基于风格选择的ESG选股深度研究及策略分析报告

证券研究报告金融工程2024年01月17日基于风格选择的ESG选股深度研究及策略探索核心提要u

ESG另类因子创造超额的路径分析ESG另类因子从非传统的基本面视角出发，关注综合评估企业的环境、社会、治理等管理实践能力，并由此延申出更可持续的投资理念。本文使用WindESG评分体系，根据综合及分项评分分析高可持续发展企业的特征。高ESG评级的股票组合带有明显的中大市值风格，2018年以来A级及以上的可持续性发展能力较高的股票占比越来越高，且此部分股票小市值占比逐年降低，大市值占比逐渐提高。ESG综合评分因子具备一定的选股能力，且在上证50、沪深300等大市值风格的宽基指数成份内的选股能力稳定性较高。作为非传统基本面视角的另类因子，ESG综合评分创造超额的与基本面存在关联，高ESG评分股票往往具备更良好的基本面状态。同时高ESG综合评分股票面临的系统性风险及尾部风险更低。通过提高现金流贴现模型的分子及降低模型分母综合提高模型测算的企业内在价值，带来超额收益。u

高可持续发展股票特征选择ESG综合评分高于8分且分项评分不低于5分的股票等权构建高可持续发展股票组合（后文简称“ESG(8,5)股票组合”）。ESG(8,5)股票组合相较于中证全指指数自2018年9月以来至2023年12月29日每年稳定创造超额收益。测算其与宽基指数日收益的滚动相关性，可发现ESG(8,5)与中小市值具备稳定较高的绝对收益相关性。剥离市场收益，测算ESG(8,5)与其余宽基的超额收益滚动相关性，可见高可持续发展股票组合并不具备长期稳定的风格标签，2023年开始与大盘价值风格的相关性呈更明显的正相关性。u

高可持续发展股票组合内的分域分析由于ESG(8,5)股票组合内的股票数量相对较少，在组合内对因子主要考量高低2分组的业绩表现对比，通过对比高低因子分组下的业绩表现来刻画因子的增强效果。基本面类因子在2019年-2020年能够有效显著的增强高可持续发展股票组合。红利低波等因子在回测期内能够相对稳定的对高可持续发展股票组合带来增强，但其伴随着市场风格的切换在2022年-2023年产生更强的增强效果。u

结合风格择时的高可持续发展股票策略通过ESG(8,5)股票组合的特征，我们认为与ESG(8,5)超额收益相关性较高的风格为更适应市场环境的风格，并由此选择增强因子构建风格择时的高可持续发展股票策略。策略回测自2019年1月2日至2023年12月29日，年化收益21.65%，超额年化15.23%，超额年胜率100%，信息比率0.99。u

风险提示若市场环境或政策因素发生不利变化将可能造成行业发展表现不及预期；报告中相关数据仅供参考；报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差。市场存在一定的波动性风险。201.02.03.ESG另类因子为什么可以创造超额•••ESG另类因子市场及行业的ESG分布ESG创造超额收益的路径分析高可持续发展资产特征••构建高可持续发展股票组合高可持续发展股票组合多维度特征分析风格择时下的高可持续发展股票策略•••价值与成长两类风格增强根据超额相关性的风格择时择时策略构建3ESG另类因子p非基本面角度对企业的环境、社会、治理的综合评价●

当前传统基本面类因子拥挤度日渐提高，因子数据被广泛使用后其Alpha或将见弱。另类因子泛指区别于传统金融数据的，因其具备较强金融逻辑而蕴含了潜在独立的Alpha。●

ESG是Environmental（环境）、Social（社会）、和Governance（治理）的缩写，是一种关注企业环境、社会、公司治理绩效而非传统财务绩效的投资理念和企业评价标准。ESG因子从非基本面的视角出发，综合评估企业的环境、社会、治理等管理实践能力。此三大评估维度往往被视为更可持续的投资理念。但细究逻辑，环境、社会、治理实反馈了长周期基本面影响下的企业形态，争议事件则能够反映企业对短期突发事件的影响。●

目前ESG研究框架在国内发展迅速，商道融绿、华证、秩鼎、wind等先后推出基于ESG的研究评分数据，出于对数据更新频率、评分呈现方式等方面的比较考量，本文选用windESG评分及评级数据作为主要的关注因子。4资料：wind，《WindESGRatingIntroduction》，国海证券研究所Wind

ESG评价体系p更趋近本土化的指标设置●

指标构建在符合国际ESG披露与管理框架基础上，契合中国企业特征，兼顾指标有效性与数据可得性，体现行业ESG特征。●

ESG综合得分与争议事件得分等每日更新，能够做到相对高频的跟踪。●

国内ESG发展较晚，可追溯较全面的因子时间起点晚于国际市场。WindESG因子在A股上的覆盖率自2018年8月起稳定高于90%。图：WindESG数据在各宽基指数的覆盖率图：WindESG评分框架100%80%60%40%20%0%2018年8月开始，WINDESG评分数据的覆盖率稳定较高中证50沪深300中证500中证1000中证全指5资料：wind，《WindESGRatingIntroduction》，国海证券研究所各宽基的ESG分布pESG的评分与大小盘及风格存在关联●

2024年1月2日中证A50指数正式发布，此重量级的指数在编制的时候首次纳入了对ESG的评分限制，剔除中证ESG评级在C及以下的上市公司证券。市场对于股票的评价越来越关注非传统基本面视角的可持续发展层面。●

基于2023年11月30日截面的数据信息，按照指数各自的加权方式测算市场主流宽基的ESG综合及分项评分。除争议事件之外，A50指数在其余各维度的评分上均高于其他指数。ESG评分与大小盘风格存在关联，表征中、小市值的中证500和中证1000指数的评分显著低于其他指数。●

将全市场股票按照ESG综合评分高低分别为均等五组，高ESG评分的第五组股票平均市值显著高于其余四组。高ESG评分的股票相对集中于中大市值。9图：ESG评分分组市值均值统计（单位：亿元）8765432105004504003503002502001501005002018/8/312019/8/31第1组2020/8/31第2组2021/8/31第3组

第4组2022/8/31第5组2023/8/31ESG综合得分

环境维度得分

社会维度得分

治理维度得分

争议事件得分

管理实践得分中证A50上证50沪深300中证500中证1000中证全指国证成长国证价值中证红利6资料：wind，国海证券研究所各宽基的ESG分布pESG的评分与大小盘及风格存在关联●

统计每年末宽基成分在ESG各评级上的分布，代表大市值的沪深300和上证50的成分股中低ESG风险、企业管理水平较高、可持续性发展较强的A级及以上的股票占比远高于其余指数。●

2018年至2021年全市场上市公司可持续性发展状态有所提高，企业不断强化在环境、社会、公司治理绩效等维度的综合发展。●

从历年ESG较高的20%的股票市值分布情况来看，符合高可持续性发展的股票在小于100亿元的小市值股票的占比呈现下降趋势。图：高ESG评分股票市值分布图：历年末宽基成分在ESG评级上的分布80%70%60%50%40%30%20%10%0%沪深300指数上证50指数中证500指数中证1000指数中证全指指数100%80%60%40%20%0%高ESG评分的股票市值在小于100亿的部分逐渐降低，100-300亿的占比呈上升趋势A级及以上的成分股占比逐渐提高2018/12/31

2019/12/31

2020/12/31

2021/12/31

2022/12/31

2023/11/30AAA

AAABBB

BBBCCC7资料：wind，国海证券研究所行业的ESG形态p不同行业ESG评分在环境和社会维度存在显著分化●

截止至2023年11月30日，按照流通市市值加权中信一级各行业的成分股的ESG评分。从截面上各评分的比较来看，行业间的治理维度评分和争议事件得分区别较小。环境维度得分和社会维度得分分化明显。●

综合评分上食品饮料、非银、煤炭、银行、医药、石油石化、电新等行业处于较高水平，且其在环境和社会维度的评分同样具备相对优势。9行业的分项评分中环境维度差异最大行业的E、S、G三个分项评分中治理维度评分区分度最小最高：食品饮料7.52876543210银行、煤炭、电力设备及新能源银行、消费者服务、石油石化最低：商贸零售5.88银行争议事件区分度小，集中在3分左右商贸零售、纺织服装、传媒商贸零售、纺织服装、传媒ESG综合得分环境维度得分社会维度得分治理维度得分争议事件得分管理实践得分机械石油石化煤炭有色金属汽车电力及公用事业钢铁基础化工建筑建材医药传媒轻工制造食品饮料综合电力设备及新能源银行商贸零售交通运输消费者服务电子家电通信纺织服装计算机农林牧渔综合金融非银行金融房地产8资料：wind，国海证券研究所行业的ESG形态p金融板块高ESG股票数量占比更高●

针对中信一级行业成分股的ESG评级刻画行业的评级分布，下图行业按照A级及以上的成分股占比降序排列。、轻工制造、银行、非银等行业的A级及以上的成分股数量占比排名靠前。●

前文提及按照成分市值加权所得的行业ESG评分中，煤炭、食品饮料、电力设备及新能源与石油石化均排在一级行业中排名靠前，但从A级及以上的成分股数量占比来看此四个行业排序靠后，说明此类高ESG评分行业主要由行业内市值较大的龙头公司的高可持续发展水平带动行业的整体水平。图：行业成分股ESG评级频数分布100%80%60%40%20%0%AAA

AAABBB

BBBCCC9资料：wind，国海证券研究所央国企的ESG分布p央国企的可持续发展水平较高●

从企业性质角度来统计ESG的评级分布，历年来中央国有企业A级及以上（可持续发展能力较强）的股票占比均显著高于地方过有企业和非央国企。且其占比的呈现出的增长速度与幅度较其余两类企业而言更加显著。国企在可持续发展能力上的关注度不断提升。●

按照公司市值加权计算三类企业ESG综合评分，中央国有企业在综合评分上存在绝对优势。地方国有企业相在2019至2021年的平均ESG综合评分低于非央国企，2022年以来地方国企增强对可持续发展的关注，综合评分同比增速显著高于非央国企。2022年开始图：历年末国企与非国企的ESG综合评分图：历年末国企与非国企的ESG评级分布地方国企ESG综合评分反超非央国企7.27中央国有企业地方国有企业非央国企100%80%60%40%20%0%6.86.66.46.26A级及以上的股票比逐渐提高，且央企、国企在可持续发展能力提升上更加显著5.85.65.45.2201820192020202120222023AAA

AAABBB

BBBCCC中央国有企业

地方国有企业

非央国企10资料：wind，国海证券研究所行业的ESG形态p金融、消费、医疗板块可持续性发展能力提升明显ESG综合得分_板块●

按照行业成分股流通市值加权聚合测算板块的ESG评分，年度频率刻画板块的ESG综合及分项评分，其中金融、消费、医疗板块自2018年至2022年末综合评分呈现出较为明显的上升趋势，这三个板块的可持续性发展能力提升显著。7.507.006.506.005.505.00医疗金融●

从环境、社会、治理三个维度的评分变化来拆分消费和医药板块可持续发展能力的改善。消费三个板块先后在环境维度改善，提高可持续发展能力。此外金融在社会维度，医疗和消费在治理维度分别呈现出不同程度的提升，额外提高可持续发展能力。2018/12/31金融2019/12/312020/12/312021/12/31制造

周期2022/12/31综合科技消费医疗ESG环境维度得分ESG社会维度得分金融板块主要靠社会维度提升改善可持续发展能力ESG治理维度得分6.505.504.503.502.501.500.506.505.504.503.502.501.508.007.507.006.506.00医疗、消费板块在治理维度的改善更加明显2018/12/312019/12/31金融2020/12/31消费2021/12/31医疗2022/12/312018/12/312019/12/31金融2020/12/31消费2021/12/31医疗2022/12/312018/12/312019/12/31金融2020/12/31消费2021/12/31医疗2022/12/3111资料：wind，国海证券研究所ESG的AlphapESG评分因子存在选股能力●

我们在各宽基指数成分股内评估ESG综合评分因子，并测算因子IC等因子指标，发现ESG综合及分项评分均具备不同程度的选股能力。从全区间的因子ICIR值来看，ESG综合评分因子的有效性更强且其选股能力更稳健。图：ESG综合及分项评分在各宽基成份内的因子ICIR汇总●

评估ESG综合评分因子在各宽基内的分年度因子ICIR值，可见其在上证50指数、沪深300指数成分股内的ICIR更加稳定。中证1000成分股内因子ICIR自2021年开始可见明显的下降。●

中证全指成分股内因子ICIR在近两年呈现显著的负值，说明ESG评分在小市值部分的股票中筛选能力较弱。整体上综合评分的选股能力更加稳健图：各宽基成分股内ESG综合评分因子累计RankIC图：各宽基ESG综合评分分年度ICIR汇总1.0201.0151.0101.0051.0000.995近两年ESG在小市值的股票中的筛选能力下降在中大市值指数成分内的因子有效性和稳定性更高上证50沪深300中证500中证1000中证全指12资料：wind，国海证券研究所从企业内在价值角度理解ESG的Alphap企业内在价值的优势推升股价●

我们选用现金流贴现的估值模型，通过对未来现金流的贴现和作为企业当前的内在价值的表征。如果定价公允，内在价值高提升的企业对应股价将会得到同样幅度的增长。股价●

从模型的角度，企业当前内在价值主要由未来现金流和资本成本共同决定。未来现金流加权平均资本成本)未来年数内在价值

=

ꢀ●

分子未来自由现金流长期视角下其本质反馈了企业盈利状况，即基本面状态。盈利状况的改善可以提升未来现金流水平。短期视角下企业的特质性风险会影响短周期的未来自由现金流。高ESG综合评分的股票在基本面状况以及尾部风险上若存在优势，则其可通过提升模型分母提高企业内在价值。ꢁꢂꢁꢀ=ꢃꢄꢅꢅꢆ●

模型分母是资本成本，其中股权成本部分引入资本资产定价模型，认为股权成本与系统性风险（β）存在正相关，低系统性风险的股票则可通过降低分母提高内在价值，推升股价。长期视角企业盈利状况的改善可以提升未来现金流状态的现金流资本结构=股权+债务股权资本成本：ꢇꢈꢉ

=

ꢉꢇꢊ

+

ꢋ

×

ꢇꢌ分子分母短期内自由现金流的影响要素是企业的特质性风险资本成本中的股权成分收到系统性风险beta的影响13资料：百度百科，国海证券研究所高ESG创造超额的路径：风险p高可持续发展能力强的企业风险度更低●

从自由现金流贴现模型的分母的角度出发，我们认为较低的系统性风险可以降低股权的资本成本，进而降低加权平均资本成本（wacc）提升企业内在价值。分子角度，尾部风险对短期内的现金流存在明显的负面影响，在短期视角下，特质性风险较低的企业的未来现金流存在优势。500400300200100尾部风险更小●

从仲裁、民事诉讼等短期时间发生频率角度来刻画企业面临的尾部风险，ESG综合评分较低的两组尾部时间发生的频次显著高于剩余较高的三组。●

用股票的β和价格波动刻画系统性风险，A级及以上的股票组合价格波动2020年开始低于低评0级股票。且高ESG综合评分分组下的股票β水平在多数时间下绝对水平更低，波动更小。仲裁500040003000200010000图：ESG评分分组下β中枢10.80.60.40.20民事诉讼第1组

第2组

第3组

第4组

第5组-0.2-0.4-0.62018/8/312019/8/31第1组2020/8/31第2组2021/8/31第3组

第4组2022/8/31第5组2023/8/31近两年A级及以上的股票池价格波动更低14资料：wind，国海证券研究所高ESG创造超额的路径：基本面p高可持续发展能力具备更良好的盈利状态●

对全市场的股票按照ESG综合评分高低划分为五组，评分越高组别越大，月频跟踪5组股票在基本面层面的特征。在综合刻画基本面和盈利形态的净资产收益率指标上，几乎在各月末均呈现出ESG评分越高的组别内ROE中枢越高的现象，高可持续发展股票在基本面状态上存在优势。●

从ROE的杜邦拆解角度出发，分别考虑三条改善ROE的路径我们发现销售净利率是推升高ESG组别良好基本面的主要驱动。在销售净利率指标上同样存在ESG评分越高销售净利率中枢越高的现象。●

用利润的环比增速来刻画公司的盈利成长性，即企业创造更高潜在未来现金流的能力。从股票的ESG评分5分组的利润增速中枢数据来看，大部分时间下高可持续发展企业在盈利成长性上也具备优势。净资产收益率和销售净利率均呈现比较显著的单调性，ESG评分越高指标中枢越高ROE中枢销售净利率中枢利润增速中位数111090.120.10.40.30.20.10盈利的成长性上，在绝大部分时间高ESG评分组别的股票利润增速中枢处在较高水平8高ESG高ESG0.080.060.040.02765高ESG低ESG4-0.1-0.232低ESG低ESG12018/8/3102018/8/31-0.32018/8/312019/8/31第1组2020/8/31第2组2021/8/31第3组2022/8/31第4组2023/8/31第5组2019/8/31第1组2020/8/31第2组2021/8/31第3组2022/8/31第4组2023/8/31第5组2019/8/31第1组2020/8/31第2组2021/8/31第3组2022/8/31第4组2023/8/31第5组15资料：wind，国海证券研究所高ESG创造超额的路径：基本面p高可持续发展能力具备更良好的盈利状态图：年度频率ESG评分分组及宽基ROE●

将高ESG综合评分的第5分组在每年末的基本面因子中枢水平与几个宽基指数成分的基本面水平做比较。在刻画基本面状态的ROE和销售净利率指标上，高ESG综合评分第五组的中枢水平与中证1000和中证500成分股的中枢接近。20%15%10%5%●

在利润同比增速指标上，2019年以来，高ESG综合评分第五组与沪深300和上证50指数成分中枢更加接近。0%2018/12/31

2019/12/31

2020/12/31

2021/12/31

2022/12/31

2023/11/30第5组

中证全指

中证1000

中证500

沪深300

上证50ROE和销售净利率中枢更接近中证500和中证10002019年开始利润增速中枢与上证50、沪深300趋近图：年度频率ESG评分分组及宽基利润同比增速图：年度频率ESG评分分组及宽基销售净利率30%25%20%15%10%5%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%0%2018/12/31

2019/12/31

2020/12/31

2021/12/31

2022/12/31

2023/11/30第5组

中证全指

中证1000

中证500

沪深300

上证502018/12/31

2019/12/31

2020/12/31

2021/12/31

2022/12/31

2023/11/30第5组

中证全指

中证1000

中证500

沪深300

上证5016资料：wind，国海证券研究所01.02.03.ESG另类因子为什么可以创造超额•••ESG另类因子市场及行业的ESG分布ESG创造超额收益的路径分析高可持续发展资产特征••构建高可持续发展股票组合高可持续发展股票组合多维度特征分析风格择时下的高可持续发展股票策略•••价值与成长两类风格增强根据超额相关性的风格择时择时策略构建17高可持续发展股票组合构建p根据ESG综合评级筛选股票●

考虑到WindESG数据的覆盖率2018年8月31日开始维持在较高水平，后文的数据验证均以2018年9月1日作为起点。根据Wind对评分与评级的说明，4分以下的CCC级股票ESG风险很高且可持续发展能力很弱，回测期内的表现中CCC级股票池相较于其余几组波动与弹性更大，虽然区间收益最高，但相应的波动与回撤也最大。●

CCC级外其余分组内2022年3月之前，可见一定的分组单调性，高ESG评级股票池的业绩表现更加优秀。从分年度超额收益和信息比率来看，A级和AA级以上的股票池业绩稳定性较高从超额收益和信息比率来看，高评级股票池的●

我们认为ESG评分8分及以上，即ESG评级AA级别以上的股票组合为潜在的高可持续发展股票组合。业绩更加稳定2022年3月之后，除CCC级之外的其余组别内区别收敛3.02.52.01.51.02022年3月之前，除CCC级之外的其余组别内，高评级相较于低评级存在优势0.52018/9/32019/9/3CCC2020/9/3BB2021/9/3A2022/9/3AA级及以上

基准2023/9/3BBBB18资料：wind，国海证券研究所高可持续发展股票组合构建p增加ESG分项评分限制可增强股票组合业绩表：股票组合分年度信息比率差值统计●

我们测算对比ESG(6)和ESG(6,5)，ESG(7)和ESG(7,5)，ESG(8)和ESG(8,5)三对股票组合的分年度业绩，以信息比率作为业绩的综合评估指标。各对股票组合之间都呈现出按分项评分剔除尾部股票后业绩稳健性有所提升的现象。●

我们在原始的AA级及以上的股票池中额外添加对分享评分大于等于5分的限制，最终定义ESG(8,5)为高可持续发展股票组合。注：定义ESG(X)为股票ESG综合评分大于等于X分的股票等权组合，定义ESG(X,Y)为股票ESG综合评分大于等于X分且环境、社会及治理三个分项评分均大于等于Y分的股票等权组合。注：“xVS.y”表示x股票组合的信息比率减去y股票组合的信息比率相较中证全指每年均有正超额，全区间来看相较ESG(8)也存在超额图：股票组合净值走势图：股票组合超额净值走势2.32.11.91.71.51.31.10.90.70.51.61.51.41.31.21.110.90.82018/9/32019/9/32020/9/32021/9/32022/9/32023/9/3ESG(8)ESG(8,5)基准：中证全指相较中证全指相较ESG(8)19资料：wind，国海证券研究所高可持续发展股票组合特征p高可持续发展股票组合市值分布接近市场形态●

我们每月末根据wind公布的ESG评分信息调整高可持续性发展股票组合组合。2021年ESG(8)和ESG(8,5)股票组合成分数量出现快速增长，并维持在较高水平直至2021年末。ESG(8,5)股票组合成分数量在ESG(8)的成分数量的占比理解为分项评分限制后的股票保留率，保留率在2021年1月31日为阶段低点约75%，此后保留率不断提升。●

截止至2023年11月30日，高可持续发展股票组合（ESG(8,5)）成分数量分别为100只，相较于ESG(8)股票池，保留率约为90%●

基于2023年11月30日的数据，高可持续发展股票组合的市值分布为呈现出明显的大小市值倾向。我们将等权的高可持续发展股票组合和表征全市场股票结构的中证全指的市值分布做对比，两者在市值分布上较为接近，高可持续发展股票组合在业绩方面的特征或与市值风格并无较大的关联。14012010080100%95%90%85%80%75%70%65%60%40%30%20%10%0%10%5%0%-5%-10%-15%60402002018/3/312019/3/312020/3/312021/3/312022/3/312023/3/31左轴：ESG(8,5)等权股票池右轴：差值左轴：中证全指成分股市值加权左轴：ESG(8)股票数量左轴：ESG(8,5)股票数量右轴：占比注：数据统计截面为2023年11月30日20资料：wind，国海证券研究所高可持续发展股票组合行业特征p高可持续发展股票组合板块分布相对聚集●

根据ESG综合评分大于等于8分，环境、社会、治理分项评分大于等于5分的筛选标准，我们统计每年末的高可持续发展股票组合的行业和板块分布，可见一定程度的聚集性。●

板块上的分布相对稳定，制造板块、周期板块的成分占比持续处于较高水平，消费和金融板块持续处于较低占比。成分股中科技板块的数量近几年可见明显的下滑趋势。●

高可持续发展股票组合在交通运输、医药、汽车、电力及公共事业、电力设备及新能源、轻工制造等行业权重相对稳定在较高的水平。●

回溯各年末的行业分布，总共涉及25个行业，存在5个行业从未入选过。月频角度每月均有成分股入选高可持续发展股票组合的行业含交通运输、医药、电力及公共事业、电力设备及新能源、石油石化、轻工制造、计算机、通信共8个行业。图：高可持续发展股票组合行业分布图：高可持续发展股票组合板块分布30%25%20%15%10%5%35%30%25%20%15%10%5%0%0%制造医疗周期消费科技综合金融2018/12/31

2019/12/31

2020/12/31

2021/12/31

2022/12/31

2023/11/302018/12/31

2019/12/31

2020/12/31

2021/12/31

2022/12/31

2023/11/3021资料：wind，国海证券研究所高可持续发展股票组合业绩相关性pESG(8,5)组合与中市值指数维持稳定的高相关性●

通过将月频调仓的ESG(8,5)等权股票组合的业绩走势和几个主流宽基以及风格指数进行测算，滚动过去1年的业绩相关性来评估高可持续发展资产的业绩风格。2019年至今，高可持续发展股票组合持续与中证500、中证1000等中市值指数以及中证全指等指数保持较高的相关性，与大盘及价值风格保持相对略低的相关性。●

高可持续发展股票组合业绩与中证2000和中证红利指数呈现出收益相关性逐渐减弱的趋势，近两年高可持续发展资产并非小微盘以及红利风格●

2021年高可持续发展股票组合业绩与各宽基指数及风格指数的相关性均可见明显的下降表：ESG(8,5)股票池与宽基的滚动相关性500、1000和全指持续高相关2021年全年，高可持续股票组合和各指数的相关性均降低和小盘以及红利的相关性渐弱22资料：wind，国海证券研究所高可持续发展股票组合业绩相关性pESG(8,5)组合的超额收益与大盘价值红利等风格相关性有所提升●

选取中证全指指数作为基准，测算ESG(8,5)组合的超额收益与宽基超额滚动过往一年的相关性的变动情况。超额收益和绝对收益在大小盘风格上长期以来相关性状态接近，和上证50、沪深300等大盘指数超额相关性较低，和中小市值相关性更高。●

风格上，2020年之后ESG(8,5)相较于中证全指的超额收益和红利与价值的相关性有所提高。ESG(8,5)相较于中证全指的超额收益，以及国证价值和国证成长超额收益的相关性变动节奏，与市场的成长、价值风格切换节奏接近。●

近一年超额收益相关性与过往存在明显的方向转变，与上证50、沪深300、红利、价值与绩优等大盘价值风格的相关性上升，与代表中小盘的中证500、中证1000、中证2000以及成长风格的相关性明显下降。表：ESG(8,5)股票池与宽基超额收益的滚动相关性ESG(8,5)相较于中证全指超额收益与大盘、价值等风格相关性提高，与中小市值相关性降低23资料：wind，国海证券研究所高可持续发展股票组合风格特征p根据ESG综合评级和分项评分筛选股票●

评估ESG(8,5)股票池的风格特征，其在估值、股息、盈利、动量、利润等风格上大部分时间内呈现稳定的负向暴露。在Beta、流动性、反转、中市值和波动风格上大部分时间呈现稳定的正向暴露。●

从风格的变动角度来看，高可持续发展股票组和在流动性、反转、Beta、波动上的暴露均可见一定程度的正向减小。在盈利、股息等风格上的暴露负向减小。组合在2019年下半年至2020年上半年、2022年下半年至今两个区间内呈现出成长风格。●

2023年三季度末截面上高可持续发展股票组合的风格形态在大部分风格上与中证全指接近。表：ESG(8,5)股票组合风格变动情况24资料：wind，国海证券研究所高可持续发展股票组合基本面特征p高可持续发展股票组合基本面与估值近期呈下降状态●

具备高可持续性发展能力的股票组合的分红比例水平在过去5年间未见明显的波动，2021年至2022年上半年ESG(8,5)分红比例平均水平有所下降。同区间，ESG(8,5)股票组合的平均股息率也有所降低。●

根据ESG(8,5)股票组合的平均分红比例和股息率可倒推计算得到得隐含PE。数据统计区间自2018年3季度至2023年末，最近3个季度的隐含PE水平处区间内的较低水平。●

基本面形态上，高可持续性发展能力的股票组合的净资产收益率与销售净利率的中枢水平变动节趋同，两者相关程度更高，ESG(8,5)的基本面从roe杜邦拆解的角度更多地受到销售净利率的驱动。表：ESG(8,5)股票组合分红情况统计表：ESG(8,5)股票组合风格变动情况根据ESG(8,5)股票组合的平均股息率与分红比例水平倒推计算的隐含PE水平呈现出下降趋势ESG(8,5)当前基本面与销售净利率均出现下滑25资料：wind，国海证券研究所01.02.03.ESG另类因子为什么可以创造超额•••ESG另类因子市场及行业的ESG分布ESG创造超额收益的路径分析高可持续发展资产特征••构建高可持续发展股票组合高可持续发展股票组合多维度特征分析风格择时下的高可持续发展股票策略•••价值与成长两类风格增强根据超额相关性的风格择时择时策略构建26基于风格选择的高可持续性股票组合构建p无风格偏好的高可持续发展股票组合叠加风格增强●

前文论述，从全部股票中根据ESG综合评分较高且在分项评分上去尾后筛选出来的高可持续性发展能力的股票池在基本面上具备一定的优势，由于其风险更低，因此带来更高的内在价值，从而驱动超额收益的产生。同时高可持续发展股票组合不具备明显且持续性较强的风格标签特征。●

我们认为高可持续发展股票组合的选股逻辑并非从风格出发，而从全市场筛选出极小部分具备多元发展，侧重可持续发展的长期价值特征的公司。这样的股票池业绩相较于中证全指每年均能创造稳定的超额收益。●

高可持续发展股票组合与国证价值和国证成长两个风格指数的超额收益相关性一定程度可以反馈出市场当前的运行风格。据此给高可持续发展股票组合额外添加对应风格的因子作为增强，能够有效的提升组合业绩。风格判断•相对中证全指每年均有正超额，具备alpha•两类风格的因子增强模型•风格指数的超额收益与股票组合的超额收益做滚动相关性测算•不带有持续的风格标签•根据当前市场风格选取相应的因子来增强ESG组合的表现•通过超额收益的特征推断当前市场运行的风格高可持续发展股票组合因子增强27资料：国海证券研究所ESG股票组合与基本面的二分域分析p高弹性的市场环境下成长是有效的增强风格●

我们以ESG(8,5)作为高可持续发展股票组合的分域研究对象，考虑到2018年8月以来ESG评分的数据覆盖量长期维持在较高水平，分域分析区间自2018年9月1日至2023年12月29日。将ESG(8,5)组合中的股票按照因子大小分为两组，月频调仓，评估高可持续发展股票组合内基本面状态高低组别的业绩差距。●

下表统计了ESG(8,5)组合内基本面相关的因子分域业绩对比，净资产收益率、总资产周转率、销售净利率以及利润增速的因子值较高组别均在2019年和2020年相较于低因子值更具备优势。较高的基本面质量及成长属性在此类高弹性的市场环境下可以对高可持续发展股票组合带来增强效果。表：ESG(8,5)股票组合高低因子值超额收益差值统计28资料：wind，国海证券研究所ESG股票组合的成长风格增强p成长属性对高可持续发展能力股票组合的增强与环境相关性高●

选用净资产收益率同比增速作为成长风格的增强因子，每月末在ESG(8,5)股票池中以ROE同比作为主要的筛选因子，选择10只成长属性最高的股票等权持仓。●

策略持仓月均单边换手约26.61%。●

成长增强的高可持续发展股票组合回测区间自2019年1月2日至2023年12月29日。区间相较于中证全指超额年化收益达9.42%，相较于原始高可持续发展股票组合超额年化收益1.09%。2019-2022年，成长风格对原高可持续发展股票组合的增强效果显著●

成长增强的高可持续发展股票组合在2019年至2021年3年间增强效果显著。3.5301.81.61.41.210-0.1-0.05-0.1-0.15-0.2-0.25-0.32.52-0.2-0.3-0.4-0.5-0.6-0.70.80.60.40.21.510.502019/1/202019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/2右轴：ESG(8,5)_成长增强回撤ESG(8,5)ESG(8,5)_成长增强基准：中证全指右轴：ESG(8,5)_成长增强超额回撤ESG(8,5)_成长增强超额vsESG(8,5)ESG(8,5)_成长增强vs中证全指29资料：wind，国海证券研究所ESG股票组合与风格的二分域分析p低波、红利风格作为价值风格的增强效果普适性更强●

自2018年9月1日至2023年12月29日区间内将ESG(8,5)股票池按照风格因子值分为高低两组，月频调仓，并统计高低风格分组下的高可持续发展股票组合的超额业绩。回测期时长仍较短，没有覆盖较为完整的市场风格周期，但期间仍可通过风格因子增强效果发现一些风格特征。●

回测区间内高可持续发展股票组合整体呈现反转风格，小盘、低估风格更占优。●

红利和低波风格对高可持续发展股票组合的增强效果在偏价值风格的市场环境下表现突出，且全区来看普适性较强。2018年至今整体呈现反转风格表：ESG(8,5)股票组合风格分组下的超额收益差值统计注：以中证全指指数作为业绩比较基准统计超额收益区间内红利、低波风格的增强稳定性更高，且在2022年-2023年内增强效果突出30资料：wind，国海证券研究所ESG股票组合的价值风格增强p红利风格增强高可持续发展能力股票组合的业绩●

选用股息率作为价值风格的增强因子，每月末在ESG(8,5)股票池中以股息率作为主要的筛选因子，选择10只股息率最高的股票等权持仓。●

策略持仓月均单边换手约22.20%。●

股息增强的高可持续发展股票组合回测区间自2019年1月2日至2023年12月31日。区间相较于中证全指超额年化收益达14.59%，相较于原始高可持续发展股票组合超额年化收益达5.86%。2022年开始，红利风格对原高可持续发展股票组合的增强效果显著●

其中2022年和2023年增强效果显著。2.52032.520-0.05-0.1-0.15-0.2-0.25-0.3-0.05-0.1-0.15-0.2-0.251.511.510.502019/1/20.52019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/22020/1/22