银行业深度：全球产业大转移国际银行新机遇

一、全球产业转移趋势再启，国际性银行受益历史回顾：全球四次重大产业转移19革命。第二次产业转移发生于二战后，美国通过马歇尔计划将钢铁、纺织等产业向日本、德国转移。第三次产2070年代，日本、德国向“亚洲四小龙”（中国香港、中国台湾、新加坡、韩国）和部分拉2090年代，欧美日等发达国家和“亚洲四小龙”等新兴经2001WTO量上述产业，逐步发展为“世界工厂”，构建了门类齐全的现代产业体系。总体来看，产业和技术优势是产业转移的内在基础，市场需求和不同区域生产要素成本差距是产业转移的主要驱动力。伴随着中国经济的快速发展，在制造业、新能源、汽车等领域的技术积累和突破，产业优势这一转移基础条件已经成熟。同时，生活水平不断提升，人工成本逐步提高，中国本土的成本优势开始下降。在技术优势和成本考量的共同驱动下，中国产业出海是近年来的显著趋势。此外，受中美贸易摩擦影响，为确保供应链安全稳定，大量欧美跨国企业也在寻求中国之外的产业链备份，即所谓“中国+1”。中国产业出海和“中国+1”的主要目的地是东南亚、中东和墨西哥等新兴市场。图1:工业革命至今，全球已发生了四次较大规模的产业转移，第五次产业转移正在开启数据来源：中国世界贸易组织研究院，证券第五次产业转移：由中国内地向东南亚、中东、墨西哥等新兴市场产业出海和“中国+1”是当前世界产业格局中的一大新趋势。在商品贸易层面，发达经济体来自中国的直202327国进口额占比在2022年低点上进一步下降至13.8%19.%，202219.7%19.8%，202321.2%20.5%0.5pct、0.5pct、0.2pct14.8%、9.6%、2%20241月的趋势来看，美国在中国的进口额基本保持在当前低位水平，同时在东盟、墨西哥、印度、中东地区的进口额占比继续上升。这两个地区也是中国企业出海的主要方向，其中东盟的替代效应、或中转站效应尤为显著，贸易链由过去的“中国——美国”向“中国——东盟——美国”演变。20232021年，中国出口总额中美国占比下降2.4pct14.8%14.4%15.5%。2024年前两月来看，东盟的中转站效应仍在继续提升。图2:发达经济体来自中国的进口额占比 图3:美国进口额占比：中国下降，墨西哥、东盟、中东等上升2525 202015 510美国 日本 韩国 欧盟27国

中国 日本 墨西哥东盟 印度 中东数据来源：，证券 数据来源：，证券图4:中国出口额占比：美国vs东盟 图5:东盟对中国出口的中转站效应显著2015105

中国出口产业链向东盟转移0中国出口金额：美国占比 中国出口金额：东盟占比0

530 43210 1中国出金额美国比 越南出金额美国中国出金额越南比数据来源：，证券 数据来源：，证券从近几个月的情况来看，东南亚、墨西哥等地的出口情况“热度不减”，出口额同比仍然保持较优的增长20248%4%9%、15%202320222022年以来始终保持出口规模的9%202317%、15%。总体来看，第五次产业转移的趋势十分明显。图6:从近两个月出口数据来看，东南亚、墨西哥等地的出口额同比仍然保持较优的增长趋势50403020100-10-20-301Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 24年前两月印度 马来西亚 墨西哥 新加坡 中国 中国香港 越南数据来源：，证券201823%180086%77%74%20222190亿元，超过中国同期水平，2018-2022CAGR9.2%。绿地投资（即新增海外直接投资）方面，20222021年下降幅度与东南亚国家上涨幅度基本一致，替代效应明显。图7:FDI净流入 图8:FDI净流入：2022vs2018中国墨西哥中国墨西哥东盟印度澳大利亚0

外商直接投资净流入（十亿美元）

10050-50

外商直接投资净流入：2022年/2018年沙 马 特 来 阿 西 拉 伯

墨泰印越西国度南哥

印 菲 中尼 律 宾数据来源：，证券 数据来源：，证券图9:东盟FDI净流入量及同比增速 图10:东盟FDI来源地结构0

219420102011201220132014201520162010201120122013201420152016201720182019202020212022

0-20-40

东盟FDI流入量(十亿美元）6040200中国 韩国 欧盟27国美国 日本数据来源：，证券 数据来源：，证券图11:绿地投资（新增海外直接投资）：东盟对中国的替代效应FDI绿地资金流入（十亿美元）中国东盟中国东盟越南泰国印度尼西亚新加坡对比 东盟主要国家020212022数据来源：，证券20232.9万亿元，2014-202314.1%。从体量上看，中国内地对外投资最大是香港，截20221.592014-202215.9%，显著高于其他地区。图12:中国直接对外投资：香港最大，东盟最快中国对外直接投资存量（亿元）2,000 20,0001,500 15,0001,000 10,000500 5,0000 020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022东盟 欧盟 美国 澳大利亚 拉丁美洲 中国香港(轴）数据来源：，证券从中国企业出海覆盖面看，越来越多企业设立境外子公司，中国企业在亚洲、欧洲、非洲、北美洲、拉丁美洲、大洋洲各市场覆盖比例分别为96%、88%、87%、75%、67%、58%。图13:中国境外企业在各州覆盖比例 图14:中国上市公司成立境外子公司个数96888775968887756758806040200

0

新越美泰德墨马日印印柬沙韩匈加加南国国国西来本度度埔特国牙拿坡 哥西亚

尼 寨阿 利大西 拉亚 伯数据来源：，证券 数据来源：，证券20223.4720142022年复合增长率为10.4%2022年中国境外企业资产总额已增长至5.32014202211.3%，中国企业“走出去”步伐不断加快。图15:2023年中国对外直接投资存量同比增长5% 图16:22年中国境外企业实现销售收入3.47万亿元

中国对外直接投资存量（万亿元）同比增速（右轴）

6040200-20

6543210中国非金融类境外企业:销售收入（万亿元）中国境外企业资产总额（万亿元）数据来源：，证券 数据来源：，证券2020/光伏/AI/欧洲本地化运营较为突出；此外PCB、金属制品/工控设备、化学制品、创新药、游戏、电商等深耕细作式出海也层出不穷。表1:中国上市企业资金主要投资国家及细分方向资料来源：证券表3:中国厂区外移或新建：中国企业出海和跨国产业链“中国+1”产业链核心公司名称所属国家/地区中国厂区外移或新建厂区电子苹果戴尔三星和硕纬创广达闻泰科技金晶科技日本中国新加坡、越南、马来西亚、泰国越南越南、印尼、泰国新加坡、越南、马来西亚、泰国、印尼、菲律宾越南、印度印度越南马来西亚马来西亚马来西亚马来西亚汽车及相关组件特斯拉福特马自达五十铃法雷奥现代汽车比亚迪中国新加坡、印尼、泰国泰国、柬埔寨、缅甸泰国泰国、缅甸泰国印尼泰国、印尼嵘泰股份中国墨西哥均胜电子中国墨西哥拓普集团中国墨西哥福耀玻璃中国墨西哥玲珑轮胎中国墨西哥GAP美国越南、柬埔寨迅销（优衣库）日本越南、柬埔寨服装ZARA百隆东方西班牙中国越南、柬埔寨越南天虹纺织中国越南申洲国际中国越南索尼、松下、东芝日本泰国、越南家电美的、海尔中国越南、泰国、印尼海尔中国泰国、印度资料来源：，证券行更受益产业转移如何带动资金账户转移？我们以中国、东南亚、美国之间的贸易及资金路线为例：20多年原材料和商品销售“两头在外”的加工贸易格局下，原材料由东南亚等地流入品销售地收款的资金账户，跟随企业主体和生产销售环节，基本都在中国内地。产业转移后，部分企业主体或二级主体、生产环节甚至产业链都向海外迁移，贸易流中生产、销售、取决于企业内部安排，并非必然回流，若配套产业链同步外迁，将进一步强化资金在海外的流动，而非回流中国内地。因此，对海外资金账户的需求将明显提升，具备全球化布局、深耕海外重点市场多年、同时在中国内地也有长期经营的国际性银行将更为受益，对于产业转移浪潮中的企业而言，在多个海外重点市场具备“主场优势”是对银行的最大需求，即银行的全球本地化服务能力。图17:产业转移前后的贸易流和资金流：资金流在海外形成闭环，产业转移带动资金账户转移数据来源：证券 数据来源：证券二、产业转移将为国际性银行提供显著业务增量，有效平滑利率周期很显然，在当前面向东南亚、中东、墨西哥等新兴市场的产业转移大趋势中，在这些市场有悠久经营历史和深入业务布局，同时也是中国内地最大外资银行的汇丰控股、渣打集团是最直接的核心受益银行。331性穿越周期》和渣打集团个股深度报告《交易银行+金融市场穿越周期，成长+红利提升估值》。（一）汇丰控股：1、交易银行收入规模和利率驱动归因：FDI2.2：1。支付0.7：1。外汇业务主要由规模驱动，与汇率波1.3：1。各项按收入贡献加权后，1.4：1，持续提升的贸易和投资规模能有效对冲利率波动。行业深度报告图18:交易银行整体驱动因素复盘：交易银行收入受规模和利率影响长周期均值约1.4：1，持续提升的贸易和投资规模能有效对冲利率波动。数据来源：公司财报，证券2、交易银行收入弹性有望平滑利率周期影响：基于交易银行收入的规模和利率弹性，我们进一步对未来三年营收进行情景分析。由于我们已知交易银行收入规模贡献和利率贡献的比例，同时根据美联储点阵图，我们可以大致预测未来三年联邦基金利率的情况和降幅。由此就可以以美联储利率降幅作为利率贡献因子，通过四项业务收入规模贡献与利率贡献的比例，预测出未来三年四项业务的增速情况。合计加总后，我们即可得出交易银行整体的收入弹性以及对汇丰控股整体营收的贡献，观察其是否有望平衡利率周期影响。具体假设如下：1）利率降幅方面，根据美联储最新披露的点阵图，20244.5%，预202425bps6811月降息的方式加权平均计算，2024年的平均联邦基金4.63%12%。2025年、20163.25%、2.75%，预计对应利率降14%、8%。表2:根据美联储点阵图，预测未来三年美国联邦基金利率降幅20232024E2025E2026E目标联邦基金利率5.254.503.252.75平均联邦基金利率5.254.633.883.00年度平均联邦基金利率较年初降幅

-12 -14-8资料来源：美联储，证券（注：2024年预计降息3次，联邦基金利率按照6月、8月、11月降息的方式加权平均）2）四种业务的规模因素与利率因素影响比例：①乐观假设下，若未来三年产业出海和“中国+1”的产业转移进程加快，贸易量和投资规模持续提升，则行业深度报告2005-2011GTRFGPSSSFX、2.9：1、1.3：1FX5%。2005-202320GPSSS、FX2.2：10.7：11.3：1FX基本由5%。2019-2023近三年的极端水平。因此我们采取2012-2023GTRFGPSSSFX三类业务的规1.6：1、0.3：1、1.2：1FX5%。表3:三种情况下交易银行各项业务收入规模贡献：利率贡献假设及增速推导（以2024年为例）乐观假设规模贡献：利率贡献2024E利率贡献2024E规模贡献2024E增速GTRF5.5-12%66%54%GPS2.9-12%34%22%SS1.3-12%15%4%FX--5%5%合计2.7-12%33%21%中性假设规模贡献：利率贡献2024E利率贡献2024E规模贡献2024E增速GTRF2.2-12%26%14%GPS0.7-12%9%-3%SS1.3-12%15%4%FX--5%5%合计1.0-12%13%1%悲观假设规模贡献：利率贡献2024E利率贡献2024E规模贡献2024E增速GTRF1.6-12%19%7%GPS0.3-12%4%-8%SS1.2-12%14%2%FX--5%5%合计0.7-12%8%-3%资料来源：证券测算10%根据上2024-202621%26%、16%2023年加息周期时的高增速，完全对冲了降息的负面影响。根据测算，乐观情况下交易银行在2024-2026年仍能分别为营收贡献9%、13%、10%的向上弹性，超预期空间较大。此外，交易银行占营收比重将继续提高，由2023年的41%逐步提升至73%左右的水平，为未来继续对冲利率周期的影响奠定基础。表4:乐观假设下交易银行收入增速及占未来营收比重乐观假设（百万美元） 2023 2024E 2025E 2026EGTRF2,6944,1506,7689,132GPS16,86420,60825,94629,668SS2,4112,5792,7882,914FX5,1205,3765,6455,927合计27,08932,71341,14747,641交易银行收入同比增速38212616贡献的营收向上弹性-91310交易银行收入占总营收比重41506473资料来源：中信建投证券测算中性情景下，交易银行收入的增量能基本对冲降息影响，占总营收比重基本保持不变。中性假设下，预1%41-43%左右的水平。表5:中性假设下交易银行收入增速及占未来营收比重中性假设（百万美元）20232024E2025E2026EGTRF2,6943,0843,6043,941GPS16,86416,29115,64515,302SS2,4112,4962,5982,657FX5,1205,3765,6455,927合计27,08927,24727,49227,827交易银行收入同比增速38111交易银行收入占营收比重41424343资料来源：中信建投证券测算悲观情景下，交易银行收入抵消降息影响6-8个百分点。在悲观假设下，汇丰控股核心市场逐渐增长的贸易量和投资金额也能驱动规模增长贡献加大，帮助交易银行收入实现一定程度上的“以量补价”。预计未来三年交易银行同比增速-3%、-7%、-1%2024-20268%、6%、6%的降息影响。即使在悲观假设下，交易银行收入占总营收比重也能维持在35%以上的较高水平，高于2004-2023年的平均水平。表6:悲观假设下交易银行收入增速及占未来营收比重悲观假设（百万美元）20232024E2025E2026EGTRF2,6942,8753,0993,234GPS16,86415,44813,93413,178SS2,4112,4552,5082,538FX5,1205,3764,6674,900合计27,08926,15424,20823,850交易银行收入同比增速38-3-7-1抵消降息影响程度-866交易银行收入占营收比重41403837资料来源：中信建投证券测算（二）渣打集团：1、交易银行收入由规模、利率共同驱动：对于贸易量的增长，我们将渣打集团核心市场地区（中国、中国香港、新加坡、马来西亚、越南、印度尼西亚、澳洲、阿联酋、沙特阿拉伯、巴基斯坦、埃及、南非）FDI视为驱动该项业务规模增长的主FDI同比增速的平均值近似看作规模驱动因素。同时，将有效美国联邦基准利率的年化平均值视为利率驱动因素。从趋势上看，贸易金融业务的增速表现与核心区域出FDI同比增速的平均值更加趋同，但同时在利率大幅变动的周期内，贸易金融业务的增速也一定程度上2005年1.4：1。图19:交易银行整体驱动因素复盘：交易银行收入受规模和利率影响长周期均值约1.4：1，持续提升的贸易和投资规模能有效对冲利率波动数据来源：公司财报，证券2更强渣打集团金融市场业务主要由宏观市场、信用市场两大部分组成。其中信用市场业务由规模及利率共同驱动，而宏观市场业务主要由规模驱动，与汇率波动相关性更强，与利率和汇率绝对值的变化关系不大。2008年-20232.1：1，分阶2005-2011FDI4.9：1。2）2011年之后，产业转移的红利逐步减弱，核心市场的贸易量与FDI增速逐步回落至正常水平，利率因素的影响开始提高，2012-2023年规模与利率因素的影响比例平均为1.7：1。图20:信用市场业务：由规模与利率共同驱动，规模影响相对更大规模贡献 利率贡献 美国联基准率（轴）0 00100 10010096 1000 00100 10010096 1000-0 0 0-100-100-100-100----1627365759928449650 403-502-100 0数据来源：公司财报证券对于宏观市场业务的增长，我们将全球远期利率、外汇合约及掉期外汇合约总市值同比近似看作外汇业务而进一步研究这项规模驱动因子的影响因素可以发现，宏观市场业务收入与利率、汇率的波动性有关，而与利率和汇率的绝对值关系不大。因此可以判断，渣打集团的宏观市场业务主要由规模驱动，与利率、汇率波动率相关性更强，与利率和汇率绝对值的变化关系不大。3、交易银行收入及金融市场业务收入双管齐下，平滑利率周期利率降幅方面与前述汇丰控股的情况一致。关于三类业务规模因素与利率因素影响比例的假设上：2）交易银行+金融市场业务的规模因素与利率因素影响比例：①乐观假设下，若未来三年产业出海和“中国+1”的产业转移进程加快，贸易量和投资规模持续提升，产2005-20112008-2011年第四次产业转移阶段的情况。且由于金融市场收入占比极高，能够提供极强的营收弹性。2005-20232008-20231.4：1、2.1：1。由于信用市场业务外4%。交易银行+金融市场合计收入规模因素与利率因素比例2.6：1。③悲观假设下，交易银行、信用市场收入仍受利率波动影响较大。但因产业出海和“中国+12019-20232012-20230.7：1、1.7：1。由于信用市场业务外的金融市场业务基本行业深度报告由规模驱动，预计增速保持在4%。交易银行+金融市场合计收入规模因素与利率因素比例对应1.7：1。表7:三种情况下交易银行、金融市场业务收入规模贡献：利率贡献假设及增速推导（以2024年为例）：乐观假设规模贡献：利率贡献2024E利率贡献2024E规模贡献2024E增速交易银行6.3-12%75%63%信用市场业务4.9-12%58%47%其他金融市场业务4%4%合计6.0-12%51%43%中性假设规模贡献：利率贡献利率变动规模增速2024E增速交易银行1.4-12%16%4%信用市场业务2.1-12%25%14%其他金融市场业务4%4%合计1.6-12%14%6%悲观假设规模贡献：利率贡献利率变动规模增速2024E增速交易银行0.7-12%8%-4%信用市场业务1.7-12%20%9%其他金融市场业务4%4%合计0.9-12%9%1%资料来源：证券测算乐观情景下，渣打交易银行、金融市场业务收入完全对冲降息负面影响后，还能贡献极强的向上营收弹性。由于金融市场业务极高的占比，能够为渣打集团在产业转移持续加快的基础上提供极强的营收向上弹性。表8:乐观假设下交易银行收入增速及占未来营收比重乐观假设（百万美元）20232024E2025E2026E交易银行5,8379,52816,55723,323信用市场业务1,8032,6424,0775,303其他金融市场业务3,2963,4193,5473,680合计10,93615,59024,18232,306同比增速19%43%55%34%贡献的营收向上弹性-26%45%40%资料来源：证券测算中性假6%7%4%60%左右的水平。表9:中性假设下交易银行收入增速及占未来营收比重中性假设（百万美元）20232024E2025E2026E交易银行5,8376,0936,4056,586行业深度报告信用市场业务1,8032,0472,3712,579其他金融市场业务3,2963,4193,5473,680合计10,93611,56012,32312,845同比增速19%6%7%4%交易银行收入及金融市场业务收入占总营收比重61%60%61%60%资料来源：中信建投证券测算9-151%20242026年能分别抵消1315%、9%50%以上的较高水平。表10:悲观假设下交易银行收入增速及占未来营收比重悲观假设（百万美元）20232024E2025E2026E交易银行5,8375,6285,3925,267信用市场业务1,8031,9562,1502,269其他金融市场业务3,2963,4193,5473,680合计10,93611,00311,09011,216同比增速19%1%1%1%抵消降息影响程度-13%15%9%交易银行收入及金融市场业务收入占总营收比重61%53%资料来源：中信建投证券测算（三）结论：产业转移将为国际银行带来显著业务增量，有效平滑利率周期综合汇丰、渣打两家银行的测算结论来看，产业转移将为汇丰、渣打的交易银行和金融市场业务带来显著增量，有效平滑未来利率周期波动，推动实现持续向上的业绩趋势和更加稳健、可预期的分红回报。在欧美即将进入降息周期的背景下，我们针对产业转移贡献业务量级的情景分析表明：乐观情景下，两家银行新2019-2023年这类无产业转移红利时期。三、财富管理新机遇：亚洲富裕客户的全球资产配置需求（一）全球财富持续增长，未来增长点集中在亚洲新兴经济体UBS2022454.3910CAGR6%0815222010520228.510CAGR4%。行业深度报告图21:全球财富总额不断扩大，近10年CAGR6% 图22:全球人均财富已提高至8.5万美元500

4008300652000400830065200041002-100-150）

10 全球人财富万美） 同比（右轴）数据来源：，证券 数据来源：，证券具体地区来看，未来全球财富增长点集中在亚洲新兴经济体。从人均财富增长率来看，中国、韩国、墨西2000-22CAGR10.9%2000-22CAGR6-7%2022年，中国香港、新加坡、中国台湾、韩国已全部进入全球人均财富前二十国家，其55.1万亿元，居全球前三。图23:增长最快的地区

图24:“亚洲四小龙”已全部进入全球人均财富前二十的国家10 8 6 4 2 0 0

人均财富前二十国家(万美元）瑞美中澳丹新挪新加荷比法英瑞中德爱奥以韩士国国大麦西威加拿兰利国国典国国尔地色国人均财增长率 人均财中位增长率

香利 兰 坡大 港亚

台 兰利列湾数据来源：，证券 数据来源：，证券行业深度报告图25:未来5年内，中国、巴西、印度等新兴经济体百万富翁人数将超过全球平均

图26:到2027年，中等收入经济体的财富占比将提高至30%20151050中巴英国西国大陆

中国国度国国本国国香台港湾2022-2027百万富翁人数增长CAGR数据来源：BCG，证券 数据来源：BCG，证券（二）跨境理财需求日盛，具备全球资产配置能力的银行更具优势从拓宽产品收益的角度看，全球性资产收益率普遍高于单一市场资产收益率。2.8%6.2%2%7.9%5.8%5%0.4%1的龙头企业2.053.264.484.2倍。图27:全球性资产收益率普遍高于单一市场资产收益率 图28:相同行