保险-2023年报综述：价值高增投资承压关注权益配置改善空间

证券研究报告 保险证券研究报告 保险推荐(维持）——保险行业2023年报综述 投资要点相关报告 行、权益市场波动及新会计准则切换等影响，整体承压且波动加剧具复苏确认+格局优化，坚定看多体看，1）NBV同比，追溯统一口径下，人保寿+69.6%＞新华+65.1%＞保险股》2023-09-08阳光+44.2%＞平安+36.2%＞友邦+33%（固定汇率太保+30.5%＞太平+27.8%＞国寿+14%。2）总投资收益率及同比，人保3.3%（-1.3《非银行业2023年三季报综=阳光3.3%（-1.6pct平安3%（053）新准则归母净利润同比，太平+44.1%＞友邦+13%＞人保-10.2%＞财 孙寅NBV同比实现高增长，主要驱动力在于量价齐升。2）改革推进下代理徐一洲值贡献普遍提升，23年平安、太保、新华、人保寿、太平银保NBV占比唐亮亮27.3%、13.3%。4）长期保障型产品持续低迷，长期储蓄型产品贡献继险方面：1）财险保费延续平稳增长势头，23年保费同比，太保产险+11.4%＞人保财险+6.3%＞太平产险+1.42%＞平安产险+1.38%，车险增速放缓，非车延续较快增长。2）COR同比抬升，23年太保产险97.7%（+0.8pct人保财险+97.8%（+1.2pct太平产险+98.4%（+1.2pct）），行业投资策略报告同比-15.2%，主要因买卖价差及公允价值变动损益亏损规模较2022年增等影响同比提升。3）资产配置方面，各家均大幅增配债券，太保和新华和价值增长压力抬升，可能的超预期机会主要来自于居民旺盛的储蓄型保险产品需求和银保“报行合一”后产品价值率的显著提升。资产端是当前市场关注焦点，考虑经济企稳复苏，特别是当前资本市场对于优质公司和分红规范的定调利好保险资金的投资风格，预计险资权益投资会有持续性的改善。前期年报利润承压、投资收益率假设下调等压制估值因素基本反映完毕，建议关注低估值下保险板块随权益市场修复的高贝请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行业投资策略报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 2.1集中度：上市险企人身险和财产险保费收入份额下降 2.2人身险：个险与银保并进，新单和价值率齐升 2.3财产险：保费增速稳健，成本压力抬升 3.1利率下行+权益波动，总投资收益率普降 图目录 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 表目录 行业投资策略报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明报告正文1、核心数据概览利率下行、权益市场波动及新会计准则切换等因素影响，整体承压且波动加剧。负债端看，人身险得益于队伍质态提升、储蓄需求因定价利率切换短期集中释新单同比增速，平安+44.6%（规模保费）＞太平+18.7%＞国寿+14.1%＞友邦+11.4%（首年+整付人保寿+10.5%＞太保+3.7%（规模保费新华+2.9%>阳光-4.6%。NBV同比增速，不追溯口径下，人保寿+37.3%＞友邦+33%（固定汇率）＞新华+24.8%＞阳光+19.2%＞太保+19.1%＞国寿+11.9%＞平安+7.8%>太平+0.7%。追溯统一口径下，人保寿+69.6%＞新华+65.1%＞阳光+44.2%＞平安+36.2%＞友邦+33%（固定汇率）＞太保+30.5%＞太平+27.8%＞国寿+14%。寿险EV与年初相比，国寿+5.6%＞阳光+3.6%＞人保寿+2.0%＞太平+1.1%＞太保+1.0%＞新华-2.0%＞友邦-2.1%＞平安-5.0%。资产端看，长端利率下行且权益市场低位震荡，叠加新金融工具准则下资产分企披露综合投资收益率，其中太平5.0%（+2.7pct）、阳光4.8%（+2.0pct平合投资收益率计算口径存在一定差异，不完全可比。新华和人保未披露综合投资收益率数据，若考虑FVOCI-债权工具浮盈，估算人保3.96%（+2.0pct新华利润方面，投资承压导致新准则下归母净利润普遍负增。归母净利润同比，太平+44.1%＞友邦+13%＞人保-10.2%＞财险-15.7%＞阳光-16.8%＞平安-22.8%>太保-27.1%＞国寿-30.7%（原准则-34.2%）＞新华-59.5%。仅太平和友邦同比正增，其余均有不同程度负增长。1、A表1、A单位：亿元中国人寿中国平安中国太保2023A2022A同比/相比年初2023A2022A同比/相比年初2023A2022A同比/相比年初营业收入3,4433,889-11.5%9,1388,8043.8%3,3213,2392.5%保险服务收入2,1241,82616.4%5,3645,2602.0%2,6622,4976.6%新单保费2,1081,84814.1%2,0091,39044.6%8418103.7%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明投资收益3152,063-84.7%369386-4.5%71775-90.9%利息收入1,230--1,1851,1592.2%583--公允价值变动损益-328-88--90-369--保险服务费用1,5041,31614.2%4,4024,2224.3%2,3102,1408.0%承保财务损失1,2791,487-14.0%1,24099924.0%467581-19.5%承保业绩62151021.8%9631,038-7.2%351358-1.7%归母净利润462667-30.7%8571,110-22.8%273374-27.1%归母净资产4,7713,66030.3%8,9908,6923.4%2,4961,96527.0%12,60611,9425.6%13,90114,238-2.4%5,2955,1961.9%寿险EV12,60611,9425.6%8,3108,748-5.0%4,0203,9821.0%NBV-不追溯口径36932911.9%3112887.8%1109219.1%NBV-追溯口径--14.0%--36.2%--30.5%单位：亿元新华保险中国人保五家合计2023A2022A同比/相比年初2023A2022A同比/相比年初2023A2022A同比/相比年初营业收入7151,080-33.8%5,5315,2964.4%22,14822,309-0.7%保险服务收入480569-15.5%5,0394,6887.5%15,67014,8405.6%新单保费4464342.9%51446510.5%5,9194,94719.6%投资收益-38190-119.8%256563-54.6%9733,978-75.6%利息收入3233200.8%294--3,614--公允价值变动损益-61--99-6--696-478-保险服务费用333338-1.6%4,7344,3349.2%13,28212,3507.6%承保财务损失268431-37.9%277354-21.8%3,5313,852-8.3%承保业绩148231-35.9%305354-14.0%2,3882,490-4.1%归母净利润87215-59.5%228254-10.2%1,9062,619-27.2%归母净资产1,0519807.2%2,4242,2298.8%19,73117,52512.6%2,5052,556-2.0%1,0431,220-14.5%35,35035,1520.6%寿险EV2,5052,556-2.0%1,0159952.0%28,45528,2230.8%NBV-不追溯口径302424.8%372737.3%85676112.5%NBV-追溯口径--65.1%--69.6%---2、负债端：寿险价值恢复高增，财险业务成本抬升2023年在利率下行、资本市场波动加剧及寿险定价利率下调等多种因素影响下，理人渠道质态改善、银保等多元渠道快速发展，保障产品贡献持续下降，储蓄产品重要性日益提升。财产险方面则呈现保费收入稳步增长，综合成本率在基数压力和自然灾害影响下同比提升，车险逐步进入稳定发展期，新能源车业务方兴未艾，非车业务俨然成为财险业务主要增长点。行业投资策略报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明2004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232.1集中度：上市险企人身险和财产险保费收2004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-1220042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023从行业格局看，2023年上市险企人身险和财产险保费集中度均同比下降。人身45.4%。2022年以来居民对于稳健刚兑的储蓄型保险产企或得益于更为激进的经营策略，借助银保渠道实现新单业务的更快增长。后续考虑定价利率切换以及银保渠道产品报行合一制度对中小险企约束更大，行业格对头部公司更优导致集中度下滑。后续随着监管进一步加强车险费用管理，严格图1、2023年上市险企人身险保费合计市占率同比下滑图2、2023年上市险企人身险保费收入市占率情况85.0%80.0%75.0%70.0%65.0%60.0%55.0%50.0%45.0%40.0%A股五家上市险企人身险保费市占率50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12中国人寿平安寿险太保寿险新华保险人保寿险说明：此处为中国人寿、平安人寿、太保人寿、新华人说明：此处为中国人寿、平安人寿、太保人寿、新华人寿累计保图3、2023年上市险企财产险保费合计市占率同比下滑图4、2023年上市险企财产险保费收入市占率情况85.0%80.0%75.0%70.0%65.0%60.0%2004200520042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023说明：此处为人保财险、平安产险和太保产险累计保费收入市场70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%0.0%人保财险平安产险太保产险说明：此处为人保财险、平安产险和太保产险累计保费收入市场行业投资策略报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明2.2人身险：个险与银保并进，新单和价值率齐升从2023年度业务呈现的结果和背后驱动因素来看，呈现出5个特点：1、NBV同比实现高增长，主要驱动力在于量的显著提升以及价的同步改善。人保、太平、友邦、阳光NBV分别同比+14%、+36.2%、+30.5%、+65.1%、升、略有分化；新单保费增速同比大幅提升，成为带动。价值率方面，国寿、平安、太平、友邦因储蓄型业务和银保业务占比提升导致价值率下滑，其余险企得益于缴费结构（提升长期交占比）优化，价值率有不同幅度提升。新单保费方面，各家新单同比在-4.6%~45%，除阳光因大幅压降银保等多元渠道趸交业务规模导致负增长外，其余均实现同比正增，需求端得益于定价利率切换运作带来的需求提前释放，供给端则受益于代理人渠道队伍质态改善+银保渠道贡献提升，同时险企积极推动增额终身寿等收益稳健、现金流灵活的储蓄型产品也是重要原因。图5、23年上市险企NBV同比大幅正增100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%2016A2017A2018A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%中国人寿中国平安中国太保新华保险人保寿险中国太平友邦保险阳光保险保、中国太平、友邦保险、阳光保险公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理图6、23年人身险消费者信心指数保持稳定2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4 财产险消费者信心指数保险消费者信心指数人身险消费者信心指数 财产险消费者信心指数行业投资策略报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明图7、23年上市险企新单保费同比增速回升图8、23年上市险企新业务价值率略有分化140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%中国人寿中国平安中国太保新华保险中国太平人保寿险友邦保险阳光保险保、中国太平、友邦保险、阳光保险公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A中国人寿中国平安中国太保新华保险人保寿险中国太平友邦保险阳光保险保、中国太平、友邦保险、阳光保险公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理2、改革推进下代理人质态持续改善，人均产能大幅提升。在监管加强行业规范背景下，上市险企普遍加大人力清虚、压实队伍质量。2023年以来险企队伍改革加快，代理人规模继续萎缩但负增幅趋势逐步收窄各险企整体新单产能大幅提升，其中国寿月人均首年期交同比+28.6%；平安三升25.2pct，月人均收入同比+39.2%至9813元；太保在新基本法推人均收入近万元，业务发展动能已实现从人力驱动向程加快，绩优及核心人力占比逐步提升。从海外成熟市场代理人表2、上市险企代理人规模合计相比年初增速行业投资策略报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明合计表3、上市险企代理人产能、收入等数据中国平安人均NBV（元/年）中国太保--------------------------新华保险资料来源：中国平安、中国太保、新华保险公司图9、23年上市险企月人均新单产能同比大幅提升0元图10、23年上市险企人均NBV同比明显提升90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A元2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A中国人寿中国平安中国太保新华保险行业投资策略报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明3、银保渠道保费及价值贡献显著提升：从增速来看，上市险企银保新单保费普遍实现快速增长。2023年国寿、平安、太保、新华、人保寿、太平的银保新单保费分别同比++3.6%、+10.5%、+13.3%。除太保和人保寿因聚焦期缴六家公司银保新单占总新单比重分别同比变动+4.5、+1.9pct；其中新华和人保寿银保新单占比超60%，成为新单规模贡献主体。然而，要因23年四季度银保渠道执行“报行合一”政策，要求手续费率下调并与银行重从价值贡献来看，随着各家持续推动银保业务结构调整，期缴保费占比提升带险企1-6%的水平。新单业务快速增长叠加价值率改善，银保渠道价值贡献占比道多元化改革推进以及银行对代销收入诉求增强，险企与银行均有意加大银保 而言，更专注客户长期服务和品牌建设，在居民财富管理和养老储蓄需求提升背表4、银保、个险业务新单保费情况单位：百万元中国人寿中国平安中国太保同比变动同比变动同比变动单位：百万元新华保险中国人保中国太平（港元）同比变动同比变动同比变动行业投资策略报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明50.0%40.0%30.0%20.0%0.0%2023A2019H1-10.0%-20.0%50.0%40.0%30.0%20.0%0.0%2023A2019H1-10.0%-20.0%图11、23年上市险企银保价值率同比普遍改善25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2022A2023H12023A2019H12019A2020H12020A2022A2023H12023A2019H1-5.0%-10.0%中国太保中国平安中国人保中国太平新华保险中国太保中国平安中国人保中国太平资料来源：中国平安、中国太保、新华保险、中国人保、中国太图12、23年上市险企银保NBV贡献占比普遍提升2019A2020H12020A2021H12019A2020H12020A2021H12021A2022H12022A2023H1中国平安中国太保新华保险中国人保中国太平资料来源：中国平安、中国太保、新华保险、中国人保、中国太4、长期保障型产品持续低迷，长期储蓄型产品贡献继续提升。经济增速下行背景下居民对于未来收入的担忧加剧，对于非必需的保障型产品需求延续疲弱。2023年中国人寿、新华保险长期保障型产计短期内长期健康险销售依然疲弱，但考虑新单占比已较低，可能对整体价值图13、国寿及新华长期健康险/保障型新单增长疲弱2018A2019H12019A2020H12020A2021H12021A2022H12022A2023H12023A2018H12018A2019H12019A2020H12020A2021H12021A2022H12022A2023H12023A2018H140%20%-20%-40%-60%-80%新华保险图14、长期健康险/保障型新单占总新单比重持续下降45%40%35%30%25%20%15%10%2018A2019H12019A2020H12020A2021H12021A2022H12022A2023H12023A5、保费继续率显著改善。近年上市险企纷纷加大承保质量管控和考核力度，加强自保件、互保件管理，叠加代理人脱落和质态改善，上市险企保单继续率普遍+7.7、+7.2、+9.5pct，中国太保绝对值领先，反映出长航行动转型下公司业务品请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明图15、23年上市险企13个月保单继续率显著提升100%95%90%85%80%75%70%2018H12018A2019H12019A2020H12020A2021H12021A2022H12022A2023H12023A中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保图16、23年上市险企25个月保单继续率显著提升95%90%85%80%75%70%2018H12018A2019H12019A2020H12020A2021H12021A2022H12022A2023H12023A中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保2.3财产险：保费增速稳健，成本压力抬升各家均实现同比正增，太保依靠非车业务领跑主要同1）车险业务增速放缓。人保财险、平安产险、太保产险、太平产险车险保费分别同比+5.3%、+6.2%、+5.6%、-2.0%。受新车销售增速放缓影响，各家车险增速普遍放缓，太平同比转负；但考虑续保业务的稳定贡献，预计车险保费后续仍源车承保数量同比+57.7%。我们认为，未来头部险企或将凭借数据优势、渠道优势和理赔优势在新能源车业务领域拉大与中小公司差距，新能源车业务将成为行业投资策略报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2023A2016-5.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2023A2016-5.0%图17、23年新车销量增长放缓3503002502005002009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-052023-12中国:销量:汽车:当月值:万图18、23年新能源车销量保持高速增长8060402002011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12中国:销量:新能源汽车:当月值:万3）非车业务增速保持良好发展态势。人保财险、平安产险、太保产险、太平产增长，尤其是太保2023年参与完全成本保险试点，推进保险+期货、保险+等创新性业务发展，农险保费收入同比大幅增长28.8%、责任险同比大幅增长险等业务领域因布局相对较早、规模效应带来的成本优势明显，在国家政策支持图19、23年平安产险保费增速下滑明显25.0%201720172018201920202021A2022A-10.0%人保财险平安产险太保产险太平产险图20、23年太保、太平及人保非车业务增速更优 人保财险平安产险太保产险太平产险20%5%0%-5%-10%-15%车险保费增速非车保费增速总保费增速表5、上市险企非车保费同比增速情况人保财险险行业投资策略报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明平安产险-------太保产险---太平产险资料来源：中国人保、中国平安、中国太保、中国太平公司2、财险综合成本率同比抬升。2023年人保财险、平安产险、太保产险、太平产险综合成本率分别为97.8%、100.7%、97.7%、98.4%，分别同比+1.2、+1.1、1）车险综合成本率普遍抬升。人保财险、平安产险、太保产险车险综合成本率 主要归因于疫情政策优化后出险率提升以及三季度受自然灾害增多导致的大灾2）非车业务综合成本率表现分化。2023年人保财险商业非车险在赔付和费用同法人业务分别同比下降4.3pct、3.4pct。主要非车业务中除农险外，其余险种成本率均同比优化。平安产险保证保险成本率继续恶化，综合成本率高达131.1%，是拖累整体综合成本率的主要因素。随着存量业务的出清，后续影响减弱。太保产险农险和责任险同比小幅提升，其中责任险近年来首次承保亏损综合成本率达行业投资策略报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A图21、23年上市险企综合成本率同比均有提升98.0%96.0%94.0%92.0%人保财险平安产险 太保产险人保财险平安产险资料来源：中国人保、中国平安、中国太保、中国太平公司公告，兴业证券经济与金融研表6、上市险企车险业务综合成本率车险综合成本率车险赔付率--车险费用率--资料来源：中国人保、中国平安、中国太保公司表7、上市险企非车业务综合成本率人保财险平安产险行业投资策略报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明------中国太保--资料来源：中国人保、中国平安、中国太保公司3、资产端：投资收益承压，大幅增配债券3.1利率下行+权益波动，总投资收益率普降利率下行叠加下半年权益市场低迷导致投资收益增速普遍下降。2023年A股5家上市险企共实现净投资收益5508亿元，同比-0.8%；除国寿和太保实现增长外其余各家均同比下滑，共实现总投资收益（净投资收益+证券买卖损益+公允价值值变动损益亏损规模较2022年增加59.7%。具体看，国寿益于买卖价差和公允价值变动损益亏损规模较22年减少40.7%。综合投资收益3820亿元，其中国寿AFS股权资产浮亏397.3亿元，其余公司新准则下表8、A股五家上市险企保险资金投资收益结构单位：百万元中国人寿中国平安中国太保2023A2022A同比投资资产净投资收益---------买卖价差收入--公允价值变动损益--投资资产减值损失---总投资收益其他综合收益-估算---综合投资收益-估算--单位：百万元新华保险中国人保五家合计请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明投资资产净投资收益---------------买卖价差收入--公允价值变动损益-投资资产减值损失--总投资收益其他综合收益-估算------综合投资收益-估算------说明：此处对净投资收益、总投资收益和综合投资收益进行统一口径处理，净投资收益包括利息收入（债券、存款、现金等所有生息息）、股息分红收入（权益资产股息分红、权益法核算的联营企业及合营企业投资收益）、投资性房地产租金收入；总投资收益包含净投资收益、买卖价差收入、公允价值变动损益、投资资产减值损失；综合投资收益包含总投资收益以及FVOCI-权益工具公允价值变动损益下中国人寿的其他债权、其他权益工具投资浮盈826.2、11.2亿元；中国平安以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的债务工具、其他权益工具浮盈903、新华保险其他债权、其他权益工具投资浮盈表9、A股上市险企新准则下利润表其他综合收益明细（单位：百万元）中国人寿其他综合收益的税后净额将重分类进损益的其他综合收益-------1不能重分类进损益的其他综合收益9------中国平安其他综合收益合计将重分类进损益的其他综合收益请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-1不能重分类进损益的其他综合收益中国太保其他综合收益的税后净额不能重分类进损益的其他综合收益---------------将重分类进损益的其他综合收益-----------------新华保险其他综合收益的税后净额不能重分类进损益的其他综合收益------------将重分类进损益的其他综合收益--------1-1中国人保其他综合收益的税后净额不能重分类进损益的其他综合收益---- --将重分类进损益的其他综合收益4----5资料来源：中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保公司行业投资策略报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明2023年利率下降+权益市场震荡，净/总投资收益率普遍下滑，但综合投资收益率受OCI资产价值上升等影响同比提升，具体看： ），），），），），），），表10、上市险企年化净/总/综合投资收益率净投资收益率--总投资收益率综合投资收益率--------------行业投资策略报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明--------------资料来源：中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保、中国太平、阳光保险公司披露综合投资收益率数据，此处考虑OCI权益工具和债务工具公允价值变动损益计算综合投资收益率，其余为披露指标，3.2普遍增配债券，继续压降非标配比率下行以及权益市场波动加剧背景下，各家纷纷大幅增配债券以人保债券占比较年初分别提升3.05、3.52、8.66、8.80、2.33pct至51.59%、58.09%、51.72%、50.42%、43.7动看，与年初相比新华、太保占比提升幅度最多，人保提升幅度最低。截至2023年末，上市险企定存类资产占比在4%-20%之间，债券类资产占比在43%-表11、上市险企大类资产配置情况（单位：亿元）中国人寿较23年初变动合计中国平安较23年初变动合计中国太保较23年初变动合计新华保险较23年初变动请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明合计中国人保较23年初变动合计资料来源：中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保公司2、供给收缩、风险提升以及收益下滑情况下，A股上市险企普遍继续压降非标资产配置比例。2023年国寿、平安、太保、新华、人保非标资产投资规模分别较年初变动+22.6%、-2.7%、+3.3%、-21.1%标准产品种类和规模占比上升是发展趋势，非标资产非标资产“流动性、收益性、安全性”整体下降，险企未来会持续压降此类资产配表12、上市险企非标资产及配置结构（单位：百万元）非标固收较23年初变动非标权益较23年初变动非标合计较23年初变动行业投资策略报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明资料来源：中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保公司图22、23年平安和太保非标资产名义投资收益率下降（年化）6.1%5.9%5.7%5.5%5.3%5.1%4.9%4.7%4.5%2019H12019A2020H12020A2021H12021A2022H12022A2023H12023A3、IFRS9准则实施后，高股息资产配置价值提升。新准则下如险企将可供出售金融资产分类为FVTPL，则倾向于选择价格波动较小资产仅允许股息分红进入利润表，险企将更偏好高股息率股票，以获得高股利。综合来看，新准则下高股息、低波动的蓝筹股的配置价值明显益工具中股票可能多为高股息资产，从年报数据看，截至2023年末，平安、太表13、上市险企FVOCI-权益工具/股票规模及占总投资资产比重（亿元）FVOCI-其他权益工具规模FVOCI-股票----------FVOCI-其他权益工具占比FVOCI-股票----行业投资策略报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明25.1% 0.1%21.4%25.1% 0.1%21.4%5.6%17.2%6.6%70.5%2.4%0.0%95.2%34.7%17.8%3.6%43.9%53.4%------资料来源：中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保、中国太平公司目前上市险企高股息资产在全部权益类资产中占比仍有较大提升空间。截至2023年末，平安、太保、新华和人保权益类资产中FVOCI-股票占比分别为计准则实施以及监管强调上市公司分红规范的大背景下，我们预计险企将更关注服务国家战略的新兴资产、强调资产穿透性、积极参与价值重估的国企标的以及图23、23年上市险企权益类资产内部结构100%80%60%40%20%0%2.4%中国平安FVTPL-权益中国太保中国平安FVTPL-权益中国太保FVOCI-权益-股票FVOCI-权益-其他长期股权投资资料来源：中国平安、中国太保、新华保险、中国人保公司公告，兴业证券经济与金融研4、价值：经济假设调整，投资敏感性提升各家上市险企在2023年报中对于计算内含价值的投资收益率假设和风险贴现率假设均做不同幅度的下调。具体看，永续投资收益率假设一致从此前5%下调5.4%）。此次上市险企下调经济假设对寿险EV和集团EV的影响幅度在10%以内，符合前期判断。我们认为，险企下调投资收益率假设经济形势下的实际投资情况，虽然导致寿险内含价值规模下降，但却有助于提升内含价值评估的准确性和真实性，挤出部分“水分”。行业投资策略报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明表14、上市险企EV评估的经济假设调整情况投资收益率假设2022年报及以前2023年报风险贴现率假设2022年报及以前2023年报资料来源：中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保、中国太平、阳光保险、友邦表15、经济假设调整对EV影响测算（单位：百万元）公司年初寿险EV年初集团EV模型及假设调整影响假设变动对寿险EV影响假设变动对集团/寿险EV影响资料来源：中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保、中国太平、阳光寿和人保寿外，其余各家与22年相比增速放缓。从ROEV表现看，普遍有所回行业投资策略报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明表16、上市险企寿险业务EV增速以及ROEV寿险EV较年初增长寿险EV营运回报率----资料来源：中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保公司表17、上市险企EV变动驱动因素分析平均预期回报NBV营运偏差投资偏差行业投资策略报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明0%2013A2023A-10%-20%-30%-40%-50%-60%0%2013A2023A-10%-20%-30%-40%-50%-60%股息/注资NBV和VIF投资敏感性显著提升。在保障业务占比收缩、储蓄业务占比增加背景下，各家NBV、VIF对投资收益率的敏感性持续提升。假设投资收益率下降50BP，国寿、平安、太保、新华、人保寿、太增加8.8、12.2、13.7、37.5、19.4、15.2pct，其中新华和人保寿的敏感性分别达图24、投资收益率-50BP下NBV敏感性0%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%-90%-100%中国人寿中国平安中国太保新华保险人保寿险中国太平说明：中国平安2020-2022年为投资收益率和风险贴现率同时下降图25、投资收益率-50BP下VIF敏感性2014A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A中国人寿中国平安中国太保新华保险人保寿险中国太平说明：中国平安2020-2022年为投资收益率和风险贴现率同时下降国寿、平安、太保、新华、人保新准则下23年营收较动规模逐季提升，主要因利率下行所致。四是披露合同服务边际（CSM）数据，类似于原准则下剩余边际概念，是营运利润的主要来源。截至2023年末，中国请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明80%60%40%20% 长主要因前几年新业务贡献大幅下降所致；但考虑2023年新业务贡献增加带动80%60%40%20% 图26、新准则下上市险企营业收入规模大幅下滑400020000亿元亿元图28、新准则下上市险企OCI中保险合同金融变动200000-20000-40000-60000-80000-100000-120000-140000中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保百万元2023Q12023H12023Q32023A图27、新准则下上市险企税前利润构成更加清晰21.4%21.4%41%268%-12.6%-2 承保利润占比投资利润占比其他损益占比资料来源：中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人图29、要素法下保险合同负债由合同服务边际等构成表18、合同服务边际相关数据合同服务边际（百万元）较23年初变动新增合同服务边际（百万元）23年同比变动合同服务边际的摊销（百万元）23年同比变动请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明摊销比例23年同比变动------资料来源：中国平安、中国太保、新华保险公司资产端主要有以下两点变化：一是金融资产重分类，以公允价值计量资产明显以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）占保险资金总投资图30、22年末上市险企原准则下金融资产占比 4.4%说明：此处为保险资金投资资产结构，为原会计准则图32、新准则下上市险企归母净资产规模90007000600050004000300020000亿元中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保2022Q42023Q4较年初增长（右轴）30%25%20%0%图31、23年末上市险企新准则下金融资产占比100%80%60%40%20%0%2.7%4.3%21.3%2.7%4.3%21.3%13.3%0.4%23.4%59.8%56.0%26.4%29.4%23.6%25.8%28.5%26.7%12.8%4.5%3.6%9.7%3.7%9.8%10.9%49.7%22.2%30.3%中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保FVTPLFVOC