本面好支撑货币升值。以人民币兑美元汇率为例，中美之间存在“比好逻辑”和“比差逻辑”。•国际收支状况：国际收支是一国对外经济活动中的各种收支的总和，一般情况下，国际收支逆差将引起本币贬值。8.06.04.0 美国:GDP:不变价:折年数:同比% 资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所D（一）拟订金融业改革和发展战略规划，承担综合研究并协调解决金融运行中的重大问题、促进金融业协调健康发展的责任，参与评估重大金融并购活动对国家金融安全的影响并提出政策建议，促进金融业有序开放。（二）起草有关法律和行政法规草案，完善有关金融机构运行规则，发布与履行职责有关的命令和规章。（三）依法制定和执行货币政策；制定和实施宏观信贷指导政策。（四）完善金融宏观调控体系，负责防范、化解系统性金融风险，维护国家金融稳定与安全。（五）负责制定和实施人民币汇率政策，不断完善汇率形成机制，维护国际收支平衡，实施外汇管理，负责对国际金融市场的跟踪监测和风险预警，监测和管理跨境资本流动，持有、管理和经营国家外汇储备和黄金储备。（六）监督管理银行间同业拆借市场、银行间债券市场、银行间票据市场、银行间外汇市场和黄金市场及上述市场的有关衍生产品交易。（七）负责会同金融监管部门制定金融控股公司的监管规则和交叉性金融业务的标准、规范，负责金融控股公司和交叉性金融工具的监测。（八）承担最后贷款人的责任，负责对因化解金融风险而使用中央银行资金机构的行为进行检查监督。（九）制定和组织实施金融业综合统计制度，负责数据汇总和宏观经济分析与预测，统一编制全国金融统计数据、报表，并按国家有关规定予以公布。（十）组织制定金融业信息化发展规划，负责金融标准化的组织管理协调工作，指导金融业信息安全工作。资料来源：人民银行，浙商证券研究所D（十一）发行人民币，管理人民币流通。（十二）制定全国支付体系发展规划，统筹协调全国支付体系建设，会同有关部门制定支付结算规则，负责全国支付、清算系统的正常运行。（十四）承担全国反洗钱工作的组织协调和监督管理的责任，负责涉嫌洗钱及恐怖活动的资金监测。（十五）管理征信业，推动建立社会信用体系。（十六）从事与中国人民银行业务有关的国际金融活动。（十七）按照有关规定从事金融业务活动。（十八）承办国务院交办的其他事项。资料来源：人民银行，浙商证券研究所在判断货币政策取向的时候只能抓住主要矛盾，随着国内、国际经济背景的变化，对央行最终目标的重要性进行排序，来判断央行金融稳定金融改革和开放公开市场业务公开市场业务存款准备金中央银行贷款利率政策常备借贷便利中期借贷便利抵押补充贷款定向中期借贷便利结构性货币政策工具通过中央银行与市场交易对手进行有价证券和外汇交易公开市场操作包括人民币操作和外汇操作两部分。一。一般为银行隔夜拆借利率。调整基准利率会对全市场利率抵押补充贷款的主要功能是支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会机构提供的期限较长的大额融资。抵押补充贷款采取质押方式发存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的资金，金融机构按规定向中央银行缴纳的存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备金率。中央银行通过调整存款准备金率，影响金融机构的信贷•2019年5月6日，中国人民银行宣布将服务县域的农国存款准备金制度“三档两优”的新框架确立。定向降准政策考核标准的，可享受0.5或1.5个百分受1个百分点存款准备金率优惠。50人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构(变动日期) 人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(变动日期均存款准备金率约为7.0%。资料来源：Wind，浙商证券研究所•超额存款准备金是金融机构存放在中央银行、超出法定存款准备金的资金，主要用于支付清算、头寸调拨或作为资产运用的备用资金。金融机构保有的超额存款准备金占一般存款流动性最强的资产，其数额和比率一定程度上可以反映金融机构流动性状况，对金融机构至关重要。一是在有法定存款准备金率的要求下，随着存款增加，银行需要把更多的流动支付清算的需要，也需要保留必要的流动性。若货币市场扰动因素较多，支付技术发展不足，银行的预防性流动性需求•我国金融机构超额准备金率存在比较明显的季节性波动。不如受到监管考核、财政集中支出、存款变化、银•超额存款准备金利率也可用于引导银行信贷投放行为。66543210资料来源：Wind，浙商证券研究所结构性货币政策工具情况表（数据截至2023年12月末）工具名称支持领域发放对象利率（1年期）/激励比例（红字为与Q3差异）额度（亿元，红字为与Q3差异）状态（红字为已到期）2023年12月末-余额（亿元）2023年Q4环比增加（亿元）2023年增量（亿长期性工具支农再贷款涉农领域农商行、农合行、农信社、村镇银行2%8100存续6562571558支小再贷款小微企业、民营企业城商行、农商行、农合行、村镇银行、民营银行2%18000（Q3末为17850）存续165518962380再贴现涉农、小微和民营企业具有贴现资格的银行业金融机构2%（6个月）7400存续5920631337阶段性工具普惠小微贷款支持工具普惠小微企业地方法人金融机构1%（激励）800存续52628313抵押补充贷款棚户区改造、地下管廊、重点水利工程等开发银行、农发行、进出口银行2.25%（Q3末为2.4%）存续325223500994碳减排支持工具清洁能源、节能减排、碳减排技术21家全国性金融机构、部分外资金融机构和地方法人金融机构1.75%8000存续（实施期为2021年到2024年末）54103122313支持煤炭清洁高效利用专项再贷款煤炭清洁高效利用、煤炭开发利用和储备工农中建交、开发银行、进出口银行1.75%30002023年末到期27481937科技创新再贷款科技创新企业21家全国性金融机构1.75%4000到期2556-900556普惠养老专项再贷款浙江、江苏、河南、河北、江西试点，普惠养老项工农中建交、开发银行、进出口银行1.75%400存续2交通物流专项再贷款道路货物运输经营者和中小微物流（含快递）企业工农中建交、邮储、农发行1.75%1000到期（实施期为2022年5月至2023年6月末）316-13574设备更新改造专项再贷款制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等设备更新改造21家全国性金融机构1.75%2000到期（实施期为2022年9月至2022年末）1567-105758普惠小微贷款减息支持工具普惠小微企业16家全国性金融机构、地方法人金融机构1%（激励）到期（实施期为2022年第四季度）2690269收费公路贷款支持工具收费公路主体21家全国性金融机构0.5%（激励）到期（实施期为2022年第四季度）83083民企债券融资支持工具（第二期）民营企业专业机构1.75%500存续（实施期为2022年11月至2025年10月末）000保交楼贷款支持计划保交楼项目工农中建交、邮储0.00%2000存续（实施期为2022年11月至2024年5月末）56056房企纾困专项再贷款房企项目并购5家全国性资产管理公司1.75%800到期（实施期为2023年1月至2023年末）000租赁住房贷款支持计划试点城市收购存量住房工农中建交、邮储、开发银行1.75%1000存续（实施期为2023年2月至2024年末）000合计75106492610641资料来源：Wind，浙商证券研究所D•再贴现、再贷款：再贴现是中央银行对金融机构持有的未到期已贴现商业汇票予以贴现的行为；中央银行贷款指中央银行对金融机构的贷款,简称再贷款，是中央银行调控基础货币的渠道之一。中央银行通过适时调整再贷款的总量及利率，吞吐基础货币，促进实现货币信贷总量调控目标，合理引导资金流向和信贷投向。再贷款包括支持三农、小微企业以及扶贫项目的建设的信贷类再贷款、支持金融稳定的再贷款以及支持存款类金融机构流动性的再贷款等。•公开市场操作OMO：中国人民银行从1998年开始建立公开市场业务一级交易商制度，选择了一批能够承担大额债券交易的商业银行作为公开市场业务的交易对象。近年来，公开市场业务一级交易商制度不断完善，先后建立了一级交易商考评调整机制、信息报告制度等相关管理制度，一级交易商的机构类别也从商业银行扩展至证券公司等其它金融机构。主要包•常备借贷便利SLF：中国人民银行于2013年初创设了常备借贷便利（StandingLendingFacility，SLF）。常备借贷便利是中国人民银行正常的流动性供给渠道，主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求。对象主要为政策性银行和全国性商业银行。期限为1-3个月。利率水平根据货币政策调控、引导市场利率的需要等综合确定。常备借贷便利以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。其主要特点：一是由金融机构主动发起，金融机构可根据自身流动性需求申请常备借贷便利；二是常备借贷便利是中央银行与金融机构“一对一”交易，针对性强。三是常备借贷便利的交易对手覆盖面广，通常覆盖存款金融机构。D•中期借贷便利MLF：是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具，对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，可通过招标方式开展。中期借贷便利采取质押方式发放，金融机构提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品。中期借贷便利利率发挥中期政策利率的作用，通过调节向金融机构中期融资的成本来对金融机构的资产负债表和市场预期产生影响，引导其向符合国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金，促进降低社会融资成本。•定向中期借贷便利（TMLF操作对象为符合相关条件并提出申请的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行。操作期限为一年，到期可根据金融机构需求续做两次，实际使用期限可达到三年。•抵押补充贷款PSL：为贯彻落实国务院第43次常务会议精神，支持国家开发银行加大对“棚户区改造”重点项目的信贷支持力度，2014年4月，中国人民银行创设抵押补充贷款（PledgedSupplementalLending，PSL）为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。抵押补充贷款的主要功能是支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资。抵押补充贷款采取质押方式发放，合格抵押品包括高等级债券资产和优•临时流动性便利（TLF）：2017年1月20日，央行表示，为保障春节前现金投放的集中性需求，促进银行体系流动性和货币市场平稳运行，将通过“临时流动性便利”操作，为在现金投放中占比高的几家大型商业银行，提供临时流动性支持，操作期限28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同。我们认为临时流动性便利（TLF）是介于降低准备金与公开市场逆回购的中间工具，本质上是一种货币的暂时投放，可以有效缓解阶段性市场的流动性压力，尤其是解决分支机构较多、现金投放较多的大型商业银行流动性问题。将有可能被央行在超储率率过低时使用。政策利率曲线政策利率曲线•当前我国央行货币政策中介目标仍以数量型为主，主要观测M2及社融增速。•保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速/经济增长与通货膨胀预期目标基本匹配。相关、可控数量型我国M2增速、社融增速及信贷增速987 资料来源：Wind，浙商证券研究所现代中央银行制度货币政策四目标金融稳定金融稳定D1、宏观层面的流动性，存量如经济体系中货币的投放量，M2/GDP；增量如央行公开市场操作净投放/净回笼。2、金融资产转换为现金的能力，eg市场成交量越大，该市场中的资产流动性就越强。3、单一金融机构的资产的可变现能力，资产与负债的期限错配越大，则流动性就越弱。银行体系流动性：由银行类金融机构在中央银行的超额准备金与商业银行的库存现金构成，是银行类金融机构创造货币的基础。（2004年Q3货币政策执行报告）度量指标：DR007与7天逆回购利率；R007-DR007与GC007；银行间质押式回购交易量；R001占比；超额储蓄率（央行官方季度公布）等。对股市流动性的影响：央行流动性调控会影响市场对股市流动性的预期。GC007:收盘价%R0 资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所D只对一级交易商流动性分层资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，《2004年三季度货币政策执行报告•目前，中国人民银行根据货币政策调控的年度目标制订流动性的年度和季度规划，在行分析、预测和监控。中国人民银行已与公开市场业务一级交易商建立了流动性日报制度，通过电子系统收集各一级交易商的流动性实算当日银行体系流动性缺口，根据要实现的流成交量:银行间质押式回购亿元 成交量:银行间买断式回购亿元》，浙商证券研究所D资料来源：人民银行，浙商证券研究所货币当局资产负债表分为职能型资产负债表和分析型资产负债表，职能型资产负债表侧重于央行的货币政策职能，是遵从IMF《货币与金融统计手册》（2002年，简称MFS）的统一标准编制，而分析型资产负债表则更类似于会计意我国央行的资产负债表分为6大资D•超额存款准备金是金融机构存放在中央银行、超出法定存款准备金的资金，主要用于支付清算、头寸调拨或作为资产运用的备用资金。金融机构保有的超额存款准备金占一般存款的比例称为超额存款准备金•超额存款准备金是基础货币的重要组成部分，也是金融机构流动性最强的资产，其数额和比率一定程度上可以反映金融机构流动性状况，对金融机构至关重要。•我国金融机构超额准备金率存在比较明显的季节性波动。不仅季末月和非季末月存在差异，不同季末时点也有明显差别。依据央行资产负债表：基础货币依据央行资产负债表：基础货币=货币发行+法定存款准备金+超额准备金超额准备金=基础货币-货币发行-法定存款准备金∆超储=∆基础货币-∆货币发行-∆法定存款准备金•其中，∆基础货币≈∆外汇占款+∆央行公开市场操作净投放-∆财政存款•则，∆超储≈∆外汇占款+∆央行公开市场操作净投放-∆财政存款-∆货币发行-∆法定存款准备金•即：∆超额准备金=∆（外汇占款＋公开市场净投放）-∆（财政存款+货币发行+法定准备金）D•影响外汇占款的因素有对外贸易活动量、境外融资、外商企业直接投资、“热钱”、实体部门结售汇意愿、央行在银行间外汇市场的干预等。•跟踪数据：货物及服务贸易额、结售汇数据、涉外收付款数据、结汇率、收汇结汇率、付汇购汇率、人民现金M0的变动直接影