批零社服行业2024年投资策略分析报告：性价比消费出海品牌服务新机遇

Presentation：批零社服行业2024年投资策略：性价比消费与出海，品牌和服务新机遇(Wholesaleand

Retail

Services

Industry

InvestmentStrategy

2024:Cost-Effective

ConsumptionandGoing

Global

OfferNew

Opportunities

forBrandsandServices)13

Dec2023投资要点

主线一：性价比消费时代，强化商品力与体验感。①性价比趋势延续。1-10M23/10M23社零总额各同比增6.9%/7.6%，2-year

CAGR各

3.7%/3.5%，低于2010年以来中枢；我们认为，当下品牌折扣店&临期折扣店&零食折扣店等业态崛起代表消费者性价比消费趋势显现。②商品力&供应链较优个股优势凸显。性价比趋势下各子板块存在结构性机遇，如渠道（折扣零售）、化妆品（优质国货抢占份额）、珠宝（工艺&保值需求驱动黄金消费高景气）、餐饮（品牌量价博弈），商品力&供应链较优个股优势凸显。

主线二：以供应链之优势，布局出海拓新机。①供需共振，集群效应助力发展。需求端：电商渗透率提升，结构性需求有望释放；供给端：产业链健全、成本优势显著，集群效应助力发展。②出口龙头迎来高速增长。携供应链优势，各行业龙头出海都有一定的细分机会，如名创优品（品牌成长性优、海外增长斜率高）、跨境电商（B2B平台化、B2C精品化转型）、会展（背靠中国制造、出海）、化妆品（抢占海外增速窗口期）、餐饮（厚积薄发、开拓海外中餐蓝海）。

主线三：关注消费预期改善，龙头经营提效机会。从一年维度看，目前板块已进入底部左侧布局区间，板块整体估值逐渐反映悲观预期。从23年假期消费数据看，旅游出行数据继续恢复，居民出行意愿强但低成本消费特征明显；当前时点建议关注宏观预期改善带来的业绩提升机会。消费渐进式复苏中，龙头韧性强，经营提效带来结构性机会，如教育（龙头困境反转、AI提效）、免税（供给催化）、酒店（效率提升）、美护（高景气强龙头）、人服（灵活用工韧性强）、演艺（存量项目爬坡优化）。

投资建议：看好性价比消费，关注出海与龙头提效机会。（1）主线一：性价比。重点关注重庆百货、老凤祥、巨子生物、家家悦，关注福瑞达、珀莱雅、周大生、菜百股份、百胜中国、海底捞。（2）主线二：出海。重点关注小商品城、安克创新，关注名创优品、泡泡玛特、米奥会展、华凯易佰、特海国际。（3）主线三：预期改善下的龙头提效机会。重点关注中公教育、中国中免、北京人力、科锐国际、宋城演艺，关注爱美客、锦江酒店、华住集团-S、首旅酒店、传智教育、王府井。

风险提示：消费复苏不及预期；新业态分流；行业竞争加剧；监管政策的不确定性。2主要内容1.

主线一：性价比消费时代，强化商品力与体验感2.

主线二：以供应链之优势，布局出海拓新机3.

主线三：关注消费预期改善，龙头经营提效机会4.

投资建议5.

风险提示3主线一：性价比消费时代，强化商品力与体验感41.性价比消费时代，强化商品力与体验感

性价比消费趋势延续。1-10M23/10M23社零总额各同比增6.9%/7.6%，2-year

CAGR各

3.7%/3.5%，低于2010年以来中枢。我们认为在居民收入水平稳步提升的基础上，消费逐步释放仍是中长期趋势，但期间可能涌现更多结构性变化，当下品牌折扣店、临期折扣店、零食折扣店等新零售业态崛起代表消费者性价比消费趋势延续。

商品力强和体验感优的龙头公司有望提升份额。性价比趋势下，各子板块存在结构性机遇，如渠道（折扣零售）、化妆品（国货崛起）、珠宝（工艺&保值需求驱动黄金消费高景气）、餐饮（品牌量价博弈），供应链（商品价值）和体验感（情绪价值）较优的龙头公司有望提升市场份额。图：性价比驱动下行业及公司个股趋势子板块渠道&性价比逻辑趋势展望及相关个股•趋势：我们认为，供需匹配提效&提质，催生零售渠道新业态；上游品牌寻求发展新机遇提供供给支撑。•个股：建议关注名创优品供需匹配提效&提质，催生零售渠道新业态•趋势：我们认为，行业从粗放式增长转入品质驱动阶段，国货有望承接新一轮红利；国货品牌高频上新兼顾新客获取&老客复购，系列化延伸与推新思路成为验证品牌力的重要指标。性价比消费时代，强化商品力与体验感优质国货抢占份额，新品接力穿越周期化妆品珠宝•个股：建议关注珀莱雅、巨子生物、福瑞达、丸美股份•趋势：我们认为，黄金珠宝消费复苏兼具斜率与高度，具有保值属性&工艺创新黄金品类维持高景气。龙头借助品牌势能&资金扶持政策助力加盟商提升黄金铺货、占据优质点位，行业集中度提升。工艺&保值需求驱动黄金消费高景气•个股：建议关注老凤祥、周大生、潮宏基、菜百股份、周大福•趋势：我们认为，餐饮行业供给复苏快，供需错配是性价比属性重要性提升的主因；品牌层面进行量价博弈，1H23主要餐企旗下品牌客单价普遍同比下降。中低端品牌客单价整体微增，高端品牌为保量牺牲部分客单价。•个股：建议关注瑞幸咖啡、百胜中国、海底捞、达势股份供需错配，量价博弈是当前主旋律餐饮资料：Wind，HTI51.1

折扣零售：过去三年的供需孕育新业态机会

供需分析：供需匹配提效&提质，催生零售渠道新业态。图：中国零售市场渠道变迁与分渠道销售占比变化复盘繁荣期：零售业连锁规模扩张加速消费下行、政策压制、电商分流等，传统零售步入调整期线上流量红利结束+新零售等驱动，线下渠道价值再次凸显•

新兴社媒渠道爆发疫情催生更多的社区场景与性价比业态•

社区团购、零食折扣店•2003-2010淘宝、京东、凡客、乐淘、唯品会、1号店、易购等•2014年京东、阿里上市1%2%100%80%60%40%20%0%1%1%1%1%11%32%28%27%31%33%6%7%26%16%25%6%18%4%17%4%15%14%49%39%34%27%24%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022传统杂货店超市&便利店百货店垂直连锁电商其他资料：

Euromonitor，HTI61.1折扣零售：过去三年的供需孕育新业态机会

需求催化：经济减速带来性价比消费需求。由于我国消费恢复主要依靠居民收入的自然增长。我们认为在居民收入水平稳步提升的基础上，消费逐步释放仍是中长期趋势，但期间可能涌现更多结构性变化，譬如下沉市场的增量需求、存量市场的消费分级现象均值得关注。

必需品类修复程度高于可选。我们测算各品类10M21-10M23的单月2-year

CAGR，限额以上，粮油食品、饮料、烟酒等必需品类优于可选品类，但除烟酒以外，实际10M23单月增速修复高度偏弱；可选品类中餐饮增速位于2018年以来80%分位数以上，珠宝和服饰增速位于2018年以来约70%分位数。表：限额以上各品类同比增速、绝对值相较于2019年同期恢复程度以及2-year

CAGR7资料：Wind，国家统计局，HTI1.1

折扣零售：过去三年的供需孕育新业态机会

供给支撑：上游品牌寻求发展新机遇。图：商超代表性品类在中国零售市场的CR3（%，2013-2022）

品牌VS白牌：品牌市场份额角度看，各行业CR3基本稳定，龙头稳健，其他品牌（含新品牌）

有跻身前列的机会。其中，碳酸饮料、啤酒CR3超30%，瓶装水、烹饪材料和膳食、纸巾、乳制品和替代品CR3超15%，休闲零食集中度最低，TOP1不超5%、CR3不超10%。我们认为，在头部品牌市占率增长边际收窄、渠道发生快速结构性变化期间，可能为腰部乃至新品牌提供快速崛起的机遇。啤酒瓶装水休闲零食乳制品和替代品碳酸饮料烹饪材料和膳食零售纸巾80706050403020100

品牌VS渠道：我们认为，品牌与渠道的博弈将在中期持续，头部品牌将继续从渠道全盘的角度来价格体系，不考虑平台自身补贴的情况下，终端零售价与现有体系基本持平。尤其是当各渠道在商品侧并无显著差异化的情况下，各行业特别是龙头具有绝对优势份额的行业，将继续强化马太效应。如水饮类龙头品牌对渠道保持较强的掌控力，在消费者心智认知中拥有定价权；而零食品类中仅少数品牌形成品牌认知，因此渠道更容易通过大额采购获得议价权。2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022表：近3年零食与碳酸饮料Top10品牌及份额（%，RSP）年份No.1旺旺No.2No.3伊利No.4乐事No.5No.6No.7No.8No.9No.10CR1020202.5

三只松鼠

2.22.01.9

良品铺子

1.4

卫龙

1.3

恰恰

1.3

徐福记

1.2

奥利奥

1.2

百草味

1.1

16.11.9

良品铺子

1.5

卫龙

1.4

奥利奥

1.4

恰恰

1.3

百草味

1.2

徐福记

1.1

16.52.0

良品铺子

1.6

卫龙

1.5

奥利奥

1.4

恰恰

1.3

百草味

1.2

徐福记

1.1

16.84.9

元气森林

4.7

美年达

4.7

怡泉

4.2

七喜

4.1

芬达

2.6

北冰洋

2.1

88.620212022旺旺旺旺2.42.3伊利伊利雪碧雪碧雪碧2.2

三只松鼠

2.12.3

三只松鼠

2.120.4

百事可乐

19.6乐事乐事名仁2020

可口可乐

21.32021

可口可乐

20.02022

可口可乐

19.819.7

百事可乐

17.9

元气森林

6.017.9

百事可乐

17.1

元气森林

8.6名仁名仁4.8

美年达

4.0

七喜

3.8

怡泉

3.8

芬达

2.3

北冰洋

2.0

84.34.5

美年达

3.6

七喜

3.4

怡泉

3.4

北冰洋

2.0

芬达

2.0

82.38资料：

Euromonitor，HTI1.2

化妆品：优质国货抢占份额，新品接力穿越周期

行业从粗放式增长转入品质驱动阶段，国货有望承接新一轮红利。①中国成分红利期，国货持续渗透：高端市场份额及价格体系均降，平价品牌出清延续，年初以来天猫100元以内/300元以上护肤品市场份额均下滑1.5pct，100-300元产品销售额占比78%（+3pct）成为中坚力量，且客单价提升3.6%，我们认为主因这部分消费者对成分功效的重视程度高于价格，且生物科技与中国成分渐受认可，可复美、丸美等差异化国货品牌线上高增长。据Euromonitor，中国美妆个护市场本土品牌市占率从2013年的17%逐步增至2022年的26%，较日本（79%）、韩国（68%）、美国（49%）仍有较大渗透空间。

②大促国货排位上移，K型分化明显：综合统计双十一天猫及抖音销售额，TOP10美妆国货品牌数量占50%，其中珀莱雅同比增速约57%登顶第一，韩束、可复美增速各217%/94%。从客单价来看，抖音双11榜单中百元均价的娇润泉、VC等抖品牌，与奥伦纳素、海蓝之谜等小众高端品牌销售额接近。

品牌分化加剧，单品迭代&推新验证品牌力。据天猫双11预售期精华榜单，热销单品的最新备案时间基本集中在2023年，排在前列的国货品牌大多数已经完成或正在进行产品线的迭代升级；外资品牌由于经典产品惯性、决策机制缓慢等原因产品迭代相对滞后。我们认为，国货品牌高频上新兼顾新客获取&老客复购，系列化延伸与推新思路成为验证品牌力的重要指标。图：各国本土品牌市占率对比（%）图：双十一大促天猫&抖音TOP品牌销售情况23年双十一销售额（亿元）22年双十一销售额（亿元）中国日本美国韩国100%80%60%40%20%0%3025201510528%

29%

29%

28%26%27%

26%24%21%017%珀莱雅欧莱雅兰蔻雅诗兰黛薇诺娜海蓝之谜韩束可复美自然堂后理肤泉资生堂彩棠夸迪瑷尔博士2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022资料：Euromonitor，久谦数据，飞瓜数据，未来迹公众号，HTI；注：红色为国货品牌91.3

珠宝：工艺&保值需求驱动黄金消费高景气

行业：黄金珠宝增速领先。2023年受益于婚庆需求回补&保值需求&工艺创新，1-10M23限额以上金银珠宝同比增12%（VS限额以上商品同比增5.2%），黄金珠宝消费复苏兼具斜率与高度。

分品类：具有保值属性&工艺创新的黄金品类维持高景气。1-3Q中国黄金消费量835吨同比增7.3%（净增57吨），其中黄金首饰用金同比增5.7%（净增30吨），我们认为，以3D硬金、古法金、5G硬金等为代表的黄金工艺不断提高，叠加金价上行驱动用户保值&悦己需求。

格局：龙头借助品牌势能&资金扶持政策助力加盟商提升黄金铺货、占据优质点位，行业集中度提升。1-3Q23周大生/“CHJ潮宏基”品牌（加盟店）/中国黄金/周大福各净增215/203/224/448家，我们认为，龙头公司凭借品牌力获得优质点位，市场集中度进一步提升。图：限额以上商品及金银珠宝品类当月同比增速（%）图：黄金首饰单季度消费量及增速黄金首饰消费量（吨，左轴）YOY（%，右轴）20115025020015010050限额以上商品：当月同比（%）限额以上金银珠宝：当月同比（%）70503010-10190179181182169

16915214818410050017917116415313511613292-500资料：Wind，HTI101.4餐饮：供需错配，量价博弈是当前主旋律表：主要餐饮品牌客单价及订单量同比变化

供需错配是性价比属性重要性提升的主因。餐饮行业门槛较低，今年以来供给复苏快，1H23新成立餐企数已接近2018年全年水平。1Q232Q233Q231.6%2.8%3.4%0.5%2.7%2.0%3.1%低端中端高端

品牌层面量价博弈是当前主旋律。1H23主要餐客单价1.8%0.8%企旗下品牌客单价普遍同比下降。中低端品牌客单价整体微增，但低端品牌订单量增速更高；高端品牌为保量牺牲部分客单价。38%20%20%46%42%45%20%23%23%低端中端高端订单量注：本表使用久谦91个主要餐饮品牌数据，以行业客单价25分位、75分位区分低、中、高端；其中客单价变化为各品牌变化率均值；订单量变化为所有品牌订单总量变化率；表：

1H23主要餐饮企业旗下品牌客单价及同比增速图：2015-1H23中国餐饮企业成立数量（万家）30025725725020015010050品牌公司1H22

1H23同比变化1同比增速1.7%19519858.025.859.025.5九毛九西北菜九毛九175173海底捞（海外）

特海国际-0.3-2.1-4.9-3-1.2%-2.0%-3.3%-3.8%-6.9%-7.4%-11.7%-19.0%-6.0%151海底捞凑凑海底捞呷哺呷哺九毛九105.0

102.9147.1

142.21128178.075.0太二怂火锅九毛九130.0

121.0-9呷哺呷哺奈雪的茶赖美丽烤鱼呷哺呷哺奈雪的茶九毛九63.136.784.080.958.432.468.076.0-4.7-4.3-1602015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

1H23均值-4.8资料：餐宝典微信公众号，久谦，海底捞、九毛九、呷哺注：特海国际客单价为美元，其余品牌单位均为人民币元。呷哺、奈雪的茶、特海国际1H23业绩报告，HTI11主线二：以供应链之优势，布局出海拓新机122.以供应链之优势，布局出海拓新机图：供应链驱动下行业及公司个股趋势子板块&性价比逻辑趋势展望及相关个股•趋势：严格筛选&独特合作方式确立供应链优势；直营店铺作为试点和标杆门店，借力代理商快速铺店，提升规模•个股：建议关注名创优品、泡泡玛特以供应链优势，快速名创优品铺店，提升规模•趋势：需求端：电商渗透率提升，结构性需求有望释放；②供给端：产业链健全，集群效应助力发展•个股：建议关注小商品城、安克创新、华凯易佰跨境电商会展供需共振以供应链之优势，布局出海拓新机•趋势：2014-2019年中国企业境外展会数量/面积5年CAGR分别10.3%/20.4%。2022年境外展览中54.17%于“”沿线国家举背靠中国制造扬出海之帆办。•个股：建议关注米奥会展•趋势：据Euromonitor，东南亚美妆市场有望在2022-27年维持7.5%的年复合增长，较国内5.5%、全球5.9%增速领先。•个股：重点关注珀莱雅、巨子生物；建议关注福瑞达、丸美股份化妆品餐饮抢占海外增速窗口期•趋势：在中国大陆积累了产品和供应链经验后，中国餐饮细分行业龙头品牌将逐渐出海寻求第二增长曲线•个股：建议关注特海国际、瑞幸咖啡厚积薄发，开拓海外中餐蓝海资料：HTI132.1名创优品：品牌成长性优，海外增长斜率高

供应商的严格筛选。名创通过代工厂生产各类商品。每个品类都只选头部供应商合作，同时在采购协议中添加约束条款，规定如若产品出现质量问题，供应商将被永久纳入黑名单且公司有权不结所有货款。

独特的供应商合作方式。对比同样做品牌出海、直接源头代工的品牌，名创的供应链优势主要来自：（1）行业积淀。名创董事长叶国富在创立名创优品之前创建了中国饰品连锁品牌“哎呀呀”，创造1年12亿元零售额的记录。“哎呀呀”的运营经历使叶国富董事长积累了部分优质的供应商资源，截止2022年末，公司和超过1100名供应商建立了合作；（2）以量制价。截至2022年末，公司共有核心SKU

8800个，公司国内共有门店3325家，每个门店平均上架SKU

3000+，通过以量制价的战略提升议价能力，双方达到共赢；（3）不压货款。对比众多零售企业平均2-3个月的账期，名创为供应商提供了30天左右的账期，短账期为供应商提供了稳定的现金流；（4）买断定制。定制商品由名创买断，供应商没有库存和周转压力。表：名创优品主要合作的各品类头部供应商品类企业彩妆护肤香水香精奇华顿电子配件立讯精密家电洗漱用品江苏三笑莹特丽科丝美诗新宝电器世界领先香精香料公司，致力于呈献触及人类情感的风味和气味国内从事设计研发、生产、销售小家电产品的企业之一全球顶级化妆品代工集团。2003年进入中国市场一家专注于连接器等研发、生产和销售的国家高新技术企业韩国化妆品制造厂，世界前10位大型民营日化个护企业简介迪奥、阿玛尼、希思黎、兰蔻、海蓝之谜、资生堂、卡姿兰等迪奥、兰蔻、香奈儿、欧莱雅、MAC等代工/生产品牌伊丽莎白雅顿、雅诗

苹果、三星、戴尔、联想、惠普、小米、东菱、摩飞、歌岚等高露洁、黑人等牙刷兰黛、香奈儿等等氨基酸水润洁面乳、蜗牛霜代工名创瓷颜肌系列花漾系列数据线产品小家电资料：莹特丽官网、科丝美诗官网、奇华顿官网、立讯精密14官网、新宝电器、江苏三笑官网等，HTI2.1名创优品：品牌成长性优，海外增长斜率高

名创海外业务模式。（1）直营模式：在战略市场建立控股子公司（合并报表），开设直营店铺作为试点和标杆门店。通过该类方式公司可以更有效、更直接地获得当地消费者的洞察和有效运营方式。（2）合伙人模式（加盟）：名创与若干加盟商（主要位于国内和印度尼西亚）签订一系列特许经营协议。（3）代理模式：在大部分海外市场公司皆是通过与具有丰富资源和零售经验的当地代理商合作来运营名创品牌。借力代理商可有效减少打入当地市场阻碍，且能快速铺店，提升规模。

海外目前情况。（1）门店数：截止Q3FY23，海外门店共2131家，其中亚洲/拉美/欧洲/北美/中东及北非/其他地区占比各45%/22%/10%/6%/7%/9%。（2）GMV：Q3FY23海外GMV共21.4亿元，其中亚洲/拉美/欧洲/北美/中东及北非/其他地区占比各26%/40%/8%/11%/9%/7%。图：名创优品海外门店数（间）及占比（Q3FY23）图：名创优品海外GMV（亿元）及占比（Q3FY23）资料：Q3FY23业绩会公告

，HTI152.2跨境电商：供需共振，集群效应助力发展需求端：电商渗透率提升，结构性需求有望释放图：全球电商销售额及渗透率（2020-2025E）全球电商销售额（万亿美元，左轴）全球电商渗透率（%，右轴）

全球电商渗透率稳健提升。疫后线上消费习惯延续，叠加消费者年轻化，全球电商渗透率有望持续提升。根据199IT援引eMarketer，2022年全球电商销售额突破5万亿美元，电商渗透率达20.3%，预计2025年可达23.6%。8.07.06.05.04.03.030%25%20%15%10%5%7.46.86.25.54.94.2

欧美基本盘稳健。欧美作为主要出口地区，电商市场规模已趋于成熟，根据艾媒咨询，英国、美国、加拿大2021年渗透率分别达27%、21%、20%。202020212022E2023E2024E2025E图：2021年主要出口国与地区的电商市场规模图：2022年东南亚区域各国电商市场规模增速居高电商销售额（亿美元，左轴）电商渗透率（%，右轴）全球均速巴西9.7%17.2%18.0%18.0%18.3%900080007000600050004000300020001000050%45%787521%墨西哥泰国41%40%35%马来西亚澳大利亚阿根廷印度27%30%20.0%25%20%25.3%25.5%25.9%16%20%15%61313%12%806

78215%18631572菲律宾印尼145912286%

10%50934.0%36.0%10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%5%0%新加坡美国英国韩国日本德国加拿大法国俄罗斯印度0%5%资料援引eMarketer，CM，HTI：雪球，网经社，艾媒咨询，36氪，eMarketer，199it162.2跨境电商：供需共振，集群效应助力发展供给端：产业链健全，集群效应助力发展

基础产业配置完善，拥有世界上最完整的工业体系。根据工信部，我国具有41个工业大类、207个中类、666个小类的生产能力，是全球唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家。我们认为，我国基本构建了规模大、体系全、竞争力较强的产业体系，为跨境电商产品生产提供丰富种类选择。

制造业积累深厚，兼具成本与效率优势。2010年起，我国制造业增加值连续13年位居世界第一且占比呈稳步提升趋势，2022年全球占比超30%，我们认为长期积累已使制造业具备健全的产业链基础。2022年我国制造业平均工资为9.75万元/年，远低于英美等国，成本优势明显；同时，相比部分东南亚国家，我国制造业劳动生产率相对较高。图：近15年全球制造业5强制造业增加值及中国占比图：2022各国制造业劳动力平均工资及劳动生产率中国（万亿美元，左轴）1235%30%25%20%15%10%美国（万亿美元，左轴）日本（万亿美元，左轴）德国（万亿美元，左轴）韩国（万亿美元，左轴）中国占全球份额（%，右轴）40302010080各国制造业劳动力平均工资（万元/年，左轴）70.68各国劳动力生产率（美元/小时，右轴）108604020051.356412.9613.53210.22020082010201220142016201820202022越南印尼中国英国美国资料计局，HTI：

WIND，Trading

Economics，世界劳工组织，国家统172.2跨境电商：B2B平台案例——小商品城图：小商品城生态圈Chinagoods关检汇税信用信息交易闭环做强连接做大生态投资征信支付云上小商品城征信公司支付网络科技本外币兑换商城金控纵腾网络美品树供应链金融贸易数据打通生态闭环惠商小贷稠州金融租赁本地-义乌好货进口-爱喜猫匹配资金，服务变现降成本提效率物流精选商品优质供应链仓储商城物流环球义达义乌小商品城实体市场义乌本地智能仓综保区保税仓海外仓订单集聚，物流匹配做大生态，降成本提效率订单系统，入仓控货一键代发，降成本提效率2个方向2个市场国内海外出口进口综保区进口消费品集散地资料：小商品城19-22年报，对外投资公告，chinagoods微信公众号，HTI182.2跨境电商：B2C精品转型，打造核心产品

精品模式注重供应链管理，泛品模式注重运营与选品。精品模式集中优质资源打造少数核心产品，供应链能力成为核心竞争点，包含研发、设计、生产的全链路能力。泛品模式注重品类多样性，把握平台规则、打造爆品、追随市场热度选品的能力成为关键。

产品是精品模式的核心，精品模式重研发，研发投入远超泛品模式。销品模式跨境电商行业整体研发投入在2%-7%，而泛品策略公司研发投入仅在0.2%-3%这一区间，

研发投入差距明显。表：精品与泛品模式对比精品模式泛品模式聚焦一个或几个品类，打造有品牌溢价的中高货值产品品类特征核心能力多个SKU，低质量标准化的小商品供应链管理：包括SKU数量控制及店铺运营：追随市场热度选品产品品质提升运营能力要求库存压力高低低高母公司毛利率研发投入30%-100%2%-7%10%-50%0.2%-3%第三方平台为主主要渠道第三方平台和独立站资料：亿欧智库，Multiorders，HTI192.3会展：背靠中国制造扬出海之帆

2014-19年中国企业境外展会数量/面积5年CAGR各10.3%/20.4%。2019年中国展商境外办展137个，展览面积68万平米，单展会平均面积0.5万平米；2022年境外展览中54.2%于“”沿线国家举办。

关注中国中小制造业企业提供出海会展服务的米奥会展。①覆盖纺织服装、建材、家居、工业机械等十数个细分行业，2022年服务了来自全国19个省、、直辖市的4700+个展商。图：中国企业境外办展数量图：中国企业境外办展面积展览面积

（万平方米，左轴）YoY（%，右轴）展览数量（场,左轴）YoY（%，右轴）16012080400137800

1008410007718001287812312460060040020008060402006668846004002000633227214321032414271(4)11014(99)2073(25)(21)22(98)(200)(200)2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

20222014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022表：米奥会展境外举办展会（2023.1-2023.10）展会㎡展会举办国印尼日本展会时间3.16-3.184.11-4.135.24-5.265.31-6.26.5-6.7展会规模（

）20000展位数（个）1234562023

年第三届中国(印尼)贸易博览会2023

年日本亚洲纺织成衣展(大阪)2023

年第四届中国(印尼)贸易博览会2023

年第十二届中国(波兰)贸易博览会2023

年第一届中国(德国)贸易博览会2023

年第十四届中国(阿联酋)贸易博览会600020000100008000印尼波兰550德国阿联酋6.13-6.15200007第二届中国(越南)贸易博览会越南6.15-6.17800089101112132023

年第九届中国(巴西)贸易博览会2023

年第七届中国(墨西哥)贸易博览会2023年中国（土耳其）贸易博览会巴西墨西哥土耳其日本6.19-6.216.27-6.299.7-9.99.20-9.229.20-9.2210.24-10.2610000100002023年第38届日本亚洲纺织成衣展（东京）2023年第七届中国（南非）贸易博览会2023年第三十九届AFF日本亚洲纺织时尚展

(大阪)955535241南非日本15000资料：中国会展经济研究会，米奥会展公司公告（2014-2023Q3，季度、半年度、年度报告），公司官网，Wind，HTI202.4化妆品：扬帆正当时，抢占海外增速窗口期

成长：据Euromonitor，东南亚美妆市场有望在2022-27年维持7.5%的年复合增长，较国内5.5%、全球5.9%增速领先，其中护肤、彩妆品类CAGR分别达到7.9%/9.2%。格局：东南亚各国人均GDP差异较大，新加坡、马来西亚人均GDP较高，有利于国货头部品牌优先建立品牌力；高性价比产品在越南、菲律宾和印尼更容易被接受。机遇：①高效OEM/ODM：我国化妆品代工已趋向技术密集型发展，部分企业实力已达全球顶尖水平，叠加过程中积累的大量海外美妆数据，可灵活配合美妆护肤品尤其是彩妆妆效流行明显的周期和时效性，同时将成本压缩到极致，提供高性价比产品。②高效供应链：我国化妆品市场具有上新快速、渠道多元的特点，直播电商的出现对供应链的响应速度、库存消化周期提出了更高的要求；而东南亚碎片化的市场意味着多元产品偏好&复杂的全渠道网络，品牌在数据洞察、合作伙伴的选择及履约成本等方面存在较多挑战。我们相信，国内化妆品市场高速增长期积累的供应链优势将成为品牌出海的宝贵资产。图：东南亚及我国美妆个护市场增速表：东南亚主要国家的全渠道网络东南亚美妆个护市场规模（亿美元，左轴）中国美妆个护市场规模（亿美元，左轴）东南亚yoy（%，右轴）百货专柜美妆集合店电商及其他线上亚马逊、Lazada、Qoo10、Shopee、

Instagram.、

,Strawberryne社交平台Facebook、其他Grab,KrisshopBHG、伊斯坦布尔、Escentials、佳都、丝芙兰、美罗、高岛屋、唐诗新加坡屈臣氏中国yoy（%，右轴）ZaloraTiktokFacebook、Instagram,、TiktokInfluancerssollingont.etc.12002015105全球yoy（%，右轴）Hermo,Lazada,Qoo10,Shopee,Zalora马来

永旺、伊势丹、帕森

Escentials、佳都、KENS“R”西亚越南克、SOGOApothecarysites10008006004002000AB美容、小美盒、Escentials、佳都、HaSaki、SendoShappe,theLazada,乐天、百盛、罗宾斯、“R”高岛屋FB.Instagram,Tiktok,Zalosites”Sociollagioididong,TikiBeautrium,、Bootsescentials、Eve&Bay、KIS、松本、丝芙兰、Tsuruha、屈臣氏尚泰百货、英泊源、罗宾逊、the

MallGroup京东、Lazada、Facebook.Instagram,

LINE“R”0泰国Shopeesites”-5B站、Bukalapak、Facebook,尚泰百货、德本汉姆、Gojek“R”sites”C&FPerfumery、佳都、丝

京东、Saciolla,

InstagramNiche芙兰、Sociolla,屈臣氏

Tokopedia,Beauty

players:Raond(Be-10

印尼

拉斐特画廊、马塔哈特、美罗等MNL,etc.BeautyMNL、Lazada、Shopee、Zaloraauty)

Tiktok-15兰德马克、罗宾逊、Facebook、Instagram、Tiktok“R”2017201920212023E2025E2027E菲律宾Thelook、屈臣氏鲁斯坦、SMsites”资料：Euromonitor，灼识咨询，化妆品观察公众号，电商报Pro公众号，新零售商业评论公众号，HTI212.5餐饮：厚积薄发，开拓海外中餐蓝海

中餐出海正当时。①火锅：特海国际1H23末餐厅数量合计115家，分地区看，东南亚、东亚、北美洲、其他地区各70、17、18、10家。③茶饮：据腾讯网，蜜雪冰城集团副总裁白砥在新华TV的采访中表示，蜜雪冰城海外门店已近4000家。霸王茶姬已在马来西亚、泰国和新加坡等国开设门店超70家；喜茶已布局新加坡、英国、澳大利亚、加拿大地区。③咖啡：瑞幸3Q23末海外门店数达18家。

我们认为，在中国大陆积累了产品和供应链经验后，中国餐饮细分行业龙头品牌将逐渐出海寻求第二增长曲线。海外餐饮竞争烈度相较国内尚处于低位，成熟供应链及单店模型支持下能取得较国内更优的利润率。表：2015-1H23特海国际门店结构2015620168201713201824201938202074202194202211118.1681H2311511.770餐厅数量合计（家）yoy（%）东南亚33.3462.5684.61058.32094.73927.055321-yoy（%）东亚33.3350.0566.710100.01095.01741.01723.61714.817yoy（%）北美50.0166.72100.040.0670.0130.0160.0180.018yoy（%）其他0.0-100.0-100.0-50.02116.7523.1612.585.910yoy（%）150.020.033.325.0资料：特海国际招股说明书、2022年年报、2023年中报，海底捞招股说明书、2018年报，HTI22主线三：关注消费预期改善，龙头经营提效机遇233.关注消费预期改善，龙头经营提效机会

行业：从一年维度看，目前多数顺周期板块已进入底部左侧布局区间，整体估值逐渐反映悲观预期。从2023年假期消费数据看，旅游出行数据继续恢复，居民出行意愿强但低成本消费特征明显；当前时点建议关注宏观预期改善带来的业绩提升机会。

板块：消费渐进式复苏期，龙头韧性强，经营提效带来结构性机会，如教育（龙头困境反转、AI提效）、免税（供给催化）、酒店（效率提升）、美护（高景气强龙头）、人服（灵活用工韧性强）、演艺（存量项目爬坡优化）。图：消费预期改善&经营提效个股趋势子板块&逻辑趋势展望及相关个股关注职业教育和AI教•趋势：国考报名过审人数创历史新高，景气度上行。

赋能教育行业，开辟全新教育场景和相关培训需求。AI教育育两条主线•

个股：中公教育、粉笔；建议关注传智教育。消费预期有望改善，龙头经营提效购物转化率企稳回升，关注供给催化免税•

趋势：客单价受消费力影响有所下滑，龙头企业顶奢及增量项目落地吸引高端消费需求；政策端关注市内免税催化。•

个股：中国中免、王府井。商务活动带来入住率修复及企业经营提效•

趋势：2024&结构升级带来成长性。•

个股：关注锦江酒店、华住集团-S、首旅酒店年商务活动预计带来入住率回补，长期关注连锁化率提升酒店美护•

趋势：行业需求弹性短期减弱，但中期成长景气仍优，龙头凭借产品力沉淀核心人群&高效组织架构发力单品迭代、人群破圈，扩大优势。•

个股：爱美客、华熙生物、贝泰妮中期成长景气赛道，把握龙头修复机会顺周期属性明显，关注宏观预期改善人服演艺•趋势：灵活用工业务韧性强，猎头等顺周期业务短期承压建议紧密关注需求复苏。个股：北京人力、科锐国际。存量项目爬坡优化，修复与成长兼具•

趋势：长途游、跨省游，出行链板块持续修复。个股：宋城演艺资料：HTI243.1

教育：关注职业教育和AI教育两条主线

2024年国考报名过审人数创历史新高，行业景气度上行。2024国家公务员考试招录名额3.96万人（+6.74%），延续5年扩招趋势；报名过审人数为303.3万（+16.76%），创历史新高。2021-2024年国考招录人数/报名过审人数CAGR15.5%/23.0%，报名录取率从1.73%（2020）下降至1.31%（2024）；省考方面，山东省考招录人数达1.1万人，首次突破万人大关，自2021年起延续4年扩张趋势。公考热情的持续高涨为培训带来市场空间，我们认为考生参培率或将进一步上升，公考培训龙头企业有望受益。

AI赋能教育行业，开辟全新教育场景和相关培训需求。目前，教育行业龙头布局AI相关课程。网易有道旗下的“子曰”教育，和学而思旗下的MathGPT，成为首批获得备案的教育大模型，推进了AI在教育领域内落地。据芥末堆看教育网易号援引猎聘《2023届高校毕业生就业数据报告》，2023年应届生AI大模型新发职位同比增170%+，其中深度学习相关岗位平均年薪近42万元。我们认为AI为教育行业带来变革契机，提供便捷高效的智能化学习服务，与AI相关的招聘需求有望扩张，龙头有望凭借资源优势与产业展开合作，开发精品课程，提高竞争力。图：国家公务员考试招录人数图：国家公务员考试报名过审人数国家公务员考试招录人数（万人，左轴）YoY（%，右轴）国家公务员考试报名过审人数（万人，左轴）YoY（%，右轴）303.30350.040.030.020.010.00.04.580.060.040.020.00.03.963.734.74.03.53.02.52.01.51.00.50.066.02.4300.0250.0200.0150.0100.050.0259.822.43.12.95.42.8212.32.72.66.616.825.021.42.218.86.712.9157.611.7148.6140.9

139.5-1.0137.9

139.61.26.6-2.71.5-20.0-40.0-60.0-10.0-20.0-49.12019-16.90.02015201620172018202020212022202320242015201620172018201920202021202220232024资料网，HTI：中国经济周刊，新京报百家号，国家公务员局官253.2

免税：购物转化率企稳回升，关注供给催化

行业：客单价受消费力影响有所下滑，3Q23转化率企稳回升。1-3Q23

海口海关共监管离岛免税购物金额349.4亿元，同比增长28.6%；购物件数4150万件，增长6.7%；购物人次525万人次，增长56.3%。1-3Q23客单价为6654.3元，同比降低17.8%。品类方面，化妆品销售额占比40.3%，同比减少9.2pct；首饰占比14.3%，同比增加3.6pct；手表占比10.5%，同比增加1.5pct。3Q23海南免税购物转化率19.8%（免税购物人次/离港客流量），较3Q21减8.6pct；7、8、9月购物转化率各为17.8%、18.9%、23.4%，呈逐月回升趋势。

展望。①顶奢开业吸引高端客流：

LV和DIOR在三亚国际免税城二期开业。②增量项目：三亚国际免税城一期二号地有望在4Q23正式开业，有望提升三亚国际免税城购物人次承载上限。③机场渠道修复及市内免税政策催化：据航班管家，10月国际航线航班量恢复至19年同期的53%，恢复率居于1月以来首位。我们认为2024年出境游持续复苏，机场免税经营逐步修复，市内免税政策有望落地。④关注汇率对采购成本影响及海南封关进展。图：海南离岛免税月度销售额及增速图：2019-2023年海南免税月度购物转化率

(%)离岛免税销售额（亿元，左轴）YOY（%，右轴）2019202020212022202380300250200150100506940353025201510570645960

5250454032394032332827

29262726302223232001110

1110-50-10000Jan

Feb

Mar

Apr

May

Jun

Jul

Aug

Sep

Oct

Nov

Dec资料：Wind，HTI263.3酒店：供需结构待改善，OCC有望回补

供需结构待改善，预计2024年随商务需求修复OCC有望回补。①据酒店之家，截至2023/9/1全国酒店物业供给量为54.70万间，恢复到2019年年末的101%，较2023年初回补19pct。②旅游需求恢复优于商务。据STR，3月至今RevPAR恢复季节性波动大，主要由旅游需求带动的五一、暑期、十一恢复程度较好（高于120%）、其他主要由商务活动带动的时期恢复程度较弱（低于110%），我们预计9月至今环比走弱趋势较显著。③展望2024，预计随商务需求恢复OCC有望回补。

关注上市公司结构升级与经营提效。图：酒店物业供给恢复量图：RevPAR较2019年恢复度（2023.3-2023.10）奢华&超高端高端&中高端中端&经济型酒店数量（万家，左轴）恢复到2019年底（右轴）101%86%200%120%6086%5040302010075%100%

180%80%160%140%120%60%40%20%0%

100%80%60%3/124/12

5/126/12

7/128/129/12

10/12图：

OCC较2019年恢复度（2023.3-2023.10）图：

ADR较2019年恢复度（2023.3-2023.10）奢华&超高端高端&中高端中端&经济型奢华&超高端高端&中高端中端&经济型140%120%100%80%200%150%100%50%60%3/124/125/126/127/128/129/1210/123/124/12

5/126/12

7/128/129/12

10/12资料：同程数科，STR，Wind，HTI273.4美护：中期成长景气赛道，把握龙头修复机会

医美：低渗透保证增长潜力：据爱美客招股书援引弗若斯特沙利文，我国医疗美容治疗的渗透率远低于巴西、美国及韩国。轻医美为主，光电类、清洁类、注射类项目仍受到较高关注：预计2023-30年非手术类医美服务市场可保持16.1%的CAGR持续增长，2030年市场规模占比将进一步提升至65.1%。我们认为，医美用户需求粘性强，受到经济和消费景气度影响低，未来有望抓住多元可触达人群进一步提升渗透率，同时捕捉下沉市场机会提高普及度，保持稳步增长。

化妆品：2018-22年国货美妆先后借力新媒体流量风口、功效护肤赛道打造成功范式实现高增长。我们认为，2023年行业需求弹性短期减弱，品牌聚焦确定性增长，弱修复中分化延续；中期来看美护行业成长景气仍优，龙头凭借产品力沉淀核心人群&高效组织架构发力单品迭代、心智强化、人群破圈，顺周期弹性更大。图：主要国家每千人医疗美容次数（2020）图：主要国家人均化妆品消费金额（美元）10050082.4400200033324823822647.942.826.420.856韩国美国巴西日本中国美国韩国日本法国中国图：中国医美市场规模及增速手术类（亿元，左轴）图：中国美妆个护市场规模及增速非手术类（亿元，左轴）市场规模（亿元，左轴）yoy（%，右轴）8000600040002000025

8000202015105yoy（%，右轴）2023-27

CAGR:

5.9%非手术CAGR：16.1%22.1600040002000019.91510517.616.014.113.312.7

12.6

12.312.107.9-5-1002020

2021

2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2018

2019

2020

2021

2022

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E资料：爱美客招股书援引弗若斯特沙利文，Euromonitor，28化妆品报公众号，用户说了公众号，HTI3.5

人服：顺周期属性明显，板块持续修复

招聘市场边际改善。2023年以来，宏观经济复苏缓慢，整体招聘情况尚未恢复到19年水平。据Datayes，新增招聘贴数、新增招聘公司数量数据在经历

5-6月低点后，7

月环比明显提升，8-9

月总体呈现企稳提升态势，10月平稳恢复，11月环比下降。2023年城镇新增就业人数自3月后同比转正，就业市场温和恢复。

灵活用工增势良好，猎头等顺周期业务预计随经济复苏释放弹性。龙头企业的收入灵活，用工业务强韧。但招聘市场的缓慢恢复导致猎头等顺周期业务短期承压，建议紧密关注需求复苏。

龙头看点：①北京人力：国企优质资源，持续服务着数万家中外知名企业，客户结构稳定且粘性好，抗风险能力强。②科锐国际：优化流程，通过信息化的工具软件，减少人工参与程度；提升中台招聘的效率和对外包员工的管理效率。图：新增招聘公司数对比（万家）图：新增招聘帖数对比（万个）图：城镇新增就业人数及增速城镇新增就业累计人数（万人，左轴）2019202320192023同比（%，右轴）121084035302520151051200100080060040020006420-2-4-6-8-10-1210224.24.4

4.32.99243.72.92.1806678-1.216155242464297672-10.700资料：Datayes，Wind，HTI293.6

演艺：存量项目爬坡优化，修复与成长兼具

行业：长途游催化需求。据红星新闻百家号援引国务院办公厅，2024年春节配合带薪休假可放假9天，成为史上最长春节假期，利好长途游、跨省游，出行链板块持续修复。

宋城演艺：收入至19年同期水平。宋城演艺3Q23收入超19年同期，较19年同期增长11.20%，重资产项目演出场次合计2764场，其中杭州项目572场，恢复至19年同期的110.9%；三亚项目恢复至86.2%；丽江项目恢复至119.5%。2013/1/1-2023/11/23宋城演艺重资产项目演出6298场，可比口径下恢复至2019年的82.1%。

看点：公司成长逻辑顺畅，存量项目爬坡，增量项目有望陆续落地。降本增效层面，项目轻量化，演员精简效果不减，人工成本控制得当。通过校企合作、引入实习生、量身定制宋城班等多种方式灵活用工。当前龙头企业宋城估值处于低位，我们认为盈利修复有望带来估值修复。图：宋城演艺3Q23主秀场次恢复情况图：宋城演艺存量项目及增量项目3Q23场次数（次，左轴）恢复度（%，右轴）3Q19场次数（次，左轴）7006005004003002001000140%120%100%80%60%40%20%0%119.5%114.2%110.9%86.2%78.3%73.3%58.2%资料：Wind，宋城演艺公众号，HTI30投资建议和风险提示31投资建议看好性价比消费，关注出海与龙头提效机会。

主线一：性价比。性价比消费时代，供应链（商品价值）和体验感（情绪价值）较优的龙头公司有望提升市场份额。重点关注：重庆百货、老凤祥、巨子生物、家家悦，关注福瑞达、珀莱雅、周大生、菜百股份、百胜中国、海底捞。

主线二：出海。需求端，电商渗透率提升，结构性需求有望释放；供给端，产业链健全、成本优势显著，集群效应助力发展。在此背景下，各行业龙头出海都有一定的细分机会，重点关注：小商品城、安克创新，关注名创优品、泡泡玛特、米奥会展、华凯易佰、特海国际。

主线三：龙头提效机会。从一年维度看，目前板块已进入底部左侧布局区间，板块整体估值逐渐反映悲观预期；当前时点建议关注宏观预期改善带来的业绩提升机会。消费渐进式复苏中，龙头韧性强，经营提效带来结构性机会，重点关注：中公教育、中国中免、北京人力、科锐国际、宋城演艺，关注爱美客、锦江酒店、华住集团-S、首旅酒店、传智教育、王府井。资料：HTI32风险提示

消费复苏不及预期；

新业态分流；

行业竞争加剧；

监管政策的不确定性。资料：HTI33APPENDIX

2重要信息披露本研究报告由(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，国际分销，国际是由国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong

Securities

India

Private

Limited

(HSIPL)，Haitong

International

Japan

K.K.

(HTIJKK)和国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。国际证券有限公司IMPORTANT

DISCLOSURESThis

research

report

is

distributed

by

Haitong

International,

a

global

brand

name

for

the

equity

research

teams

of

Haitong

International

Research

Limited

(“HTIRL”),

Haitong

Securities

India

Private

Limited(“HSIPL”),

Haitong

International

Japan

K.K.

(“HTIJKK”),

Haitong

International

Securities

Company

Limited

(“HTISCL”),

and

any

other

members

within

the

Haitong

International

Securities

Group

of

Companies(“HTISG”),

each

authorized

to

engage

in

securities

activities

in

its

respective

jurisdiction.HTIRL分析师认证Analyst

Certification:我，

汪立亭，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,

Liting

Wang,

certify

that

(i)

the

views

expressed

in

this

research

report

accurately

reflect

my

personal

views

about

any

or

all

of

the

subjectcompanies

or

issuers

referred

to

in

this

research

and

(ii)

no

part

of

my

compensation

was,

is

or

will

be

directly

or

indirectly

related

to

the

specific

recommendations

or

views

expressed

in

this

researchreport;

and

that

I

(including

members

of

my

household)

have

no

financial

interest

in

the

security

or

securities

of

the

subject

companies

discussed.

I

and

my

household,

whom

I

have

already

notified

of

this,will

not

deal

in

or

trade

any

securities

in

respect

of

the

issuer

that

I

review

within

3

business

days

after

the

research

report

is

published.我，

李宏科，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,

Hongke

Li,

certify

that

(i)

the

views

expressed

in

this

research

report

accurately

reflect

my

personal

views

about

any

or

all

of

the

subjectcompanies

or

issuers

referred

to

in

this

research

and

(ii)

no

part

of

my

compensation

was,

is

or

will

be

directly

or

indirectly

related

to

the

specific

recommendations

or

views

expressed

in

this

researchreport;

and

that

I

(including

members

of

my

household)

have

no

financial

interest

in

the

security

or

securities

of

the

subject

companies

discussed.

I

and

my

household,

whom

I

have

already

notified

of

this,will

not

deal

in

or

trade

any

securities

in

respect

of

the

issuer

that

I

review

within

3

business

days

after

the

research

report

is

published.我，

许樱之，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,

Yingzhi

Xu,

certify

that

(i)

the

views

expressed

in

this

research

report

accurately

reflect

my

personal

views

about

any

or

all

of

the

subjectcompanies

or

issuers

referred

to

in

this

research

and

(ii)

no

part

of

my

compensation

was,

is

or

will

be

directly

or

indirectly

related

to

the

specific

recommendations

or

views

expres