上美股份(02145.HK)主品牌韩束拐点确立子品牌焕新升级可期

正文目录国内多品牌美妆领军企业 5深耕护领域十载 5股权中、激充分 5抖音渠转型、2023业绩迎拐点 6国货崛起重塑市场格局 8国内妆品空广阔 9国货起大势趋 10布局大高潜细分赛道 12主品牌抖音转型拐点确立 15深厚发壁垒赋能品升级 15全渠布局、焦抖音播 17持续新营销深化品形象 19盈利预测与估值 20盈利测 20估值投资建议 22风险提示 23图表目录图表1：国领先多品牌货化妆公司，大名品牌巩发展根基 5图表2：公股权构稳定中（截至2023/06） 5图表3：公管理行业经丰富 6图表4：护业务公司主营收来源 6图表5：韩占比升，一子与小战略调整 66“--“--”7图表7：2023年营同比长56.6%至41.91亿 8图表8：2023年归净利同比增长213.5%至4.61亿元 8图表9：2023年毛率、利率均提升 8图表10：音渠道型下销费率提升 8图表中国妆品业市场模快速长 9图表12：标海外熟市场仍具备阔成长间 9图表13：国化妆行业线化进程速推进 10图表14：货化妆品牌规在国内场快增长 图表15：国内化妆品市场国货品牌市占率相比海外仍较低 图表16：内化妆市场本美妆牌CR5市占相比海外仍较低 图表17：司销售在国内妆品市排名第12图表18：司销售在国货妆品市排名第4 12图表19：国护肤市场迅扩张，上渠道长头强劲 12图表20：美股份国货护品市场市占率名三 13图表21：国母婴品市场模迅速张，上道增长势强劲 13图表22：美股份国货母用品市中市占排第一 14图表23：国洗护品市场模迅速张，线渠增长势头劲 14图表24：司研发入力度于可比业前列 1525.15图表26：司旗下球科研心承担础研究作是上美的研中枢 15图表27：司核心发人员化妆品关领域工经验丰富 15图表28：司核心发成分势显著研发成高落地 16图表29：心技术力韩束造蛮腰列主推品实现功效元化、细化 17图表30：上渠道献主要收 18图表31：2023年品/渠道转下毛率大幅升 18图表32：束根据品功效细化布多个蓝V播号，积大量客群 18图表33：2023年3月起束品牌音GMV起趋明显 19图表34：司捕捉道变更利，创营销投放 19图表35：司冠名艺、借直播开全域营销 19图表36：十七、苒等达定制短为韩束累量年轻种群体 20图表37：美股份利预测 22图表38：DCF估值核假设 23图表39：DCF估值结果 23国内多品牌美妆领军企业深耕美护领域二十载国内领先的多品牌国货化妆品公司，三大知名品牌巩固发展根基。上美股2002多品牌战略，旗下拥有韩束、一叶子、红色小象等三大知名品牌，并陆续推出newpage（15亿元的202118货品牌母婴护理产品中居首；自2015年至2021年连续七年按零售额计位列国货化妆品公司前五名。图表1：国内领先的多品牌国货化妆品公司，三大知名品牌巩固发展根基资料来源：公司公告，公司官网，公司微信公众号，股权集中、激励充分公司股权结构集中、激励手段多元。1）实际控制人股权集中：截至202363037.05%/南印投资海韩束/上海盛顿等间接持股。2）员工持股平台绑定核心骨干：红印投资、南印投资与上海诚印均为公司三大员工持股平台，韩束品牌总经理罗燕/牌总经理宋洋/首席财务官冯一峰/监事李涛等均通过员工持股平台享有公司股份。限制性股票激励计划扩大激励范围：2023单位激励计划，拟增发不超过已发行股份总数的10%员参与者。图表2：公司股权结构稳定集中（截至2023/06）资料来源：iFinD，公司公告，后为主，美妆行业经验丰富。来一直担任其首席执行官，深耕化妆品行业二十余年，在护肤、母婴及个人护10202111020226月起担任一叶子品牌的负责人。首席财务官冯一峰曾任职于普华永道及大型集团核心岗位，有丰富的集团财务管理经验。董秘廉明曾于丸美股份担任董秘等职务，图表3：公司管理层行业经验丰富姓名 职位 年龄 加入时间 主要职务 履历姓名 职位 年龄 加入时间 主要职务 履历罗燕宋洋

董事长、执行董事兼首席执行官执行董事、副行政总裁、韩束品牌总经理执行董事、副行政总裁兼首席财务官执行董事、副行政总裁、一叶子品牌总经理

46374535

20046月20123月20167月201312月

负责新兴媒体平台电商以及韩束整体管理和营销负责公司财务、投资及信息管理负责研发、新品创新及一叶子品牌的整体管理与营销负责信息披露、投资者

◼中国长江商学院行政管理教育毕业◼2004年公司成立至今担任首席执行官◼上海立信会计金融学院国际贸易与经济专科业◼2015-2020年担任公司首席运营官◼2020年起担任公司副行政总裁并获任执行董事◼2021年起担任公司旗下品牌韩束总经理◼上海财经大学管理学学士毕业◼中欧国际工商学院工商管理硕士毕业◼2002-2010◼2010-2016◼2016加入上美股份担任副行政总裁◼2017年获任公司执行董事◼2021年起担任公司首席财务官◼上海外国语大学贤达经济人文学院文学学士业◼2016-2018年担任公司项目总监◼2018年起担任公司全球新产品创新中心总经理◼2019年起担任公司副行政总裁◼2020年获任执行董事◼2022年起担任一叶子总经理◼清华大学法律专业毕业◼2009-2010年任职于中石化江苏分公司廉明 董会书联公秘

41岁 20209月

关系、筹备股东大会及董事会会议

◼2010-2020年担任丸美股份董事、董事会秘书及总裁助理◼2020年加入公司担任董事会秘书◼2021年获委任为联席公司秘书资料来源：iFinD，公司公告，抖音渠道转型、2023年业绩迎来拐点公司主营护肤和母婴业务，以三大核心品牌为根基。公司主要聚焦于护肤2019-2023肤业务营收占比维持在70%20余年悠长的运营历史，成功打造韩束、一叶子和红色小象三大知名品牌。2019-2023年三大核心品牌营收占比均维持在85%以上，其中韩束营收占比持续提升，一叶子与红色小象处在品牌战略调整期，营收贡献有所下降。图表护肤业务为公司主要营收源 图表韩束占比提升，一叶子与象战略调整100%0%

公司业务结构（%）78%76%78%76%74%86%73%护肤 母婴护理 其他

100%0%

公司品牌结构（%）13.5%13.5%8.2%7.9%8.3%18.0%22.6%24.1%24.5%8.8%9.0%8.5%36.6%29.8%23.0%19.8%73.7%45.1%47.4%32.0%39.4%2019 2020 2021 2022 2023韩束 一叶子 红色小象 其他品牌资料来源：公司招股说明书，公司公告， 资料来源：公司招股说明书，公司公告，公司新品牌切入洗护和中高端市场，多品牌矩阵持续完善。为满足多元化和不断变化的市场需求，公司在已有三大知名品牌基础上，不断孵化和推出聚焦新兴化妆品细分市场并具有庞大增长潜力的新品牌，包括安弥儿（孕肌护理）、极方（固发洗护）、一页（婴童敏感肌）和安敏优（中高端敏感肌）等作为公司业绩的第二增长曲线，并计划推出中高端洗护品牌632和高端抗衰品牌TAZU。公司近年来成功打造以韩束、一叶子和红色小象为核心的多品牌矩阵，涵盖“大众-中高端-高端”多层定位和“护肤-母婴护理-洗护”多方位领域。图表6：公司品牌涵盖“大众-中高端-高端”多层定位和“护肤-母婴护理-洗护”多方位领域热销产品热销产品价格（元）热销产品定位创立时间类别图标品牌名称分类淡纹套装大众一叶子护肤淡纹套装大众一叶子护肤2014护肤:修护肌肤屏障，探索天然植物纯净之天然润养面膜、美白补水面膜、莹润奢养80-290美面膜红色小象母婴护理2015母婴护理:适合中国婴童肌肤的专业母婴护牛油果多效霜、儿童保湿霜、幼儿洗沐二60-260理品牌合一空气瓶洗发水、生机2032 洗护 2023 国精化皮品牌安儿 母护理 2019 专的效孕理牌中端 极方 洗护 2021 专固的护牌一页 母护理 2022 专婴敏肌效肤牌与青蒿索研究团队合安优 护肤 2022 作出针敏的业肤牌瓶护发素、净化瓶洗发水、零感瓶头皮净澈凝露400300发水婴童安心霜、婴儿润肤油、婴童洗发沐浴露润洁面乳39.9-340170-420160-21099-569119-439

护肤:科学抗衰，专研亚洲肌肤之美

蓝铜肽霜、红胶囊保湿套装、聚时光鎏金

100-400632 洗护 筹备 中端护牌 - -高端TAZU护肤筹备高端抗衰品牌--资料来源：公司招股说明书，公司公告，公司官网，天猫官方旗舰店，2023年抖音转型迎来高业绩弹性，毛利率与净利率走高。2019-2021年公28.7436.19CAGR12.2%0.63亿3.39亿元，CAGR132.0%。202226.1%56.6%。202341.91213.5%4.612022-202363.5%72.1%47%53.5%，毛利20225.5%2023年的11%，达近5年来最优水平。图表7：2023年营收同比增长56.6%至41.91亿 图表8：2023年归母净利润同比长213.5%至4.61亿41.9136.1941.9136.1933.8228.7426.7540353025201510502019 2020 2021 2022 2023营业收入（亿元） yoy（%，右轴

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

4.543.532.521.510.50

4.613.394.613.392.031.470.63归母净利润（亿元） yoy（%，右轴

250%200%150%100%50%0%-50%-100%资料来源：公司招股说明书，公司公告， 资料来源：公司招股说明书，公司公告，图表9：2023年毛利率、净利均有提升 图表10：抖音渠道转下销售费提升80%

毛利率（%） 归母净利率（%）72.05%

销售用率 管理用率60% 研发用率 财务用率

53.5%60%

63.53%

40%

46.1% 45.4% 43.4% 47.0%40%20%0%

6.02% 9.36% 5.50%11.00%2.18%

20%0%2019 2020 2021 2022 2023 2019 2020 2021 2022 2023资料来源：公司招股说明书，公司公告，iFind， 资料来源：公司招股说明书，公司公告，iFind，国货崛起重塑市场格局国内化妆品空间广阔中国化妆品市场规模快速增长，市场体量接近万亿。中国拥有全球第二大化妆品市场，根据弗若斯特沙利文统计数据，国内化妆品行业整体市场规模由20154,80120219,468CAGR12.0%母婴护理/护肤/彩妆行业市场规模增速较快，2015-2021年CAGR分别达15.1%/14.7%/12.5%。对标海外成熟市场，仍具备广阔的成长空间。根据世界银行、弗若斯特沙利文数据，2021为18.6%/18.4%/19.3%202614,822CAGR9.4%。化妆品行业线上市场规模快速增长。根据弗若斯特沙利文数据，2015-2021年中国化妆品线上渠道销售额的复合年增长率为23.5%，2021年中国线上渠道产生的化妆品总零售额达4,763亿元，首次超越线下渠道，预计未来线上渠道在中国化妆品市场中所占据的份额将继续扩大。图表中国化妆品行业市场规模快速增长 图表12：对标海外成熟市场，具备广阔成长空间中国化妆品细分行业市场规模（亿元，以销售额计）中国化妆品细分行业市场规模（亿元，以销售额计）4155 42234155 4223319434373605364039873474286034967010410

护肤 洗护 彩妆 母婴理 其他

800070006000500040003000200010000

2015 2021 2026E中国 美国 日本 韩国资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书， 资料来源：世界银行，弗若斯特沙利文，公司招股说明书，国联证券研究所图表13：中国化妆品行业线上化进程快速推进中国化妆品行业按销售渠道划分的市场规模明细（十亿元，以零售额计）1,482.21,362.31,482.21,362.31,248.71,141.41,040.5946.8879.0845.3786.1765.2699.3618.6630.5682.1544.2476.3565.3411.2480.1315.5184.9225.2261.3134.4345.7380.5405.3420.8449.7434.1470.5496.3522.8549.4576.3603.31,4001,2001,000800600400200020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E线下渠道 线上渠道资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，国货崛起大势所趋国货化妆品品牌规模在国内市场快速增长。根据弗若特斯沙利文数据，2015-2021CAGR13.9%CAGR（10.4%）3.5pct20267,441亿元，5年CAGR10.7%。国内化妆品市场集中度相比海外成熟市场仍较低。根据弗若特斯沙利文数202147.2%品市场如韩国（82.4%）、西欧（71.7%）（71.6%）、美国（54.1%）CR54.2%海外成熟市场仍有较大提升空间。未来伴随品牌方有效的营销策略、雄厚的研发能力、逐渐成熟的品牌声誉及忠诚的顾客群，国货品牌在中国市场的份额有图表14：国货化妆品品牌规模在国内市场快速增长中国化妆品行业国内外品牌市场规模（亿元，以销售额计）中国化妆品行业国内外品牌市场规模（亿元，以销售额计）14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E国际 国货资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，图表15：国内化妆品市场国货品牌市占率相比海外仍较低2021年主要国家和地区国内外美妆品牌市场份额占比（以销售额计）54.1%47.2%54.1%47.2%82.4%71.7% 71.6%46%53%18%28%28%80%60%40%20%0%韩国 西欧 日本 美国 中国国际 国货

图表16：国内化妆品市场本土美妆品牌CR5市占率相比海外仍较低2021年主要国家和地区美妆行业CR5VS本土美妆CR5（以销售额计）26.4%23.6%26.4%23.6%23.6%21.9%15.6%19.6%19.1%17.6%15.8%4.2%25%20%15%10%5%0%韩国 美国 中国 日本 西整体 本地集团士、土耳其、英国资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，

注：西欧包括安道尔、奥地利、比利时、塞浦路斯、丹麦、芬兰、法国、德国、直布罗陀、希腊、冰岛、爱尔兰、意大利、列支敦士登、卢森堡、马耳他、摩纳哥、荷兰、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士、土耳其、英国资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，上美股份市占率位居国货前列。202175.561.7%妆品市场份额中位列第14司作为国货头部美妆企业，有望凭借自身强大的研发实力与成熟的供应链、分图表17：公司销售额在国内化妆市场排名第14 图表18：公司销售额在国货化妆市场排名第4公司J公司K公司L

2021年中国化妆品公司销售额排名557.45361.09557.45361.09230.6199.34130.88125.49109.795.4789.2983.7981.2476.3375.5674.24

728.947.7%5.9%3.8%

公司公司

2021年中国国货化妆品公司销售额排名市场份额（亿元，以销售额计）89.292.0%公司公司公司公司P公司公司R公司B公司公司S公司C

2.4%2.1%1.4%1.3%1.2%1.0%0.9%0.9%0.9%0.8%0.8%

公司股份公司D

83.7976.3375.5674.24

1.9%1.7%1.7%1.6%公司D

0.8%

0 20 40 60 80 100资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书， 注：2021年按零售额计的国货化妆品集团市场规模为人民币4,467亿元资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，布局三大高潜力细分赛道护肤：化妆品最大细分市场护肤品：化妆品行业最大细分市场。2,0464,649CAGR14.7%20267,527亿元，2021-2026CAGR10.1%增速。背后驱动因素主要有：1）护肤品消费人群呈年轻化趋势，带动市场需求扩容；2）新媒体营销和直播带货等新模式的兴起加速消费者教育，叠加电商平台兴起优化消费者购物体验，消费者对护肤品的认知以及购买意愿持续提升；3）相比高端化妆品，护肤品主要针对日常或功效护理，需求相对刚性，图表19：中国护肤品市场迅速扩张，线上渠道增长势头强劲9000中国护肤品市场规模（亿元，以销售额计）45%800040%700035%600030%500040003000200010000

20152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E

25%42983851429838513032342623162663151719891120127468494726632843303132291362153717071823204221122333249315%10%5%0%线下 线上 线下yoy 线上资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，国货护肤品市场竞争格局分散，上美股份市占率位居第三。根据弗若斯特2021CR57.0%64.47线上渠道快速增长，上美股份成熟的线上营销优势有望逐步彰显，推动其市场份额进一步提升。图表20：上美股份在国货护肤品市场中市占率排名第三2021年中国国货护肤品集团排名亿元，以销售额计） 市场额珀莱雅

76.88

1.7%珈蓝集团

65.33

1.4%上美股份

64.47

1.4%水羊股份

58.48

1.3%57.371.2%57.371.2%020406080100资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，母婴：品质升级与线上化趋势明显母婴护理市场呈品质升级与线上化趋势。2021230535亿元，CAGR2026959亿元，2021-202612.4%2015-2021CAGR30.1%2021-2026CAGR17.1%因素主要有：1）伴随国内生活水平提升，消费者对孕妇及儿童的优质、安全2）KOL增加；3）图表21：中国母婴用品市场规模迅速扩张，线上渠道增长势头强劲中国母婴用品市场规模（亿元，以销售额计）668中国母婴用品市场规模（亿元，以销售额计）6685804984233033581281682536286105198220232 239212232246260 27028029116810000

20152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E线下 线上 线下yoy 线上

50%40%30%20%10%0%-10%-20%资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，国货母婴护理市场相较护肤品市场更集中，上美股份市占率位列第一。根2021CR510.6%货护肤品市场更为集中，上美股份以母婴护理产品零售额17.893.3%矩阵丰富、营销方式新颖等优势，未来有望充分受益国内母婴产品品质要求提图表22：上美股份在国货母婴用品市场中市占率排名第一市场份额2021年中国的前5大本土母婴用品公司（亿元，以销售额计）市场份额3.3%2.5%3.3%2.5%1.9%1.6%1.3%公司G公司A公司H公司I0 5 10 15 20资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，洗护：功能性需求与线上化驱动中国洗护用品市场规模迅速扩张，线上渠道增长势头强劲。根据弗若斯特2015-20211,5142,679元，CAGR为10.0%，其增长主要由消费习惯和功能性需求增加所推动，预计20263,878亿元。图表23：中国洗护用品市场规模迅速扩张，线上渠道增长势头强劲中国洗护用品市场规模（亿元，以销售额计）450040003500300025002000150010000

20152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E

45%19802201198022011586177712491410605722874109633347111811265128613001349135614311482153415861633167735%30%25%20%15%10%5%0%线下 线上 线下yoy 线上资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，主品牌抖音转型拐点确立深厚研发壁垒、赋能品牌升级研发费用率（%）20032.9%4.1%列。同时，公司设立中国环球港总部科研中心与全球科研中心，紧贴全球化妆品行业的技术前沿，也成为首个在海外设立规模化科研中心的国货品牌。公司核心研发人员在化妆品相关领域的工作经验丰富，在产品研发、专利申请以及研发费用率（%）图表24：公司研发投入力度位于可比同业前列7%6%5%4%3%2%1%0%2019-12 2020-12 2021-12 2022-12 2023-06上海化 珀莱雅 华熙物 贝泰妮 水羊巨子物 丸美份 敷尔佳 上美份资料来源：，公司公告，图表25：公司旗下中国环球港总部科研中心确保上美科研第一时间与消费者需求接轨

图表26：公司旗下全球科研中心承担基础研究工作，是上美的科研中枢资料来源：公司官网， 资料来源：公司官网，图表27：公司核心研发人员在化妆品相关领域的工作经验丰富成员 职务 简介成员 职务 简介副总裁兼全球李维 研中负人

2007在化妆品行业有近在化妆品行业有近28年的工作经验，曾担任宝洁的首席科学家，在新产品开发、开发新成份、配方及工艺和效用评估方面有丰富经验；全球科研中心首科家 黄虎◼胡成 全科中研发总监日本红道科研

27及北京研发中心护肤产品开发部的部门负责人；27；付子华内川惠一

曾参与TIRACLE的研究成为核心成员，并参与了三项专利的申请、发表一篇学术论文以及六篇会议论35年在化妆品行业有超过在化妆品行业有超过30年经验，主要任职于宝洁，曾于宝洁新加坡担任SK-II品牌护肤产品的科学家；◼ 山耕 日红科作 中护首科学家◼谷口登志也

日本红道科研中心副总监及彩妆首席科学家

40推出在化妆品行业有超过在化妆品行业有超过35年经验，曾担任佳丽宝的专业研究员，专注于研究日本不同护肤及化妆品产品；◼板行 日红科生 中洗首科学家◼资料来源：公司招股说明书，公司研发成果丰富，核心技术优势显著且能有效转化为经营成果。2023年58项（35），18项（3项）。公司已取得与TIRACLE-双菌发酵、活性葡萄籽提取物、青蒿油AN+和环肽有关的先进研究成果、专利技术和论文发表。2019-2022H1公司应用TIRACLE和AGSE35.2%60.0%。2023全新环肽，将普通线性肽升级为立体空间环肽，具有更强吸收性、更长作用时研发成分 功效 简介 研发成果图表28：公司核心研发成分优势显著，研发成果高效落地研发成分 功效 简介 研发成果TIRACLE为韩束独家专利双菌发酵成分，自2017年开始由山田耕作和伊达郎博士共同参与研发，已被运用于全线

TIRACLE已申请发明专利及实用新型专利6项并TIRACLE—双菌发酵

美白、保湿、抵抗肌肤衰老美白、保湿、滋润皮肤、减少皱纹和增加皮肤耐受抑制炎症因子，减少痤疮及皮肤发红，对敏感肌有效

产品中。2021年，TIRACL已经升级为二代即TIRACLEPRO，由伊豆温泉嗜热栖热菌（火山菌）和北海道长寿菌共同发酵,能增强皮肤屏障，加快自我修复，改善衰老，保持肌肤活力。AGSE是基于细胞PP2A靶点的创新性研究成果。2018年公司与美国普林斯顿大学JeffryStock教授、美国生物科技公司Signum合作研究发现，PP2A是促进皮肤健康、抗衰的新靶点，而后公司搭建了PP2A科技国际化应用研究平台，首次将提升PP2A活性的植物提取物运用于化妆品的功效研究中，开发出专利成分E-AGSE。公司从2019年开始开展青蒿挥发油在化妆品中的应用研究，探索青蒿挥发油的质量控制、功能、配方应用等性能，开创了青蒿挥发油在化妆品中的应用新方向，发现青蒿挥发油可以调节聚丝蛋白基因的表达、抑制炎症因子及

获得授权，截至2022H1已应用于超过500种产品。AGSE及AGSE2利，并逐步开始投入使用。成分和提取技术已2应用于公司旗下敏感肌抵御细纹皱纹、环肽 紧致皮肤、抵肌衰老

炎性介质的释放，并发现青蒿素挥发油能抑制糠秕马拉色菌、痤疮丙酸杆菌等会引发皮肤炎症的菌群。

环肽技术已申请3项专利，并已应用于公司旗下品牌韩束。资料来源：公司招股说明书，公司微信公众号，红蛮腰229-600熬夜后皮肤暗淡红蛮腰229-600熬夜后皮肤暗淡维C、维E虾素 【束新研】阿酸肽 初胶密脱肌肽蓝蛮腰229-600舒缓紧致换季状态不稳定泛红干痒乙酰基六肽-8蛇毒肽马齿苋提取物专研TIRACLEPRO美白特证专利TIRACLE乙酰壳糖胺TIRACLE美白淡斑透亮抗光老229-600白蛮腰核心技术核心成分适用场景/人群主打功效价格（元）形象系列图表29：核心技术助力韩束打造蛮腰系列主推产品，实现功效多元化、精细化黑蛮腰149-600紧致抗皱淡化细纹初老肌乙酰基六肽-8蛇毒肽专研TIRACLEPRO补水保湿TIRACLEPRO蓝铜肽349-539修护屏障强韧肌底脆弱初老肌99%精纯度蓝铜胜肽TIRACLEPRO环肽拿捏紧弹润乙酰基六肽-8聚时光219-519熟龄肌棕榈酰三肽-5千日菊提取物TIRACLEPRO-资料来源：韩束天猫旗舰店，全渠道布局、聚焦抖音直播公司采取线上+线下全渠道布局，高效触达广泛消费群体。公司线上销售渠道主要通过第三方电商平台自营网点（天猫、京东商城、抖音及快手）、线上零售商（天猫超市、京东及唯品会等）和线上分销商进行销售，线下主要依托线下零售商（大型超市及化妆品连锁店）和线下不同地区的地方分销商进行销售。20232023线上自营/线上零售线上分销/线下零售/线下分销渠道营收占比分别为69.4%/8.7%/7.5%/9.2%/3.6%，产品/图表30：线上渠道贡献主要营收 图表31：2023年产品渠道转型下毛利率大幅提升90%100%80%60%

线上自营 线上零售商 线上分销商线下零售商 线下分销商 其他

80%70%60%0%

11.3% 9.9% 10.6%11.3% 9.9% 10.6%22.6%11.4% 13.0% 12.4%3.6%9.2%7.5%8.7%23.1%23.3%18.0% 17.6%5.2%14.2% 17.7%19.6%1.7%69.4%46.7%42.4%31.0%39.6%

50%40%2019 2020 2021 2022H1 2022 2023线上自营 线上零售商 线上分销线下零售商 线下分销商 综合毛利资料来源：公司招股说明书，公司公告， 资料来源：公司招股说明书，iFinD，把握抖音红利全面布局抖音直播，“定制短剧品牌自播达播”精细化运营。20192021H1成立抖2023V与达人合作带货全面覆盖头肩腰部达人及潜力达人，同时公司探索达人短剧引20233图表32：韩束根据产品功效精细化布局多个蓝V自播号，积累大量客群资料来源：抖音，图表33：2023年3月起韩束品牌抖音GMV起量趋势明显韩束品牌月度GMV（分渠道，万元）80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0002022-012022-022022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02韩束抖音GMV 韩束天猫GMV资料来源：久谦，持续创新营销、深化品牌形象敏锐捕捉渠道变更红利，顺应年轻潮流，持续创新营销深化品牌形象。传统大屏时代：通过冠名一线卫视热门综艺节目，迅速让韩束、一叶子、红色小象成为中国消费者家喻户晓的品牌。2008入局电视购物渠道；2013年冠名《非诚勿扰》，2014年冠名《非你莫属》，20152）长视频时代：公司积极与多部高收视率网剧或网络综艺节目合作，以更有效地触达年轻一代。2014及多个稀缺广告资源，与江苏卫视、浙江卫视建立合作，进一步深化消费者品牌认知。3）新媒体时代：顺应新媒体发展趋势，成立社交零售、社交直播、社交电商等电商部门，布局抖音、快手等兴趣电商，同时采取全周期闭环营销策图表34：公司捕捉渠道变更红利创新营销投放 图表35：公司冠名综艺、借助直开展全域营销时间营销阶段举措时间营销阶段举措示例《非诚勿扰》2013-传统大屏阶携手一线卫视，冠名知《非你莫属》2015段名综艺节目《花样姐姐》《蒙面歌王》《三生三世十里桃花》2016-内容营销阶入局影视剧和网络综艺《天天向上》2019段营销《火星情报局》《这就是街舞》2020至品效销合一大媒介投放+全域内容种“内容场+电商场”、“大剧营销+淘宝直今阶段草+效果投放+电商营销+直播引爆+客户推广播”、“明星+头部主播”资料来源：公司招股说明书，福州润琪微信公众号，AI财经社微信公众号，上美股份微信公众号，金错刀微信公众号，

资料来源：公司官网，公司微信公众号，探索抖音达人短剧引流新途径，营销高效触及大量年轻客群。2023旗下品牌韩束与拥有3700w+20243550束与秦苒、糖一、莫邪、林鸽等达人合作的短剧也均有过亿播放量，深度种草社媒营销+多肽团体标准+线下体验中心，多维度夯实品牌“科学抗衰”心智。2023年通过《了不起的中国成分III》及《所有女生的主播》等视频节目，「韩束蓝铜肽紧致修护双效精华」、「韩束蓝铜肽紧致精华霜」得以广泛宣传。2023年由韩束提出、中国食品药品企业质量安全促进会制定并发布中国首部化妆品用原料合成多肽行业团体标准，团体标准从多肽原料研发、化妆品生产、功效评估等多个角度为国内化妆品企业提供了明确的方向及指导。2023年韩束首家「科学抗衰」品牌体验中心落地上海虹桥机场，以吸引顾客和提升消费者体验。图表36：姜十七、秦苒等达人定制短剧为韩束积累大量年轻种草群体合作达人 种草系列 短剧名 首播时间 完结时间 集数 播放量合作达人 种草系列 短剧名 首播时间 完结时间 集数 播放量姜十七（3000w+粉丝）

红蛮腰

《成来束》 2023.02.28 2023.03.26 16 6.0亿11.811.8亿162023.04.282023.04.02《心动不止一刻》10.0亿162023.08.062023.07.16《全是爱与你》《束光束》 10.0亿162023.08.062023.07.16《全是爱与你》《你终将会红》

2023.08.21

16 10.1亿1.71.7亿132023.10.25《先的略记》 2023.10.07红蛮腰糖一（1000w+粉丝）莫邪（3000w+粉丝）秦苒（800w+粉丝）林鸽（500w+粉丝）

绿胶囊《回不去的从前》绿胶囊《回不去的从前》2023.10.202023.11.11141.5亿《无法攻略的她》2023.12.202024.01.10131.0亿

《三十而悦》《那束照耀你的光》《当她闪耀时》《十二页》1.3亿1.3亿122023.09.302023.09.09《别来无恙》

2023.11.232023.06.062023.07.142023.08.102023.09.142023.10.222023.11.232023.06.222023.07.25

2023.12.092023.06.292023.08.172024.01.102023.10.072023.11.102023.12.122023.07.152023.08.26

12 2.1亿13 1.8亿13 1.9亿13 1.4亿13 1.5亿13 1.4亿13 1.4亿13 1.5亿17 2.5亿资料来源：抖音，盈利预测与估值盈利预测分业务对上美股份进行盈利预测，核心假设如下：韩束：20232024CS2024-202675%/32%/22%一叶子：2024年一叶子全新升级定位为修护年轻自愈力品牌，并同步进行20242025-20262024-20260%/30%/20%红色小象：2023年公司对红色小象开启全新探索及转型，聚焦中大童学龄2024企稳，2025-20262024-20260%/30%/20%一页：newpage20225功效型护肤品牌，由知名演员章子怡女士、育儿专家崔玉涛先生及公司现任全球首席科学家黄虎博士联合创立，定位于「医研共创」，形成用户+儿科经验+newpage到品牌清晰定位与当前体量较小，预计2024-2026年营收同比分别增长160%/30%/20%，毛利率维持稳定。其他品牌：主要包括高肌能、安弥儿、极方与安敏优等品牌，中性预计2024-2026年营收增速分别为10%/10%/10%，毛利率维持稳定。利润端：考虑到公司仍处渠道转型期，营销及推广费率仍居高位，但销售费用中非推广类开支成本相对固定，综合而言销售费率同比微降；行政费用与研发费用受益规模效应占比下降；财务费用维持平稳。综合上述假设，我们预计公司2024-2026年收入分别为67.74/88.67/107.57元，对应增速分别为61.6%/30.9%/21.3%；归母净利润分别为8.71/12.03/15.4988.8%/38.1%/28.8%；EPS2.19/3.02/3.89元/股，3CAGR49.8%。图表37：上美股份盈利预测单位：百万元2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E营业收入2,874.323,381.633,618.882,675.334,190.706,774.068,867.0110,757.10yoy17.6%7.0%-26.1%56.6%61.6%30.9%21.3%分品牌韩束919.701,332.501,631.101,267.403,090.405,408.207,138.828,709.37yoy44.88%22.41%-22.30%143.84%75.00%32.00%22.00%占比32.00%39.40%45.07%47.37%73.74%79.84%80.51%80.96%毛利率59.62%66.88%66.40%62.10%74.33%74.50%74.70%75.00%一叶子1,050.701,007.40830.70529.90356.50356.50463.45556.14yoy-4.12%-17.54%-36.21%-32.72%0.00%30.00%20.00%占比36.55%29.79%22.95%19.81%8.51%5.26%5.23%5.17%毛利率61.71%63.92%65.46%65.46%65.00%65.00%65.00%65.00%红色小象517.20765.60871.20655.10375.70375.70488.41586.09yoy48.03%13.79%-24.80%-42.65%0.00%30.00%20.00%占比17.99%22.64%24.07%24.49%8.97%5.55%5.51%5.45%毛利率65.22%67.80%68.84%68.84%68.00%68.00%68.00%68.00%newpage一页25.50152.50396.50515.45618.54yoy498.00%160.00%30.00%20.00%占比0.95%3.64%5.85%5.81%5.75%毛利率87.00%88.00%88.00%88.00%88.00%其他护肤品牌386.70276.10285.90197.43215.60237.16260.88286.96yoy-28.60%3.55%-30.94%9.20%10.00%10.00%10.00%占比13.45%8.16%7.90%7.38%5.14%3.50%2.94%2.67%毛利率55.70%47.95%46.90%46.90%46.90%45.00%45.00%45.00%综合毛利1,749.372,186.592,360.641,699.633,019.504,971.956,537.057,965.51yoy24.99%7.96%-28.00%77.66%64.66%31.48%21.85%综合毛利率60.86%64.66%65.23%63.53%72.05%73.40%73.72%74.05%销售费用1,324.881,535.791,572.281,257.692,240.303,554.294,595.715,508.15yoy15.92%2.38%-20.01%78.13%58.65%29.30%19.85%占比46.09%45.42%43.45%47.01%53.46%52.47%51.83%51.20%营销及推广开支803.101,069.601,034.00848.401,745.902,878.983,768.484,571.77营销及推广费率27.94%31.63%28.57%31.71%41.66%42.50%42.50%42.50%营销及推广占比60.62%69.64%65.76%67.46%77.93%81.00%82.00%83.00%行政费用225.50263.70261.70223.40209.60237.09292.61333.47yoy16.94%-0.76%-14.64%-6.18%13.12%23.42%13.96%占比7.85%7.80%7.23%8.35%5.00%3.50%3.30%3.10%研发费用82.9077.40104.70110.30125.80176.13221.68268.93yoy-6.63%35.27%5.35%14.05%40.00%25.86%21.32%占比2.88%2.29%2.89%4.12%3.00%2.60%2.50%2.50%财务费用81.8940.5020.9320.4716.2026.1932.8139.80yoy-50.54%-48.32%-2.20%-20.86%61.65%25.29%21.32%占比2.85%1.20%0.58%0.77%0.39%0.39%0.37%0.37%归母净利润62.57203.46338.89147.1046