可选消费：数说消费4月刊：内需仍在平稳修复

1石头科技-A跑赢行业海尔智家-A跑赢行业海信家电-A跑赢行业跑赢行业跑赢行业海澜之家-A跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业海尔智家-H跑赢行业海信家电-H跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业证券研究报告证券研究报告2024.04.17庄铭楷联系人 国家统计局近日公布24年3月社零数据：3月社零总额3.9万亿元，同增3.1%，环比收窄2.4ppt；19-24CAGR为4.4%，复合增速环比1-2月持平。我们认为，3月同比数据下滑或与春节效应消退及基数走高有关，而内需消费及居民信心仍在温和修复的上升通道中，未来随着消费品以旧换新政策的具体举措逐步落地，有望进一步拉动消费修复。2023-042023-072023-102024-01202评论33月社零同比回落，但复合增速环比1-2月持平。23年同期为疫后初期，消费热情高涨导致基数走高，叠加春节效应消退，3月社零同比从5.5%收窄整体延续稳健增长趋势，而大多可选品类在春节提振作用消退后增速有所放缓：粮油食品、饮料和烟酒19-24CAGR分别为11.0%、9.9%和11.3%，增速环比分别变动+1.7、-2.2和+0.6ppt；可选消费品类中，服装19-24CAGR为3.3%，增速环比改善0.5ppt，而化妆品、金银珠宝、餐饮、家电等品类的19-24CAGR均有不同程度的环比下滑。春节错位影响消退，3月CPI同比由0.7%回落至0.1%；剔除春节错位影响，CPI同比较1-2月平均略改善。3月CPI同比弱于市场预期，我们认为部分或源于旅游等服务价格在节后回落幅度较大。剔除1-2月春节错位的扰动，3月CPI同比较1-2月平均的-0.1%和23年12月的-0.3%略改善。向前看，我们认为，内需消费和信心仍在修复的上升通道中，而海外多数经济体自国内首次优化疫情防控至消费全面复苏也至少需要2-3年的时间；随着消费品以旧换新政策逐步落地，也有望加速复苏进程。美国3月零售销售季调环比超预期，欧洲消费信心延续边际改善趋势；3月出口三年复合增速好于1-2月。美国3月零售销售季调环比增长0.7%，超出市场预期的0.4%。欧盟3月消费信心指数进一步改善至-15.2，为22年3月以来的新高。出口方面，在高基数影响下，3月以美元计价出口同比2月的4.1%，我们认为或反映出口并不弱。向前看，在超额储蓄和财富效应支撑下美国居民消费仍有韧性，叠加海外消费企业库存的改善，我们认为中国消费出海企业仍有望在24年实现良好的业绩增长。估值与建议可选消费|河南消费产业调研：势能向“新质生产力”集可选消费|河南消费产业调研：势能向“新质生产力”集可选消费|数说消费3月刊：春节效应推动消费反弹可选消费|数说消费1月刊：关注春节消费旺季催化三类是基本面扎实，估值回调到位，有望保持中长期增长的子行业龙头：安风险消费力修复不及预期；行业竞争加剧。2总量与结构 4线下出行情况 7收入、消费者信心、支出意愿 9物价与成本 10海外消费 12推荐标的 14图表1：社会消费品零售总额增长情况 4图表2：社会消费品零售总额2019年至今的复合增速 4图表3：实物商品网上零售额同比增长情况 4图表4：实物商品网上零售额占社零比重（累计值） 4图表5：城镇社会消费品零售总额增长情况 5图表6：农村社会消费品零售总额增长情况 5图表7：社会消费品零售总额分品类同比增长情况 5图表8：美国实际消费较2019年12月增速 6图表9：美国TSA安检人数（7DMA）较2019年增速 6图表10：英国实际消费较4Q19增速 6图表11：日本实际消费指数较2019年12月增速 6图表12：全国迁徙规模指数（7DMA） 7图表13：全国17城地铁客运量（7DMA） 7图表14：全国电影票房收入及观影人次恢复情况 7图表15：酒店入住率 7图表16：海口美兰国际机场运送旅客人次（7DMA） 8图表17：2024年1-3月全国购物中心客流量情况 8图表18：2020年以来节假日国内旅游人数及收入恢复情况 8图表19：2019年至今城镇人均可支配收入及同比变化 9图表20：2019年至今农村人均可支配收入及同比变化 9图表21：2019年至今全国居民消费倾向（4QMA） 9图表22：2019年至今消费者信心指数 9图表23：2019年至今CPI同比走势 10图表24：2019年至今PPI同比走势 10图表25：2024年3月CPI同比略好于1-2月均值 10图表26：2024年3月服务价格环比较1-2月大幅回落 10图表27：CPI旅游分项环比波动大于季节性 11图表28：2021年12月至今房屋租赁价格走势 11图表29：2019年至今生猪市场价走势 11图表30：2019年至今小麦市场价走势 11图表31：2019年至今棉花市场价走势 11图表32：2019年至今部分大宗商品价格走势 11图表33：美国零售和食品服务销售额季调环比 123图表34：美国消费者信心指数 12图表35：主要电商平台美国地区MAU同比 13图表36：Amazon美国月销售同比增速估算 13图表37：美国地区库存（剔除汽车及零件）当月同比 13图表38：欧盟消费者信心指数 13图表39：中国出口金额（美元计价）当月同比 14图表40：中国对主要地区的出口金额当月同比 14图表41：主要出口产品出口金额的当月同比 14图表42：高景气赛道龙头公司估值表（港股及美股） 15图表43：高景气赛道龙头公司估值表（A股） 16419/0219/0619/1020/0220/0620/1021/0221/0621/1022/0222/0622/1023/0223/0623/1024/0220/0220/0620/1021/0221/0621/1022/0222/0622/1019/0219/0619/1020/0220/0620/1021/0221/0621/1022/0222/0622/1023/0223/0623/1024/0220/0220/0620/1021/0221/0621/1022/0222/0622/1023/0223/0623/1024/022024年3月社零总额3.9万亿元，同比增长3.1%，增速环比收窄2.4个百分点，主因春节效应消退和基数走高，但2019-2024CAGR环比1-2月持平。分渠道看：3月实物商品网上零售额同比增长6.8%，环比收窄7.6个百分点，2019-2024CAGR环比收窄2.9个百分点。分品类看：3月，必选消费延续较稳健的增长趋势：粮油食品、饮料和烟酒类消费2019-2024CAGR分别为11.0%、9.9%和11.3%，增速环比分别变动+1.7、-2.2和+0.6个百分点。大多可选品类在春节提振作用消退后增速有所放缓：服装类消费2019-2024CAGR为3.3%，增速环比改善0.5个百分点；化妆品消费2019-2024CAGR环比收窄1.2个百分点至5.7%；金银珠宝类消费2019-2024CAGR环比收窄0.9个百分点至8.3%；餐饮类消费2019-2024CAGR为2.8%，环比收窄2.3个百分点；地产后周期品类仍有压力，家电、家具及建材类消费2019-2024CAGR分别为-0.5%/0.9%/4.0%，增速环比变动-3.7/-0.9/+1.4个百分点。图表1：社会消费品零售总额增长情况图表2：社会消费品零售总额2019年至今的复合增速4030200(10)(20)(30)(%)4.4%4.4%4.0%4.0%社会消费品零售总额同比增长2019–2023CAGR2019–2024CAGR图表3：实物商品网上零售额同比增长情况252050实物商品网上零售额同比增长图表4：实物商品网上零售额占社零比重（累计值）50实物商品网上零售额占社零比重（累计值）资料来源：国家统计局，中金公司研究部519/0219/0619/1020/0220/0620/1021/0219/0219/0619/1020/0220/0620/1021/0221/0621/1022/0222/0622/1023/0223/0623/1024/0220/0220/0620/1021/0221/0621/1022/0222/0622/1023/0223/0623/1024/02(%)图表5：城镇社会消费品零售总额增长情况图表6：农村社会消费品零售总额增长情况504030200(10)(20)(30)(%)城镇社会消费品零售总额同比增长4030200(10)(20)(30)农村社会消费品零售总额同比增长资料来源：国家统计局，中金公司研究部图表7：社会消费品零售总额分品类同比增长情况品类品类23年3月23年4月23年5月23年6月23年7月23年8月23年9月23年10月23年11月23年12月24年1-2月24年3月粮油、食品类4.4%1.0%-0.7%5.4%5.5%4.5%8.3%4.4%4.4%5.8%9.0% .0%饮料类-5.1%-3.4%-0.7%3.6%3.1%0.8%8.0%6.2%6.3%7.7%6.9%5.8%烟酒类9.0%14.9%8.6%9.6%7.2%4.3%23.1%15.4%16.2%8.3%13.7%9.4%服装鞋帽针纺织品类17.7%32.4%17.6%6.9%2.3%4.5%9.9%7.5%22.0%26.0%1.9%3.8%化妆品类9.6%24.3%11.7%4.8%-4.1%9.7%1.6%1.1%-3.5%9.7%4.0%2.2%金银珠宝类37.4%44.7%24.4%7.8%-10.0%7.2%7.7%10.4%10.7%29.4%5.0%3.2%日用品类7.7%10.1%9.4%-2.2%-1.0%1.5%0.7%4.4%3.5%-5.9%-0.7%3.5%体育、娱乐用品类15.8%25.7%14.3%9.2%2.6%-0.7%10.7%25.7%16.0%16.7%11.3%19.3%家用电器和音像器材类-1.4%4.7%0.1%4.5%-5.5%-2.9%-2.3%9.6%2.7%-0.1%5.7%5.8%中西药品类11.7%3.7%7.1%6.6%3.7%3.7%4.5%8.2%7.1%-18.0%2.0%5.9%文化办公用品类-1.9%-4.9%-1.2%-9.9%-13.1%-8.4%-13.6%7.7%-8.2%-9.0%-8.8%-6.6%家具类3.5%3.4%5.0%1.2%0.1%4.8%0.5%1.7%2.2%2.3%4.6%0.2%通讯器材类1.8%14.6%27.4%6.6%3.0%8.5%0.4%14.6%16.8%11.0%16.2%7.2%石油及制品类9.2%13.5%4.1%-2.2%-0.6%6.0%8.9%5.4%7.2%8.6%5.0%3.5%汽车类11.5%38.0%24.2%-1.1%-1.5%1.1%2.8%11.4%14.7%4.0%8.7%-3.7%建筑及装潢材料类-4.7%-11.2%-14.6%-6.8%-11.2%-11.4%-8.2%-4.8%-10.4%-7.5%2.1%2.8%餐饮类26.3%43.8%35.1%16.1%15.8%12.4%13.8%17.1%25.8%30.0%12.5%6.9%2.8%6.9%3.2%8.9%4.8%1.8%5.6%2.7%2.7%5.2%9.3% 12.1%24年3月19-24CAGR11.0%11.3%5.1%3.9%4.0%2.8%24年1-2月19-24CAGR11.1%-0.5%5.5%0.9%3.3%5.7%10.7%8.2%8.3%9.8%7.7%8%资料来源：国家统计局，中金公司研究部从海外经验看，从各国优化国内防疫管理开始，消费数据、消费者习惯及心态等的全面修复仍需要至少2-3年的时间。英国和日本分别在2021年3月和2022年3月左右开始陆续优化国内防疫政策，但截至2023年底，二者国内的实际居民消费水平仍然未回到疫情前水平。即便是采取了强刺激消费政策的美国，虽然在2021年3月开始全面优化防疫管理后，实际消费数据较快的恢复到了疫情前水平，但从居民的消费习惯和心态的恢复来看，仍花费了至少2-3年的时间，例如：据财富网报道1，疫后很长一段时间美国居家办公比例较疫情前大幅上升，但2023年开始上班族开始不再那么偏好完全远程办公；据美国运输安全管理局数据，TSA安检人数在2023年中旬才稳定恢复至疫情前水平。/shangye/c/2024-04/11/content_451457.htm620/0120/0420/0720/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/042Q203Q204Q202Q213Q214Q212Q223Q224Q222Q233Q234Q2320/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/01图表8：美国实际消费较2019年12月增速图表9：美国TSA安检人数（7DMA）较2019年增速25%20%15%10% 5% 0% -5%-10%-15%-20%20/0120/0120/0420/0720/1021/01居民消费21/0421/0421/0721/1022/0122/0422/07 商品消费22/1022/1023/0123/0423/0723/1024/01服务消费40% 20% 0% -20% -40% -60% -80%-100%-120%注：数据以2019年12月31日为基准资料来源：美国运输安全管理局，中金公司研究部图表图表10：英国实际消费较4Q19增速图表11：日本实际消费指数较2019年12月增速0%-5%0%-10%-5%-15%-10%-20%-15%-25%-30%-20%5%资料来源：英国统计局，中金公司研究部7Week1Week4Week7Week10Week13Week16Week19Week22Week25Week28Week31Week34Week1Week4Week7Week10Week13Week16Week19Week22Week25Week28Week31Week34Week37Week40Week43Week46Week49Week52春节后居民出行回归常态。2024年春节结束后，3月全国客流相关的高频数据均有较为明显的回落，其中，全国迁徙规模指数、酒店入住率等出行数据回落至2023年同期水平之下，主因2023年为疫后第一年，居民在2023年初的出行意愿集中释放，基数相对较高。进入4月，清明节再次催化居民出行热度走高，且清明节期间的人均旅游消费首次恢复至略高于2019年同期的水平。我们认为，随着五一假期的临近，居民出行热度有望延续，从而进一步带动消费的释放。图表12：全国迁徙规模指数（7DMA）图表13：全国17城地铁客运量（7DMA）4,0000 资料来源：百度迁徙指数，中金公司研究部资料来源：Wind，中金公司研究部 0图表14：全国电影票房收入及观影人次恢复情况图表15：酒店入住率80%60%40%20%0%20/0220/0520/0220/0520/0820/1121/0221/0521/0821/1122/0222/0522/0822/1123/0223/0523/0823/1124/02全国电影票房收入较2019年恢复情况 全国电影观影人次较2019年恢复情况注：为避免春节错期影响，各年1-2月数据进行合并计算资料来源：iFinD，中金公司研究部40 2023年2024年资料来源：STR，中金公司研究部801/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0101/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/01图表16：海口美兰国际机场运送旅客人次（7DMA）图表17：2024年1-3月全国购物中心客流量情况80,00060,00040,00020,0000(人次)—2023_____2024(万人次)2024YoY（右轴）4%资料来源：海口美兰国际机场官方微博，中金公司研究部注：1）选取开业年限1年以上，面积在3万平方米及以上，客流数据稳定且完整的购物中心作为分析样本；2）样本不包含港澳台及西藏地区资料来源：汇客云，中金公司研究部图表18：2020年以来节假日国内旅游人数及收入恢复情况国内旅游收入较疫前同期恢复程度国内旅游人数较疫前同期恢复程度国内旅游收入较疫前同期恢复程度140% 79.0%753%77.0%79.0%753%77.0%748%69.9% 586%56.7% 586%56.7%44.2%42.8%44.2%42.8%40%312%312%20%0%2020年2020年2020年2020年2021年2021年2021年2021年2021年2021年2022年2022年2022年2022年2022年2022年2023年2023年2023年2023年2023年2023年2024年2024年2024年清明节劳动节端午节国庆节春节清明节劳动节端午节中秋节国庆节春节清明节劳动节端午节中秋节国庆节元旦节春节清明节劳动节端午节国庆节元旦节春节清明节&中秋节&中秋节注：恢复程度为疫情后数据较2019年同期的百分比；2023年清明假期旅游人次及收入较2019年恢复程度为依据2023年清明节当日旅游人次及收入同比2022年增速（分别同比增长22.7%和29.1%）和2022年清明假期3天旅游人次及收入较2019年恢复程度计算得出资料来源：文旅部，中金公司研究部919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/0923/0323/0924/0319/0319/0619/0919/1220/0620/0920/1221/0319/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/0923/0323/0924/0319/0319/0619/0919/1220/0620/0920/1221/0321/0921/1222/0322/0622/1223/0323/0623/0924/03图表21：2019年至今全国居民消费倾向（4QMA）图表22：2019年至今消费者信心指数资料来源：国家统计局，中金公司研究部资料来源：国家统计局，中金公司研究部居民收入和消费倾向延续回暖态势。据国家统计局，2024年一季度，全国居民可支配收入同比增长6.2%，延续较好的增长趋势；居民边际消费倾向（全国居民人均消费/人均可支配收入）在2024年一季度继续修复，当前已恢复至接近2021年最高水平。向前看，我们认为，随着居民收入的逐步提升，消费信心有望延续边际改善的趋势。图表19：2019年至今城镇人均可支配收入及同比变化图表20：2019年至今农村人均可支配收入及同比变化16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000(元)城镇人均可支配收入 城镇人均可支配收入同比（右轴）8%6%4%2%0%0 71%70%69%68%67%66%65%当期满意指数—一年预期指数—五年预期指数注：居民消费倾向=人均消费/人均可支配收入资料来源：国家统计局，中金公司研究部资料来源：北京大学国家发展研究院，中金公司研究部20/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/010.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0-1.2资料来源：国家统计局，中金公司研究部资料来源：国家统计局，中金公司研究部春节错位影响消退，3月CPI同比回落至0.1%（前值0.7%剔除春节错位影响，CPI同比较1-2月平均略有改善。3月CPI同比弱于市场预期，部分或源于旅游等服务价格在节后回落幅度较大。在春节提振下，2月旅游价格环比达到历史新高的13.1%，但3月回落至历史新低的-14.2%，带动服务CPI环比较2012-2022年均值的差距由1-2月的高于0.3个百分点转为3月的低于0.9个百分点，服务同比（0.8%）较1-2月均值（1.2%）回落。剔除1-2月春节错位的扰动，3月CPI同比较1-2月平均的-0.1%和2023年12月的-0.3%略改善。其中，消费品CPI同比较1-2月平均改善幅度略大（0.5个百分点）。向前看，商务部等14部门近期联合发布《推动消费品以旧换新行动方案》2，我们认为未来随着相关具体举措的逐步落地，或对内需有进一步的拉动作用。图表23：2019年至今CPI同比走势图表24：2019年至今PPI同比走势25%20%-5%-10%CPI同比食品CPI同比非食品CPI同比20%5%0%-5%-10%PPI同比生产资料PPI同比生活资料PPI同比图表25：2024年3月CPI同比略好于1-2月均值图表26：2024年3月服务价格环比较1-2月大幅回落1.00.50.0-0.5-1.0-1.51-2月均值2011-2022年环比均值3月20241-2月均值2011-2022年环比均值3月2024年1-2月同比均值3月同比资料来源：国家统计局，中金公司研究部资料来源：国家统计局，中金公司研究部/article/xwfb/xwrcxw/202404/20240403502465.shtml20/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/0924/0120/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/0924/0120/0120/0520/0921/0121/0521/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/0924/0120/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/0924/0120/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/0924/01(元/吨)图表29：2019年至今生猪市场价走势图表30：2019年至今小麦市场价走势图表27：CPI旅游分项环比波动大于季节性图表28：2021年12月至今房屋租赁价格走势5(2021年5509998-10-15-20-15-209695中金同质性挂牌租赁住宅加权平均租金指数 2012-2022年环比均值2023年环比中金同质性挂牌租赁住宅加权平均租金指数2024年环比资料来源：国家统计局，中金公司研究部资料来源：搜房、58、贝壳等房产中介网站，中金公司研究部45403530252050(元/千克)3,4003,2003,0002,8002,6002,4002,2002,000生猪市场价小麦市场价资料来源：Wind，中金公司研究部图表31：2019年至今棉花市场价走势资料来源：Wind，中金公司研究部图表32：2019年至今部分大宗商品价格走势25,00020,0005,0000(元/吨)棉花市场价(美元/(美元/吨)(美元/吨)10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,00020/0120/0520/0921/01 LME3个月铜21/0521/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/0924/014,0003,5003,0002,5002,000资料来源：Wind，中金公司研究部资料来源：Wind，中金公司研究部20/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0520/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/0924/01美国3月零售季调环比超市场预期。据美国人口普查局，美国3月零售销售季调环比增长0.7%，超出市场预期的0.4%3。线上消费方面，据Bloomberg信用卡和借记卡数据，我们估算Amazon平台3月销售收入同比增速仍较为稳健。此外，4月美国消费者信心指数小幅回落至77.9，但仍处于2022年6月以来的高位水平。我们认为，由于美国居民超额储蓄短期内仍能支撑居民消费，非农就业稳固，居民财富效应仍在，且消费者信心处于上升通道，未来一段时间的美国消费仍有一定的韧性。欧洲3月经济和消费信心指数延续回暖趋势。欧盟委员会公布的调查数据显示4，受除建筑业以外所有行业改善的推动，欧元区3月份经济信心升至三个月高位。据欧盟统计局数据显示，欧盟消费者信心指数在3月进一步恢复至-15.2，为2022年3月以来的新高。3月以美元计价出口同比-7.5%（1-2月为+7.1%基数走高或是同比转负主要原因。2023年3月，由于疫后赶工出货此前积压的订单，出口同比达10.9%，高于1-2月的-8.4%。但从环比来看，2024年3月出口环比上升27%，高于季节性相似的2021年3月的18%；从2021-2024年复合增速看，3月为5.2%，高于1-2月的4.1%。由此看，我们认为出口数据或并不弱。企业库存当前基本去化到较为健康的水平，我们认为外需的韧性有望支撑2024年中国消费出海企业的良好增长。图表33：美国零售和食品服务销售额季调环比图表34：美国消费者信心指数3.9%3.9%0.1%0.0%4%2%-0.3%40-0.9%-1.1%-1%40-0.9%-1.1%-0.9%-2%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20232024资料来源：美国人口普查局，中金公司研究部资料来源：美国密歇根大学，中金公司研究部/2024/04/15/economy/us-retail-sales-march/index.html/news/interestrates/eurozone-economic-confidence-strengthens-in-march-103320067920/0320/0720/1121/0321/0721/1122/0322/0722/1123/0323/0720/0320/0720/1121/0321/0721/1122/0322/0722/1123/0323/0723/1120/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/0924/01图表37：美国地区库存（剔除汽车及零件）当月同比图表38：欧盟消费者信心指数图表35：主要电商平台美国地区MAU同比图表36：Amazon美国月销售同比增速估算100%80%60%40%20%0%-20%.2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月9%8%7%6%5%4%3%2%0%8%7%6%8%7%6%0%6%资料来源：AI.data，中金公司研究部注：基于DTC渠道，采用美国消费者信用卡和借记卡交易数据估算的各平台月销资料来源：彭博资讯，中金公司研究部30%25%20%15%10% 5% 0%-5%-10%_____零售商—_____零售商0-5-10-15-20-25-30-35资料来源：美国人口普查局，中金公司研究部资料来源：欧盟统计局，中金公司研究部19/0819/1120/0220/0520/0820/1121/0221/0521/0821/1122/0222/0522/0822/1123/0223/0519/0819/1120/0220/0520/0820/1121/0221/0521/0821/1122/0222/0522/0822/1123/0223/0523/0823/1124/0221/0521/0821/1122/0222/0522/0822/1123/0223/0523/0823/1124/02图表39：中国出口金额（美元计价）当月同比图表40：中国对主要地区的出口金额当月同比60504030200-10-20-30(%)出口金额当月同比40200-10-20-30东盟欧盟美国资料来源：海关总署，中金公司研究部资料来源：海关总署，中金公司研究部图表图表41：主要出口产品出口金额的当月同比单位：%23年3月23年4月23年5月23年6月23年7月23年8月23年9月23年10月23年11月23年12月24年1-2月24年3月钢材52.822.9-27.5-41.5-39.4-28.7-3.4-1.3-8.1-8.7-100-24.1手机-31.9-12.7-25.0-23.32.2-20.6-7.121.854.6-0.3-1821.7家用电器12.22.61.04.6-2.612.814.19.513.417.4208-4.6集成电路-2.2-7.2-25.0-17.6-14.0-4.3-3.1-14.115.89.024311.5汽车(包括底盘)123.8195.7123.5109.983.735.345.445.127.952.012628.4 汽车零配件25.530.313.85.8-3.73.412.14.411.38.9162-6.8纺织纱线、织物及其制品9.54.1-14.1-13.8-17.2-5.6-2.9-5.0-0.53.5155-19.5塑料制品27.58.6-10.2-10.3-12.8-5.1-3.8-9.2-0.49.5229-15.9家具及其零件14.40.6-14.4-12.7-13.0-4.0-2.1-5.88.119.136.1-12.3服装及衣着附件32.314.3-12.2-13.9-18.0-11.9-7.9-8.7-2.81.913.1-22.6资料来源：海关总署，中金公司研究部推荐标的在当前时点，我们着重推荐三类有望带来投资价值的标的：►第一类是中国消费产业出海代表公司：亚玛芬体育、名创优品、石头科技、海尔智家、海信家电、申洲国际、华利集团等；►第二类是产品更具性价比优势的公司：海澜之家、华住、亚朵、百胜中国等；►第三类是基本面扎实，估值回调到位，有望保持中长期增长的子行业龙头：安踏体育、老凤祥、乖宝宠物、巨子生物、上美股份、海底捞等。图表42：高景气赛道龙头公司估值表（港股及美股）纺织服装珠宝AS.US亚玛芬体育*公司是多品牌、精品化的国际运动户外运营新贵，三大品牌Arc'teryx、Salomon和Wilson在各细分赛道中地位领先。公司的核心竞争优势在于精细化运营的DTC模式、功能性突出的创新产品以及与安踏集团之间管理的协同效应，我们认为有望助力Arc'teryx在北美复制大中华区的成功、Salomon在大中华地区的快速增长以及Wilson的稳健增长。4,3685,018-209140N.M.48.802313.HK申洲国际*全球针织服饰制造龙头，纵向一体化模式壁垒深厚，深度绑定四大优质国际客户。公司指引中长期产能每年扩张10-15%，随着国内疫情逐步缓和、消费复苏，海外通胀回落、库存清理到位，订单及产能利用率恢复带动收入、利润恢复正常增速。24,97028,8104,5575,47220.917.102020.HK安踏体育*公司具备行业领先的全球化多品牌卓越运营能力。短期来看，2024年安踏、FILA改革成效逐步凸显，Descente、Kolon运营提效，叠加Amer成功上市后有望贡献正向投资收益，公司业绩确定性高；中长期来看，多品牌成长逻辑清晰，我们看好公司通过高消费者喜爱度品类打造和卓越零售运营经验巩固龙头地位，高质量增长有望驱动公司利润率持续提升。62,35670,44310,23613,10820.515.703998.HK波司登*折扣水平。旺季销售亮眼，管理层指引波司登品牌折扣水平。旺季销售亮眼，管理层指引波司登品牌FY24收入同比增长20%及以上。羽、防晒服拓展增量生意；雪中飞品牌顺应性价比消费趋势持续较快增长。优质快反和全渠道商品一体化运营带来健康的库存和20,180(a)23,377(a)2,718(a)3,273(a)14.2(a)11.2(a)01929.01929.HK周大福*港资珠宝龙头，港资珠宝龙头，品牌力产品力行业领先，同时直营化、精细化管理提升渠道竞争力，共同带动市场份额快速提升。金价上涨保值避险需求提升、中国内地严格的零售折扣控制、以及中国港澳通关后客流提升经营杠杆持续增强，均利好公司整体盈利能力的提108,605(a)108,605(a)118,204(a)7,625(a)8,735(a)7,625(a)8,735(a)13.5(a)13.5(a)11.8(a)酒店餐饮HTHT.US华住*公司以经济型和中端酒店为基本盘，公司以经济型和中端酒店为基本盘，并持续发力中高端市场。我们看好华住持续渗透下沉市场（以全季、汉庭、桔子为主）及发力中高端（以城际、桔子水晶为主）的高质量增长战略，我们认为公司的数字化能力重构业务流程、区域分公司优化组织管理，或为后续增长带来支撑。公司23年分红+回购共计约4.2亿美元，公司考虑后续或推进可持续的股东回报计划，我们建议关注后续分红回购方案落地。21,88221,88224,1424,0854,0854,41521.019.0ATAT.US亚朵*中高端酒店行业龙头：中高端酒店作为中端酒店的升级，高端酒店的“平替”，顺应了消费者品质提升趋势；亚朵的规模优势、扎实的产品力和品牌力、标准个性化的服务以及丰富的场景零售业态有望驱动亚朵迎来快速扩张。我们看好亚朵未来在规模、盈利上实现较高速的增长。4,6666,0849011,14218.714.406862.HK海底捞*23年翻台和分红超预期，价值属性凸显。1Q24翻台趋势向好，建议关注加速开店潜力（公司指引24年新开店占存量店比例为个位数百分比）。我们预计成本费用率仍能维持在合理区间（经营杠杆效应下员工成本仍相对可控，且部分门店结束折摊也将带来折摊费用率节省）。关注加盟模式和新店型进展41,45345,3094,4995,17318.515.8YUMC.US百胜中国*1Q24面临高基数压力；公司目标核心经营利润同比持平。公司拓宽价格带、加大推新以提振客流，降本控费工具箱丰富，仍然看好公司灵活高效店型和强内功支持长期稳健增长。再度提升股东回报，计划24年分红回购15亿美元，对应当前市值回报率约10%10,97811,88282790918.816.5美妆02367.HK巨子生物*公司是中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品生产商之一，也是合成生物领域的领军公司，旗下可丽金、可复美两大核心品牌2021年零售额分别位列中国功效性护肤品牌第三、第四。公司拥有全球首创的重组胶原蛋白技术+领先的端到端制造平台、专业+大众双轨渠道布局，科学+知识驱动的营销策略，后续拓新品、展渠道、扩产能驱动公司持续快速高质量成长。3,5244,6101,4521,81028.722.502145.HK上美股份*公司自2023年起进入变革收获期，线上营销加码与高性价比套装等策略使得主品牌韩束高居抖音美妆第一。展望2024年，我们认为韩束品牌势能持续释放，产品及渠道结构优化有望带动盈4,1916,94146176036.221.5利能力进一步提升；一叶子、红色小象推进转型升级，Newpage等品牌有望带来增量贡献。零售MNSO.US名创优品*依托中国发达供应链基础，植根性价比和IP产品，顺应海内外高性价比产品需求和兴趣消费趋势。随着海外业务进入高速发展期，收入快速增长的同时利润率逐步改善。公司稀缺的品牌出海及全球化运营能力、性价比及差异化产品构建的深厚壁垒应享有更高的估值溢价。11,47315,1781,7692,43123.116.409896.HK名创优品*11,47315,1781,7692,43125.218.009992.HK泡泡玛特*公司是国内潮玩龙头，以优质的IP资产构建核心竞争壁垒，打造一体化潮玩平台，全球化拓展及多元化变现前景广阔。2Q23以来伴随备货柔性化程度提升、热门IP新品发力及粉丝消费情绪的回暖，我们预计业绩增速实现环比明显向好，下半年伴随基数逐季降低，营收增长动能有望持续释放。公司的IP及产品矩阵不断丰富，海外市场拓展快速推进，多元化项目迎来积极进展，我们认为一站式潮玩IP运营平台前景广阔。6,3018,1921,0821,43034.325.5家电06690.HK海尔智家*中国家电品牌出海典范。国内市场，公司产品及品牌力领先，布局前置渠道，同时卡萨帝在国内高端家电市场优势稳固，我们预计内销表现有望保持稳健。海外市场，公司全球品牌布局广泛，我们预计未来有望发挥研发和效率优势，带动全球市占率稳步提升。公司持续推动数字化、控费提效等措施，带动盈利能力持续改善。261,428279,13216,59718,76713.2注：标*公司为中金覆盖，采用中金预测数据标有(a)的数值所对应的年份为本列顶部所示年份之后的一年注：标*公司为中金覆盖，采用中金预测数据标有(a)的数值所对应的年份为本列顶部所示年份之后的一年港股收盘于北京时间2024-04-17；美股收盘于北京时间2024-04-16资料来源：Wind，彭博资讯，公司公告，中金公司研究部图表43：高景气赛道龙头公司估值表（A股）2023A/E2024E2023A/E2024E2023A/E纺织服装珠宝中国中央空调龙头。传统白电业务盈利能力改善，受益内外需求共振及公司自身供应链管理能力提升，公司白电业务自2023年以来盈利能力持续修复；2）多联机业务龙头优势明显，此外公司也在持续拓展渠道和其他暖通产品；3）集团治理结构改善，引入了战略投资者，2024年再推股权激励，重设业绩目标，激发员工活力。85,60096,8832,8373,41312.810.4国内金饰龙头，黄金产品收入占比高（22年黄金产品占珠宝收入600612.SH老凤祥*86%，高于同业公司），收入及利润率在金价上涨背景下更为受益。公司持续推进国企改革，引入经销商和其他优质资本持股，拓展公司销售渠道和品牌影响力。较快的销售周转也驱动公司长年保持20%以上的高ROE。71,43678,6442,2142,56819.116.5300979.SZ华利集团*制鞋龙头，绑定全球优质运动品牌，且持续接入新兴成长品牌。随着海外品牌开启补库进程，4Q23公司销量已同比转正，我们预计2024年公司订单态势良好，印尼、越南工厂将陆续投产。20,11423,7313,2003,72724.821.3600398.SH海澜之家*主打大众男装，低估值高分红具备价值。主品牌渠道稳健扩张，目前海澜之家主品牌近6,000家门店，公司中期目标是新开1,000家购物中心门店，重点提升门店质量。2024年以来线下流水持平略增，线上保持快速增长。我们认为主品牌保持稳健发展，小品牌逐步减亏及改善、斯博兹运动业务贡献增量、电商增速较快及出海业务多个板块有望驱动业绩长期增长。21,89424,5053,0093,52513.2002832.SZ比音勒芬*专注于中高端高尔夫服饰的品牌。产品方面，公司24年预计拓宽产品场景及价格带，加大功能性面料布局，渠道方面24年预计净开店超百家，同时加强精细化渠道运营，我们预计公司主品牌中长期仍有较好发展。此外，公司收购了CERRUTI1881和Kent＆Curwen国际品牌，Kent&Curwen24年有望率先面市，与主品牌形成互补，进一步推进公司品牌多样化、国际化、高端化布局。3,7124,4661,0281,20116.314.0002154.SZ报喜鸟*少数仍具开店空间的中高端男装公司。哈吉斯运动时尚品牌定位清晰，仍有较大开店空间，短期终端表现持续亮眼；主品牌报喜鸟年轻化转型，运营提效，渠道优化驱动业绩增长；团购品牌宝鸟订单稳健增长；代理恺米切、乐飞叶等多品牌运营效率较高。5,2546310.3宠物宠物公司具备领跑同业的品牌基因和强产品力基础，2023年国内自主品牌实现快速成长。展望2024年，我们认为乖宝有望在强化“麦富迪”主301498.SZ乖宝宠物*品牌领先优势基础上，持续构筑多维品牌矩阵，定位中高端的“弗列加特”品牌有望持续高速增长，带动产品品牌结构不断优化，盈利能力快速提升。4,3275,32242954750.739.7餐饮餐饮605108.SH同庆楼*公司通过前期在安徽江苏的门店扩张，已初步具备异地复制能力，后续伴随同庆楼酒楼和富茂酒店的大店模型稳步拓展，叠加食品业务逐步放量，形成“餐饮-宾馆-食品”三轮驱动的发展模式，我们认为未来有望获得较快增长。2,3983,12529037928.121.5美妆美妆我们看好公司向个护品原料平台型公司进阶。防晒剂：防晒剂应用场景拓宽带动需求持续增长，供给端行业进入门槛高、竞争格局较稳定，公300856.SZ科思股份*司产品结构优化有望带动盈利能力维持在较高水平；个护原料：产品种类多、拓展空间大，我们认为公司凭借较强选品能力，结合高效研发和产业化能力，有望实现可持续成长。2,4003,43273493319.315.2社会服务300662.SZ科锐国际*国内综合性人服龙头，布局高景气灵活用工赛道驱动较快成长。公司在客户资源、一站式服务生态、信息化建设方面具备行业领先优势，持续扩大市场份额。中长期看，我们认为公司数字化建设有望赋能国内中长尾客群扩宽、国际化业务拓展及技术服务产品放量，有望驱动中长期成9,77911,57820126318.214.0轻工603816.603816.SH顾家家居*带动内销收入稳健增长。外销在渠道库存下降及需求恢复下，订单保持带动内销收入稳健增长。外销在渠道库存下降及需求恢复下，订单保持19,44719,44722,91122,9112,0532,0532,4032,40313.2603899.603899.SH晨光股份*传统核心业务客流向好，经销商提货意愿提升，传统核心业务客流向好，经销商提货意愿提升，新品打造底层能力强化带动销售向好；新业务中，我们认为，科力普有望延续快速成长趋势，盈利能力持续提升；九木杂物社有望维持快速展店，盈利能力趋势向23,35123,35127,55627,5561,5271,5271,8411,84121.718.0301381.301381.SZ赛维时代*公司作为亚马逊服饰品牌龙头，数字化、供应公司作为亚马逊服饰品牌龙头，数字化、供应链、品牌打造等底层优势明显，我们认为，海外需求旺盛背景下公司美国亚马逊销售有望延续快速增长，公司亦积极拓展欧洲、TikTok等新区域与平台，有望获取盈利增量。6,5656,5658,5058,50533933945145128.721.5002831.002831.SZ裕同科技*全球消费电子包装龙头，客户合作关系持续深化，新业务持续全球消费电子包装龙头，客户合作关系持续深化，新业务持续拓展，我们预计1-2月订单表现较好。利润端，伴随产能利用率回升及生产智能化推进，盈利能力有望延续改善趋势。16,54316,54318,85818,8581,5921,5921,9131,91314.3家电688169.SH石头科技*全球扫地机龙头，国内市场站稳行业第二，我们认为潜在新品类或带来内销增量；海外市场产品力明显领先主要竞争对手，有望引领海外市场结构升级。一方面，扫地机内销以价换量的拐点，石头份额持续提升；另一方面，海外去库存接近尾声，外销压力变小。此外，公司海外收入占比70%，我们认为其利润或将受益于汇率波动。8,65410,6892,0512,50824.019.6600690.SH海尔智家*中国家电品牌出海典范。国内市场，公司产品及品牌力领先，布局前置渠道，同时卡萨帝在国内高端家电市场优势稳固，我们预计内销表现有望保持稳健。海外市场，公司全球品牌布局广泛，我们预计未来有望发挥研发和效率优势，带动全球市占率稳步提升。公司持续推动数字化、控费提效等措施，带动盈利能力持续改善。261,428279,13216,59718,76715.814.0000921.SZ海信家电*中国中央空调龙头。传统白电业务盈利能力改善，受益内外需求共振及公司自身供应链管理能力提升，公司白电业务自2023年以来盈利能力持续修复；2）多联机业务龙头优势明显，此外公司也在持续拓展渠道和其他暖通产品；3）集团治理结构改善，引入了战略投资者，2024年再推股权激励，重设业绩目标，激发员工活力。85,60096,8832,8373,41317.214.3002011.SZ盾安环境*制冷业务稳健发展，汽零业务加速成长。我们认为：1）公司制冷业务有望受益大股东格力赋能，订单有望提速。高毛利的电子膨胀阀、商用、海外业务占比有望提升，业务结构优化，盈利能力持续提升。2）汽零业务加速成长，大口径阀产品优势明显，有望在汽车热管理阀件领域复制空调阀件领域与三花形成的垄断格局。11,76912,9467341,01216.0注：标*公司为中金覆盖，采用中金预测数据A股收盘于北京时间2024-04-17财报货币均为人民币资料来源：Wind，彭博资讯，公司公告，中金公司研究部一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进