通信行业市场前景及投资研究报告：业绩稳中向好云业务欣欣向荣

业绩稳中向好，云业务欣欣向荣2023-11-1

l大市波动，运营商仍能领跑市场➢

年初以来，港股市场持续震荡向下，但我们仍然看到运营商板块表现相对稳定。➢

从二月开始，大盘整体下行，而三大运营商均走出独立行情。➢

虽然近期运营商的表现也受到大盘影响有所下滑，但全年来看还是大幅跑赢恒指。资料：iFind；安信国际运营商业绩回顾，关键词——稳健➢

营收及净利润均实现平稳增长，盈利能力稳定，其中移动的规模最大；➢

运营商自由现金流充裕，是真正的现金牛。100008000600040002000010%8%6%4%2%0%12001000800600400200012%10%8%105510.1%10.4%77566.70%7.20%6.50%38117.1%6%28174%2711722%0%中国移动中国联通中国电信增速中国移动中国联通中国电信增速2023年Q1-3收入2023年Q1-3归母净利润资料：公司财报，安信国际极高的行业壁垒➢

行业壁垒主要来自于其业务本质：➢

1）电信业务经营实行许可制，目前仅有四家具有经营资质，准入门槛高；➢

2）网络规模宏大，覆盖范围广阔，基础设施建设需要投入大量资金；➢

3）技术密集型行业，技术创新与产品迭代快，存在技术研发壁垒；➢

4）运营资质等壁垒带来稳定的竞争格局。行业竞争格局改善，6G时代即将到来➢

3G&4G时代：三足鼎立，移动vs.联通vs.电信；移动通信业务发展迅猛，渗透率快速提升，运营商竞争加剧，通过打价格战吸引更多用户；➢

5G时代：共建共享，节约成本，移动+广电vs.联通+电信；运营商的资费接近，提供差异化服务，非理性的价格战结束，竞争格局转好；➢

6G时代：加快布局，相关研究工作已经展开，中国研发实力遥遥领先。核心商业模式收入

用户数*ARPU值“提速降费”告一段落，ARPU有望稳步提升➢

2017年：年内全部取消手机国内长途和漫游费，大幅降低中小企业互联网专线接入资费，降低国际长途电话费，推动“互联网+”深入发展、促进数字经济加快成长，让企业广泛受益、群众普遍受惠；➢

2018年：加大网络提速降费力度，实现高速宽带城乡全覆盖，扩大公共场所免费上网范围，明显降低家庭宽带、企业宽带和专线使用费，取消流量“漫游”费，移动网络流量资费年内至少降低30%，让群众和企业切实受益；➢

2019年：持续推动网络提速降费。开展城市千兆宽带入户示范，改造提升远程教育、远程医疗网络，推动移动网络扩容升级，让用户切实感受到网速更快更稳定。今年中小企业宽带平均资费再降低15%，移动网络流量平均资费再降低20%以上，在全国实行“携号转网”，规范套餐设置，使降费实实在在、消费者明明白白；➢

2020年：宽带和专线平均资费降低15%。加强新型基础设施建设，发展新一代信息网络，拓展5G应用；➢

2021年：中小企业宽带和专线平均资费再降10%。加大5G网络和千兆光网建设力度，丰富应用场景；➢

2022年：不再提及“提速降费”。未来ARPU值仍具提升空间➢

5G套餐用户数和渗透率持续提升，带动ARPU值提升；➢

相比美国运营商，ARPU值还有很大的提升空间（40-50美元vs.40-50人民币）5G套餐用户数5G渗透率80%70%60%50%40%30%20%10%0%765432106.1468.5%66.0%63.0%50.4%48.9%44.3%3.872.682.131.881.55中国移动中国联通中国电信中国移动2021年中国联通中国电信2021年：工信部，公司财报，安信国际2022年2022年资料5G相关CAPEX峰值已过，占比预计逐渐下滑运营商资本开支5G相关资本开支4000350030002500200015001000500200015001000500038099076939234092574286769084867688742177656432111402021749449320960102520201836

1852

1832177518061671

1659937924002017

2018

2019

2020

2021

2022

2023E中国移动

中国联通

中国电信20192022中国移动中国联通中国电信资料：公司财报，安信国际CAPEX结构发生变化中国移动资本开支结构中国联通资本开支结构中国电信资本开支结构100%90%80%70%60%50%40%30%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%5.5%6.7%9.0%10.4%15.4%11.4%7.2%14.2%15.6%15.6%19.9%19.0%22.3%14.0%27.2%14.8%14.0%29.0%15.0%32.0%15.0%32.0%19.0%14.4%34.6%38.0%20.0%80%18.1%70%

11.6%23.5%24.6%33.6%11.8%13.4%10.6%27.1%60%33.2%16.0%29.3%18.6%2.1%24.7%33.2%50%

32.6%40%30%20%63.2%202256.2%202056.0%202054.7%202153.0%201949.4%201949.0%202146.2%202043.8%42.0%20%

41.0%10%35.6%39.5%201810%0%20.1%202211.9%20190%20182022202120185G网络投资宽带互联网4G网络投资产业数字化信息应用服务移动网移动通信网连接传输网算力业务支撑网能力土建及其他基础移动网络承载网、基础设施及其他基础设施、传输网及其他家庭互联网及固话固网宽带及数据政企及创新业务运营系统和基础设施IT支持、基础设施及其他资料：公司财报，安信国际运营商关于产业数字化业务的规划➢

中国移动：加强战略合作，积极与地方政府、企事业单位建立并深化战略合作伙伴关系，促进信息服务跨界协同，助力数字经济创新发展。加强资本合作，在人工智能、工业互联网、网信安全、视觉物联网等多个领域优化生态。加强创新合作，强化新型联合研发，深入实施‘联创+’计划，联合企业、高校、科研院所，深化产学研用融合创新。加强生态合作，发挥龙头企业引领作用，积极构建涵盖战投合作伙伴、电信行业友商、系统集成厂商、互联网科技公司、社会广泛力量的新型数智生态。➢

中国联通：持续提升自研能力，树立‘安全数智云’的品牌形象，形成‘安全可靠、云网一体、数智相融、专属定制、多云协同’的特色优势，在技术创新、产业赋能、生态共建方面持续迭代出新，为数字经济发展输出新动能。➢

中国电信：持续加快产业数字化业务发展，以融云、融AI、融安全、融平台为驱动，发挥云网融合、客户资源和属地化服务优势，加大优质高效的数字化产品和服务供给，以‘网络+云计算+AI+应用’推动千行百业上云用数赋智，促进数字技术和实体经济深度融合。充分发挥‘云网数智安’一体化优势，不断提升企业核心竞争力。高质量建设云计算原创技术策源地，推进四级算力。数字经济时代，算力是核心生产力➢

从计算能力、计算效率、应用水平、基础设施支持等方面去进行综合衡量各国的计算力指数，中美均处于领跑地位；➢

计算力指数平均每提高1个百分点，数字经济和GDP将分别增长3.6‰和1.7‰。资料：《2022-2023全球计算力指数评估报告》，安信国际云业务的战略布局及收入占比变化➢

运营商重视云业务发展，积极布局及制定目标；运营商云收入及占比变化➢

运营商云业务的收入规模快速增长，57960020%15%10%5%2022年移动云、联通云、天翼云收入均实现翻倍增长，占收入比也显著提升，拉动新兴业务快速增长。503500400300200100036112%10%运营商

战略布局相关目标5%6%移动云

持续打造“算龙头”移动云向业界一流进发5%3%联通云

“大计算”战略

2023年目标收入500亿元0%天翼云

云改数转战略打造千亿级云服务商移动云联通云天翼云2022年云收入

2022占比

2021占比资料：公司财报，安信国际运营商云崛起，收入增速大幅赶超互联网云2022年国内公有云IaaS市场份额云厂商2021年收入

YOY

2022年收入

YOY（亿元）

（亿元）其他25%阿里云移动云联通云天翼云阿里云腾讯云云242114%329%102%8%234141%143%101%25%33%163187279281601753AWS8%2806%33520%20134%39798%腾讯云9%云13%天翼云12%资料：IDC中国，公司财报，安信国际网络覆盖广泛+国资背景，运营商云未来可期➢

运营商云得以快速发展的原因：➢

1）网络基础资源覆盖全国，使得运营商可以下沉到中小市场，提供属地化的服务；➢

2）国资背景，相比于互联网云厂商，政企更可能选择运营商进行合作；➢

3）数据中心数量充足，覆盖范围广，供给端方面不会出现明显的缺口。➢

和互联网云相比，运营商云的技术优势不足，还有一定的改善空间。如果能够持续加强软件研发能力，未来云业务将带来可观的增量，估值也有望迎来重建。板块低估值的优势仍在➢

观察近4年的市盈率表现，虽然年初以来板块估值有所提升，但市盈率（PE，TTM）30252015105目前仍处于历史底部区间，约为10倍的水平，尚存在一定的提升空间；中国移动中国联通中国电信➢

央企+云业务带来估值重塑。0资料：iFind；安信国际高股息率带来高投资价值➢

通常，高股息策略具有一定的保护伞作用，股息率(%)9在市场震荡时有较好的防御性，使得板块更抗跌；876➢

运营商板块的高股息率，给股东带来稳定5中国移动中国电信中国联通4回报，使得其在震荡行情下更具投资价值。3210资料：iFind；安信国际重点关注：三大运营商➢

中国移动941.HK➢

中国联通762.HK➢

中国电信728.HK中国移动941.HK➢

收入规模全国最大，有望超过美国运营商成为全球最大的运营商；➢

前三季度，收入为7756亿元，同比增长7.2%，归母净利润1055亿元，同比增长7.1%；➢

移动ARPU稳定增长至51.2元，同比增长1.0%，家庭客户综合ARPU为42.1元，同比增长2.4%，DICT业务收入为866亿元，同比增长26.4%；➢

2023年派息比率进一步提升至70%，重视股东回报。(12月31日年结；人民币亿元)营业收入增长率(%)2021A848310.4%11617.7%13.9%13.7%5.672022A937310.5%12558.0%13.8%13.4%5.872023E102519.4%13265.7%14.5%12.9%6.2162.999.332024E108636.0%14106.4%14.4%13.0%6.6064.988.782025E113734.7%15197.7%14.8%13.4%7.1167.118.15归母净利润增长率(%)毛利率(%)归母净利率(%)每股收益（元/股）每股净资产（元/股）市盈率59.1110.210.9860.929.860.95市净率股息收益率(%)数据

：Wind、安信国际0.927.5%0.898.0%0.868.6%5.7%6.6%中国联通762.HK➢

前三季度，收入为2817亿元，同比增长6.7%，归母净利润75.8亿元，同比增长10.9%；➢

移动ARPU为44.3元，宽带综合ARPU为47.9元；➢

收入结构持续优化，产业互联网业务收入606.9亿元，占收入比同比提升1.8pp至24%；➢

去年获批与腾讯设立混改新公司，拟从事内容分发网络和边缘计算业务，此前也与腾讯在5G、云计算等领域展开过合作，与腾讯合作可以更大限度发挥成本优势，合作伙伴也会提供更多的技术产品，互惠互利。(12月31日年结；人民币亿元)营业收入增长率(%)2021A32797.9%14415.0%3.3%2022A35498.3%16716.5%3.5%2023E38157.5%19516.6%4.2%2024E40957.3%2128.7%4.3%5.2%0.6711.606.880.405.8%2025E42844.6%24615.9%4.8%归母净利润增长率(%)毛利率(%)归母净利率(%)每股收益

(元/股）每股净资产（元/股）市盈率4.4%4.7%5.1%5.7%0.4710.909.780.424.7%0.5310.808.720.434.6%0.6111.207.480.415.3%0.7712.075.940.386.7%市净率股息收益率(%)