大宗商品：数据观察：3月数据点评：需求表现进一步分化

1大宗商品研究2024.04.163月数据点评：需求表现进一步分化jixuan.dong@cicc能源：高基数下，原油加工与油品表需维持正增长3月我国净进口原油1160万桶/天，受高基数影响，同比下降约6.2%，但较1-2月增加约7.5%，环比延续回升。国内原油加工及成品油消费均表现平稳，在去年3月高基数背景下，同比均录得正增长。具体来看，3月国内原油加工量升至1508万桶/天，较1-2月增加约3.9%，同比增加约0.8%；国内成品油表需升至1471.5万桶/天，较1-2月增加约2.6%，同比增加约1%。3月我国成品油净出口36.5万桶/天，较1-2月增加121%，但仍低于去年同期。一季度整体来看，国内原油加工量录得1470万桶/天、同比增加约0.7%，成品油表需录得1447万桶/天、同比增加约4.8%。分油品来看，1-2月国内汽油、煤油等交通用油需求维持增长，为成品油表需同比增量的主要来源，相较之下沥青消费维持低位，我们认为3月以来下游行业开工率上升或显示需求有望边际改善。天然气方面，供应同环比双增，海外气进口需求持续抬升。3月我国天然气产量录得216亿立方米，同比+5.5%，环比2月+7.1%；海外气进口约150亿立方米，同比+24.6%，环比2月+3.9%。3月我国天然气表需录得365亿立方米，同比+12.6%+12.6%，环比2月+5.8%。煤炭方面，2024年3月原煤产量39933万吨，同比下滑4.2%，日均产量1288.2万吨。煤及褐煤进口4137.9万吨，同比增长0.5%。安监等因素影响下，煤炭产量依然承压，原煤日均产量较1-2月的1176万吨小幅回升，但同比仍维持下滑态势。进口方面，绝对量依然处于4000万吨以上的高位，但同比增速显著放缓。随着国内煤价的下滑，进口窗口已明显收窄。需求侧，发电量与火电较为疲软，3月分别同比增长了2.8%和0.5%。水泥、生铁等非电需求依然疲软，3月产量分别同比下滑了22%和6.9%，成为压制当下煤价的主要因素。黑色金属：“金三”需求落空，黑色供需双弱2024年3月粗钢产量8827万吨，同比下降7.8%，日均粗钢产量285万吨。生铁产量7266万吨，同比下降6.9%，日均产量234万吨。钢材出口988.8万吨，同比增长25.3%。铁矿石进口10071.8万吨，同比增长0.5%。焦炭产量3937万吨，同比下滑6%。“金三”传统旺季的需求表现并不尽如人意。我们测算的3月国内钢材表观消费量同比下滑了11%。从微观数据看，螺纹消费依然较弱，房建施工与基建实物工作量均比较弱，从宏观数据看，地产新开工和施工面积依然维持两位数以上的降幅，基建弱于预期，主要是市政的拖累。不过，4月以来基建工作量环比有一定修复的迹象。制造业方面，需求景气度仍有一定韧性，制造业投资和设备工器具购置维持高增，钢材出口也在高位上继续维持了增长。供给端，钢厂在利润压力下，生产节奏在3月整体维持偏低水平，不过，在原料价格大幅回落后，利润端的修复或将驱动钢厂开启复产。原料端，在前期发运计划支撑与非主流矿放量的情况下，铁矿供给端显得较为宽裕，进口增速快于消费增速，港口库存明显累库。焦煤则维持供需双弱，国内产量下滑较多，从当前已公布的前两月产量来看，炼焦精煤同比下滑了8.2%。库存维持低位。进口蒙煤较为充裕，对国内焦煤价格形成冲击。有色金属：全球制造业修复，驱动工业金属需求上行铜：宏观预期驱动铜价上涨，但节后下游开工恢复偏弱。供给方面，根据SMM统计，3月铜累计产量为99.95万吨，同比增幅为5.06%。进出口方面，海关总署数据显示3月进口铜精矿及矿砂233.0万吨，同比上升15.9%；进口未锻轧铜及铜材47.4万吨，同比上升16.2%。3月最后一周SMM进口铜精矿指数继续创下新低，报收6.38美元/吨。3月28日CSPT小组再次倡议联合减产，建议减产幅度5-10%，暂不设定二季度现货铜精矿采购指导加工费。进入4月，冶炼厂将进入密集检修期，据SMM调研，4月将有7家冶炼厂进入检修，涉及粗炼产能121万吨。我们预计4月铜月度产量将出现下滑。下游需求方面，高铜价带来一定畏高情绪，开工相较往年稍弱。据SMM调研，3月份铜管企业开工率为85.97%，环比增加38.34个百分点，同比减少4.33个百分点；3月铜板带开工率为73.07%，环比增加对比29.77个百分点，同比减少3.93个百分点。展望后续，铜管需求或受天气转暖后空调排产提升带动率先修复。库存方面，截至4月12日，LME铜库存继续攀升至12.4万吨，国内铜社会库存重返累库，录得40.5万吨，节后去库整体偏慢。铝：出口需求边际修复，供给刚性支撑高利润。根据SMM统计，3月电解铝累计产量为355.5万吨，同比增幅为4.19%。截至3月底，SMM统计国内电解铝建成产能约为4519万吨，国内电解铝运行产能约为4210万吨左右，截至3月底云2南地区电解铝已复产超20万吨。下游需求方面，3月国内铝下游加工龙头开工率为64.%，其中光伏订单较为亮眼。根据海关总署数据，3月国内未锻轧铝及铝材净出口51.2万吨，同比上升2.9%。分种类来看，其中铝板带、铝箔、铝挤压材分别出口48.9万吨/22.8万吨/19.5万吨，同比分别增长6.1%/2.7%/33.4%。其中增速最高的铝挤压材主要向东南亚进行出口，或对应该地区迅速攀升的地产与基建需求。同时我们也观察到海外成熟经济体铝现货升水的上行，或佐证海外需求的边际修复。截止至3月底，电解铝平均现金利润已接近4,000元/吨，但由于其现阶段的供给刚性，我们认为其高利润有着足够坚实的支撑。库存方面，高铝价对下游出库形成抑制，国内铝锭铝棒库存在3月底、2月底经历去库拐点后双双反弹，截至本周铝锭社会库存上升至85.4万吨，铝棒社会库存上升至25.4万吨。农产品：谷物延续磨底，猪、油偏强回落玉米：产量继续边际下调，国内进口量有所加大。据USDA4月供需报告，阿根廷、西非地区玉米产量边际调减，带动全球2023/24年度玉米产量小幅下调-0.19%，饲用需求环比下调-0.35%，因此全球玉米期末库存下调-0.42%至3.18亿吨。国内方面，根据4月农业农村部预测，春耕在即，农户种植意向稳定。玉米深加工企业开工率保持高位。考虑到今年以来玉米进口量保持高位，本月农业农村部将2023/24年度我国玉米进口量预计环比上涨14.29%至2000万吨。大豆：信息“真空期”内，等待南美大豆上市。据USDA4月供需报告，除美豆出口量环比下调1.15%外，主产国新季大豆产量预测与上月环比基本持平，欧盟产量预期小幅下调。随着南美大豆的逐步上市，全球大豆阶段性供给或将增加，美豆对于全球大豆价格影响有所减弱。国内方面，当前春播正在由南向北有序展开，农户种植意向有所好转，大豆销售进度加快。根据CASDE4月报告，本月预测值与上月持平，市场价格平稳运行。生猪：现货价格走势呈现稳中偏弱态势，但期货盘面波动较大，近远月合约价格均大幅回撤。2月以来的二次育肥或带动猪价偏强延续，出现淡季不淡现象，但供应后置或导致4-5月出现“高出栏、高均重”现象，因此猪价持续上行动力不足。3月全国外三元生猪均价14.73元/千克，环比上涨1.96%。棕榈油：增产季到来，棕油产量恢复。棕榈油：增产季到来，棕油产量恢复。MPOB报告显示，马棕3月产量129万吨，环比增长2.77％；出口149万吨，环比增长31.76％；库存167万吨，环比下降21.08％。需要注意的是，虽然产量增加且出口量增长，但马来西亚3月底棕榈油库存大幅下降至8个月低点，因而短期内价格仍有支撑。有色金属|铝：供需偏紧，恰逢俄铝“制裁风险”(2024.04.15)大宗商品|宏观预期改善，地缘风险抬升(2024.04.14)农产品|农桑时录（224月油脂涨势难继，天气市交易开启(2024.0407)大宗商品|图说大宗：简析黑色和有色涨跌分化(2024.0331)更多作者及其他信息请见文末披露页3图表1：国内主要大宗商品月度供需及表观消费量国内主要大宗商品月度供需及表观消费量（2023年12月-2024年3月）品种指标单位Jan-Feb24Mar24能源煤炭产量YoY日均产量进口YoY表观消费量YoY万吨万吨万吨 4,730 7,452 4,138 原油产量YoY进口YoY表观消费量YoY千桶/天千桶/天千桶/天 成品油产量YoY净出口YoY表观消费量YoY千桶/天千桶/天千桶/天 -30-103% -83% 天然气产量YoY进口YoY表观消费量YoY亿立方米亿立方米亿立方米 金属钢铁铁矿石进口YoY生铁产量YoY粗钢产量YoY日均产量钢材进口YoY钢材出口YoY钢材表观消费量YoY万吨万吨万吨万吨万吨万吨11.0%6,0876,744 43.1%5,628 30.5% 285.0 988.825.3%铜产量YoY净进口预估YoY表观消费量YoY千吨千吨千吨 -0.9% 2,822 254.034.5%铝产量YoY净进口预估YoY表观消费量YoY千吨千吨千吨 7,130 农产品肉及杂碎进口YoY万吨大豆进口YoY万吨资料来源：中国海关，国家统计局，SMM，SHMET，中金公司研究部4Jan-07Jan-21Feb-04Feb-18Apr-01Apr-15Apr-29May-13May-27Jun-10Jun-24Jul-08Jul-22Aug-05Aug-19Sep-02Sep-16Sep-30Oct-14Jan-07Jan-21Feb-04Feb-18Apr-01Apr-15Apr-29May-13May-27Jun-10Jun-24Jul-08Jul-22Aug-05Aug-19Sep-02Sep-16Sep-30Oct-14Oct-28Nov-11Nov-25国内需求端主要宏观指标（2023年12月-2024年3月）指标单位Dec24Jan-Feb24Mar24工业增加值%6.87.04.5%%49.049.150.8生产%50.249.852.2PMI新订单%48.74953新出口订单%45.846.351.3新开工面积新开工面积万平方米7,9209,4297,854房地产YoY-11.6%-29.7%-25.6%施工面积施工面积万平方米7,019666,90211,599YoY-13.8%-11.0%-19.1%总发电量总发电量亿千瓦时8,29014,8707,477YoY8.0%8.3%2.8%火电火电亿千瓦时6,10910,8025,201YoY9.3%9.7%0.5%占比73.7%72.6%69.6%水电水电亿千瓦时7751,390712YoYYoY2.5%2.5%9.3%0.8%0.8%9.3%3.1%9.5%风电风电亿千瓦时8141,497905YoYYoY7.4%5.8%16.8%占比占比9.8%10.1%12.1%太阳能太阳能亿千瓦时211490311YoYYoY17.2%15.4%15.8%占比占比2.5%3.3%4.2%资料来源：国家统计局，中金公司研究部图表3：粗钢、生铁产量与消费量同比增速图表4：粗钢产量库存变化（右轴）粗钢产量同比增速30%20%-10%-20%-30%生铁产量同比增速钢材表观消费量同比增速1-2月合计生铁产量同比增速钢材表观消费量同比增速1-2月合计50May19Nov19May20Nov20May21Nov21May22Nov22May23Nov23注：2023年为1、2月合并数据资料来源：国家统计局，海关总署，中金公司研究部粗钢产出（根据247家钢厂铁水日产2021202220232024280260240220200资料来源：Mysteel，富宝资讯，中金公司研究部5800600500400300200图表5：国内铝社会库存图表6：国内电解铝产量JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec 201920202021202220232024资料来源：彭博资讯，Wind，中金公司研究部图表7：国内铜产量资料来源：SMM，Wind，中金公司研究部图表8：未锻轧铝及铝材出口量900800600500铜：中国月度产量未锻轧铝及铝材出口量铜：中国月度产量0JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovJanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNov 20192020202120222024 201920202021202220232024资料来源：SMM，Wind，中金公司研究部资料来源：海关总署，Wind，中金公司研究部图表9：我国原油加工量图表10：我国成品油表观消费我国原油加工量 万桶/天1,6001,5501,5001,4501,4001,3501,3001,2501,2001,1501,100JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec国内成品油表观消费量2018202220202024201820222020202420212023万桶/天1,6001,5001,3001,2001,1001,000900JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源：国家统计局，中金公司研究部资料来源：国家统计局，海关总署，中金公司研究部6Jan2019Nov2019Sep2020Jul2021Jan2019Nov2019Sep2020Jul2021May2022Mar2023Jan2024 201920202021202220232024图表11：我国原油进口中国原油进口:当月值图表12：沥青行业下游开工率沥青下游周度开工率:道路改性沥青201920232018202220192023201820222021万桶/天2024万桶/天1,4001,3001,2001,000900800700JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec%80706050403020020202021202220232024JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源：海关总署，中金公司研究部资料来源：Mysteel，中金公司研究部图表13：我国天然气月度进口图表14：国内原煤产量和进口我国天然气进口数量:当月值亿立方米2001801601401201008060万吨万吨万吨1,5001,5001,4001,3001,2001,1001,000900800700日均原煤产量日均原煤产量煤及褐煤进口（右轴）5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源：海关总署，中金公司研究部资料来源：国家统计局，海关总署，中金公司研究部7jixuan.dong@cicc李林惠联系人庞雨辰联系人一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。本报告由受香港证券及期货事务监察委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的合格投资者及/或机构投资者提供。本报告无意也不应直接或间接地分发或传递给新加坡的任何其他人。提供本报告于合格投资者及/或机构投资者,有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第45条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡持牌代表。本报告由受金融行为监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000年金融服务和市场法2005年（金融推介）令》第19（5）条、38条、47条以及49条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国认定为专业投资者（或相当性质）的人士提供。本报告由中国国际金融日本株式会社（“中金日本”）于日本提供，中金日本是在日本关东财务局（日本关东财务局长（金商）第3235号）注册并受日本法