【使用对赌协议的动因及经济后果探析：以华谊兄弟公司为例15000字（论文）】

使用对赌协议的动因及经济后果探析—以华谊兄弟公司为例目录TOC\o"1-3"\h\u121201绪论 1183911.1研究背景及意义 1284851.1.1研究背景 1273741.1.2研究目的 151271.2研究意义 2119511.2.1理论意义 277601.2.2现实意义 2195331.3文献综述 2226971.3.1关于对赌协议机理研究 225041.3.2关于对赌协议的动因研究 3266921.3.3关于对赌协议的效用研究 4230291.3.4关于对赌协议的经济后果研究 4300511.3.5文献评述 4188871.4研究思路与框架 5122852相关概念及理论基础 533002.1相关概念 5231772.1.1企业并购 5193932.1.2对赌协议 651382.1.3对赌协议的基本要素 6102142.2理论基础 792202.2.1信息不对称理论 7202322.2.2激励理论 7238942.2.3对赌理论 7317562.2.4协同效应理论 771593华谊兄弟使用对赌协议的情况及动因分析 8320683.1并购双方介绍 8139893.1.1华谊兄弟传媒有限公司简介 8208263.1.2浙江东阳美拉传媒有限公司简介 8206423.1.3华谊兄弟公司并购东阳美拉传媒公司 8145333.2对赌过程分析 945733.2.1支付并购价款 9183683.2.2东阳美拉业绩承诺 9167743.3使用对赌协议的的动因分析 1094953.3.1激励作用 10241063.3.2降低并购方成本，提高协同效应 10174843.3.3缓解信息不对称，降低投资风险 11265693.3.4提高并购过程效率 1276393.3.5改善经营状况 12295754华裔兄弟使用对赌协议的经济后果分析 12160294.1市场效应分析 1276454.1.1股价变动 1240384.1.2收益率变动 13224014.2财务协同效应分析 146674.2.1营运能力结果 14108454.2.2偿债能力结果 15266524.3对赌期间商誉减值分析 16161905结论与启示 17149495.1研究结论 17292395.2启示 1836156参考文献 20使用对赌协议的动因及经济后果探析—以华谊兄弟公司为例绪论研究背景及意义研究背景随着国家改革的不断深化和市场经济的持续革新，企业不断通过合并和收购来追求利益的发展，赌博协定也浮出水面。不管是重工业还是轻工业，还是像华谊兄弟传媒有限公司这样的的电影文娱公司，都使用赌博合同进行合并和收购。有效的赌博合同是合并和收购的加速器，它可以提高企业对赌合并的速度。但赌博合同的不当使用会妨碍企业以后的价值。在此条件下，研究如何有效率地运用对赌并购的实现具有更深远的意义。其次，对赌协议并购风险频繁发生。数字经济的发展不仅加速了市场的变革，也加快了企业间的合并和收购的步伐。在政策支持下，电影和电视行业加快了它的发展，引起了并购的激增，扩大了并购规模，增加了并购风险。由于电影和电视行业是典型的资产轻行业，所以自己的评价非常主观，加上不对称的市场信息，很容易引起高的溢价和高的交易风险。2018年以后，国家不仅出台了更多政策，而且由于行业管理的严格化、竞争激烈、世界性经济衰退，很多电影和电视行业的上市企业难以实现并购的表现。为了达成协议的性能，金融欺诈、经理的近视眼等现象也在无限流中出现，大部分对赌合同都以失败告终。因此，避免合并和收购风险的方法尤其重要。本文通过对华谊兄弟传媒有限公司案例的分析，着眼于中国企业合并和收购中使用对赌协议的动机和经济效益。研究目的随着市场环境的变化和对赌环境的增强，企业和个人股东在进行对赌时面临着诸多风险。本文的目的是结合中国市场经济的背景，利用以前学者的理论基础，采用文献的阅读和案例分析的方法来达成以下研究目的。（1）围绕研究主题，从并购动因入手；本文分析了华谊兄弟传媒有限公司在签订对赌协议前后两个阶段所面临的对赌风险，并提出了在不同阶段规避风险的合理措施。（2）通过研究分析华谊兄弟传媒有限公司的对赌并购案例，总结出使用对赌协议并购浙江东阳美拉传媒有限公司的动因以及使用后的经济后果，并通过案例，提出建设性建议，为以后文与企业的并购打下基础。研究意义理论意义利用对赌协议为并购双方建立缓冲区；可以避免部分风险评估，并在未来某个时候获得最低收入保障。就对赌协议而言，还可以鼓励合并各方努力履行其业绩承诺，以创造双方都可以利润最大化的局面。但是，在我国资本市场不完全发展的背景下，合并和收购失败率并不高。虽然对赌协议的实施向市场发出了良好的信号，但过度依赖对赌协议会增加并购风险。从影视产业的角度看，在并购过程中；对对赌协议的动因和经济后果进行了深入分析，并提出了相应的防范措施。通过对案例的深入研究，不仅可以促进理论和实践的推广，而且可以为企业战略管理提供参考，具有一定的理论意义。现实意义自2016年影视产业并购浪潮以来，对赌协议并购已经实施了一段时间，本文选取的案例——华谊兄弟传媒有限公司浙江东阳美拉传媒有限公司并购；是实施对赌协议的最后一年，对其实施效果的评价正是在重要时候，也可以为同行业并购使用对赌协议提供参考，具有一定的现实意义。文献综述通过研究大量对赌协议和并购的文献，对文献进行分类整理，笔者将理论分为以下几个方面。关于对赌协议机理研究对赌协定的实质是对调整机制的评价，也可以说是一种基于选项理论的派生工具。被收购方是下降选项；并购方和目标公司均为上升选项；目标公司为下降选项，而被收购方为上升选项。收购方是上行期权，收购方是下行期权。由于信息的信息不对称，企业可以对并购中的评估风险。本文从信息不对称理论理论和合同理论出发，分析了对赌协议的原理，论证了配对投注协议设计的路径有效性。正是由于对赌协定在中国的成功应用，才让双色球投注技术得以真正落地，并且能够较为全面地研究双色球投注的本质以及双色球投注技术的定义，从而建构一个以双色球投注技术为底层架构的全新的对赌协定。虽然目前学者对激励机制的研究已经比较成熟，但是在中国很多企业，激励机制还需要加强。米咏梅(2009)通过调研发现，公司签订了对赌协定，利用外部推进力提升内部向心力，鼓励员工与管理层达成达标业绩承诺，实现了双赢的并购。刘振军（2010）提出，对赌协定可以促进公司治理结构改革，降低代理成本，提升公司业绩，从而使公司获得更多收益。谢丽(2013)与其他学者持类似观点，认为对对赌协定的实质价值进行估值的方法符合选择理论，是一种选择，并确认合理设计对赌协定是对股东和合并管理层的有效激励作用。叶淞文、傅凌玲、李军（2019）对赌协提出建议。因此，对赌协定是一种重要的激励机制。姚泽力（2011）从企业并购协议签订过程中的三个基本理论入手，阐述了对赌协定的发展及其应用特点，为丰富协议框架提供了先导条件。关于对赌协议的动因研究李可欣（2018）认为，对赌协定有着更深层次的意义，合并后的而公司可以成魔未来的业绩，使对赌协议的设计可以有效地降低整合成本以及委托代理的成本。上斌、周晓波（2020）指出，对赌协定的签订可以实现让收购合并方为了推进收购合并有秩序的进行，不让自己处于被动状态。刘武（2012）的研究表明，即使在收购股份后管理层仍然是前任股东们负责，形成人与代理人的关系，合同中医不存在的方式对被合并公司的管理层施加压力让原股东和被合并方管理成参与合作，更加积极地推动被合并方的合并进程。Barbopoulos.L等（2013）认为，对于管理不善的公司，签订对赌合同不太可能达到对赌合同的业绩目标，公司面临巨额业绩承诺费用，被收购公司形成现金流压力或稀释股权，因此他们更不愿意签署对赌合同。可以通过签署对赌合同的被收购方的态度，为收购方提供了信号和积极的交易。降低交易不确定性，提高并购效率。CadmanB等（2014）指出，如果被收购公司的前股东和管理层看好其发展前景并对公司有信心，则应签订对赌协议以吸引收购方。Diorme.G(2012)，Georges.D（2016）一致认为，有效地避免了兼并和收购后经营效率下降的现象，降低了不满意赔偿的风险。只有鼓励公司做大做强，让母子公司共同成长，才能进一步从协同效应中获益。关于对赌协议的效用研究但是，对赌协定是双刃剑。肖菁（2011）认为对赌协定有利于提高企业凝聚力和向心力，是外部压力激励财务业绩和高收益高风险激励手段，但企业可能只重视财务业绩，忽略内部治理结构和激励制度的完善。胡期欣（2018）和樊迪（2017）认为，对赌协定不仅起到一定的激励作用，还可能引起短期行为。Cadman等（2014）认为，虽然对于对赌协定可以在一定程度上调动融资方管理人员的工作积极性，但管理人员认为在实际经营中企业过分重视眼前利益，牺牲企业长期利益的发展而得到个人鼓励的情况很多。关于对赌协议的经济后果研究赵迎华（2011）指出，资本市场在并购前都是认为前景光明，但并购后却很难达成绩效目标。随着代理成本问题的加剧，收单机构将更加关注如何采取具体措施，有效鼓励和遏制收款人管理。缪杰（2016）认为，根据对赌合同的签订，对被并购公司的少数股东的利益给予一定程度的保护。中小股东可以着眼于对赌协定，承诺内容可以保证小股东们应该收到董事会的保护，对赌协议要保护中小股东的利益。田泉然（2017）认为，通过公正调整目标企业的评价值，在削减代理成本的同时，向市场发出利益信号，可以使股票市场大幅上升。胡期欣（2018）认为通过许多对赌案例，对赌协定有正负面影响，并购后未达到绩效目标，自身的商誉受损失过大，经不起时间的考验和市场的变化，导致商誉价值的下降。黄小勇等（2018）同行业其他企业对同行业的影响越来越大，竞争对手也以较大的市场和企业形象为一方，进行并购后未预期实现超额收益，合作效果不太好，就导致蝴蝶效应产生使股价下跌，损害中小股东的直接利益。AnoopMadhok（2006）的研究指出，对赌协定可以缓和收购合并中估计值的差异。Carrizosa、L.Faurel认为企业并购有资产收购、企业并购、和股权收购三种类型，通过支付一定的价格来控制被并购方的所有权。并购的原因常常是它们往往是整合资源、发展合作、优势互补，以占据更大的市场份额，以最低的合理成本获得最大的利润。文献评述从上述文献总结得出，经过整理国内外有关对赌并购的文献，对对赌并购的产生、激励和效用机制的研究更加全面深入，有关学者对对赌协议结论的看法也更加统一。提高并购成功率。为了激励管理人员，实现合作效果，可以要求进一步整合。但是，如果在对赌协定中得不到合理的协议，就有可能招致“双重损失”。管理者的短视行为对企业的长期发展不利。在防止风险和控制方面，学者们只提出基本风险，没有系统地考虑对赌协议的风险。以往的学者大多进行理论研究，实际应用事例资料不足，没有形成具体的实施方案。研究思路与框架本文主要遵循“提出研究对象-文献收集-案例分析-总结与建议”的总体思路，采用文献研究法。首先，笔者搜集了国内外关于协议对赌的重要研究文献，深入研究了对赌协议的本质和内涵，消除了知识的盲点。然后，本文对相关文献进行了分类总结，整理了与文本相关的观点和论据，为文本的概念化提供了理论依据，并启发文本采取新的研究视角。最后，通过对文献的深入阅读，为文本的数据积累提供了理论依据，如图1-1。图1-1，思路架构事件研究法：笔者从并购的目的入手；在并购的情况下，支付方式和对赌协议条款的设计；分析了华谊兄弟传媒有限公司并购浙江东阳美拉传媒有限公司的直接动因和风险；提出了相应的优化措施。为希望收购同一行业的企业提供参考。案例研究法：本文以有效市场和理性公众为基础，研究了华谊兄弟传媒有限公司在对赌协议中对上市公司短期收益率和累积收益率的影响。与此同时，企业对股价上涨的期望很高。相反，如果公众对这一事件不持乐观态度，他们就会抛售自己的股份，导致公司股价下跌，反映出所签署的对赌协议是否有效。相关概念及理论基础相关概念企业并购企业并购有资产收购、企业并购、和股权收购三种类型，通过支付一定的价格来控制被并购方的所有权。并购的原因常常是它们往往是整合资源、发展合作、优势互补，以占据更大的市场份额，以最低的合理成本获得最大的利润。这样通过并购的手段，企业就可以用较小的成本来实现企业利益最大化、企业价值最大化、所有者权益最大化，并且使用股权并购可以有效地节约时间成本、机会成本，来实现公司在资本市场中的有效快速发展。华谊兄弟传媒有限公司公司使用股权收购来并购浙江东阳美拉传媒有限公司，用一定的价格来购买浙江东阳美拉传媒有限公司一半以上的股权；因此，作为其自己的子公司，在并购报告中两家公司仍然以各自的公司经营存在，浙江东阳美拉传媒公司仍有经营的权利。对赌协议对赌协议被认为是一种估值可以被调整的协议，本质上是一种附加条件协议。双方签订了对赌协议是为了解决企业对被并购公司未来发展的不确定性而设计的，解决了并购中出现的高溢价值并购是否符合实际价值的保障，是一种在没有达到目标的补偿机制，以限制被并购方未来的不确定性。一旦履行了承诺，就可以行使权力，而应适用赔偿条款。可以解决信息不对称代理成本等问题。本文研究的对赌协议是：双方签订一系列业绩目标的对赌协议，华谊兄弟传媒有限公司支付一笔高溢价的价格，收购浙江东阳美拉传媒有限公司的股份，来实现股份并购，并在完成业绩目标期间签订了未实现目标的违约赔偿协议。在道德和制度上来约束被并购方，来实现企业利益最大化的选择。对赌协议的基本要素（1）对赌协议主体投资者和融资者在对赌协议中扮演着两个重要角色。此外，财务方的管理人员经常参与，将公司和管理人员联系起来，鼓励他们获得更大的利润。在融资方面，有许多中小企业有发展潜力，但资金不足。如果没有足够的担保，银行也很难向这些公司提供巨额资金。对赌标准对价规则是指在对赌协议中签订的对价条款，包括业绩目标、上市时间等。财务指标是最一般的对价规则，是行使这些条款的条件，双方在执行期间根据这些条款行使相关权利和义务。对赌筹码对赌筹码是股票和现金，是对赌协议的目标。当融资方在对赌协议中提及承诺条款时，投资者要求向融资方返还补偿股或现金，反之亦然。理论基础信息不对称理论信息不对称理论是指人们对某一事物的理解程度不同，有利于更好地理解地理，而不利于较少的信息。对赌的安排也是一样的，融资者对自己公司的公司非常了解，但投资者只能通过公开信息了解公司的融资情况，不能完全了解公司的实际情况，投资者努力获取信息。激励理论激励理论是指导人们树立正确的思想观念，激发人们的独立积极性，促进人们的积极进步，取得最大效果的理论。在企业管理中，激励理论不仅有助于激励企业完成绩效，而且还能激励企业人员努力工作，为企业创造更多的价值。在对赌论中，高绩效目标的形成制约和激励着管理者的作用，努力提高参与对赌各方的管理能力，努力提高企业绩效和企业的有效运作，从而达到绩效目标，避免巨额薪酬。对赌理论对赌理论主要是运用数学方法研究各种可能方案的结果，总结出优化策略。对赌论包括人、策略、得失和顺序四个要素。对赌中的公司是在被确认参与对赌过程中拥有实际控制权的单位。所以对赌中的人实际上是参与者。收益和损失代表着对赌结束后的最终结果，每个对赌中的人最终都会为对赌产生收益和损失，也称为行动策略功能，行动策略功能是指人们可以在不同的顺序下选择对赌的策略，不同的顺序下对赌的特点也不同。协同效应理论协同是指两个人独立的个体合并。现在，在企业的合并和收购中，为了获得比任何一方产生的价值更大的利益而被广泛使用。协同效应分为财务协同，经营协同，运营协同，以整体协同。调查合并和收购前后经济表现的变化。通过财务数据分析，财务协同分析通过企业合并和收购实现的成本削减和利润增加。经营的协同效应是企业合并和收购的主要原因。企业管理效率低的情况下，合并和收购是可以升高企业管理的有效性。企业运营方面上的协同效应要分析对赌合并和收购是否可以共享资源、管理效率提高、市场份额增加以及一加一的协同效应大于二。在此基础上，综合的协同效应更充分地反映了企业合并和收购的协同效应。华谊兄弟使用对赌协议的情况及动因分析并购双方介绍华谊兄弟传媒有限公司简介华谊兄弟传媒股份有限公司是王中军和他兄弟在1994年成立的，他的注册资本为0.5亿，早期的主要业务就是电影，之后还扩展了旗下文娱、大众媒体、电视剧等业务，很快就成为了影视业的巨头。近年来华谊兄弟传媒有限公司拥有超出同行业的战略眼光，大胆布局创新开阔市场，取得了不俗的成绩，成为公认的行业巨头。2005年成立华谊兄弟集团有限公司在2009年深交所创业板上市（股票代码300027)的首家文娱传媒类公司。华谊兄弟传媒有限公司他们多年了具有对资本市场理解能力，团队协作能力和产品创新能力成为国内娱乐圈的领军人物。这就是为什么我们与冯小刚建立了团结一致的合作伙伴关系，并为浙江东阳美拉传媒有限公司的对赌协议奠定了基础。浙江东阳美拉传媒有限公司简介2015年9月2日，冯小刚和陆国强正式成立浙江浙江东阳美拉传媒有限公司传媒有限公司，主要从事影视项目的投资、制作和发行电影，其中冯小刚占股99%，陆国强为1%，东阳美拉主营业务是影视剧项目的投资、制作,影视剧本创作、策划、交易等，注册资本500万，还从事专题专栏制作与发行、动画片广播剧电视剧制作发行。华谊兄弟公司并购东阳美拉传媒公司2015年ll月19日，华谊兄弟传媒有限公司拟支付10.5亿元人民币的收购浙江东阳美拉传媒有限公司70%股权。冯小刚及其合伙人作为东阳美拉的原始股东具有绝对控制器，被股权收购后冯小刚及其合伙人持有浙江东阳美拉传媒有限公司30%的股权。与此同时，原股东冯小刚与东洋浩瀚的明星股东冯小刚签订了绩效补偿合同。合同期限为五年，对赌协议的业绩目标是净利润同比增长20%。冯小刚及其合伙人如果没有达到承诺的业绩净利润的目标，将用现金或其他方式来赔偿补足华谊兄弟传媒有限公司。对赌过程分析支付并购价款根据华谊兄弟传媒有限公司2015年11月19日的公告，华谊兄弟传媒有限公司对新成立的东洋美拉的并购估值为15亿美元，董事会一致通过决定支付10.5亿元收购冯小刚持有的69%的股份，卢国强将持有1%的股份。并购之后，华谊兄弟传媒有限公司公司持有浙江东阳美拉传媒有限公司70%股权，冯小刚及其合伙人持有30%股权。按照东洋美拉当时可辨认净值的公允价值为349万，此次合并溢价被发现高达104.7万。有关详细信息，如表3-1。表3-1华裔兄弟收购浙江东阳美拉传媒有限公司被并购方最终持股比例支付方式支付金额估值商誉浙江东阳美拉传媒有限公司70%现金支付10.915.010.50数据来源于：华谊兄弟传媒有限公司年报东阳美拉业绩承诺在此期间从华谊公司2015年的财务年报可以得出，笔者以东阳美拉承诺的业绩指标起点时间为股权转让日，终点为2020年12月31日，共5年。对赌并购之后2017年的业绩目标是息税后利润要超过亿元。在2017-2020年间的业绩目标是较上年同期增长15%以上。上年承诺：分别为1.15亿、132万、1.52亿、1.75亿。在薪酬形式方面，明确规定浙江东阳美拉传媒有限公司从年度审计报告出具起一个月内以现金补偿的形式补偿华谊兄弟实际业绩与承诺业绩的差额。具体绩效承诺见下表3-2。华谊于2015年11月19日收购东洋美拉后，东洋美拉于2015年12月9日被纳入整合范围。华谊兄弟传媒有限公司年报显示，东洋美拉截至2019年2016年税后净利润分别为1.1亿、1.2亿，分别为6600万和1.64亿。有关详细信息，请参见下表3-2。从以上分析研究可以得出，在业绩目标的前四年中，浙江东阳美拉传媒有限公司并没有实现他们在2019年的业绩承诺，根据相关的条款，东阳梅拉将必须支付华谊兄弟传媒有限公司赔偿金6700万元。不过，上述数据综合显示，即使浙江东阳美拉传媒有限公司未能兑现其五年业绩承诺，也只需向华谊兄弟传媒有限公司支付6.75亿的赔偿款，这个价格比华谊兄弟传媒有限公司的收购所付出的高额价格便宜很多。可见这次对赌协议的并购开始的时候就有了巨大的隐患，对于对赌协议附赠的巨额商誉，必定是一枚埋在华谊兄弟传媒有限公司身上的定时炸弹，随时都可以炸伤华谊兄弟传媒有限公司。表3-2浙江东阳美拉传媒有限公司业绩承诺（单位亿元）年份承诺业绩2016120171.1520181.3220191.5220201.75合计6.74数据来源于：华谊兄弟传媒有限公司年报使用对赌协议的的动因分析激励作用华谊兄弟传媒有限公司和浙江东阳美拉传媒有限公司不是共同控制的，所以沟通上肯定有一些障碍。一定会有一些犹豫，尤其是在合并前的谈判阶段和合并后的初步磨合阶段。同时，一些资本市场在并购前前景光明，但并购后却很难达成绩效目标。随着代理成本问题的加剧，收单机构将更加关注如何采取具体措施，有效鼓励和遏制收款人管理。在本文讨论的案例中，华谊兄弟传媒有限公司收购浙江东阳美拉传媒有限公司，是以高于目标公司净值的溢价收购。如果实际金额高，必然会高。因此，华谊兄弟传媒有限公司签订了对赌协议，以保护其作为收购方的权益。对赌协议通常会在建立激励和制裁措施时，通过建立激励和进一步限制对已收购资产的管理，奖励股份或现金并惩罚股份或现金。根据以往的研究，最好设定一个中等难度的投注目标。如果下注目标太高，收单方管理层会对下注失去信心，如果下注目标太低，问题就会得到解决。因此，华谊兄弟传媒有限公司在合并时签订对赌合同时，设定了一个相对合理的业绩承诺目标，并每年设定一定的目标，合理激励收购方管理层。从而获得成功的可能性和更大的盈利能力。降低并购方成本，提高协同效应并购成功的关键在于后期的并购后资源整合。通过签署对赌协议，合并后的公司可以承诺未来的业绩。对赌协议的设计可以有效地降低整合成本以及委托代理成本。华为兄弟将对赌产业与影视产业合并本身就是一个问题，即使在收购股份后，管理层仍然是前股东的责任，形成了人与代理人的关系,合同中以不存在的方式对被合并公司的管理层施加压力,让原股东和被合并方管理层参与合作,更加积极地推动被合并方的合并进程。收购方与参与合并和收购的当事人的利益一致，积极推进。被收购企业的管理层会注意公司的业绩，对赌协议扮演了重要角色，它使代理成本降低，发挥了重要的财务协同效应，整合了许多有用的战略资源，使收购方在一定程度上能够正常获取被并购公司的战略资源和能力。因此，通过签署合理的对赌合同，可以提高整体的的协同效果，提高并购的价值，式并购利益最大化。并购后更要关注其所呈现的正向财务协同作用，资本家追求多重财富重叠。东洋美拉最大的资源就是冯小刚手中的影视IP资源、品牌影响力和公司旗下的明星资源，而华谊兄弟传媒有限公司最看重的就是东阳美拉手上的这些资源。所以尽管签订了这份对赌合同，正如本文前面提到的，如果浙江东阳美拉传媒有限公司未能兑现五年的业绩承诺，他将只需要支付6.75亿的赔偿金。对于10.5亿的收购价来说还能获利3.80亿，原因是因为华谊兄弟传媒有限公司为了得到冯小刚手中的优质资源不惜给出高溢价来收购。随着文娱市场改革和竞争的加剧，打造有流量的IP生产力资源，建立新的IP驱动力成为了主流，华谊兄弟传媒有限公司也在努力将收购的商业价值最大化。这次对东阳美拉对赌收购其实是对IP经济学和品牌模式的大力肯定，华谊兄弟传媒有限公司投资浙江东阳美拉传媒有限公司使其打造更优质的IP产品。这样可以使华谊兄弟企业价值最大化，提高企业的净利润，优化了运营模式和企业结构。缓解信息不对称，降低投资风险华谊兄弟传媒有限公司作为投资方只能在东阳美拉的信息披露中得到信息，笔者认为他们没有具体的关于被收购方的信息。在这种情况下，华裔兄弟传媒有限公司以高价收购了金瀚科技和东洋美拉。两家被收购公司的资产较低，商誉较高，可能会增加未来减值的风险。它很容易被高估，由于其信息的极大不对称性和相反方向的道德上不利的决定，在业务、财务等方面误导收购方以获取更高的声誉，非常容易。存在的问题，甚至是对利好消息的操纵，都提升了作为投资人的风险。对赌并购就是这样一种类似于赌博一样的机制。并购引起的估值纠纷的协调是未来能否达到既定标准的制约因素。之前的并购评级被高估了。这时，可能需要被获取的人。通过根据对赌合同的净额结算条款进行净额结算，并在估值风险当发生这种情况时，相应的进行净利润的审核结算，降低了信息不对称的风险，保护了收购方的利益。提高并购过程效率如果被收购公司的前股东和管理层看好其发展前景并对公司有信心，则应签订对赌协议以吸引收购方。未来增长稳定、前景乐观的信号给了收购方合理的保证，即收购方认为收购完成后能够产生巨额利润。证明被收购方是有价值的收购方。对于管理不善的公司，签订对赌合同不太可能达到对赌合同的业绩目标，公司面临巨额业绩承诺费用，被收购公司形成现金流压力或稀释股权，因此他们更不愿意签署对赌合同。可以通过签署对赌合同的被收购方的态度，为收购方提供了信号和积极的交易。降低交易不确定性，提高并购效率。改善经营状况与收购方一样，签订对赌合同的采购人可以激励其管理层。在业绩承诺条款的激励下，来自被合并公司的压力可以作为驱动力。这有效地避免了兼并和收购后经营效率下降的现象，降低了不满意赔偿的风险。只有鼓励公司做大做强，让母子公司共同成长，才能进一步从协同效应中获益。华裔兄弟使用对赌协议的经济后果分析市场效应分析股价变动在收购后华谊兄弟传媒有限公司平均股价的变化中，就可以看到资本市场和股民对这次对赌并购不太抱有好感。笔者认为重要的信息和年报披露后公司股票会产生巨大的变化，股东应对其有所期望，如果股价下跌或发生异常剧烈的变化，可能会有坏消息。股价的涨跌与公众的态度是一致的，详情如图4-1,4-2。本文将华谊兄弟传媒有限公司2014-2018年的股价与深圳综合指数进行了比较，结果如图所示。2016年，华谊兄弟传媒有限公司略低于市场，但他们的股价基本不变。然后在2016年1月左右，两者之间出现了很大的差距。这主要是由于华谊兄弟传媒有限公司于2015年底实施了公积金增资，股价下跌所致。华谊兄弟传媒有限公司并购浙江东阳美拉传媒有限公司的宣告日附近股价变动巨大，也就是在2015年11月的时候，这可能是华谊兄弟传媒有限公司并购另外其他家企业导致，并看不出与东阳美拉的直接原因。对长远股票分析华谊兄弟传媒公司的股票并不乐观，并达不到并购的效果，因此笔者得出此次并购未实现其股价升值目标。图4-12014-2018华谊兄弟传媒有限公司股价与深证成指的变动情况数据来源于：华谊兄弟传媒有限公司年报图4-22014-2018华谊兄弟传媒有限公司股价（后复权）与深证成指的变动情况数据来源于：华谊兄弟传媒有限公司年报收益率变动有效率的市场理论相信市场会对企业价值相关的信息迅速且有效率地作出反应，作为股价的变化而出现。活动调查方法是调查市场活动发生时股票价格是否会发生变化，从而产生异常收益的可能性。在有效率的市场中，股价反映了企业的经营和财务的健全性。事件前后公司的股价回报变化反映了特定事件对公司股价的影响和一定程度的收益率。本文选取了2014年4月2日-2015年10月28日[-400,-17]的创业板日收益率和华谊兄弟传媒有限公司的股价作为计事窗。选取2015年l0月30日-2015年12月13日这半个月作为事件窗，如图4-3。活动期间包括公告日和公告日，AR和CAR呈现出大幅度波动变化趋势，累计的收益率为负值。在并购公告之日起日内，超额收益率CAR直线下降，然后回升很小，从体波动不大，仍为负值，呈下降的趋势。笔者认为资本市场对此次收购并不持有好的态度，此次合并并未给华谊兄弟传媒有限公司带来任何利润微乎其微。合并收购的经济影响也非常不理想如图4-3。图4-3华谊兄弟传媒有限公司收益率的变动情况数据来源于wind数据库财务协同效应分析营运能力结果华谊兄弟传媒有限公司一直以制作电影、电视剧为主要业务，但受影视行业衰退的影响，较少的电影达到预期效果。华谊兄弟传媒有限公司这次并购在重新开放影视业务的现状下，他们希望克服激烈的竞争，在横向加强方面取得突破，大力加强业务。笔者选取四项年度业绩指标数据，分析本次合并对华谊兄弟的协同效应。2015年1月19日，华谊兄弟传媒有限公司宣布并购浙江东阳美拉传媒有限公司。，2016年2月31日，即活动结束后的第二个报告日，所有四个指标都呈下降趋势。在2017年12月31日以前，应收账款周转，、流动资产周转率和总资产周转率都在缓慢的上升有所回缓。但是，存货周转率一直在继续下降。表4-1华谊兄弟传媒有限公司2014-2017年度营运能力指标报告日期2014.12.312015.12.312016.12.312017.12.31应收账款周转率（次）1.732.372.242.51存货周转率（次）1.342.512.392.37总资产周转率（次）0.280.280.190.2流动资产周转率（次）0.550.620.440.45数据来源于：华谊兄弟传媒有限公司年报综上所述，华谊兄弟传媒有限公司收购东阳迈拉合并提高了公司业绩报告。然而，资金流有限。华谊兄弟影视娱乐事业部的颓势并没有完全改变，当时存货和应收账款的销售额大幅增长，未来两年仍保持高度波动。这种变化主要是由于企业利润较高，但浙江东阳美拉传媒有限公司对2015年经营业绩的贡献更大，只占片子的一小部分。公司全年营业利润仅为6300万元，仅占全年营业利润总额的1.7%。当期资产周转率和总资产周转率呈现相似下降的趋势，主要呈现下降趋势。这主要是由于企业投资和资产增加所致，但资产的增加并没有带来营业收入的增加，反映了企业资产管理效率的下降。因此，并购对于提高企业的管理能力并没有起到有效的作用。偿债能力结果偿债能力主要反映企业的财务协同上的效用。偿债能力可以有效地体现出华谊兄弟传媒公司的财务和经营的好坏状况。从上图可以看出，当时公司偿还债务的能力急剧下降。三个指标都下降了。然后都有所回归，如表4-2。表4-2华谊兄弟传媒有限公司2014-2017年度偿债能力指标报告日期2014.12.312015.12.312016.12.312017.12.31流动比率51.70速动比率1.501.101.351.50资产负债率42.1040.0050.4047.65数据来源于：华谊兄弟传媒有限公司年报（1）短期偿债能力从表4-2中发现，在短期偿债能力方面，流动性比率和速动比率的变化先下降后上升，2015年各项指标比去年同期水平大幅度下降。笔者认为本公司年报所述的四年期间流动资产和负债都比去年同期指标增加40%。原因是债务的一部分被分割。2016年至2017年，流动性比率和速度比率继续稳步上升。2016年，流动比率和速动比率分别比去年同期增长19.95%和19.06%，流动资产比去年同期增长19.50%，流动负债变化不大。2017年，由于流动负债减少，流动性比率增加了16.38%。根据华谊兄弟传媒有限公司年报，流动负债比去年同期减少了15.05%。可能是因为这次并购东阳美拉使企业结构做了优化升级，短期还债能力增强。其次由于华谊兄弟在对赌期间内于2016年底缴纳了企业所得税、个人所得税等各种税务，合并报表范围发生变化，本公司应纳税额较报告期初减少55.58%。这一变化表明，收购浙江东阳美拉传媒有限公司并没有影响现金流，是在华谊兄弟传媒有限公司的承受范围以内。（2）长期偿债能力在长期偿债能力方面，2015年资产负债率也下降了2.12%，与2014年同期相比没有重大变化。2016年，资产负债率上升到25.90%。负债总额的增加导致了负债率的上升。在收购之前华谊兄弟发行了融资债券，笔者认为这是其他流动负债较报告期初增加160%的主要原因。公司的应付债券增加了23亿美元是由于发行中期债券所致。长期贷款也使长期负债率和资产负债率增长了一倍。在2017年期间，资产负债率小幅下降，但是数据高于同比并购浙江东阳美拉传媒有限公司被之前的水平如表4-2所示。在合并当年，偿还债务的能力大大下降。然而，华谊兄弟很快恢复到了同期的水平并且水平有所提高。流动资产和流动负债的降低是造成速动比率和流动比率变化的主要原因。流动资产变动主要是指出售北京掌趣科技有限公司部分股权。今年，控股公司的股权，包括江苏耀莱电影城管理有限公司的股权，实现了较大的利润，流动负债的变动还涉及股权的支付和分户的变动。浙江东阳美拉传媒有限公司在对赌期间的流动资产、流动负债变化不大。2017年间东阳美拉推出了优质的IP作品在对赌期间内给浙江东阳美拉传媒公司带来了约12亿美元的票房营业利润，这样一来流动资产增加了，华谊兄弟的企业的流动比率和速动比率都有所增加提高了财务协同效应。总资产负债率的增加是公司负债增加的结果。华谊兄弟并购浙江东阳美拉传媒有限公司导致公司支付现金10.5亿元现金，华谊兄弟有一些资金流压力导致偿债能力下降。对赌期间商誉减值分析结合实例，华谊兄弟传媒有限公司以10.5亿元收购了仅有349万元净资产的浙江东阳美拉传媒有限公司，商誉达到10.4亿元。华谊兄弟传媒有限公司支付了大量的保险费，产生了大量的商誉。首先，以轻资产业务为主，该业务自成立以来并没有多少盈利，企业估值的基准被重新审视，估值缺乏说服力。这一高附溢价的目标是在保证利润增长的基础上，控制冯小刚导演旗下的明星资源，利用名人效应提升公司地位，实现公司价值，提升资本附加值。但是，被合并企业在承诺期内发生的资产减值不利于企业的发展。因此，商誉减值测试应在年底前按照相关会计准则进行减值测试。有确凿证据表明，华谊兄弟传媒有限公司2018年底收购浙江东阳美拉传媒有限公司形成的商誉减值3亿元，有以下原因，一是浙江东阳美拉传媒有限公司作为承诺方一直在产品上不作为，缺乏优质作品产出，指导被合并方严重降低公司价值；二是同行业其他企业对同行业的影响越来越大，竞争对手也以较大的市场和企业形象为一方，进行并购后未预期实现超额收益，合作效果不太好；第三，基于对并购价格的高估计，商誉高达10.47亿美元，并购后未达到绩效目标，自身的商誉受损失过大，经不起时间的考验和市场的变化，导致商誉价值的下降：第四，同时购买的双向企业属性都是资产的轻量属性估计值尚未确认。公司在并购的时候未在协议中约定关于商誉减值的对赌补偿条款，可以说浙江东阳美拉传媒有限公司商誉减值直接损害了公司利益。结论与启示研究结论高溢价并购伴随着业绩承诺。如果没有履行业绩承诺，合并公司需要赔偿或差额。这种强制性的承诺也鼓励被合并的公司尽最大努力实现其目标，这给被合并的主要当事方带来了巨大的回报。到2015年为止，冯小刚最近的一部电影是在2013年，华谊兄弟传媒有限公司与浙江东阳美拉传媒有限公司合并后，冯小刚基本上保持了一年一部作品的节奏，这为履行演出承诺提供了量化保证。少数电影也给公司带来了一些票房收入。其次，通过此次股份并购，浙江东阳美拉传媒有限公司为公司带来了较大的营业利润，存货周转率和应收账款周转率都被提高。流动性比率和流动性比率对企业短期偿债能力的影响较大。从合并前后的股本回报率来看，超额回报仍为负数，且超额回报继续累积递减，本次收购未对公司财务产生正面影响。该市场不仅独立于此次并购，在经营效果上，包括浙江东阳美拉传媒有限公司在内，还有大量的巨额投资，对企业流动资产周转率、总资产周转率产生了负面影响。收购浙江东阳美拉传媒有限公司支付了超过10亿现金，它导致导致公司资本大量占用，影响公司资产负债率，降低公司长期偿债能力。在盈利能力方面，浙江东阳美拉传媒有限公司的利润也并不大。虽然2016年和2017年的业绩承诺勉强已兑现，但是兑现承诺较为艰难。如果有一个小插曲，很可能会面临一个失败对赌情况，它使企业面临巨大的风险。此外，由于并购浙江东阳美拉传媒有限公司，影视作品的拍摄也成了一种诱因，。一些当局发表声明，呼吁改善演艺界的混乱。这一事件直接影响到华谊兄弟传媒有限公司。首先，这部电影的上映出现了问题，原定上映的电影现在成了新闻。此外，根据华谊兄弟传媒有限公司的上一份年度报告，浙江东阳美拉传媒有限公司实现利润5139.15万元，不足以使今年的博彩协议达到1.32亿元。有一些电影没有发行，也影响到了东阳美拉传媒有限公司实现业绩的承诺目标。其次，分析了股票价格数据的基础上。此案再次证实了这一结论，华谊兄弟传媒有限公司的股价因一系列负面影响而暴跌。华谊于2009年在创业板上市。在过去的10年里，华谊的股价迅速上涨，达到800亿美元。但是最后事件爆发，股价下跌以后华谊兄弟传媒有限公司损失惨重。启示当随着我国资本市场的快速发展，中国证券监督管理委员会对高附加值并购也发布了许多相关性政策来保护中小股东的利益从而使市场可以持续稳定的发展。证监会要求高溢价的并购必须提供合理可行的补偿协议。但是，我国证监会对高附加值并购的金额及补偿协议的条款出台详细政策。因此相关管理部门应该出台详细的政策来保护市场稳定。其次，在娱乐业等高风险、高工资的行业，有关部门要加强监管，扰乱市场秩序，严厉打击可能损害国家和中小股东利益的行为。这种行为必须得到有效和迅速的压制，以免对市场和各个行业树立不正之风。这种违规行为，给自身的带来的经济后果也是巨大的、甚至对整个企业操作毁灭性影响。对各个行业和资本市场造成较大的负面影响。我国监管部门要积极加强监管，使市场能够快速稳定发展。特别是对赌并购的主要当事方，应该慎重考虑和筹划对赌协议。对赌并购，它不仅会带来增产潜力、正向协同效应和良好的市场反应，而且会带来一系列的问题，如经营能力低。科学评价必须以理性思维为基础。另一方面，首先，企业不能有至高无上的利益，必须选择合适的评价方法，合理的进行选择。第二，企业应选择谨慎的支付方式，如股份支付，而不是单一的现金支付，并注重风险。最后，绩效考核应设定合理的对赌条款，根据需要增加处罚条款，并考虑影响所得税的因素。只有这样，才能最大限度地降低并购风险，才能最大限度地发挥并购协同效应。另一方面，被合并方也必须公开交易，主动维护交易的合理性，而不是隐瞒。双方应该学会去科学评估对