金诚信-市场前景及投资研究报告：国际化高端矿服龙头铜业新贵

国际化高端矿服龙头，铜业新贵——金诚信（603979）深度2023.3.14投资要点

地下矿山服务龙头，铜业新贵，矿服+资源双轮驱动。1）公司专注于地下非煤矿山的矿山工程建设和采矿运营管理业务，并较早开拓海外市场，经过多年的市场拓展已在海内外树立良好口碑，客户包含国内外龙头矿业，如紫金矿业、江西铜业、中国有色、开磷集团、艾芬豪等，海外营收占比过半。2）公司共收购及参股四个矿山资源（3个铜矿+1个磷矿），形成公司特色的“服务+资源”发展之路，截至2021年，公司铜权益储量106万吨，磷矿石权益储量1920万吨。

矿服业务稳定增长，提供安全垫。1）全球高品位的浅部矿石资源品逐渐枯竭，低品位深部资源开发趋势明显，深部矿山开发难度大；矿服团队高效专业，在矿业投资多元及规模扩张下，矿服外包渐成趋势。2）公司深耕地下矿山服务，施工技术领先，熟练掌握自然崩落法（代表项目云南普朗铜矿）；一体化综合服务模式，满足业主需要，高效投产、节省投资。3）矿服业务合作周期长，客户粘性高，公司给新签及续签合同额维持稳定；承建kamoa等项目树立海外口碑，海外营收占比持续提升。4）毛利率约27%，净利率约10%，盈利能力领先同行。

铜价有望开启长期上涨周期。1）供给端：2014年后资本开支低迷，预计2022-2023年全球铜供给增速4%，2024年增速在2%左右。2）需求端：新能源逐渐成为需求边际影响最大下游，预计22-25年新能源需求CAGR为27.1%，传统需求边际复苏下，预计2022-2024年全球铜需求增速2.7%/3.6%/4.4%。3）全球加息减缓，新能源需求增长、传统需求复苏下供需基本面优化，有望驱动铜价迎来长期上涨周期。

铜、磷矿投产元年，增强业绩弹性。公司共拥有贵州两岔河磷矿采矿权（90%）（设计产能80万吨，南部30万吨预计于2023年投产）、刚果（金）Dikulushi铜矿采矿权（100%）（设计产能1万吨，于2022年投产）、刚果（金）Lonshi铜矿采矿权及其周边7个探矿权（100%）（设计产能4万吨，预计于2023年底投产）、参股San

Matias项目（20%，拟增至60%）（可研阶段），预计23/24年铜产能为1/5万吨，磷产能为30万吨，预计24年公司约50%利润来自资源业务。

公司是A股高端矿服稀缺标的，铜磷矿投产元年业绩弹性大，维持增持评级。矿山深部资源开发趋势明显，高端矿服企业受益，金诚信具备技术、客户优势，盈利能力领先同行，业绩稳定增长提供安全垫；铜价上行趋势确定，铜矿产能释放业绩弹性大。预计22/23/24年净利润为6.0/10.0/20.5亿元，对应PE为32/19/9X，维持增持评级。2投资案件

投资评级与估值•

公司是A股高端矿服稀缺标的，铜磷矿投产元年业绩弹性大，维持增持评级。矿山深部资源开发趋势明显，高端矿服企业受益，金诚信具备技术、客户优势，盈利能力领先同行，业绩稳定增长提供安全垫；铜价上行趋势确定，铜矿产能释放业绩弹性大。预计22/23/24年净利润为6.0/10.0/20.5亿元，对应PE为32/19/9X，维持增持评级。

关键假设点•

矿服业务：强施工能力+“大市场、大业主、大项目”战略，预计稳定增长，预计22/23/24年营业收入为50.0/58.5/68.4亿元，毛利率为27.3%/27.2%/27.2%。•

资源业务：

销量：1）铜：预计23/24年销量为1.1/4.3万吨；2）磷矿石：预计23/24年销量为15/30万吨。

价格（不含税）：1）铜：预计23/24年价格为5.8/6.5

万元/吨；2）磷矿石：预计23/24年价格为800/700

元/吨。

毛利率：1）铜：预计23/24年毛利率为56.9%/64.6%；2）磷矿石：预计23/24年毛利率为75.0%/74.3%。3投资案件

有别于大众的认识•

市场担忧若欧美需求走弱，供给过剩，铜价上涨困难，我们认为仅依靠新能源需求增长下供需接近紧平衡，且近年来干旱、等事件频发，供给释放存在不及预期可能性，长期看铜供需不平衡，有望迎来长期上涨周期。•

市场担忧公司矿服业务成长性不足，易受大宗周期影响，我们认为浅部资源逐渐枯竭，深部矿山开发趋势明显，公司具备强地下矿山施工能力，承建标志性工程能力广受认可，有望通过存量订单及新建订单维持稳定增长；当矿产品价格低迷时小型矿企可能会采取停产、减产等降低风险，中大型矿企因停产成本高维持运营，公司秉承“大市场、大业主、大项目”市场策略，优质客户较多，受周期影响相对较小。

股价表现的催化剂•

铜价上涨、项目建设进度超预期、矿服业务斩获大额订单

核心假设风险•

宏观经济波动、铜价下跌；海外资源项目开发不及预期；地下矿山开发服务安全风险4目录1.

矿山开发服务世家，下延矿山资源开发2.

强技术+高盈利，矿服业务稳定增长3.

铜：有望迎来长期上涨周期4.

铜磷矿投产元年，增强业绩弹性5.

盈利预测与估值51.

矿山开发服务世家，下延矿山资源开发

矿业开发服务龙头，进军铜、磷矿资源开发•主营矿山建设、采矿运营，项目遍布海内外。公司成立于1997年，专注于非煤地下固体矿山（铜、铅、锌、铁、镍、钴、金、银、磷等）的采矿运营管理和矿山工程建设业务，是国内矿山行业最早通过质量、环境、职业健康安全管理体系认证的企业之一，业务水平处于国内先列。公司按照“大市场、大业主、大项目”市场策略，以“实力业主、知名矿山”为目标市场导向，经过多年市场开发，形成了以央企、地方国企、上市公司、国际知名矿业公司为代表的稳定客户群。•铜矿+磷矿增强业绩弹性：1）储量：截至2021年，铜权益储量106万吨，磷矿石权益储量1920万吨。2）产量：刚果（金）Dikulushi铜矿（2021年12月已投产，22H1以完善和理顺生产系统为主，产品未对外销售，年产能1万吨），贵州两岔河磷矿（2023年南部投产，年产能30万吨），刚果（金）Lonshi铜矿（预计2023年底建成投产，年产能3.7万吨）。金诚信特色“服务+资源”业务模式公司项目所在地分布在中国、印尼、刚果金、赞比亚等稳定客户群：江西铜业、金川集团、中国有色、开磷集团、云南铜业、海南矿业、西部矿业、紫金矿业、Ivanhoe、Vedanta、EMR

、

ShalkiyaZinc等资料：wind、公司官网、公司公告，申万宏源研究61.

矿山开发服务世家，下延矿山资源开发

实控人王氏家族系矿业世家，旗下多家子公司分管不同业务•

公司控股股东为金诚信集团，持股比例为40.73%，公司实际控制人为王先成、王慈成、王友成、王亦成、王意成，通过直接方式及间接方式共持股42.94%。王先成先生出身矿业世家，来自中国“中国矿山井巷之乡”的温州苍南县，祖辈均劳作于有600年开矿历史的温州矾矿，矿山井巷工程业世代相传。自20世纪80年代以来，王先成家族便开始独立从事矿山开发服务业务，业务逐渐发展壮大，从国内发展至海外。金诚信股权结构（截至2022年9月）资料：wind，公司公告，申万宏源研究71.

矿山开发服务世家，下延矿山资源开发净利率稳步提升

业绩稳定增长28.2%27.4%27.5%•

2022

年

前

三

季

度

实

现

营

收

38.7

亿

元（

yoy+18.2%

）

；

实

现

归

母

净

利

润

4.4

亿

元（

yoy+25.3%

）

。

2022Q3

实

现

营

收

14.0

亿

元（yoy+22.4%，qoq+4.5%）；归母净利润1.5亿元（yoy+27.1%，qoq+7.6%）30%26.2%26.78%26.65%25.6%24.5%20%10%0%11.27%10.15%9.3%

8.9%

9.3%8.4%7.8%

7.2%毛利率净利率2022年前三季度营收yoy+18.2%2022年前三季度归母净利润yoy+25.3%2022Q3实现归母净利润1.5亿元504540353025201510545.0150%100%50%0%4.75432104.460%40%20%38.638.71.81.61.41.21.01.61.51.434.33.731.11.21.11.20.927.93.11.226.12.82.924.0

24.41.01.00.90.80.90.82.02.10.80.81.70.60.70.70%

0.80.6-20%0.40.2-40%0.00-50%营业收入（亿元）yoy（右轴）净利润（亿元）归母净利润（亿元）yoy（右轴）资料：wind，公司公告，申万宏源研究8目录1.

矿山开发服务世家，下延矿山资源开发2.

强技术+高盈利，矿服业务稳定增长3.

铜：有望迎来长期上涨周期4.

铜磷矿投产元年，增强业绩弹性5.

盈利预测与估值92.1

矿服业务主要为矿山建设、采矿运营

矿服业务主要为矿山建设、采矿运营•

矿山工程建设：施工总承包，服务内容包括矿山基建期各项建设工程、矿山生产期改扩建各项建设工程以及其他单项技改措施工程。•

采矿运营管理：以矿山持续稳定的采矿生产为目标，保证矿山在一定的生产周期内，按照核准的生产规模，连续均衡地产出质量合格的矿石，其过程涉及开拓、采准、切割、运输、提升、给排水、通风、机电等多系统的运行管理。矿山工程建设·竖井工程·平（斜）巷道功能·斜坡道工程·配套的安装工程采矿运营管理·开采设计·中深孔设计·计划管理·改扩建井巷工程·基建管缆敷设安装过程·其他辅助建设·采空区管理·辅助系统管理

·采切掘进工程·三级矿量平衡

·空区地压管控·生产期探矿·出矿品味管理

·资源优化配置矿山地质勘查矿山设计研究矿山建设矿山采矿运营矿山选矿技术升级角度·技术支持·方案优化·新型开采设计·

单项施工设计·技术改造

·其他措施方案设计角度·项目建议书

·单体设计·可行性研究

·技术设计·初步设计·施工图设计

·施工技术服务理论研究角度·科技进步·单项方案·技术发展方向·

新装备·方案研究·新工艺·新技术·科研课题研究·推广专项研究·设计变更资料：公司公告，申万宏源研究102.1

矿服业务主要为矿山建设、采矿运营

矿服业务成本主要为机械使用费，占比约为37%•

矿服业务成本主要是机械使用费、直接材料费、外包费用，其中机械使用费最高（2021年公司矿服建设、采矿运营机械使用费占比分别为35.6%、37.3%）。矿山建设成本构成（2021）采矿运营成本构成（2021）分包费用,12.4%直接人工,11.3%直接人工,11.4%分包费用,17.0%间接费用,9.6%间接费用,8.7%其他直接直接材料,22.7%直接材料,25.6%其他直接费,5.6%费,2.8%机械使用机械使用费,35.6%费,37.3%成本类型具体情况与台车、铲运机、运输卡车等施工机械和运输设备相关的各项作业费用，包括相关材料费、操作工工资和福利费、燃料及机械作业费分包工程费材料费用动力费、机器设备折旧费、修理费等支付的对外工程分包和劳务分包成本在施工过程中所耗用的构成工程实体或有助于形成工程实体的原材料、辅助材料、构件、配件、零件、半成品的成本和周转材料的摊销费等人工费用从事直接生产人员的工资、奖金、津贴补贴、社会保险、职工福利费等职工薪酬资料：公司公告、公司可转债说明书，申万宏源研究112.1

矿服业务主要为矿山建设、采矿运营

矿服业务结算方式•

结算：公司矿服业务结算形式包括掘进量、采矿量，其余还包括支护、充填、安装等。费用结算一般按照月度进行，年度进行总结算。2022H1掘进量同比-12.6%至156.9万立方米2021年掘进单位营收423元/方2021年掘进单位毛利126元/方4504003503002502001501005020%60050040030020010001801601401201008010%0%60-10%-20%4020002014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

20212014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021掘进总量（万立方米）yoy（右轴）掘进单位营收（元/方）掘进单位毛利（元/方）2022H1采矿量同比+10.0%至1716.1万吨2021年掘进单位营收90元/吨2021年采矿单位毛利24元/吨4000300020001000040%10025201510535%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%908070605040302010002014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

20212014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021采矿单位营收（元/吨）采矿量（万吨）yoy（右轴）采矿单位毛利（元/吨）资料：公司公告，申万宏源研究122.2

深部资源开发渐成趋势，公司地下开采积淀深厚

浅部矿石资源枯竭，深井开采市场潜力较大•••世界浅部矿山资源逐渐枯竭，逐渐转向深部资源开发，最近几年新勘探出的矿山基本全部是地下矿山。以铜矿为例，全球铜矿山老龄化严重，约有一半的铜矿开采年限超50年，全球最大的七个矿山中已有四个开采年限超70年。随着矿山开采时间延长，矿山品位逐年下降，据ICSG、CRU、Woodmac数据统计，1993-2020年全球铜矿露天矿平均品位由0.81%降至0.6%，地下矿平均品位由1.36%降至1.12%。部分在产的全球主力矿山在经历多年开采后由露天开采转入地下开采阶段，比如自由港位于印尼的Grasberg金铜矿、洛阳钼业位于刚果（金）的Tenke铜钴矿、力拓位于蒙古的Oyu

Tolgoi金铜矿、智利国家铜业位于智利的Chuquicamata铜矿、纽蒙特位于南非的Phalaborwa铜矿等，开采深度已逐步向1000米以下发展，南非、美国、加拿大、澳大利亚等国的深井复杂矿床开采深度可达2000米以上。据统计未来10年内，我国三分之一的地下金属矿山开采深度将达到或超过1000m，其中最大的开采深度可达到2000～3000m。全球铜地下矿平均品位降至1.12%全球铜露天矿平均品位降至0.6%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%1.6%1.2%0.8%0.4%0.0%0.81%1.36%1.12%0.60%1993202019932020资料：公司公告、ICSG、CRU、Woodmac、《金属矿深部开采现状与发展战略》，申万宏源研究132.2

深部资源开发渐成趋势，公司地下开采积淀深厚

深部开采难度较大•

深部开采难度大：1）高地应力，面临巷道变形、岩爆、塌方、冒顶、突水等开采动力灾害问题；2）高地温，岩层温度随开采深度增加提升，影响工人作业、设备运作；3）地质条件复杂。•

地下矿山主要开采方法：1）空场法；2）充填法；3）崩落法，主要根据矿石开采价值及空区维护难度选择方法。地下采矿方法

内容在回采过程中，将矿块划分为适用优点缺点矿岩稳固，水平至垂直的各种倾角矿体，开采薄矿体，更适合于开采厚矿体和极厚矿体，发展最成熟矿房和矿柱，先采矿房再采矿柱，依靠围岩自身的稳固性和预留的矿柱来管理地压空场采矿法充填采矿法崩落采矿法开采围岩不稳固的高品位、稀缺、贵

适应性强、防止地表塌陷、工艺、技术复杂、运行管理难度大、成本相对较高用充填料充填采空区来进行地

重金属的矿体以及地表不允许陷落、

矿石回采率高、贫化率低、压管理开采条件复杂和有自燃火灾危险的矿

作业较安全，尾砂（废石）体等

回填后起到环境保护以崩落围岩来实现地压管理，即在回采单元中，与崩落矿石

价值不高的矿体或低品位矿体的回采，生产效率高、作业安全、使造成地表陷落的同时或稍后，强制（或自然）生产规模大崩落围岩填充采空区用灵活资料：公司可转债说明书，《自然崩落采矿法研究及应用》，《地下金属矿山采矿技术进展及研究方向》，申万宏源研究142.2

深部资源开发渐成趋势，公司地下开采积淀深厚

自然崩落法趋于成熟，成本优势明显•

自然崩落法成本较低，方法趋于成熟：依靠自身重力、次生构造应力作用，在其软弱结构面的基础上产生崩落，并进一步发展失稳，通过底部结构出矿使上部的矿岩持续崩落，直至上一个阶段崩透地表，节省凿岩爆破工作及费用，成本可媲美露天采矿，生产能力大。•

应用：广泛应用于国外：1895年首次实验成功，在美国当时一些被认为经济上无开采价值的大型低品位斑岩铜矿床中得到广泛应用，后来在美国、智利、加拿大、南非、澳大利亚、菲律宾、赞比亚、俄罗斯等国家得到广泛应用。国内处于推广阶段：云南铜业普朗铜矿采用自然崩落法，2017年3月投产。全球自然崩落法矿山分布（截至2007年）自然崩落法示意图资料：《自然崩落采矿法研究及应用》，《地下金属矿山采矿技术进展及研究方向》，申万宏源研究152.2

深部资源开发渐成趋势，公司地下开采积淀深厚

矿服团队高效专业，采矿运营外包渐成趋势•

国际市场：外包模式成熟，矿山建设、采矿运营委托专业矿山开发服务商，矿山开发服务商技术实力雄厚，与矿山业主之间通常建立起十分信赖的合作关系，这种合作关系往往伴随矿山服务年限到期而终止。•

国内市场：采矿运营外包渐成趋势。矿山工程建设需由具备专业资质的服务商承担，已形成了较为成熟的市场体系；采矿运营管理服务是近十几年才发展起来的新型运营模式。在计划经济时代，矿山建设投资及生产运营完全按照国家计划执行，采矿运营管理一直由矿山开发企业自行组织实施，形成了几十年不变的“自有自采”格局。后来，1）矿业投资多元化：随着国家对矿山产权的放开，多方资金进入矿山开发领域，很多取得采矿权的投资人缺乏专业技术管理人员；2）矿业企业规模扩大：矿企做大做强，规模扩张下原有技术人员无法满足跨区运营；因矿服外包具有高效降本优势，技术团队成熟，可以短时间内组建开展经营活动，有实力的服务商可以提供生产运营装备，减少业主的投入，降低投资风险和财务成本。162.2

深部资源开发渐成趋势，公司地下开采积淀深厚

施工能力强，深部资源开发优势明显，精确把握自然崩落法•目前公司具有同时承接20个年产百万吨以上矿山、同时施工10条深大竖井、同时施工10条大型斜坡道、同时安装4个深大竖井井筒装备、井架安装、提升机安装、井下破碎系统、排水系统、运输系统的综合性安装工程能力，同时施工数条400m天井的能力。•公司长期深耕深部矿山资源开发领域，所承建的会泽3#竖井掘砌及配套工程是国内目前已完工的最深竖井工程，井深1526m，奠定公司深部资源开发的领先技术行业地位。公司精确把握自然崩落法采矿技术，并采取该技术为普朗铜矿提供矿山工程建设和采矿运营管理服务，年产能达1250万吨，是目前国内规模最大的地下金属矿山。在未来全球矿业资源深部开发趋势下，强深部资源开发能力将成为公司在高端矿山开发服务市场竞争的有力优势。•一体化综合服务模式，高效建矿。公司形成矿山工程建设、采矿运营管理和矿山工程设计与研究一体化的综合服务模式，该模式能够更有效地满足业主矿山建设与采矿运营的需要，更好地实现从基建到生产的快速、稳妥过渡，为矿山业主缩短建设周期、快速投产达产、节省基建投资。公司施工能力行业领先，创下多项工程记录资料：公司公告，公司官网，申万宏源研究172.3

矿服业务粘性高、周期长

合作项目横纵延伸，客户粘性高，合作周期长••矿服业务可以伴随矿山的整个生命周期，服务时间最长的国内项目已近30年，国外项目最长的近20年。纵向延伸：公司承接矿山工程建设项目后，相关工程质量受到业主认可，后续合作将延伸至采矿运营，如公司在前期刚果（金）卡莫亚铜钴矿基建井巷工程顺利实施的基础上，承接刚果（金）卡莫亚铜钴矿深部矿体未来十年的采矿工程，根据工程量预估十年总价款

4.48

亿美元。••横向延伸：公司承接矿服项目获矿企认可后，进而承接该矿企旗下其他矿服项目，如公司与中国有色在海外的合作已由赞比亚Chambishi项目延伸至赞比亚Luanshya铜矿项目、印度尼西亚Dairi铅锌矿项目，与紫金矿业的合作由刚果（金）Kamoa项目延伸至塞尔维亚Timok铜金矿项目、塞尔维亚Bor铜金矿项目。2022H1新签及续签合同额约33亿元。公司矿山开发服务业务市占率稳步提升2022H1新签及续签合同额达33亿120090060030004%3%2%1%0%80604020062.061.033.031.511.69.59.12012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019中国地下矿山矿山服务市场规模（亿元）公司市占率（右轴）2015

2016

2017

2018

2019

2020

2022H1新签及续签合同额（亿元)资料：公司公告，申万宏源研究182.4

积极开拓海外市场，践行大项目战略

海外合作“三步走”，海外营收占比过半•

海

外

营

收

占

比

过

半

：

2021

年

海

外

营

收

25.4

亿

元（yoy+35.8%），占营收比重提升至56.4%（2015年为21.3%）

。中国采矿业对外直接投资累计净额（亿美元）181517541735200018001600175915771524142412371062•

探索可行海外商业模式：可复制的“管理及技术输出+本

140012001000800土化运营”的海外运营商业模式。748670600400

2292000406447•

中国矿业公司国际投资增加，带领矿服企业走出国门，国际大型矿业公司与中资矿服企业合作意愿提升，公司通过承担大型海外矿山项目（代表性项目，2017年承建紫金矿业卡莫阿铜矿），海外认可度不断提升。2021年海外营收占比提升至56.4%2021年海外毛利率为27.74%矿业海外合作三步走2003：走出国门，承接我国第一个大型有色金属302010080%60%40%20%0%40%30%20%10%项目（中色赞比亚谦比希项目），开启海外征程2017：承接世界第二大铜矿卡莫阿铜矿卡莫阿-卡库拉工程；2019：深耕非洲近二十年后赢得认可，参与首个欧洲工程（塞尔维亚timok项目）-20%近两年迈入新阶段，由矿山开发服务向矿山设计、资源开发等板块延伸，项目集中于赞比亚、刚果（金）、老挝、印尼、哈海外营收（亿元）yoy（右轴）营收占比（右轴）境外境内萨克斯坦等“”发展中国家资料：wind，公司官网，公司公告，申万宏源研究

192.4

积极开拓海外市场，践行大项目战略

矿山工程建设+采矿运营管理项目、海外项目平均金额更高•

贯彻“大市场、大业主、大项目”市场策略。•

截至2021年，公司在建项目32个，平均金额为1.3亿元/个，近年来项目平均金额稳步提升。•

海外项目平均金额更高，2021年海外项目平均为2.1亿元/个，境内项目平均为0.9亿元/个。2018201920202021业务地区

项目数量

总金额

平均金额

项目数量

总金额

平均金额

项目数量

总金额

平均金额

项目数量

总金额

平均金额（个）

（亿元）（亿元/个）

（个）

（亿元）（亿元/个）

（个）

（亿元）（亿元/个）

（个）

（亿元）（亿元/个）境内境外合计26.06.018.811.830.60.72.01.026.09.020.113.533.60.81.51.021.010.031.018.518.737.20.91.91.220.012.032.017.625.443.00.92.11.332.035.02020年境内项目平均金额为0.9亿元2020年境外项目平均金额为1.9亿元6420210亿元亿元4.24.01.31.03.10.90.80.80.7

0.70.70.60.62.01.90.41.71.60.41.51.51.0

1.10.2201820182019202020192020境内项目-仅矿山工程建设平均金额境内项目-仅采矿运营管理平均金额境内项目-同时包含矿山工程建设、采矿运营管理平均金额境外项目-仅矿山工程建设平均金额境外项目-仅采矿运营管理平均金额境外项目

同时包含矿山工程建设、采矿运营管理平均金额-境内项目平均金额境外项目平均金额资料：公司公告，申万宏源研究202.5

矿服业务能力突出，盈利能力领先同行

公司专注地下非煤矿山矿山建设及运营，毛利率、净利率等盈利指标高于同行公司矿服业务毛利率高于同行公司矿服业务净利率高于同行12%8%4%0%35%25%15%5%10.2%28.2%27.5%27.4%26.8%9.3%9.3%25.6%9.0%8.4%2017金诚信2018201920202021铜冠矿建广东宏大-地下矿山2017金诚信20182019铜冠矿建20202021广东宏大-露天矿山广东宏大中色股份2021年公司简介地下非煤矿山矿山工程建设+采矿运营矿山工程建设，中国冶金科工集团有限公司旗下的全资子公司煤矿矿山工程建设煤矿矿山工程建设非煤矿山露天及地下矿山工程建设+采矿运营管理；铜陵有色为控股股营收（亿元）利润（亿元）毛利率净利率金诚信中国华冶科工集团有限公司中煤矿建集团45.022.7177.84.72.71.8426.8%

10.2%11.7%1.0%中煤第五建设有限公司国内海外铜冠矿建10.212.561.60.514.90%

4.7%15.59%东中色股份有色金属采选与冶炼、钢铁、化工等领域国际工程地上16.66%地下18.67%宏大工程矿山开采，服务的矿山有黑色、有色、煤炭、建材、化工等3.76.0%Byrnecut

MiningPtyLtd.ShaftSinkers

Holdingsplc.澳大利亚地下矿山建设、采矿运营和设计咨询服务商南非深部矿山工程建设+采矿运营，曾于2010年于南非上市，现已退市总部位于南非的地下矿山建设及采矿服务商，业务分布在非洲、澳大利亚、美洲澳大利亚上市公司，露天及地下矿山建设及采矿运营，项目地主要位于澳大利亚、东南亚Murray&Roberts

CementationMacmahon16.98亿澳0.27亿澳元1.6%元矿山建设+采矿运营，是欧洲最大的竖井建设公司，业务分布德国、俄罗斯、奥地利等，专注煤矿运营ThyssenSchachtbauRedpathHoldings矿山建设+采矿运营，业务分布于欧美、亚洲、非洲、澳大利亚

资料：公司公告，wind，公司官网，申万宏源研究

注：Macmahon

FY22为2021.6-2022.6

21目录1.

矿山开发服务世家，下延矿山资源开发2.

强技术+高盈利，矿服业务稳定增长3.

铜：有望迎来长期上涨周期4.

铜磷矿投产元年，增强业绩弹性5.

盈利预测与估值223.1

铜供给：2014至今资本开支低迷

2014年以来铜矿企业较低的资本开支决定了未来铜矿产量增长有限，铜矿项目从勘探到建设投产周期至少需5-7年。全球主要铜企资本开支与铜价14001000080006000400020000120010008006004002000

2016年后矿铜产量增速在5%以下，预计2022-2023年全球铜供给增速3.8%，2024年增速在1.7%左右。

长期看，铜矿品味下降。全球主要铜企资本开支（亿美元）•

全球铜矿山老龄化严重，约有一半的铜矿开采年限超50年，全球最大的七个矿山中已有四个开采年限超70年。据ICSG、CRU、Woodmac数据统计，1993-2020年全球铜矿山露天矿平均品位由0.81%降至0.6%，地下矿平均品位由1.36%降至1.12%。LME铜价（美元/吨）（右轴）全球铜露天矿平均品位降至0.6%全球铜地下矿平均品位降至1.12%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%25002000150010005006%5%4%3%2%1%0%-1%-2%1.6%1.36%0.81%1.12%1.2%0.8%0.4%0.0%0.60%0ICSG全球矿山产量（万吨）yoy（右轴）199320201993202023资料：

Bloomberg、ICSG、CRU、Woodmac、各公司公告、SMM，申万宏源研究3.1

铜供给：2014至今资本开支低迷22-24E全球主要铜矿新增产能（万吨）公司矿山所在地区2022E

2023E

2024E投产年份所处阶段

规划产能（万吨）自由港GrasbergKamoa-Kakula一期+二期印尼9.42021

产能继续爬升70紫金矿业刚果(金)22.713.02022Q1投产45紫金矿业紫金矿业紫金矿业TimokBor塞尔维亚塞尔维亚中国4.84.52021H12022Q22021Q4产能爬升技改扩产产能爬升10.311.116巨龙铜矿一期11.13.35.610k+混合矿洛阳钼业洛阳钼业泰克资源TFM刚果(金)刚果(金)智利4.59.01.07.02021Q32023H12022H246.85扩产在建KFM8.0Quebrada

Blanca二期17.0即将投产31.6英美资源必和必拓力拓QuellavecoSpence秘鲁智利14.03.716.03.08.02.02.02.020222021H12023H12023Q12022H220222021H220232021M10投产扩建增产即将投产扩建增产即将投产扩建增产产能爬升在建3018.54837-4036OyuTolgoiCobre

PanamaSalobo三期Los

Pelambres二期

智利Mina

JustaUdokan蒙古巴拿马巴西7.02.02.04.0第一量子1.45.0淡水河谷安托法加斯塔MinsurUSM哈萨克铜业秘鲁俄罗斯哈萨克斯坦5.813.5173.07.0Aktogay二期3.2扩建新增产能合计（万吨）84.382.939.0资料：各公司官网、各公司公告、SMM，申万宏源研究243.1

铜供给：2014至今资本开支低迷

短期受智利、秘鲁铜矿生产干扰影响，2022年全球矿铜产量增速慢于产能全球矿铜产量分布（2021）•

据

ICSG

，

2022

年

全

球

铜

矿

产

量

2189.3

万

吨（yoy+3.4%），产能2738.1万吨（yoy+5.0%），产能增速高于产量增速，主要系智利铜矿产量同比下降7%（疫情引发离职率高、矿石品味下降、干旱缺水等）、秘鲁铜矿产量同比仅增长3.1%（南方铜业的Cuajone铜矿以及五矿资源的拉斯班巴斯铜矿因社区抗议活动停工）。2022全球矿铜产量2189.3万吨（yoy+3.4%）2022智利矿铜产量531.7万吨（yoy-7.0%）2022秘鲁矿铜产量239.5万吨（yoy+3.1%）250020001500100050010%8%6%4%2%0%-2%60005000400030002000100003000250020001500100050000全球矿山铜产量（万吨）yoy（右轴）智利累计产量（千吨）秘鲁累计产量（千吨）资料：ICSG，SMM，申万宏源研究253.2

铜需求：新能源逐渐成为需求边际影响最大下游

2022年铜需求增速3.4%，中国占全球铜需求的50%以中国精炼铜下游需求占比（2021）上10%•

据

ICSG

数

据

，

2022

年

全

球

精

炼

铜

消

费

量

2599.8

万

吨（yoy+3.4%）。9%9%11%46%•

中国占全球精炼铜需求50%以上。据ICSG数据，2021年中国精炼铜需求

1387.85万吨，占全球精炼铜需求的54.9%。15%电力家电交通运输建筑机械电子其他•

据SMM数据，2021年中国精炼铜下游需求主要为电力、家电、交通运输，占比分别为46%、15%、11%。2022全球精炼铜需求量2599.8万吨（yoy+3.4%）中国占全球精炼铜需求50%以上（2021）1600140012001000800600400200060%50%40%30%20%10%0%3000250020001500100050010%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%02013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021中国精炼铜消费量（万吨）ICSG全球精炼铜累计消费量（万吨）yoy（右轴）中国精炼铜消费量占比（右轴）资料：ICSG，SMM，申万宏源研究263.2

铜需求：新能源逐渐成为需求边际影响最大下游

中国铜主要下游行业数据：国内传统需求相对平稳，建筑竣工端数据较差2022年1-12月电网建设投资yoy+2%2022年1-12月电源建设投资yoy+23%2022年1-12月空调产量yoy+2%2500080%60%40%20%0%600050004000300020001000080%60%40%20%0%-20%-40%

1000-60%8000700060005000400030002000140%120%100%80%60%40%20%0%20000150001000050000-20%-40%-60%-20%-40%0电网基本建设投资完成额:累计值（亿元）电网基本建设投资完成额:累计同比（右轴）电源基本建设投资完成额:累计值（亿元）电源基本建设投资完成额:累计同比（右轴）空调产量累计值（万台）累计同比（右轴）2023年1-2月新能源汽车销量同比+22%2022年1-12月房屋竣工面积-15.0%2023年1-2月汽车销量同比-15%800700%600%500%400%300%200%100%0%150%350030002500200015001000500100%80%60%40%20%0%房屋新开工面积:累计同比商品房销售面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比7006005004003002001000100%50%0%-20%-40%-60%-100%-200%0新能源汽车累计销量（万辆）yoy（右轴）-50%汽车累计销量（万辆）yoy（右轴）资料：wind，申万宏源研究273.2

铜需求：新能源逐渐成为需求边际影响最大下游

海外传统需求疲软•

据ICSG数据，2022年1月-11月海外精炼铜消费量为1061.1万吨，同比增长1.8%。•

2023年2月，美国、欧洲、日本制造业PMI均处于荣枯线以下。•

据

IMF

10

月

《

世

界

经

济

展

望

报

告

》

，

预

测

2022/2023

年

全

球

GDP

同

比+3.2%/+2.7%（较7月预测值下调0.2pct），2022/2023年美国GDP同比+1.6%（较7月预测值下调0.7pct）/+1.0%。•

联合国预计2023年美国、欧盟GDP同比+0.4%、0.2%，世界银行预计2023年全球GDP同比+1.7%，美国、欧洲GDP同比+0.5%、0%。2022M1-M11海外精炼铜消费量+1.8%2023M2海外主要国家及区域PMI在荣枯线以下7060504030201001,4001,2001,0008008%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%6004002000美国:制造业PMI:季调日本:制造业PMI欧元区:制造业PMI海外精炼铜需求（万吨）累计值yoy（右轴）28资料：ICGS，wind，申万宏源研究3.2

铜需求：新能源逐渐成为需求边际影响最大下游

电动车、光伏、风电、充电桩等带动铜需求加速增长•

预计22-25年全球新能源领域（电动车+光伏+风电+充电桩）铜需求由271.1万吨增至540.2万吨，CAGR达25.8%，22-25年需求增量分别为65.5/77.1/89.0/103.0万吨。20202021

2022E

2023E

2024E

2025E6005004003002001000光伏中国光伏新增装机容量（GW）全球光伏新增装机容量(GW)中国光伏铜需求（万吨）全球光伏铜需求（万吨）风电中国风电新增装机容量（GW）全球风电新增装机容量（GW）中国风电铜需求（万吨）全球风电铜需求（万吨）电动车48.8145.024.453.0182.026.586.0250.043.0140.0350.070.0180.0450.090.0220.0550.0110.0275.072.591.0125.0175.0225.052.092.530.756.547.793.633.561.156.0100.629.665.0102.433.975.0105.739.385.0119.444.7202020212022E

2023E

2024E

2025E全球风电铜需求（万吨）全球光伏铜需求（万吨）60.262.764.977.0全球电动车铜需求（万吨）

全球充电桩铜需求（万吨）中国新能源汽车销量（万辆）全球新能源汽车销量（万辆）中国电动车铜需求（万吨）全球电动车铜需求（万吨）充电桩中国充电桩总计（万个）全球充电桩总计（万个）中国充电桩铜需求（万吨）全球充电桩铜需求（万吨）合计中国新能源领域铜需求（万吨）全球新能源领域铜需求（万吨）中国新能源领域铜增量需求（万吨）全球新能源领域铜增量需求（万吨）136.7324.010.9352.1689.0900.0

1200.0

1500.0650.0

1050.0

1350.0

1800.0

2300.028.252.055.184.072.0108.096.0144.0120.0184.025.9单位用铜量单位电动车80.0023.000.56kg/辆kg/辆80.7114.7245.5431.5714.6

1127.3燃油车1070.8

1360.8

1730.8

2203.2

2807.1

3580.0在岸风电离岸风电光伏万吨/GW万吨/GW万吨/GWkg/个0.42.80.61.52.41.93.72.56.13.29.54.20.960.5066.5157.788.8205.622.2130.1271.141.3179.7348.149.5231.4437.151.7284.2540.252.8公共快充桩公共非快充桩私人充电桩60.008.00kg/个2.00kg/个47.965.577.189.0103.0www.swsresearc资h.c料o：IEA、GWEC、OICA、CPIA、EVCIPA、中汽协、《Copperfor

Wind

Power》，申万宏源研究

293.3

铜价：预计2023年迎来长期上涨周期

2023年全球新能源需求增长，中国经济复苏，有望驱动铜价迎来长期上涨周期。COMEX/LME期货交易所铜库存处于历史低位50403020全球铜供需平衡表100201920202021

2022E

2023E

2024E全球矿铜产量（万吨）增量（万吨）yoy全球精炼铜产量（万吨）增量（万吨）yoy2057.1

2063.4

2116.1

2200.4

2283.2

2322.2COMEX铜库存（万吨）LME铜库存（万吨）上海期货交易所阴极铜库存（万吨）6.30.3%52.72.6%84.34.0%82.93.8%39.01.7%2401.6

2450.5

2482.5

2525.6

2599.8

2639.048.92.0%32.01.3%43.11.7%74.22.9%39.21.5%上海保税区铜库存处于历史相对低位全球精炼铜需求（万吨）增量（万吨）yoy2440.5

2498.9

2526.4

2595.9

2690.4

2809.28070605040302010058.42.4%-48.427.51.1%-43.969.52.7%-70.394.6118.84.4%3.6%供给-需求（万吨）-38.9-90.7

-170.2资料：IEA、GWEC、OICA、CPIA、EVCIPA、中汽协、《Copperfor

Wind

Power》、SMM，申万宏源研究上海保税区库存（万吨）资料：wind，申万宏源研究30目录1.

矿山开发服务世家，下延矿山资源开发2.

强技术+高盈利，矿服业务稳定增长3.

铜：有望迎来长期上涨周期4.

铜磷矿投产元年，增强业绩弹性5.

盈利预测与估值314.

铜磷矿投产元年，增强业绩弹性

业务延伸至矿山资源开发，行具金诚信特色的“服务+资源”之路•

铜权益储量106万吨，磷矿石权益储量1920万吨。2019年至今，公司共拥有四个资源开发项目，分别是贵州两岔河磷矿采矿权、刚果（金）Dikulushi铜矿采矿权、刚果（金）Lonshi铜矿采矿权及其周边7个探矿权、哥伦比亚San

Matias铜-金-银项目，共计磷权益储量1920万吨，铜106万吨，银249吨，金7吨，远景铜年产量可达7.8万吨（权益量为5.3万吨）。金诚信资源一览表收购时间资源购自收购对价品种权益资源量（万吨）品味产能（万吨）投产时间2019.5贵州两岔河磷矿采矿权开磷集团

2.9亿元磷原矿

90%2133.432.65%

802023年2019.82019.11刚果

(金)Dikulushi铜矿采矿权AMC艾芬豪275万美元1096.5万加元铜精矿

100%铜精矿

20%847.64.69%0.44%

3.112021年底-哥伦比亚San

Matias铜-金-银项目刚果

(金)Lonshi铜矿采矿权及其周边7个探矿权2021.1SkyPearl

3378万美元阴极铜

100%

72.12.74%

3.72023年底注：2022年12月，公司公告拟收购Cordoba矿业全资子公司CMH公司50%的权益，交易金额不超过1亿美元，若本次交易顺利完成，公司持有San

Matias项目权益比重将由20%增至60%。资料：公司公告，申万宏源研究324.

资源业务：铜、磷增强业绩弹性

贵州两岔河磷矿90%采矿权，年产能80万吨磷原矿•

在公司为开磷集团提供近15年矿建服务的基础上，双方合作开发两岔河磷矿，2019年5月公司与贵州开磷集团股份有限公司正式签署《股份转让协议》，以2.9亿元取得贵州两岔河矿业开发有限公司90%股权（贵州开磷集团持有10%股权），其主要资产为两岔河磷矿采矿权。•

预计将于2023年投产，南部磷产能为30万吨/年。据公司公告，两岔河磷矿保有资源量2133.4万吨，品味32.65%，可采储量1351万吨，预计该项目总投资9.8亿元（包含采矿权账面价值3.2亿元），采用分区地下开采，南部产能30万吨（建设期1年），北部产能50万吨（建设期3年），产能为80万吨/年，年均净利润约6447.29万元。据公司2022年半年报，贵州两岔河磷矿项目各项开工手续正在全力办理中，已陆续取得安全、环保、水资源论证、水土保持等行政许可批复，开工准备工作有序开展，有望短时间内实现开工建设，项目力争年底或23年初完成试验采场准备。资料：公司公告，申万宏源研究334.

铜磷矿投产元年，增强业绩弹性

刚果（金）Dikulushi铜矿采矿权，年产能1万吨铜精矿•

2019年8月，公司全资子公司Eunitial

Mining

Investment

Limited与AMC公司签署《资产购买协议》，以自有资金购买Dikulushi矿区下属的两个矿业权及相关资产，收购对价为275万美元。根据AMC提供的前期资源/储量估算资料，采矿权PE606矿床Dikulushi资源量113.1万吨，铜平均品位6.31%，银平均品位145g/t；采矿权PE13085矿床Kazumbula和Kabusanje资源量57.5万吨，铜平均品位1.63%、银平均品位48g/t，共拥有铜金属量8.0万吨。•

铜产量约1万吨/年。该矿山项目曾于2015年停产，2020年刚果（金）Dikulushi铜矿已经全面完成矿权交割和矿区交接事宜，2021年底正式投产。据公司2022年半年报，Dikulushi铜矿进入生产期，同时进行生产探矿和外围矿区找矿工作。因井下矿岩破碎、涌水量大，掘进效率低，进而影响通风、排水、充填等系统正常运行，上半年工作主要以理顺和完善生产系统为主，产量低于预期，产品尚未对外销售。综合考虑目前生产系统运行情况，调整2022年计划为生产铜精矿含铜（当量）约

5,000

吨。Dikulushi铜矿资源量区块名称Dikulushi合计矿权编号矿床名称有效期限资源量（万吨）铜品味

银品味(g/t)铜金属量（万吨）7.1银金属量（吨）2002/1/31-2022/1/302013/7/27-2043/7/26PE606Dikulushi113.1

6.31%145164PE13085

Kabusanje+Kazumbula57.5

1.63%170.6

4.69%480.9827.6193191.6资料：公司公告，申万宏源研究344.

铜磷矿投产元年，增强业绩弹性

刚果（金）Lonshi铜矿采矿权及其周边7个探矿权，年产能约4万吨阴极铜•

2021年1月公司通过其境外全资子公司致元矿业，以自有资金3378万美元收购ERG旗下SkyPearl100%股权，获得其全资子公司Sabwe持有的刚果（金）Lonshi铜矿采矿权及其周边7个探矿权。据ERG提供资料，采矿权PE13093（Lonshi铜矿）资源量（探明+控制）共2633万吨，铜品位2.74%，原露采坑底部保安矿柱保有铜金属15万吨，铜品位3.29%，铜资源量共87.1万吨。采矿权PE13093周边的七个探矿权总面积超900km2，目前地质勘查工作程度较浅，需后期开展地质普查及详查工作，据可研报告，项目总投资约3.9亿美元。•

预计将于2023年底投产，阴极铜产量约4万吨/年。该铜矿曾于2001年进行露天开采，2008年停止生产后一直处于维护状态，据公司2022年半年报，力争2023年底投产，年矿石处理能力约150万吨，达产年年产标准阴极铜3.7万吨。Lonshi铜矿资源量名称采矿权有效期类别探明+控制资源量（万吨）

铜品味

铜金属量（万吨）26334562.74%3.29%2.82%72.11587.1Lonshi铜矿

PE13093

2044年7月

原露采坑底部保安矿柱合计3089资料：公司公告，申万宏源研究354.

铜磷矿投产元年，增强业绩弹性

拟增持SanMatias铜金银矿，权益比重由20%增至60%•

2019年11月，公司通过全资子公司开元矿业以1096.5万加元认购艾芬豪旗下Cordoba矿业公司19.995%的股权，且公司享有优先认购权以保持股权不被稀释；2022年12月，公司公告拟收购Cordoba矿业全资子公司CMH公司50%的权益，交易金额不超过1亿美元，若本次交易顺利完成，公司持有SanMatias项目权益比重将由20%增至60%。SanMatias铜金银矿股权结构•

据矿床项目评估报告，San

Matias铜-金-银项目保108.2百万吨矿石，铜金属量为47.6万吨，金金属银金属量为268.3吨，据预可研报告年平均产铜金金金属1.6吨，银金属10.9吨，年产量为项目总资亿美元，铜C1成本为2.59美元/磅（5710美元/吨（扣除贵金属副产品收益）为1.18美元/磅（260项目开采年限为13年，建设期2年。SanMatias铜金银矿资源量矿石量铜品位

金品位

银品位

铜金属量

金金属量

银金属量(g/t)

（万吨）

（吨）

（吨）（百万吨）

（%）

(g/t)保有资源量可采储量108.2106.040.440.440.270.272.482.4847.646.729.228.6268.3263.0资料：公司公告，申万宏源研究36目录1.

矿山开发服务世家，下延矿山资源开发2.

强技术+高盈利，矿服业务稳定增长3.

铜：有望迎来长期上涨周期4.

铜磷矿投产元年，增强业绩弹性5.

盈利预测与估值375.

盈利预测与估值

关键假设及盈利预测公司收入拆分•

矿服业务：20192020

2021

2022E

2023E

2024E

强施工能力+“大市场、大业主、大项目”战矿服业务营业收入（亿元）略，预计稳定增长，预计22/23/24年营业收入

收

入

50.0/58.5/68.4

亿

元

，

毛

利

率

为27.3%/27.2%/27.2%。33.5

37.1

42.9

50.0

58.5

68.4毛利率27.1%

28.4%

27.6%

27.3%

27.2%

27.2%资源业务•

资源业务：销量铜（万吨）1.14.3

销量：1）铜：预计23/24年销量为1.1/4.3万吨；2）磷矿石：预计23/24年销量为15/30万吨。磷（万吨）价格（不含税）铜（万元/吨）磷（元/吨）毛利率15.030.05.86.5800700

价格（不含税）：1）铜：预计23/24年价格为