策略专题研究-风格洞察与性价比追踪系列(二十七)：喧嚣远去主线浮出

目录市场表现：A股延续反弹，美股再创新高 33月A股延续反弹，全球定价资源品行业领涨 33月美股表现：美股续创新高，但领涨行业悄然切换为能源、公用事业和材料 5全球市场：价值风格相对占优 6股债风险溢价：A股、港股、美股均下降 8万得全A、港股、美股风险溢价均下降 8格雷厄姆股债比：A股下降、美股持平 9估值-盈利匹配度：主要宽基与风格指数的收益率继续追赶ROE 10PE/PB/PS的估值以及分化程度 10席勒指标：CAPE（周期调整市盈率） 13收益率-ROE：主要宽基与风格指数的收益率继续追赶ROE 15PB-ROE：石油石化、交通运输行业相对被低估 17PE-G：汽车行业相对被低估 17PS-CFS：家电行业相对被低估 18股息率-ΔROE：银行、石油石化行业被低估 18关键市场特征指标：A股波动率上升，自由流通市值/居民M2持平 19市场特征指标一：上涨个股占比回升，分化程度加剧 19市场特征指标二：A股、美股波动率均有上升 19市场特征指标三：自由流通市值/居民M2持平 20风险提示 21插图目录 22市场表现：A3月A3月A股持续反弹，全球定价的资源品行业领涨。就行业板块来看：资源品相关行业中，石油石化、有色金属（以铜为代表）的全球定价行业受益于全球制造业活动的复苏，在所有行业中涨幅最大；但以煤炭为代表的国内定价行业表现则较为平淡。与此同时，高端制造板块相关行业（汽车、电力设备及新能源、国防军工、机械）同样表现不俗，延续了此前的反弹态势；消费板块内部有所分化，与出口相关性较强的纺织服装、家电行业涨幅居前，而消费者服务、医药行业则有所调整；金融及地产链相关行业（银行、非银行金融、房地产、建材）普遍表现不佳。从概念指数来看，涨幅排名靠前的指数集中在金属矿开采、低空经济领域，跌幅靠前的指数多与创新药、半导体、金融服务领域相关。图1：3月A股持续反弹，有色金属、石油石化等海外定价的上游资源品行业涨幅居前

图2：3月A股概念指数中，涨幅靠前的指数多集中在本月收益率金属矿开采、低空经济等领域 本月收益率15%

当月涨跌幅 2024年初至今涨跌幅 PE分位数（右）

100%

40%10%5%0%

90%80%70%60%50%

20%0%-5%

40%黄金精选指数电动车指数ETC黄金精选指数电动车指数ETC抗核辐射指数肝素钠指数显示面板指数重仓(最新)指数

-20%-10%

20%10%汽车电力设备及新能源家电A沪深300钢铁银行医药房资料来源：wind，。注：房地产、农林牧渔因净利润为负PE不可得。数据截至2024年3月31日。

资料来源：wind，。数据截至2024年3月31日。2024220243A股占比历史分位数的变化及个股涨跌幅标准差历史分位数的分布（月度涨跌幅，发现：从静态视角来看，3月大多数行业的上涨个股占比历史分位数均在50%以上，与此同时行业内部分化程度也处于较高水平，除建材、医药、食品饮料及金融板块相关行业外，其他所有行业内部个股涨跌幅标准差均处于历史50%分位数以上。从动态视角来看，2024320242行业内上涨个股占比历史分位数有所下降。与此同时，大多数行业内个股的分化程度有所增加。行业个股涨跌幅标准差历史分位数90%80%行业个股涨跌幅标准差历史分位数90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%综合金融非银行金融10%20%煤炭30%上涨占比分位数均值=58.44%基础化工 国防军工通传媒 汽车 轻工制造建筑 消费者服务机械 有色金属农林牧渔石油石化纺织服装钢铁 电子 综合 交通运输 家计算机标准差分位数均值=60.40%房地产 电力 商贸零设备及新能源电力及公用事业医药银行食品饮料建材40% 50% 60% 70% 80% 90%行业个股上涨占比历史分位数资料来源：wind，。注：个股上涨占比和涨跌幅标准差均以月度数据为测算基准；标红的行业为个股涨跌幅均值排名前五的行业，标绿的行业为后五的行业；气泡大小代表行业个股涨跌幅均值大小。数据截至2024年3月31日。行业个股上涨占比历史分位数（较上一期变化）40%20%行业个股上涨占比历史分位数（较上一期变化）40%20%0%-20%-40%-60%-80%综合金融-50%-100%-40%非银行金融-30%建材-20%商贸零售-10%房地产消费者服务机械计算机建筑纺织服装医药0%农林牧渔通信传媒10%食品饮料煤炭石油石化电力及公用事业交通运输综合家电电力设备及新能源汽车20%电子30%轻工制造钢铁银行40%有色金属基础化工国防军工50%60%行业个股涨跌幅标准差历史分位数（较上一期变化）资料来源：wind，。数据截至2024年3月31日。3月美股表现：美股续创新高，但领涨行业悄然切换3月美股续创历史新高，美联储持续做出鸽派表态，投资者定价美联储在通胀未回落至目标水平前开始降息的情境。尽管3月初公布的新增非农就业数据和CPI同比增速均超预期增长，但是美联储主席鲍威尔仍然向市场做出了鸽派指引：在美国国会听证会上，他明确指出当前的政策利率很可能是本轮紧缩周期的峰值；之后在3月FOMC会议后的发布会上，他也特别提到在较快的时间内放缓缩表节奏是合适的。这使得投资者开始定价美联储会在通胀高于目标水平的情况下开启降息周期的情境。在就业、通胀数据均超预期的情况下，美国联邦基金期货隐含的投资者对6月降息预期概率相比于2月末几乎没有变化，仍在60%以上。从板块表现来看，再通胀预期驱动下，美股创下新高，但半导体早已风光不再，但领涨行业悄然切换为能源、公用事业和材料。美国ETF中做多贵金属、做多原油的ETF涨幅居前，而做多中东市场、做空黄金、做空油气的ETF跌幅居前。图5：3月美股再创新高，能源、公用事业、材料板块涨幅居前

图6：从ETF的表现来看，做多贵金属、做多原油的ETF全称ETF全称DirexionDailyJuniorGoldMinersBull33XPowerSharesDBCrudeOilMicroSectorsBigOil3XETNETRACS-ProShares3xCrudeETNMicroSectors?BigBanks3XETNDJ-UBSNATREALESTATEETiSharesMSCIGlobalSilverMinPureFundsISEJuniorSilverSmDirexionDailyEnergyBear3XProSharesUltraShortODirexionDlyS&POil&GMicroSectors?USBProSharesUMarkUBSET3月以来涨跌幅45.06%41.46%38.15%

涨跌幅10%5%0%资料来源：，。数据截至2024年3月31日。 资料来源：wind，。数据截至2024年3月31日。图7：3月末联邦基金期货隐含美联储6月降息的概率仍在60%以上 联邦基金期货隐含美联储6月降息概率2024-02-012024-02-032024-02-012024-02-032024-02-052024-02-072024-02-092024-02-112024-02-132024-02-152024-02-172024-02-192024-02-212024-02-232024-02-252024-02-272024-02-292024-03-022024-03-042024-03-062024-03-082024-03-102024-03-122024-03-142024-03-162024-03-182024-03-202024-03-222024-03-242024-03-262024-03-28资料来源：CME，。数据截至2024年3月31日。从成长/价值维度来看：3月美股、日股、英股均呈现初价值风格占优的特征；A股、台股小盘股中价值风格占优、大盘股中成长风格占优；港股则是大盘股中价值风格占优、小盘股中成长风格占优。从大盘/小盘维度来看：3月A股、台股、英股均是大盘风格占优；美股、港股则是小盘风格占优，日股中大小盘分化不明显。图8：3月全球股票市场中价值风格整体占优 120%100%60%40%20%0%-20%-40%-60%

15%2020年以来涨跌幅2020年以来涨跌幅3月以来涨跌幅（右）5%0%-5%-10%英国大盘价值英国大盘价值美国大盘价值中国台湾中小盘价值英国大盘成长美中国香港中小盘成长资料来源：wind，。数据截至2024年3月31日。60%40%20%0%-20%-40%wind202460%40%20%0%-20%-40%wind2024331本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明

120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%wind2024wind2024331图13：日股价值风格相对占优 日本大盘成长日本大盘成长日本大盘价值日本大盘价值日本中小盘成长日本中小盘成长日本中小盘价值日本中小盘价值

100%80%60%40%20%0%-20%-40%2020-01-02100%80%60%40%20%0%-20%-40%图9：A股大盘成长风格指数涨幅居前 wind图9：A股大盘成长风格指数涨幅居前 wind2024331图11：我国台股大盘成长风格指数表现强势 中国台湾大盘成长2020-03-02中国台湾大盘成长中国大盘成长2020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-02中国台湾大盘价值2021-03-02中国台湾大盘价值2021-04-022021-05-022021-06-02中国大盘价值2021-07-02中国大盘价值2021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-02中国台湾中小盘成长2022-03-02中国台湾中小盘成长2022-04-022022-05-022022-06-02中国小盘成长2022-07-02中国小盘成长2022-08-022022-09-022022-10-022022-11-022022-12-022023-01-022023-02-022023-03-02中国台湾中小盘价值2023-04-02中国台湾中小盘价值2023-05-022023-06-02中国小盘价值2023-07-02中国小盘价值2023-08-022023-09-022023-10-022023-11-022023-12-022024-01-022024-02-022024-03-0280%60%40%20%0%-20%-40%-60%40%20%0%-20%-40%-60%wind202480%60%40%20%0%-20%-40%-60%40%20%0%-20%-40%-60%wind2024331证券研究报告证券研究报告77

120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%wind2024wind2024331图14：英股大盘价值风格指数涨幅居前 英国大盘成长英国大盘成长英国大盘价值英国大盘价值英国中小盘成长英国中小盘成长英国中小盘价值英国中小盘价值

2020-01-02图10：港股小盘风格在调整中回撤较小 wind图10：港股小盘风格在调整中回撤较小 wind2024331图12：美股小盘风格表现强于大盘风格 2020-03-022020-04-02香港大盘成长美国大盘成长2020-05-02香港大盘成长美国大盘成长2020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-02香港大盘价值美国大盘价值2021-04-02香港大盘价值美国大盘价值2021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-02香港中小盘成长美国中小盘成长2022-03-02香港中小盘成长美国中小盘成长2022-04-022022-05-022022-06-022022-07-022022-08-022022-09-022022-10-022022-11-022022-12-022023-01-022023-02-02香港中小盘价值美国中小盘价值2023-03-02香港中小盘价值美国中小盘价值2023-04-022023-05-02策略专题研究2023-06-02策略专题研究2023-07-022023-08-022023-09-022023-10-022023-11-022023-12-022024-01-022024-02-022024-03-02wind2024wind2024331本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明

股债风险溢价：A万得全A3月以来，万得全A10202426股债风险溢价：A万得全A3月以来，万得全A10202426BP，位于历史均值+1+1.57A20242均值+1+1.51013个BP，处于历史均值与历史均值+1500指数的风险溢价下降8个BP，处于历史均值-1倍标准差与历史均值之间。图15：3月以来万得全A以10年国债收益率计算的风险溢价下降6个BP 资料来源：wind，民生证券研究院。数据截至2024年3月31日。图17：3月以来恒生指数以10年期美国国债到期收益率计算的风险溢价下降了13个BP wind2024wind2024331证券研究报告证券研究报告88

图16：3月以来万得全A以余额宝收益率计算的风险溢价下降1个BP 资料来源：wind，民生证券研究院。数据截至2024年3月31日。图16：3月以来万得全A以余额宝收益率计算的风险溢价下降1个BP 资料来源：wind，民生证券研究院。数据截至2024年3月31日。图18：3月以来标普500以10年期美国国债到期收益率计算的风险溢价下降了8个BP 策略专题研究策略专题研究-0.25wind2024-0.25wind2024331本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明1971-01-011972-01-011973-01-011974-01-011979-01-011980-01-011981-01-011982-01-011983-01-011984-01-011985-01-011986-01-011987-01-011988-01-011989-01-011990-01-011991-01-011992-01-011993-01-011994-01-011999-01-012000-01-012002-01-012003-01-012004-01-012005-01-012006-01-012007-01-012008-01-012009-01-012010-01-012011-01-012012-01-012013-01-012014-01-012020-01-012022-01-012023-01-010证券研究报告2024-01-010证券研究报告

2.2格雷厄姆股债比：A股下降、美股持平3A2024223BP（股票相对于A2.2格雷厄姆股债比：A股下降、美股持平3A2024223BP（股票相对于AA企业债的性价比下降，当前万得全A的格雷厄姆股债比位于历史均值+1倍标准差和+1.5倍标准差之间；标普500的格雷厄姆股债比小幅下降3个BP，位于历史均值和+1倍标准差之间。图19：3月以来万得全A的格雷厄姆股债比下降了23个BP 资料来源：wind，民生证券研究院。数据截至2024年3月31日。图20：3月以来标普500的格雷厄姆股债比小幅下降3BP 0.050-0.05-0.1-0.15-0.21/PE(标普1/PE(标普500)-2*美国企业债到期收益率(穆迪Aaa)+1x标准差+1.5x标准差标普500（右）均值均值-1x标准差-1.5x标准差600050004000300020001000600050004000300020001000策略专题研究9策略专题研究9估值-盈利匹配度：主要宽基与风格指数的收益率继续追赶ROEPE/PB/PS从PPB/PS估值来看，当前A（1）从宽（2）从行业估值情况来看，目前只有汽车、石油石化两个行业有两个估值指标的历史分位数高于不同的是：石油石化盈利能力较强，PEPE图21：当前A股市场整体的估值水平并不极端，只有汽车、石油石化行业有两项估值指标稍高于历史50%分位数宽基指数PE/PB/PS估值与分位数指数名称PE估值PE估值分位数PB估值PB估值分位数PS估值PS估值分位数沪深3001226.6%1.33.9%1.232.9%上证综指1326.4%1.22.5%1.126.4%万得全A1722.0%1.51.3%1.219.7%中证5002212.3%1.63.8%1.09.7%创业板指271.4%3.612.1%2.81.4%行业指数PE/PB/PS估值与分位数行业名称PE估值PE估值分位数PB估值PB估值分位数PS估值PS估值分位数商贸零售64100.0%1.31.5%0.30.7%钢铁3074.9%0.99.3%0.311.4%传媒7574.1%2.212.5%2.715.9%电子6266.0%2.818.2%2.425.5%综合金融4664.7%1.310.3%1.70.2%计算机8462.0%3.222.4%2.327.1%汽车3061.1%2.136.5%0.953.9%消费者服务4940.5%2.912.7%2.47.5%建材2137.8%1.10.5%1.00.5%石油石化1336.2%1.451.4%0.650.9%医药3834.8%2.811.0%2.523.4%机械3232.6%2.220.4%1.840.3%煤炭1131.9%1.652.7%1.348.5%国防军工5930.9%2.722.7%3.653.1%轻工制造3230.1%1.811.8%1.314.1%电力及公用事业2029.8%1.830.1%1.528.1%非银行金融1726.4%1.11.1%1.620.6%基础化工2623.0%1.98.6%1.530.2%有色金属2021.6%2.223.9%0.816.3%交通运输1821.4%1.312.0%0.83.2%纺织服装2521.3%1.77.6%1.850.1%家电1519.3%2.532.8%1.168.6%食品饮料2617.5%5.545.0%5.068.9%银行514.9%0.67.1%1.919.3%通信2114.0%1.817.5%1.775.5%建筑99.2%0.81.0%0.21.0%电力设备及新能源191.9%2.320.2%1.43.5%农林牧渔--2.615.7%1.01.5%房地产--0.70.3%0.40.3%综合--1.45.3%1.025.6%资料来源：wind，。注：房地产、综合行业因净利润为负PE估值不可得，分位数计算起始日期为2000年1月1日，数据截至2024年3月31日。当前不同风格指数之间的估值分化并不极端：当前国证成长指数与国证价值指数的PE(TTM)估值差位于历史均值-1倍标准差与历史均值之间，巨潮小盘指数与巨潮大盘指数的PE(TTM)估值差位于历史均值-1倍标准差与历史均值之间，绩优股指数与中证红利指数的PE(TTM)估值差仍位于历史均值与历史均值+1倍标准差之间。图22：国证成长指数与国证价值指数的PE(TTM)估值之差位于历史均值-1倍标准差与历史均值之间

图23：巨潮小盘指数与巨潮大盘指数的PE(TTM)估值之差位于历史均值-1倍标准差与历史均值之间

资料来源：，。注：均值与标准差计算起始日期为2010年1月1日，数据截至2024年3月31日。

资料来源：，。注：均值与标准差计算起始日期为2010年1月1日，数据截至2024年3月31日。图24：绩优股指数和中证红利指数的PE(TTM)估值之差仍位于历史均值与历史均值+1倍标准差之间 绩优股指数-中证红利（PETTM） 均值 +1xStd +2xStd -1xStd -2xStd4035302520151050-5-102010-01-01 2012-01-01 2014-01-01 2016-01-01 2018-01-01 2020-01-01 2022-01-01 2024-01-01资料来源：wind，。注：均值与标准差计算起始日期为2010年1月1日，数据截至2024年3月31日。从上下游行业之间的估值分化来看：在PE(TTM)视角下，3月下游与上游之间的估值差、中游与上游的估值差均有缩小；在PB(LF)视角下，3月下游与上游、中游与上游之间的估值差同样缩小。图25：从PE(TTM)的视角来看，3月下游与上游的估值差再度缩小，中游与上游估值差同样缩小

图26：从PB(LF)的视角来看，3月下游与上游估值差缩小、中游与上游间的估值差亦有缩小 PB(LF):下游-上游 PB(LF)：中游-上游4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.08-01-038-01-0305资料来源：，。数据截至2024年3月31日。 资料来源：，。数据截至2024年3月31日。CAPE（）3月A股震荡上行，主要宽基与风格指数的CAPE有所分化。3月万得全ACAPE20.085A的CAPE20.58300指数的CAPE500CAPE2.80%。风格指数中，大盘成长风CAPE21.28CAPECAPE下降幅度相对更大。从CAPE的历史位置来看，尽管市场持续反弹，但主要宽基指数的CAPE仍然全部处于历史均值以下。其中创业板指与500CAPE-1.5CAPE1CAPE-1.5图27：2024年3月万得全A的CAPE较2024年2月上升0.08%

图28：分母换成过去5年经通胀调整的归母净利润最大值，则3月万得全A的CAPE较2月上升0.58%

资料来源：wind，。数据截至2024年3月31日。 资料来源：wind，。注：CAPE（5年最乐观）是为了衡5数据截至2024年3月31日。图29：2024年3月上证指数的CAPE较2024年2月下降0.22%

图30：2024年3月沪深300的CAPE较2024年2月下降0.34%

资料来源：wind，。数据截至2024年3月31日。 资料来源：wind，。数据截至2024年3月31日。图31：2024年3月创业板指的CAPE较2024年2月下降2.39%

图32：2024年3月中证500的CAPE较2024年2月下降2.80%

资料来源：wind，。数据截至2024年3月31日。 资料来源：wind，。数据截至2024年3月31日。图33：2024年3月大盘成长的CAPE较2024年2月上升1.28%

图34：2024年3月大盘价值的CAPE较2024年2月下降0.66%

资料来源：wind，。数据截至2024年3月31日。 资料来源：wind，。数据截至2024年3月31日。图35：2024年3月小盘成长的CAPE较2024年2月下降3.22%

图36：2024年3月小盘价值的CAPE较2024年2月下降1.88%

资料来源：wind，。数据截至2024年3月31日。 资料来源：wind，。数据截至2024年3月31日。收益率-ROE：主要宽基与风格指数的收益率继续追赶ROE从估值与盈利的匹配度来看，当前主要宽基和风格指数的收益率与ROE202020202020ROE若以2019年初为起始点进行计算，当前主要的宽基与风格指数的收益率均已落后于ROE，ROE10.967.82%。当月来看，主要宽基与风格指数的收益率均在追赶ROE，其中年化收益率落后年化ROE最多的大盘成长指数的追赶幅度最大。如果以2019年初为基期，3月末万得全A年化收益率落后年化ROE的幅度已由1月的5%左右收敛至2.6%左右。对于行业而言，目前除金融板块和地产链相关行业年化收益率落后年化ROE较多外，其他绝大多数行业的收益率与ROE之差已回到±5%以内。如果我们假设2019-2024年收益率向ROE回归以及2024年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形，那么无论在哪种情形下，创业板指、大盘价值指数的预期收益率均排名靠前。图37：3月，主要宽基与风格指数的收益率均在追赶ROE，其中收益率落后ROE最多的大盘成长指数追赶幅度最大。 2020/12/31 2024/3/31 2024/3/31-2020/12/31 2024/3/31-2024/2/29（右）50% 1.4%40%30%

1.2%20%

1.0%

0.8%-10%-20%-30%

0.6%0.4%-40%-50%

0.2%-60%

创业板指大盘成长沪深300万得全A小盘成长中证500中证1000上证指数小盘价值大盘价值

0.0%资料来源：wind，。注：纵轴为2019年初至特定时间点的年化收益率-年化ROE（没有实际值的采用预测值）。数据截至2024年3月31日。图38：至3月末，除金融板块和地产链相关行业年化收益率落后年化ROE较多外，其他绝大多数行业的收益率与ROE之差已回到±5%以内 资料来源：wind，。注：纵轴为2019年初至特定时间点的年化收益率-年化ROE（没有实际值的采用预测值24年324年2204年3月31日。指数代码881001.WI指数代码881001.WI000001.SH000300.SH399006.SZ000905.SH399372.SZ399373.SZ399374.SZ399375.SZ399376.SZ399377.SZ000852.SH指数名称万得全A上证指数沪深300创业板指中证500大盘成长大盘价值中盘成长中盘价值小盘成长小盘价值中证10002019-2024年六年回归2019-2024六年ROE累乘65.1%68.9%81.9%114.4%54.0%161.3%79.0%117.4%74.3%64.7%51.4%38.7%2019-2023五年收益率累乘40.7%19.3%14.0%51.2%30.3%39.6%2.6%22.1%9.6%26.6%27.6%32.9%2024年预期收益率17.4%41.6%59.6%41.8%18.2%87.2%74.4%78.0%59.0%30.1%18.7%4.3%2024年实际收益率-1.4%3.4%4.4%-1.6%-0.9%2.2%10.5%-3.1%9.8%-5.9%5.6%-6.1%预期-实际18.8%38.2%55.2%43.4%19.1%85.0%63.9%81.2%49.2%36.0%13.1%10.4%2019-2023六年年化ROE8.7%9.1%10.5%13.6%7.5%17.4%10.2%13.8%9.7%8.7%7.2%5.6%回归历史合理中枢2018-2022累计收益率-累计ROE中位数-3.3%-7.2%-5.7%-6.3%0.0%-16.5%-9.4%-13.0%-8.2%-7.9%-5.3%-3.0%截至2024年累计年化ROE9.8%10.5%12.4%11.3%7.2%16.4%12.4%12.5%8.8%9.0%7.5%5.7%2024年预期收益率6.86%2.39%5.49%9.08%10.68%-1.87%19.73%4.16%4.43%5.07%4.68%2.02%2023年实际收益率-1.4%3.4%4.4%-1.6%-0.9%2.2%10.5%-3.1%9.8%-5.9%5.6%-6.1%预期-实际8.27%-0.97%1.13%10.72%11.56%-4.02%9.21%7.31%-5.39%10.95%-0.88%8.07%资料来源：wind，。注：数据截至2024年3月31日。PB-ROE图40：适用PB-ROE估值体系的行业中，石油石化、交通运输行业相对被低估 20%PB中位数1.4 家电17% 煤炭2024年预测2024年预测ROE

石油石化交通运输建筑银行 非银行金融

基础化工轻工制造电力及公用事业

有色金属机械2024预测ROE中位数11.73%8% 钢铁房地产 建材5%0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0PB资料来源：wind，。注：数据截至2024-3-31。PE-GPE(TTM)-20%30PE(TTM)-20%3020建材00%服装传媒食品饮料20%31.84%化工40%汽车60%80%100%90807060504010通信纺织基础能源电力设备及新G中位数2024预测医药计算机国防军工机械中位数302023年预测净利润增速G资料来源：wind，。注：数据截至2024-3-31。PS-CFS6546543PS(TTM)2100%商贸零售5%农林牧渔医药10%汽车中位数12.34%纺织服装家电15%消费者服务20%食品饮料中位数1.525%CF/S(TTM)资料来源：wind，。注：数据截至2024-3-31。股息率-ΔROE图43：从股息率-ROE预期变动角度来看，银行、石油石化股息率高且预期ROE较为稳定交通运输 房地产交通运输 房地产建筑金融钢铁食品饮料 商贸零售基础化工事业 轻工制综合金融传媒机械消费者服务综计算机农林牧渔合军工电子国防电力及公用汽车通信及新能源金属有色医药非银行服装纺织建材家电石油石化煤炭7%6%最近12个月股息率5%最近12个月股息率4%3%2%1%0%-6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16%2024年预测ROE-2023年预测ROE资料来源：wind，。注：数据截至2023-3-31。关键市场特征指标：A股波动率上升，自由流通市值/居民M23月A股上涨个股占比维持高位，全部A股月度区间收益率为正的个股占比由2月的68.7%小幅回落至62.6%，同时个股涨跌幅的标准差有所扩大。图44：2024年3月A股上涨个股占比略有回落，个股涨跌幅标准差上升 全A上涨占比 全A个股涨跌幅标准差（季度滚动平均，右）100% 403580%3060% 252040% 151020%50% 0资料来源：wind，。数据截至2024年3月31日。A图45：3月A股波动率持续上升 图46：3月美股波动率略有上升 万得全A波动率（万得全A波动率（60日滚动年化）沪深300波动率（60日滚动年化）5%x4%4%3%3%2%2%1%1%0%2018-10-082018-12-082019-02-082018-10-082018-12-082019-02-082019-04-082019-06-082019-08-082019-10-082019-12-082020-02-082020-04-082020-06-082020-08-082020-10-082020-12-082021-02-082021-04-082021-06-082021-08-082021-10-082021-12-082022-02-082022-04-082022-06-082022-08-082022-10-082022-12-082023-02-082023-04-082023-06-082023-08-082023-10-082023-12-082024-02-08资料来源：wind，。数据截至2024年3月31日。 资料来源：wind，。数据截至2024年3月31日。/M2如果假设2024年3月货币信贷指标的同比增速与2024年2月持平，则截至3月31日全A的自由流通市值/居民持有M2的比值与2月末几乎持平，仍位于历史均值-1倍标准差与历史均值之间。尽管市场反弹仍在继续，但A股自由流通市值占居民流动资产的比重并未继续上升。与此同时，行业内部的分化也明显加强。在市场经历了1-3月镜像般的中小市值波动后，被喧嚣掩盖的全球实物资产主线正在浮出水面。图47：3月全部A股的自由流通市值/居民持有M2比重与2月持平 A股自由流通市值/居民通货与存款 均值 均值+1std 均值-1std45%

均值+2std

均值-2std40%35%30%25%20%15%10%5%2006-122007-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12资料来源：wind，。注：假设2024年3月住户存款、M0等货币信贷指标同比增速与2024年2月持平，数据截至2024年3月31日。风险提示测算误差。文中有关历史数据的回溯测算可能存在一定的误差。样本代表性误差。部分海外机构编制指数的个股覆盖范围有限，可能造成测算偏差；我国大陆股票市场与境外不同股票市场之间存在国家或地区间差异，股票市场估值指标的比较可能存在代表性不足的问题。经济基本面变化超预期。若海内外经济基本面变化出现超预期的变化，会导致投资者的风险偏好出现较大的波动，继而对资产定价产生过大的扰动。插图目录图1：3月A股持续反弹，有色金属、石油石化等海外定价的上游资源品行业涨幅居前 3图2：3月A股概念指数中，涨幅靠前的指数多集中在金属矿开采、低空经济等领域 3图3：3月，大多数行业呈现出上涨占比高、且行业内部分化程度大的特征 4图4：3月，大多数行业内部分化开始加剧 4图5：3月美股再创新高，能源、公用事业、材料板块涨幅居前 5图6：从ETF的表现来看，做多贵金属、做多原油的ETF涨幅居