2024美国消费研究框架：寻找优势市场发掘成长企业-招商证券

证券研究报告

|行业深度报告2024年

02月

12日推荐（维持）美国消费研究框架寻找优势市场，发掘成长企业消费品/食品饮料行业规模在美国不同阶段时代背景下，消费习惯的不断更迭，带动了产业发展和消费领域巨头的崛起，龙头企业借势发展，牛股频出。80年代依托于消费高景气度，行业龙头普遍高回报，21世纪后则表现分化，企业α收益明显。全球视角下，美国消费市场规模庞大，消费力强，量价均有支撑，宠物食品、能量饮料等市场优势明显，更值得去投资。美国消费重视品牌与产品力，弱化渠道，龙头靠品牌力构建壁垒，而新兴企业成功路径也同样有迹可循，往往善于抓住品类先机，借助龙头渠道力量，先国内再出海，实现全球品牌化。对于美国消费市场，我们建议从不同视角下发掘企业的投资回报，对于成长企业，更应关注品牌认知、终端覆盖度带来的份额提升，所体现的核心优势，对于成熟企业，在国内增长稳定后，一方面会选择多元、出海、并购等发展策略，维持增长中枢，另一方面也会更加重视分红、回购等资本策略，实现对估值的支撑。此外，建议在公司治理上，对职业经理人、公司机制给予更高关注，并重视收购中，龙头赋能带来的协同作用。占比%2.7股票家数（只）139总市值（十亿元）5249.27.4流通市值（十亿元）

4928.17.8行业指数%1m-14.16m-24.7-9.212m-29.4-11.9绝对表现相对表现-16.5(%)10食品饮料沪深3000-10-20-30-40-50Feb/23

美国消费回顾：消费习惯更迭，食饮牛股频出。美国消费在

80年代前追求快节奏的便捷、标准化进程，以及嗜甜特性释放，带动了大批快餐、包装食品的发展。80年代后对精神属性的追求，高附加值食品受追捧，同时

B端供应链逐步完成全国化发展。进入

21世纪，对健康、新鲜、个性的追求成为主旋律，赛道不断细分，满足全面需求。股价来看，80年代依托于经济增长及消费高景气度，行业龙头普遍高回报，21世纪随着子行业趋于成熟，企业表现分化，新兴行业以及积极调整的企业获得α收益明显。Jun/23Sep/23Jan/24资料来源：公司数据、招商证券相关报告1、《白酒春节跟踪反馈—头部集中分

化

延

续

，

价

格

触

底

回

升

》2024-02-062、《大众品春节跟踪—返乡拉动销售，关注超预期机会》2024-02-06

美国消费特点：需求细分，量价驱动。全球视角下，美国消费市场一方面规模庞大，消费理念、人口增长和结构都支撑了市场的增长性；另一方面消费能力充足，细分赛道有能力不断升级，如宠物食品、能量饮料等，都是优势明显，更加值得投资的消费市场。3、《食品饮料行业周报（2.4）—春节

返

乡

拉

动

，

动

销

好

于

预

期

》2024-02-05对比中国：重品牌与产品，弱化渠道作用。相比中国市场，美国市场更在意品牌力与产品力的建设。美国渠道结构更加传统，线下集中度高，因此优势品牌商、大型零售商议价能力都相对更强，挤压中间分销商话语权。企业更多是通过品牌力建立足够的渠道壁垒，而非花大量精力在细分渠道的深入。在龙头企业品牌优势显著的背景下，新品牌进入渠道的壁垒也相对更高，很多成长型公司选择依托传统龙头企业渠道体系，快速实现份额提升。于佳琦S1090518090005yujiaqi@任龙S1090522090003renlong1@

企业成长路径：善抓品类先机，先国内再出海。美国新兴成长企业善于抓住新分品类需求先机，发力品牌营销，渠道上借助巨头，实现先国内再出海路径。传统巨头则善用投资并购完成赛道布局。

投资美国市场该关注哪些？业绩分析：成长企业关注份额，成熟企业重视回报。成长期公司建议更关注终端零售份额、品牌认知度、海外市场等发展路径，阶段性高估值并非核心矛盾，而增速稳定后利润率提升则能带来估值提升；成熟企业在国内增速放缓后更多采取多元化、国际化、并购等策略，维持更长成长周期，敬请阅读末页的重要说明行业深度报告并在规模遇瓶颈甚至负增长后，提高分红率，维持估值水平。

公司治理：对职业经理人、公司机制给予更高关注。对于美国上市公司来讲，职业经理人已成为公司决策者，CEO的能力、背景往往带来股价的较大波动。股权结构上看大小股东利益更加绑定，对分红、回购等诉求更高。因此对于美国公司治理，建议更加关注：1）职业经理人的能力；2）分红与回购对估值的支撑；3）激励机制带来的团队稳定性。

资本运作：善用杠杆收购，龙头赋能渠道协同。美国善用杠杆收购，降低并购门槛，尤其是龙头企业往往选择并购方式横向或纵向那个。美国资本市场相对完善，企业管理经验丰富，渠道能力强，充分的协同性使得收购成功率更高。

风险提示：地缘政治风险、整体需求不及预期、成本持续上涨、行业竞争恶化、海外扩张不及预期。敬请阅读末页的重要说明2行业深度报告正文目录一、

美国消费回顾：消费习惯更迭，食饮牛股频出..........................................61、1950-1980年代：城市化进程加速，快餐、标准化供应链引领餐饮变革.....71）消费习惯：消费节奏加快，“嗜甜”特性释放...............................................72）产业趋势：标准化供应链快速发展，包装食品接受度提升...........................82、1980-20世纪末：对精神属性需求提升，资本市场普遍高回报....................91）消费习惯：精神属性需求增强，广告代言数量飙升......................................92）产业趋势：B端供应链开始整合，C端高附加值受益明显

.........................103）股价复盘：消费兴起，行业β下龙头股价普遍强势....................................113、21世纪至今：追求健康个性主旋律，企业股价表现分化

...........................121）消费习惯：重视服务属性与健康化、功能性产品

.......................................122）产业趋势：B端追求效率提升，C端品类升级创新

....................................123）股价复盘：表现分化明显，企业α获取高收益

...........................................13二、

美国消费特点：需求细分，量价驱动

......................................................141、行业空间大，细分赛道需求有支撑

.............................................................141）合理的人口结构及增长速度，支撑消费市场常青

.......................................142）围绕消费需求不断延伸，扩容细分赛道......................................................152、升级迭代不断，价增是长期驱动力

.............................................................163、优势赛道：..................................................................................................171）宠物食品：规模绝对领先，升级动力不断

..................................................172）能量饮料：消费习惯引领全球，品牌新势力快速崛起

................................18三、

对比中国：重品牌与产品，弱化渠道作用...............................................201、美国更在意品牌化与产品力

........................................................................202、渠道作用相对弱化，渠道壁垒在于品牌力

..................................................211）美国线下零售占比大，集中度高.................................................................212）品牌铸就渠道壁垒.......................................................................................21四、

企业成长路径：善抓品类先机，先国内再出海........................................231、成功企业善抓品类先机................................................................................232、品牌至上，重视营销差异化

........................................................................243、渠道借助巨头，先国内再出海.....................................................................254、传统巨头善用投资并购................................................................................25敬请阅读末页的重要说明3qZiXjZkWdUrVnMnM7NcM8OmOpPsQsOeRnNpNjMoPoN9PpNqQwMpOsPuOoPoQ行业深度报告五、

投资美国市场该关注哪些？.....................................................................261、业绩分析：成长企业关注份额，成熟企业重视回报....................................261）成长型企业发展路径比阶段性盈利更值得关注

...........................................262）成熟期企业提升资本回报更重要.................................................................282、公司治理：对职业经理人、公司机制给予更高关注....................................293、资本运作：善用杠杆收购，龙头赋能渠道协同

...........................................31风险提示：

.......................................................................................................32图表目录图

1：美国食品饮料主要公司股价走势（1）.....................................................6图

2：美国食品饮料主要公司股价走势（2）.....................................................6图

3：美国女性占就业人口比例（%）...............................................................8图

4：美国糖消费情况以及与日本的比较...........................................................8图

5：麦当劳兄弟在设计标准化作业的后厨

.......................................................8图

6：可口可乐股价（美元）与美国糖消费量（千吨）趋势对比

......................9图

7：可口可乐、百事可乐历年广告费用变化情况（百万美元）

....................10图

8：美国餐饮供应链市场和

Sysco各阶段增速（%）

..................................10图

9：百事多元化的产品矩阵...........................................................................11图

10：好时

ROE逐步提升（%）

...................................................................11图

11：可口可乐、好时、sysco股价（美元）

................................................11图

12：金宝汤在

90年代末收入开始放缓甚至下滑..........................................11图

13：Sysco营业利润率（%）......................................................................12图

14：泰森食品旗下植物肉品牌

raised&rooted..............................................12图

15：“第三空间”是星巴克重要的商业策略

...............................................13图

16：帝亚吉欧拥有超过

200个品牌，在近

180个国家销售

........................13图

17：星巴克，Monster，泰森食品，CentralGarden&Pet股价图

...............14图

18：美国总人口数量（千人）

.....................................................................15图

19：部分发达国家

65岁及以上人口占比（%）..........................................15图

20：美国市场规模占全球总规模比例

..........................................................16图

21：各行业人均消费量对比.........................................................................16图

22：美国能量饮料减糖占比快速提升

..........................................................17敬请阅读末页的重要说明4行业深度报告图

23：美国现磨咖啡与速溶咖啡增速对比.......................................................17图

24：22年各国家地区宠物食品规模及人均消费量.......................................18图

25：美国宠物食品行业量价拆分..................................................................18图

26：美国宠物食品分公司及分品牌市占率（%）..........................................18图

27：世界各地区能量饮料增速

.....................................................................19图

28：主要能量饮料品牌市场份额变化

..........................................................20图

29：美国餐饮品牌连锁化率、集中度都显著高于中国.................................20图

30：中国、美国线上渠道占比

.....................................................................21图

31：可口可乐的分销体系.............................................................................22图

32：燃力士便利渠道

ACV变化，22Q2与百事合作后明显提速

.................23图

33：Monster在

2015年与可口可乐合作后后海外占比显著提升

................23图

34：freshpet在冷藏鲜粮市场占九成...........................................................24图

35：燃力士赞助极限体育赛事

.....................................................................25图

36：蕾哈娜代言

VitaCoco品牌

..................................................................25图

37：公司通过可口可乐对全球地区加强覆盖

...............................................26图

38：Monster股价（左轴）及收入规模（右轴）趋势

.................................27图

39：中美成熟食品公司

PE估值

..................................................................28图

40：中美成熟酒类公司

PE估值

..................................................................28图

41：燃力士与

Monster估值对比

.................................................................28图

42：可口可乐历史估值

PEBand.................................................................29图

43：Freshpet董事会变动均引起了股价的上涨

...........................................30图

44：百事对燃力士带来的渠道协同与渗透

...................................................32表

1：美国食品饮料主要公司股价各阶段年均回报率

........................................7表

2：美国本土快餐品牌推出时间......................................................................8表

3：美国各能量饮料成立时间及成分差异

.....................................................24表

4：可口可乐发展阶段及分红率、股息率变化..............................................29表

5：中美公司治理结构对比...........................................................................31敬请阅读末页的重要说明5行业深度报告一、美国消费回顾：消费习惯更迭，食饮牛股频出在美国不阶段时代背景下，消费习惯的不断更迭，带动了产业发展和消费领域巨头的崛起。80年代前，食品工业化进程加快，连锁快餐、方便食品等快节奏品类实现全国化扩张，进入

80年代后，美国经济快速发展，消费主义兴起，消费者更加追求精神文化属性，高附加值消费品受到追捧。此时消费市场整体景气度高，消费行业龙头普遍高回报，牛股频出。代表性企业如开启全球化的可口可乐，集中资源在高附加值业务的好时,多元化发展的百事、家乐氏，以及开启餐饮供应链整合的

Sysco等市值大涨收益明显，麦当劳、金宝汤等企业也延续了快速发展态势。进入

21世纪，消费者对健康、功能化产品，以及服务属性更加重视，以能量饮料为代表的新兴子行业开始兴起，此阶段各龙头公司股价表现分化，传统食品行业巨头可口可乐、金宝汤等行业增长遇瓶颈，收益率明显下降，而在行业和企业策略上更具备成长逻辑的企业则表现亮眼，典型的牛股包括以

Monster为代表的新兴消费企业，为办公人群提供第三空间的星巴克，进入新热门赛道的泰森食品，在渠道拓展和整合下快速发展的新晋酒类龙头帝亚吉欧等。图

1：美国食品饮料主要公司股价走势（1）图

2：美国食品饮料主要公司股价走势（2）第二代餐饮：消费看重精神属性，B端供应看开始整合。第三代餐饮：追求个性、健康和功能性。3002502001501005035030025020015010050140100第一代餐饮：9080706050403020100金宝汤、家乐氏、麦当劳等因对便利性的需求股价继续上涨，但增速放缓为办公人群提供第三120100806040200快餐和标准空间的星巴克和进入新的热门赛道的泰森食品涨势明显功能饮料Monster股价高增，可口整合完成的供应商Sysco、文化意义较强的可口可00麦当劳（左轴）帝亚吉欧（左轴）可口可乐（左轴）Monster（左轴）百事可乐（右轴）Sysco（左轴）好时（右轴）家乐氏（右轴）金宝汤（右轴）星巴克（右轴）泰森食品（右轴）资料来源：Bloomberg、招商证券资料来源：Bloomberg、招商证券从股价回报角度来看，八九十年代消费行业整体景气度高，行业β明显，21世纪后回报分化，企业

α

收益突出。80年代行业龙头普涨。在

80年代美国经济快速发展，消费主义兴起的大环境下，行业龙头普涨回报率高，年化回报普遍在

20%以上，牛股频出。90年代延续涨势但已有分化趋势。90年代消费仍延续了较高的涨幅，但已经有开始分化的趋势，可口可乐、麦当劳、sysco依然保持在接近

20%的年化回报，表现强势，金宝汤、家乐氏等随着细分行业消费热度的减弱，业绩有所放缓，回报也相对变弱。21世纪开始分化，新赛道兴起。随着子行业趋于成熟，企业表现分化明显，能量饮料、宠物食品等赛道关注度提高，monster等企业收益显著，快餐连锁、碳敬请阅读末页的重要说明6行业深度报告酸饮料、罐头等行业增长遇到瓶颈，因此可口可乐、麦当劳、sysco、金宝汤等企业股价年化回报显著回落。10年后分化延续，企业

α

获取高收益。2010年后，企业收益率继续分化。Monster超越红牛成为美国能量饮料份额第一，星巴克、泰森食品等受益于对消费需求的把握以及业务转型，实现快速增长。帝亚吉欧、CentralGarden&Pet等企业通过并购整合提升综合能力和品牌优势，可以看到，此阶段消费行业

β

收益已不再明显，但选择适应消费需求变化，主动调整经营策略的企业，则会获得更加明显的

α

收益。表

1：美国食品饮料主要公司股价各阶段年均回报率80年代股价

90年代股价

00年代股价

10年代股价年主营业务年均回报率23.22%22.28%20.84%20.14%21.62%24.15%29.32%-年均回报率11.60%16.67%6.19%年均回报率1.37%均回报率金宝汤麦当劳家乐氏可口可乐百事罐头食品快餐7.05%13.14%1.58%4.47%零食、冷冻早餐、谷物碳酸饮料5.61%19.69%13.59%10.21%17.47%26.71%-0.41%-0.22%5.60%6.76%饮料、零食零食（巧克力）餐饮供应9.33%好时4.20%15.59%10.27%27.21%30.61%Sysco3.51%星巴克MonsterCentralGarden&Pet咖啡厅14.29%53.20%能量饮料-宠物食品与园艺-0.38%11.95%11.25%帝亚吉欧泰森食品酒----8.05%8.63%肉制品-1.57%19.81%资料来源：Bloomberg、招商证券复盘美国消费史，我们大体将美国近

70年的发展划分为三个阶段：1、1950-1980年代：城市化进程加速，快餐、标准化供应链引领餐饮变革1）消费习惯：消费节奏加快，“嗜甜”特性释放城市化进程加速，妇女就业提升，两因素叠加导致餐饮消费便捷性需求放大。二战后美国经济快速增长，城市化进程加速，在

1970年城市化进程放缓以前，美国的城市化率已经超过

70%，城市生活节奏相对更快，留给烹饪和用餐的时间更少。同时在这一阶段美国女性就业明显提升，女性在就业人口中的占比由

1955年的

34%一路上升至

1990年的

45%，直接导致以往美国家庭中主要负责家务的女性居家烹饪时间大幅减少。生活方式的变化使得居民对用餐的便捷性需求逐渐显现。随着消费水平提升，美国人喜好甜食的属性也在这一阶段被释放。在

60年代末到

1973年美国人均每年的糖消费量持续上升，人均每年的糖消费约为今天日本敬请阅读末页的重要说明7行业深度报告人均糖消费量的

3倍，人均糖消费量与糖消费总量于

1973年达到顶峰，之后受到经济危机的影像突然下降，并且之后因为代糖品的出现和人们对健康的关注而没有再次回升，但即便如此美国如今每年的人均糖消费量仍然是日本的两倍。图

3：美国女性占就业人口比例（%）图

4：美国糖消费情况以及与日本的比较美国:国内消费量:糖50%45%40%35%30%25%20%美国:人均消费量:糖（右轴）(千吨)16000(人/吨)日本：人均消费量：糖（右轴）0.070.060.050.040.030.020.01014000120001000080006000400020000资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券2）产业趋势：标准化供应链快速发展，包装食品接受度提升B端的快餐和标准化供应链引领变革。受到便捷性需求的影响，在这一阶段美国出现了大量快餐品牌，且凭借该阶段对快餐的旺盛需求，部分快餐品牌实现了快速扩张，目前美国的快餐巨头大多都是在

1950到

1980这一阶段中成立的。标准化的餐饮供应链也在此阶段快速发展，但还没有一个全国性的供应商，Sysco就是在这一阶段以成为全国性食品供应商为目标而出现的。麦当劳同样依靠这一阶段对餐饮便利性的需求而快速发展，通过特许经营模式，以及高标准化运行流程，在全国乃至全球快速发展，股价也实现了持续增长。表

2：美国本土快餐品牌推出时间图

5：麦当劳兄弟在设计标准化作业的后厨2021年美国门店数量品类品牌名称成立时间McDonaldBurgerKingWendy's195519541969196019581952196719651964196219931343871055938656065483953273221147340970022966汉堡Domino'sPizzaHutKFC披萨饼炸鸡Chick-Fil-ASubway三明治Arby'sTacoBellChipotle墨西哥快餐资料来源：Chinaz、百度百科、搜狐网、公司官网、招商证券资料来源：《大创业家》传记片、招商证券C端包装食品/速冻接受度提高，可口可乐收益明显。出于对便利性和快捷性的敬请阅读末页的重要说明8行业深度报告追求，居民对速冻的接受度提高。金宝汤在这一阶段充分享受方便食品行业发展带来的红利，不断的推出各种类型的罐头产品，业绩增长也推动股价提升，趋势一直延续到

80-90年代。公司在进入

21世纪后随着罐头食品行业逐渐沉寂，积极寻求转型机会。另外在美国的”嗜甜“属性释放期间，可口可乐凭借甜度和口感，业绩、股价在

70年代年美国滞涨发生前明显增长，且和糖消费量有着明显的相关性。图

6：可口可乐股价（美元）与美国糖消费量（千吨）趋势对比可口可乐：收盘价(左轴)美国国内糖消费量(右轴)1.81.61.41.21140001300012000110001000090000.80.60.40.2080001968197019721974197619781980资料来源：Bloomberg、wind、招商证券2、1980-20世纪末：对精神属性需求提升，资本市场普遍高回报1）消费习惯：精神属性需求增强，广告代言数量飙升消费者开始追求精神、文化上的满足，企业因此更加注重广告和营销。这一阶段美国的经济逐渐从

70年代的滞涨中恢复，同时婴儿潮使得该阶段消费意愿最强的青壮年人占比较高，另外社会保障体系也得到了进一步完善。多重原因使得在这一阶段居民消费意愿提升，个人消费占

GDP的比重从

1980年左右开始持续上升趋势至

2010年。也因此，美国人开始偏好于带有较高附加值的消费品，尤其在消费中追求文化和精神上的满足，这一特质在软饮料行业

80年代开始飙升的广告费用中可见一斑。敬请阅读末页的重要说明9行业深度报告图

7：可口可乐、百事可乐历年广告费用变化情况（百万美元）2502001501005001975198019821984198519861990可口可乐百事可乐资料来源：《新可乐的引入》、招商证券2）产业趋势：B端供应链开始整合，C端高附加值受益明显B端多元化、休闲化餐饮收到追捧，供应链开启整合。餐饮供应链市场规模增速已经逐渐放缓，但

Sysco在这一阶段继续通过并购的方式扩张地理覆盖面和产品丰富度，规模增速不降反升，企业增长速度高达

20%，十年内营收扩大

3.6倍。1990年以前，Sysco已经完成了

43次并购，基本完成了全国范围的布局。图

8：美国餐饮供应链市场和

Sysco各阶段增速（%）25%20%15%10%5%0%1973-19801981-19901991-20002001-2011美国餐饮供应链市场增速Sysco各阶段增速资料来源：Technomic、招商证券C端高附加值食品受益明显，企业开启增长新驱动。受益于消费者对精神属性的追求，高附加值产品的龙头业绩提升明显，增长驱动多来自于其被赋予的文化属性，而企业也普遍开启新阶段的增长策略。其中，代表公司可口可乐开启全球化敬请阅读末页的重要说明10行业深度报告进程，加大资本开支与与海外市场建设，成为全球食品绝对巨头，好时巧克力集中精力发展核心品类

ROE持续提升，百事（产品包含碳酸饮料、非碳酸饮料以及零食等）和家乐氏（产品包含零食、谷物和面条、冷冻早餐等）进行多元化战略，寻求新的增长引擎，各消费品公司普遍迎来业绩的持续提升。图

9：百事多元化的产品矩阵图

10：好时

ROE逐步提升（%）60504030201001991199219931994199519961997199819992000资料来源：公司官网、招商证券资料来源：Bloomberg、招商证券3）股价复盘：消费兴起，行业β下龙头股价普遍强势消费主义兴起，龙头普遍高回报。随着美国八十年代消费主义兴起，以及美国经济的快速发展，消费行业各龙头企业，如可口可乐、好时、sysco都实现了业绩与股价的大幅上涨成为牛股。回顾这一阶段各公司的股价涨幅可以看出，龙头股价强势一方面源于企业自身在消费需求升级过程中经营策略的调整，带来的业绩高速增长，另一方也来自消费行业整体高景气度的β行情。在

80年代消费龙头普遍可以实现年化

20%以上的投资回报，到

90年代回报普遍仍保持较高水平，但相比

80年代已逐步有所分化，可口可乐、麦当劳、sysco依然保持在接近

20%的年化回报，表现强势，而金宝汤、家乐氏等随着细分行业消费热度的减弱，业绩有所放缓，回报也相对变弱。图

11：可口可乐、好时、sysco股价（美元）图

12：金宝汤在

90年代末收入开始放缓甚至下滑Sysco：收盘价（左轴）可口可乐：收盘价（左轴）好时：收盘价(右轴)总收入（单位：百万美元）同比增速10,0008,0006,0004,0002,00020%10%0%706050403020100706050403020100-10%-20%19801984198819921996200020042008资料来源：Bloomberg、招商证券资料来源：Bloomberg、招商证券敬请阅读末页的重要说明11行业深度报告3、21世纪至今：追求健康个性主旋律，企业股价表现分化1）消费习惯：重视服务属性与健康化、功能性产品健康、功能属性食品需求不断提升。根据

Fooddaily的报告，“Better-for-you”是过去几年食品趋势中出现最频繁的词汇之一。一方面，人们希望选择对自身有特殊益处的食物，减少“不良”成分（例如糖和饱和脂肪），增加“良好”成分（如膳食纤维、维生素）。另一方面，人们开始追求定制化、个性化的饮食方式，间歇性禁食、清洁饮食、生酮饮食、低碳饮食等原本小众、特殊的特定饮食模式在当下日益为人所接受，在

IFIC2020年的调查中，43%的人表示愿意遵从某一种饮食模式，2019年该比例仅为

38%。2）产业趋势：B端追求效率提升，C端品类升级创新B端追求效率再提升，sysco开始加密全国网络。1995年以后，餐饮供应链在规模和内部结构上都开始趋于稳定，规模较小的地方性供销商基本已经退出市场，Sysco也停止了收购和整合的策略，转而制定了另一种扩张战略“foldout（折叠）”，即在远离现有运营体系的市场中成立新公司，同时加大投入建立销售基地、配送中心，并配备人员，创建大规模覆盖的配送网络，起到降低运输成本和提升运营效率的作用，这体现在90年代开始到21世纪最初几年里资本支出比率、存货周转率、以及营业利润率的提升。泰森食品着重优化产业结构，加大对附加值更高的业务发展。2010年以后，公司着重于优化产业结构，对已有业务进行出售或整合，加大对于附加值更高的食品端业务发展，提高利润率水平。2014年公司以

61.3亿美元收购了

Hillshire，进入预制食品领域。而伴随着人造肉概念的火爆市场，泰森食品先是以

BeyondMeat投资人的身份进入该领域，随后在

2019年推出自己的人造肉产品Raised&Rooted。产业结构调整和业务的变革使得泰森食品在

2010年以后股价涨势明显。图

13：Sysco营业利润率（%）图

14：泰森食品旗下植物肉品牌

raised&rooted6.56.05.55.04.54.03.53.02.52.019911993199519971999200120032005200720092011资料来源：Bloomberg、招商证券资料来源：公司官网、招商证券敬请阅读末页的重要说明12行业深度报告C端新兴赛道需求扩大，龙头企业资源整合实现增长。Monster、Rockstar、燃力士等能量饮料新品牌进入饮料市场并实现快速增长，其共性是在提供作为功能性饮料为消费者提供健康、功能的属性的同时绑定了更细分的消费群体（Rockstar：音乐人与摇滚乐爱好者；Monster：极限运动爱好者；燃力士：健身人士），迎合

Z世代的追求个性、标新立异。星巴克通过瞄准中高端人群，提供第三空间的方式实现快速增长。星巴克通过将店面集中设置在商圈的方式以及较高的定价实现了其品牌塑造，同时在高品质咖啡之外，星巴克为消费者提供的“第三空间”也与当代白领的诉求相契合，使公司在

21世纪实现快速增长。宠物食品赛道龙头纷纷入局。21世纪后宠物食品行业受益于消费者精神诉求，实现快速增长，1992年上市的宠物食品&园艺用品公司

CentralGarden&Pet通过并购整合，提升产品组合与品牌认知，在

21世纪后有了比较明显的股价抬升。而龙头企业也纷纷通过并购方式入局，打开自身增长瓶颈。宠物零食龙头

JMSmcker以及狗粮龙头通用磨坊都是通过收购的方式直接参与行业。烈酒新晋龙头帝亚吉欧瞄准高端需求，追求高质量发展。帝亚吉欧于

1997年成立，目前已经是全球最大的烈酒公司。虽然其成立相对较晚，但帝亚吉欧将重心瞄准高端酒类业务，借助高端化趋势，在全球紧抓高端酒和新兴市场业务，通过渠道深化、并购整合等方式，通过积累核心资源实现份额的快速提升。尤其是2000年后开启国际化布局，大举收购核心资源后，其市值也持续提升。图

15：“第三空间”是星巴克重要的商业策略图

16：帝亚吉欧拥有超过

200个品牌，在近

180个国家销售资料来源：36Kr、招商证券资料来源：公司官网、招商证券3）股价复盘：表现分化明显，企业α获取高收益企业回报明显分化，新兴赛道与企业调整动作更值得关注。进入

21世纪后，消费市场整体景气度在

80年代爆发期后回归相对平稳，细分行业普遍进入成熟期，而新兴子行业在快速发展和兴起，因此各消费龙头企业的表现也明显分化。快餐连锁行业整体成熟度已经较高，碳酸饮料、罐头等行业增长遇到瓶颈，因此可口可乐、麦当劳、sysco、金宝汤等企业股价年化回报显著回落，而

monster在能领饮料兴起的趋势下，2000-2010年期间年化回报率高达

50%以上，星巴克、泰森食品也受益于对消费需求的把握，以及业务转型，实现较高的回报。此阶段敬请阅读末页的重要说明13行业深度报告选择有快速调整能力、适应新消费需求的企业会有更明显的收益。图

17：星巴克，Monster，泰森食品，CentralGarden&Pet股价图（美元）星巴克：收盘价Monster：收盘价泰森食品：收盘价CentralGarden&Pet：收盘价1401201008060402001992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源：Bloomberg、招商证券二、美国消费特点：需求细分，量价驱动1、行业空间大，细分赛道需求有支撑1）合理的人口结构及增长速度，支撑消费市场常青美国保持着相对健康的人口结构和合理的增长速度，保证消费品市场可以长足增长。美国持续稳定增长的人口总量和相对年轻的人口结构也为消费品行业空间的长足扩张提供了前提条件。在量上，虽然增长率存在波动但过去一百年美国人口总量都基本保持了一个合理且稳定的增长速度。而在结构上，虽然美国

65岁以上人口占总人口比重也在逐年上升，但和其他发达国家横向比较，美国的老龄化程度仍相对较低。这样的人口增长状况和年龄结构能为美国消费品市场的发展提供长足的活力。另外美国的移民也是美国可以保持人口增长的原因之一，美国是世界上最大的移民迁入国，除了

2020和

2021两年受疫情影响严重，美国基本保持每年一百万的移民净迁入，进一步降低了短期之内美国总人口数量下降的可能性。敬请阅读末页的重要说明14行业深度报告图

18：美国总人口数量（千人）图

19：部分发达国家

65岁及以上人口占比（%）35302520151054000203500203000202500202000201500201000205002020日本美国德国英国法国资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券2）围绕消费需求不断延伸，扩容细分赛道行业空间大，细分赛道有足够的需求支撑。庞大的行业空间，往往与消费者的消费习惯与诉求相关。例如功能饮料，结合了美国人对碳酸口感，以及对咖啡因追求的消费习惯，推出后快速抢占了消费市场，成为碳酸饮料的替代。在足够大的需求支撑下，美国功能饮料又不断向细分赛道发展，新品牌围绕

0糖、功能性、高咖啡因含量等卖点不断成为推陈出新，不断推升行业天花板。又例如宠物食品行业，美国一方面养宠家庭渗透率高，22年美国养猫家庭占比37.8%，养狗家庭占比

43.7%，另一方面文化包容对宠物情感诉求极强，将宠物食品视为收入下降情况下最不愿意削减的开支之一，因此美国宠物食品行业不管是整体规模，还是人均消费量均显著领先全球。整体上美国在各个细分赛道上的人均消费量和人均消费额都领先于全球，并且人均消费额的增长明显。美国在宠物食品、速冻、能量饮料以及包装水上的人均消费量和人均消费额从

2009年开始都明显领先于全球。虽然烘焙、调味品和乳制品等的人均消费额在

2009年时相比于日本或英国有一定差距，但受到消费量或平均价格提升的驱动，美国对这些品类的人均消费额也在过去的十几年来保持增长趋势，且在当前人居消费额均已经发展到最高，或与原本人均消费额远高于美国的国家在相近水平。以调味品的人均消费额为例，2023年美国调味品人均消费额已经超越日本，但

2009年日本的人均消费额还比美国高出

50%。敬请阅读末页的重要说明15行业深度报告图

20：美国市场规模占全球总规模比例宠物食品速冻能量饮料零食碳酸饮料果汁烘焙咖啡包装水调味品乳制品0%10%20%30%40%50%60%资料来源：欧睿、招商证券图

21：各行业人均消费量对比140120100806040200调味品

乳制品

包装水

能量饮料

零食资料来源：欧睿、招商证券烘焙速冻啤酒

宠物食品

咖啡

碳酸饮料

果汁2、升级迭代不断，价增是长期驱动力不管是提价，还是高端产品的推陈出新，美国优势市场中都有强有力的支撑。1）提价角度来看，美国食品消费价格过去一直保持相对稳定的水平，可谓“物美价廉”。疫情期间，美国宽松的货币政策推动了整体价格的上涨，大众消费超市里有不少食品大幅涨价。食品通胀直接加重了普通居民的生活成本。2022年，美国的食品通胀率一度升至

12%，之后又调整回落，在

2023年

8月降至

6%以下。相比之下，宠物食品行业过去发展一直价增驱动为主，行业提价幅度跑赢通胀。2）结构升级角度看，更加健康、功能、新鲜的高端产品一直保持着高速增长。能量饮料中，燃力士为代表的

0糖+功能属性品牌不断收割份额，宠物食品中高端产品占比一直在提升，咖啡中现磨咖啡增速也显著快于速溶咖啡。敬请阅读末页的重要说明16行业深度报告图

22：美国能量饮料减糖占比快速提升图

23：美国现磨咖啡与速溶咖啡增速对比现磨咖啡速溶咖啡常规能量饮料占比减糖能量饮料占比减糖能量饮料yoy20%15%10%5%常规能量饮料yoy100%80%60%40%20%0%50%40%30%20%10%0%-10%0%-5%资料来源：欧睿、招商证券资料来源：欧睿、招商证券3、优势赛道：1）宠物食品：规模绝对领先，升级动力不断美国宠物食品行业规模大，人均消费量领先全球。美国文化中对宠物的包容度很高，美国消费者不仅会在宠物身上花费大量金钱，还会给宠物提供最好的生活条件和医疗保健。22年美国宠物食品规模

483亿美元，整体规模及人均消费量显著高于西欧、日本、中国等国家地区，是世界最大的宠物市场。过去

10年行业CAGR为

6.3%，过去

3年行业

CAGR为

12.4%，22年增速为

14%，规模大的同时保持了较快的增长速度。行业价增为主，整体跑赢通胀。量价拆分看，美国宠物食品近年来的高增速主要由价格驱动，一方面来自于产品价格提高，另一方面来自于结构的不断升级。具体来看，1）分品类看，单价相对更高的湿粮、宠物零食增速更快，更加高端的鲜粮在细分龙头

freshpet引领下，正快速发展；2）分结构来看，高端猫粮、高端狗粮的增速显著快于中低端猫粮狗粮。对比美国历史通胀率来看，宠物食品行业的价格增速可以跑赢通胀。公司集中而品牌分散，猫粮格局更优。美国庞大的宠物食品市场吸引了众多品牌进入，目前市场公司集中度较高，CR5占据

71%的市场份额，其中雀巢和玛氏排名前二，分别占

28%/19%。Freshpet在细分鲜粮赛道集中度

90%以上。若分品牌来看则相对分散，品牌

CR5远低于公司

CR5，其中原因在于：1）是一家企业旗下通常有不同价格带的品牌；2）是行业消费粘性较高，各品牌有稳定的消费基础，因此大公司不断通过收购小公司的方式，进行资源整合，收购后通常会保留原品牌并提供渠道、营销等协同，助其发展。这就导致行业公司集中度不断提升，但是品牌保持分散。分类别看，猫粮相比狗粮集中度更高，而且猫粮头部品牌间份额差距相比狗粮明显更大，格局更加稳固，原因主要在于狗粮市场更大，产品种类更加丰富，参与者更多竞争激烈，猫粮则相对稳固，龙头雀巢优势更加明显。敬请阅读末页的重要说明17行业深度报告图

24：22年各国家地区宠物食品规模及人均消费量图

25：美国宠物食品行业量价拆分市场规模（百万美元）人均消费（美元）120价增量增通胀率50,00040,00030,00020,00010,000014%12%10%8%1008060402006%4%2%0%2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022-2%资料来源：欧睿、招商证券资料来源：欧睿、招商证券图

26：美国宠物食品分公司及分品牌市占率（%）分品牌CR5分公司CR5807060504030201002013201420152016201720182019202020212022资料来源：欧睿、招商证券2）能量饮料：消费习惯引领全球，品牌新势力快速崛起消费需求升级，美国能饮兴起，趋势席卷全球。90年中后期，随着居民对于消费品个性化的属性追求和健康意识不断增强，碳酸饮料行业增速放缓。1998年传统碳酸饮料人均消费量见顶，2005年后总消费量连续下滑，软饮行业从碳酸饮料向健康饮品转变，能量饮料凭借咖啡因的提神功效和类似碳酸饮料的口感，2000年前后在北美快速兴起，对碳酸饮料形成替代。开始的

10年时间，能量饮料行业快速扩容，2009年后，美国能量饮料零售额规模增速回归到

10%以内的水平，当前整体增速已经相对平稳。与此同时，北美以外市场呈现了快速增长趋势，2008-2022年期间，南美、亚太地区的复合增速分别为

11.6%、10.3%，东欧、大洋洲地区增速也高于北美地区。2022年，除亚太地区和大洋洲地区以外，其余地区能量饮料市场均为双位数增长，其中拉丁美洲增速显著，达

53.6%。品牌个性趋势下，美国本土新品牌涌现。1997年，总部设于奥地利的欧洲红牛率先进入美国市场。面对诸如可口可乐、百事可乐等成熟的大型分销网络，红牛将目光锁定在便利店、时尚前卫的俱乐部和酒吧，进行前期的消费者教育并占有绝对份额。2000年后，Z世代崛起带来消费品牌的个性化趋势，美国本土品牌敬请阅读末页的重要说明18行业深度报告不断涌现，老品牌也纷纷入局，这其中主要可以分为三种类型：1）传统碳酸饮料巨头（可口可乐、百事等），前期策略为自主培育，后期转为并购投资为主。其传统碳酸饮料业务基础扎实，对于能量饮料投入精力相对有限；2）业务转型饮料公司（Monster等），有一定的渠道和品牌基础，转型后将业务重心转移至能量饮料；3）新品牌（燃力士，Rockstar等），从零开始进入能量饮料赛道。行业集中度高，头部份额稳固，新势力不断崛起。能饮行业龙头为

Monster和红牛，二者整体份额超过

70%，市场集中度高。Monster在

2009年反超红牛成为行业市占率第一的品牌，之后一直保持着行业相对领先的地位。燃力士通过高昂的费用投入和渠道建设，加上与百事的股权合作，近年来份额快速提升。传统饮料巨头调整自身能量饮料品类的发展策略，以收购、投资为主，不直接参与行业（可口可乐

2015年将能饮品牌出售给

Monster，百事可乐

2020年收购Rockstar），这给予了新进入企业更大的发展空间。图

27：世界各地区能量饮料增速亚太地区大洋洲东欧拉丁美洲中东和非洲北美地区西欧60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022-10.0%-20.0%-30.0%资料来源：欧睿、招商证券敬请阅读末页的重要说明19行业深度报告图

28：主要能量饮料品牌市场份额变化怪兽红牛Bangenergy百事可乐星巴克

其他燃力士可口可乐Rockstar100%80%60%40%20%0%2013201420152016201720182019202020212022资料来源：欧睿、招商证券三、对比中国：重品牌与产品，弱化渠道作用1、美国更在意品牌化与产品力美国消费者非常看重品牌，消费者对品牌的认可度非常深。以经典的可乐品牌盲测实验为例，在盲测时测试者偏好于可口可乐和百事可乐的占比分别是

44%和51%，而在受试者喝品牌明确的可乐时这一比例变为了

65%和

23%。另外美国市场中行业协会的重要地位也使得新品牌和新产品进入相对更困难。美国品牌化程度高体现在其子行业集中度较高，餐饮连锁率高等方面。美国市场中的品牌化程度较高，以餐饮行业为例，其品牌化程度可以被表征为餐饮连锁率，2020年，美国餐饮连锁率超过

60%，在世界主要国家中餐饮连锁化率最高。另外在软饮料等行业，美国的行业龙头所占市场份额也明显高于中国。而品牌化程度高的最终结果是品牌方的议价能力更强。图

29：美国餐饮品牌连锁化率、集中度都显著高于中国连锁化率

CR560%50%40%30%20%10%0%54%49%18%15%14%2%中国美国日本资料来源：和仕咨询、招商证券敬请阅读末页的重要说明20行业深度报告2、渠道作用相对弱化，渠道壁垒在于品牌力1）美国线下零售占比大，集中度高美国线下仍是主流渠道，中国线上渠道领先。相比中国的渠道，美国渠道更加“传统”，线下仍是大多数品类的主流渠道，尽管疫情期间很多消费行为转移至线上，但由于参与玩家类型不同（美国线上参与者主要是亚马逊、Ebay等综合电商，以及沃尔玛、Target等传统线下渠道零售商的线上渠道，中国则多是纯电商为主）、最后一公里配送成本高效率低等因素制约，线上发展明显慢于中国。此外，中美线下渠道结构同样有所差异，以功能饮料为例，中国小型杂货店占比

51%，超市占比

22%，是最主要的渠道，而美国最主流渠道是便利店，占比

45.7%。图

30：中国、美国线上渠道占比中国美国30%25%20%15%10%5%0%资料来源：ifind、招商证券2）品牌铸就渠道壁垒美国线下零售集中度高，终端议价能力强。2022年沃尔玛在美国整体零售市场份额高达

12%，在食品零售商市场的份额超过一半，美国各州前三名玩家集中度为

30%-70%，我国则前三大超市市场份额仅为

10%左右。此外，美国零售渠道自有品牌占比较高，以及较为流行的会员费制度，也使得渠道具备一定核心竞争力。公司通过品牌力渗透市场，弱化细分渠道。美国企业更重视品牌力建设，通过品牌深度建立渠道壁垒，而非对于细分渠道的争夺。传统龙头企业通过品牌影响及资金优势，建立了充足的渠道护城河，而对于海外市场，企业也更多通过品牌影响力与当地成熟渠道合作，占据终端货架。对于通过品牌优势打造渠道竞争力，最典型的代表如可口可乐，其建立、发展和维护其分销系统的战略非常灵活。在大多数情况下，可口可乐凭借其品牌优势，对瓶装合作伙伴进行战略投资或签订特许经营模式，通过独立的装瓶合作伙伴网络实现对终端渠道的覆盖，相当于对分销商建立了独家代理权。这些投资将扩大公司的制造和分销足迹，以至于新进敬请阅读末页的重要说明21行业深度报告入者复制成本太高，从而巩固可口可乐竞争优势的可持续性。图

31：可口可乐的分销体系资料来源：Fourweekmba、招商证券对新品牌来讲，依托巨头渠道走“捷径”是好方式。新品牌对线下渠道的发展往往需要较大的投入与一定时间的积累，比如

Freshpet：在线下渠道通过投放冰柜区隔竞品，18-22年公司加大门店终端投冰柜投入及置换力度，并加大广告营销，使得

ACV由

43%提升至

57%，渠道端有所提速，但仍有较大空间；又比如燃力士：发展初期以分销模式（DSD）为主，发展速度相对缓慢，16-19年重点加大直营（DTR）占比，跟一些大型终端店加强合作，导致分销模式（DSD）占比只有

30%，20年底，公司又提出做

DSD扩展，把一些

KA转给分销商做，降低运输成本，改善利润空间。但很多企业选择与传统企业深度绑定，从而实现渠道的“一步到位”。典型的企业如燃力士、monster，都通过与龙头企业深度合作后加速了渠道的覆盖。a)燃力士的全国化：2022年下半年公司和百事签订了长期分销协议和相关投资，百事投资

5.5亿美元获得燃力士

8.5%的股权，同时百事成为燃力士在美国的首选分销商，未来将成为公司首选的全球分销合作伙伴。借助百事强大的渠道能力，燃力士进一步拓展终端覆盖面，收入也随之持续快速提升。敬请阅读末页的重要说明22行业深度报告图

32：燃力士便利渠道

ACV变化，22Q2与百事合作后明显提速便利店ACV（左轴）收入yoy（右轴）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%250%200%150%100%50%0%资料来源：公司公开纪要、招商证券b)Monster的全球化：发展初期，公司在渠道上与龙头企业签署分销协议，快速

实

现

市

场

覆

盖

。

2006-2007年

，

Monster与

美

国

最

大

的

啤

酒

公

司Anheuser-Busch（简称

AB，百威的母公司）签订分销协议，2008年，Monster与可口可乐分销体系合作，可口可乐全部或部分拥有的独立的装瓶商，将主要分销

Monster产品。这一合作使得便利店覆盖率提升至

92%，行业里站稳脚跟。图

33：Monster在

2015年与可口可乐合作后后海外占比显著提升北美占比海外占比北美yoy海外yoy100%80%60%40%20%0%70%60%50%40%30%20%10%0%201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源：公司公告、招商证券四、企业成长路径：善抓品类先机，先国内再出海1、成功企业善抓品类先机成功的企业通常选择了更加符合消费趋势的细分赛道。美国各消费赛道往往发展成熟，格局也相对牢固，新企业想要获取份额，则需要精耕更加细分的赛道，满足消费者需求。敬请阅读末页的重要说明23行业深度报告燃力士：通过无糖+独特功能属性快速出圈。美国功能饮料新品牌纷纷围绕

0糖+更强性能布局及营销。美国消费者一方面追求无糖，健康的产品，另一方面对咖啡因含量及功能属性有较强的的偏好。燃力士产品定位于“燃脂”的功能属性，也是最早主打

0糖的品牌之一，从健身圈层做起实现持续高速增长。不光是燃力士，美国其他能饮新品牌基本都围绕

0糖+提高咖啡因含量增强功效性来定位，比如一罐

Bang的咖啡因含量是红牛的

3倍。Freshpet：专攻鲜粮赛道，份额一骑绝尘。美国宠物食品行业的核心驱动是产品升级，由干粮向湿粮逐步转换，高端产品增速更快。而鲜粮属于湿粮的一种，是更加高端的宠物食品，市场规模小，行业占比仅

1%。Freshpet抓住升级趋势，精耕鲜粮细分赛道，避开与龙头雀巢、玛氏、蓝爵等品牌的直接逐步脱颖而出。表

3：美国各能量饮料成立时间及成分差异每份咖啡

每百毫升咖

每份

每百毫升因含量

啡因含量

糖含量

糖含量图

34：freshpet在冷藏鲜粮市场占九成Freshpet饮品名称

成立时间1%1%3%2%Froneri意式浓缩咖啡-约

180mg212mg0g0g(0卡)4%红牛1987年2001年2002年80mg72mg86mg30mg30mg36mg350mg44mg63mg26mg33mg27g63g27g0g10g13g11g0gRockstarMonsterJ&JSnackFoods5小时能量

2004年

200mg燃力士

2004年

200mg/听PrivateLabel0g0gBangEnergy2012年

300mg/听JockoFuelGo2016年

95mg/听ZeviaEnergy2016年

120mg/听星巴克0g0gUnilever0g0g90%0g0gOthers2021年

225mg/听50mg0g0gTripleshot资料来源：Amazon、公司官网、招商证券资料来源：Bloomberg、招商证券2、品牌至上，重视营销差异化高举高打是新品牌在营销时的常见战略。相比成熟品牌，新品牌在更细分赛道需要不断投入进行消费者教育，因此品牌形成初期的营销投入费用往往巨大，销售费用率高甚至造成盈利上的压力，高举高打是常见的战略。例如

Freshpet在

2017年公司提出“feedthegrowth”战略，战略核心在于增加媒体投放，提升品牌知名度。随着广告投入增加，公司收入也加速提升。因此公司前期的盈利水平并不是核心矛盾，建立品牌基础和消费圈层更加重要。品牌营销主打差异化宣传，建立年轻人对品牌的认知。品牌营销具体来看，各企业主要以差异化营