固收深度研究：详解价格型工具与利率传导机制

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u详解价格型货币政策工具与利率传导机制 3价格型工具传导的海外经验 3我国利率市场化进程与利率双轨制问题 52015年之前：存贷款基准利率模式 72015年-2019年：利率走廊探索与“隐形双轨制” 92019年至今：LPR、存款改革与“市场利率围绕政策利率波动” 12关于现行利率传导机制的几点问题探讨 15风险提示 16详解价格型货币政策工具与利率传导机制货币政策框架是有关货币政策目标、手段和传导机制的总和，也可以理解为货币当局运用1连接央行目标和传导机制的主要桥梁，对我们理解货币政策操作框架至关重要，也是货币政策执行的抓手。我国的货币政策工具种类较多，按照不同维度可以有三种分类：按照推出时间先后，可分为传统型工具与创新型工具。按照传导机制不同，可分为数量型工具和价格型工具。按照是否有结构性功能，可以分为总量型和结构型。（2022720日中介绍了总量型政策工具（图表1：央行货币政策工具分类资料来源：央行官网，价格型工具传导的海外经验历史上看，发达经济体货币政策调控多数经历了从数量型向价格型的转变。以美国为例，美联储在创立之初主要参考欧洲央行经验，首要目标设立为维护货币总量与信用扩张。布70M1增速等货币指标依然是重要的中介目标。90年代，随着资本市1993年美联储主席格林斯潘宣布重新以真实利率作为中间目标，并实施“中性化”的货币政策，即以泰勒规则为理论基础，使利率保持长期中性。由于真实均衡利率应通过名义利率预估，因此需要美联储制定预期目标利率区间，进而调节联邦基金利率。1999率调控，2008年金融危机后，美国、日本等国也开始转为利率走廊调控模式。1张晓慧：《货币政策框架的前世今生》（2020年2月）（央行提供的流动性救急工具（央行提供的底线利息行就不会在货币市场上融出，从而使得利率水平不会进一步下行。反之市场利率一旦超过上限，央行就会以该价格无限向市场投放资金，以压制利率水平。从各国实践来看，根据政策利率目标距离上、下限的距离，利率走廊又可分为对称式和非对称式，非对称式中，以政策利率目标与下限利率重合的地板式利率走廊最为常见。图表2：“利率走廊”是各国利率调控较为普遍的做法地区建立时间走廊形态关键政策上限下限加拿大1994年对称式利率走廊隔夜回购利率常备借贷便利利率常备存款便利利率瑞典1994年对称式利率走廊回购利率贷款便利工具利率存款便利工具利率澳大利亚1997年对称式利率走廊货币市场现金利率隔夜抵押贷款利率存款便利工具利率新西兰1999年非对称式利率走廊官方现钞利率贷款便利工具利率存款便利工具利率欧元区1999年地板式利率走廊再融资操作利率边际贷款便利利率存款便利工具利率英国2001年地板式利率走廊自愿协议储备贷款便利工具利率存款便利工具利率挪威2001年非对称式利率走廊银行间隔夜利率贷款便利工具利率存款便利工具利率日本2008年地板式利率走廊隔夜拆解利率无抵押隔夜贷款利率补充性存款便利利率美国2008年倒挂非对称利率走廊联邦基金利率超额准备金利率隔夜逆回购协议利率资料来源：海外央行官网，价格型工具是如何传导的？以美国为例，主要通过政策利率→货币市场利率→实体经济三层机制发挥作用。RRP利率）作为联邦基金利率下限，然后通过公开市场操作等货币政策工具影响银行间市场流动性，使联邦基金利率维持在目标区间。公开市场操作，主要是隔夜逆回购利率（ONRR。美联储逆回购为收回流动性，方向与国内相反。由于隔夜逆回购利率是美国投资者能获得的预期最低收益，因此隔夜逆回购利率体现为利率走廊目标区间下限。（（R前者是美联储对银行的有抵押短期贷款，后者是包括了一级交易商的应急流动性工具，SRF作用。准备金利率。（OR对宽松的状态下发挥利率走廊上限作用。第二是货币市场利率。货币市场利率是银行等金融机构进行资金借贷活动时的利率，主要包括联邦基金利率、隔夜银行融资利率等，联邦基金利率是美国银行在联邦基金市场同业拆借的利率，隔夜银行融资利率则纳入了欧洲美元市场数据，同时反映了在岸和离岸美元市场隔夜利率。从政策利率传导至货币市场利率主要通过利率走廊的方式，例如当联邦基金利率超过超额存款准备金利率（政策利率区间上限）时，银行可将资金投入联邦基金市（政策利率区间上限时，银行可从联邦基金市场借入资金投入逆回购。银行的套利行为会使联邦基金利率在政策利率区间内波动，进而实现了政策利率到货币市场利率的传导。此外，由于在不同的货币市场（如联邦基金市场、回购市场、离岸美元市场）之间，投资者在一定程度上也能进行套利交易，因此在比价效应等因素下，不同货币市场利率变化趋势较为一致。第三是实体经济。政策利率传导至货币市场利率后，主要通过金融市场和存贷款市场两个渠道传导至实体。券的定价锚，也会影响股票估值，进而引发债券和股票融资成本的变化，进而影响证券发行及实体投融资。此外，债券和股票价格变化会带来财富效应，进一步影响居民储蓄和消费。Rate）定价，即商业银行在政策利率（联邦基金目标利率）基础上加点。出于市场竞争的考虑，如果美联储未调整政策利率，很少银行主动调整最优惠贷款利率。对于批发性质的大型企业贷款/Libor和中长期国债收益率曲线定价。后者也受货币市场利率影响。由此，美联储可以通过货币市场利率变动传导至债券和存贷款利率，进一步影响居民、企业储蓄和投资等行为，进而将经济调控至均衡状态。我国利率市场化进程与利率双轨制问题利率市场化是我国金融改革的关键一环，对于完善金融市场、提高资金配置效率具有重要19932017大报告明确指出“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化我国利率市场化改革总体思路是先外币后本币，先贷款后存款，先短期后长期，实践中是先进行货币利率和债券利率市场化，再向存贷款利率市场化延伸，大致分为几个阶段：阶段一：19961999年，银行同业拆借市场及债券市场利率相继全面放开，货币市场和债券市场利率实现市场化。19966理的通知》明确指出，银行间同业拆借市场利率由拆借双方根据资金供求自主决定，标志199762004200411.7102.3倍。存款利率方面，200410月放开存款利率下限管制。2005年3月，金融机构同业存款利率放开。同时2012年之后不断扩大存款利率上限倍数。阶段三：2013年、2015年我国先后全面放开贷款利率下限与存款利率上限，标志着存贷201370.72.32015年，央行决定对商业银行和农村合作进入机构不再设置存款利率浮动上限，我国利率市场化初图表3：我国利率市场化进程的主要阶段和内容资料来源：央行官网，不过，我国利率市场化的“最后一公里”走的时间很长，挑战也非常大。一是名义上的限直至今日也没有彻底解决，这使得存款与同业负债之间，贷款与债券之间长期难以有效传导。这背后的根本原因在于，存贷款业务是银行的立行之本，而债券投资和同业业务往往处于从属地位，二者不能完全替代。资金利率直接受到基础货币供求的影响，而基础货币供给由央行决定，在“结构性短缺”的流动性框架下，央行可以通过逆回购、MLF等量价调节调控资金利率水平。而资金利率决定了息差水平和金融机构加杠杆的能力，进而会对短债利率和长债利率产生传导。但资金和债市对存贷款利率的传导并不直接，一方面是长期利率管控带来的银行定价机制与定价习惯问题。2015年之前，央行官定的存贷款基准利率是银行存贷款定价基准，以此为基础形成了一整套标准化的内部资金转移定价（FTP）FTP分FTPFTP定价主要基于货币和债券市场利率，二者存在割裂。图表4：银行存贷款FTP定价图示贷款定价贷款FTP贷款定价贷款FTP存款FTP存款定价信贷息差存款准备金日常现金储备流动性资产等

流动性管理成本存款获取成本存款期限

期限贷款到期期限资料来源：且贷款有助于维护客户，银行通常优先完成信贷任务，剩余的资金才能进入金融市场部买债，无法基于性价比选择债券和贷款。二来，监管对于银行发债、发存单有额度和比例约束，对银行有流动性指标考核，存款相较于发债、同业存单等方式，既无额度约束，又能优化流动性指标，且存款符合稳定性更高，因此存单和存款也无法互相替代。此外还有一2018场利率严重分化。总之，要探究我国的价格型政策工具及其传导机制，离不开利率双轨制这一大背景，我们根据不同历史阶段，对央行的价格型工具进行梳理。2015年之前：存贷款基准利率模式2015年之前央行的主要价格型工具。存贷款基准利率的传导机制是，央行确定基准利率，银行在此基础上乘以一定倍数形成实际存贷款利率，同时向债券市场等广谱利率传导，最终作用于经济增长和通胀等目标。在存贷款基准利率模式下，央行有三种调整方式，分别是对称调整，非对称调整，倍数调整。对称调整即为存款基准利率和贷款基准利率同时同幅度调整。非对称调整指的是二者调整不同步，或幅度存在差异。历史上看，我国存贷款基准利率大致经历了几轮调整：2008年，2012年，2014-2015年，主要源于外部风险和内部经济承压。其中，200820122014200892年贷款基准利率下调幅度大于存款，非对称降息压缩了银行利差，进一步调整实体经济和银行的利润分配，使利润更多向实体经济倾斜。2014率降更少能保障中低收入家庭利息收入，且当时存款流失状况明显，银行吸储压力较大，存款上浮范围扩大；另一方面，降低了企业、行业融资成本，有利于促进实际利率逐步回归合理水平。2004200620072010-2011其中，20064基准利率，央行答复主要源于三点，一是消费物价指数较低，二是有利于引导储蓄存款合理增长，鼓励消费及扩大内需，三是有利于发展多种投资工具，拓宽居民投资渠道。2007年也是存款基准利率上调幅度大于贷款基准利率，或源于几点原因，一是股市的大幅上涨CPI高存款者的实际利率，三是存贷款利率差缩小有助于实现遏制信贷增速过快的目的。图表5：存款基准利率与贷款基准利率历次调整(%)贷款基准-存款基准 1年期贷款基准利率 1年期存款基准利率8765432102

06

10 12 14资料来源：，金融市场方面，此阶段的回购拆借利率基本市场化，市场更多盯住央票发行利率和正回购利率。4行需要用发行央票和正回购等方式回笼资金，这使得央票等利率阶段性承担了“资金锚”的作用，其调整方向和存贷款基准利率也是一致的。而对债市而言，存贷款基准利率调整的效果是立竿见影的。因为存贷款基准利率直接决定债市最重要的参与群体——银行的资产负债水平，而银行又是我国金融体系的主要资金供给方，因此降息效果会快速传导至资金市场和债券市场。同时每轮降息往往伴随着降准，图表6：贷款基准利率与十年国债(%)1年期贷款基准利率 中债国债到期收益率:10年(右8

(%)67 56 45 34 205 07 09 11 13 15 17 19 21 23资料来源：，不难看出，存贷款基准利率模式有诸多优势：第一，在以间接融资为主的金融体系下，存贷款利率基本可以决定整个社会的利率水平，货币政策向实体的传导几乎没有阻滞。第二，存贷款息差大体固定，有助于缓解银行同质化竞争下非理性价格战。存款上限的确定有利于维持存款市场良性竞争，防止非理性的价格战，贷款下限同理。第三，能提供较为稳定的货币政策预期和居民收入预期。第四，有助于降低金融风险。一是减少了不规范吸收存款等行为，二是存贷款息差大体确定，避免了监管套利、资金空转风险。但该模式也存在几个显而易见的问题：一是利率价格信号可能存在扭曲，导致货币政策不得不依赖于准备金等数量调控手段。长期以来我国都存在一定的利率抑制，较低的存款利率上限使银行能够以较低成本获得大量资金，并以低于均衡利率的水平向企业提供贷款，以此促进投资和经济增长。而企业融资成本低，就更容易产生过度资金需求并引发通货膨胀，为了抑制信贷过度扩张，央行不得不采取价格工具以外的数量管制措施，通过存款准备金、信贷规模限额等手段，控制银行贷款。数量型工具的使用反过来会削弱价格型工具有效性。二是信贷资源分配有效性不足。存贷款基准利率定价模式下，虽然银行也可以根据不同企业的资质设定不同浮动倍数，但是由于高风险和低风险企业面临的是类似的利率环境，银行定价灵活性会受到非常大制约，这也是信贷资源配置更多向低风险的国有企业倾斜的原因之一。三是存贷款基准利率对市场变化的应对不够灵活，有时不能第一时间针对经济做出反应。事实上早从零几年开始，央行就在为放开利率管制，推动市场化定价做准备，存贷款利率20151025BP，同时存款利率上限打开，宣告该工具退出使用，利率机制改革进入下一阶段——公开市场操作利率为主的利率体系。2015年-2019年：利率走廊探索与“隐形双轨制”2014方式出现改变。外汇占款出现流出压力，国内流动性的大背景从“流动性过剩”向“流动性相对短缺”转变，基础货币的形成越来越依靠央行的主动投放。第二，利率市场化改革的深化要求构建利率走廊。2013图表7：2013年两轮钱荒导致资金面大幅波动，随后央行主动引导资金回归平稳(%)R0011412108642020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024资料来源：、2015月，央行工作论文《利率走廊、利率稳定性和调控成本》中披露了利率走廊建“第一步（如第一年：在一个隐含的政策利率周围建立一个事实上的利率走廊，但未必要宣布这个隐含的政策利率。建立一个走廊将有助于在平均利率不变的情况（如第二年（如第三年：在人民银行取消基准存款利率的同时，宣布建立短期盯住政策利率和中长期参考M3制的利率，下限为超额存款准备金的利率。在正式的利率走廊之内，继续用公开市场操作与此同时，论文对利率走廊的配套建设提出了政策建议。首先，利率走廊的建设还需要一M2M2增速以更大的弹性。应该建立利率、货币供应量和实体经济指标间关系的分析框架和预测模型，加强部门之间的协调和信息沟通，提高对流动性的预测能力，减少“不可测”需求冲击导致的利率波动。其次，完善央行抵押品制度。要建立可信的利率走廊制度，要求对借贷便利工具的合格抵押品范围不能太窄，要保证抵押品的可得性、规模性、便利性等的要求。这些配套建设在央行利率走廊构建的过程中也出现了。2013年初，央行就创设了常备借贷便利(SLF)，这实际是为随后利率走廊的构建做了准备。SLF具有以下主要特点：一是金融机构主动发起，根据自身流动性需求申请；二是3SLF操作利率，利率走廊上限的职能正式确立。的下限时，央行可以按照利率走廊下限利率抽走金融机构的富余流动性，对应到我国自然作为利率走廊下限。但是实际中，由于利率走廊过宽，市场很少会关注到超储利率这一下限，OMO利率一度是利率走廊的隐形下限。DR0072016年央行执行报告首次在官方语境中DR007的基准利率定位——“DR007能够更好地反映银行体系流动性松紧状况，图表8：我国利率走廊6

SLF:7天 DR007 超储利率54321015-08 16-08 17-08 18-08 19-08 20-08 21-08 22-08 23-08资料来源：，DR007的资金面激发了机构加杠杆热情，委外同业链条兴起，带来了金融隐患，这使得央行意识2021年初“小钱荒”时期，SLF就一度稳住了回购利率的上限。20152016DR007作为市2015-2018年之后更多发挥中枢作用。图表9：2016-2018年，逆回购利率主要发挥市场资金利率下限功能(%)存款类机构质押式回购加权利率:7天 逆回购利率:7天765432102014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源：，此外，MLF工具在设立之初也被赋予了“中期政策利率”的定位，但更多指向调控社会融2014通过调节向金融机构中期融资的成本来对金融机构的资产负债表和市场预期产生影响，引LPR报价机制改革之后，MLF中期政策利率的地位进一步巩固。MLF2020年央行确实曾表示“MLF利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，F（Q4执行报告但仅此一次，DR007FLR报价，实际中确实呈现出一定稳定关系。图表10：MLF与十年国债(%)中期借贷便利(MLF):利率:1年 中国:中债国债到期收益率:10年4322015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024资料来源：，2015一是银行定价模式难转变，存贷款定价依然高度依赖于存贷款基准利率。长期以来，商业银行存贷款利率定价主要参考存贷款基准利率，市场存在粘性，再加上央行窗口指导和信贷规模控制等因素的影响，存贷款利率仍会在一段时期内低于市场利率水平，一定程度上形成了隐形利率约束。而资金、债券业务则主要参考SHIBOR、国债收益率曲线等金融市场基准利率体系进行定价。因此存在隐形双轨制，这一问题到今天也没有彻底解决。2013年取消贷款利率浮动限制的同时，我国建立了市场利率定价自律机制，银行存贷款定价行为受到自律组织和中央银行窗口指导的双重约束。银行利率定价一直是中央银行差别准备金动态调整机制及在宏观审慎政策评估（MPA）考核的主要内容，商业评分产生重要影响。“隐形双轨制”下，货币政策的传导效率被一定程度上削弱了，因此这一阶段的金融市场利率和贷款市场利率时有分化例如18年，20189月末隔夜质押式回购利率较上2019LPR缓解。图表11：2018年货币市场利率和贷款利率出现明显分化(%)R001:季:平均值 中国:金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款4 73 62 51 42017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024资料来源：，2019年至今：LPR、存款改革与“市场利率围绕政策利率波动”2013LPR（LoanrmeRate，被设计为商业银行对其最优质客户所执行的贷款利率，其他的贷款利率在LPR上加减点生成。刚推出时，LPR被市场寄予厚望，被视为是新的货币政策基准利率，但在随后几年中，LPR并没有太多存在感。2019LPRLPRMLFMLF利率上加点形成；LPRLPR得以任何形式设定贷款利率的隐形下限；LPR155LPR作为居民房贷的定价基准。LPRLPR的代表性。2019年的LPR报价改革有重大意义，其推出是有特定的宏观背景的：首先，国内经济活力不足下要求贷款利率下调。2018-2019年，受中美贸易摩擦、民企违约潮等影响，国内经济下行压力加大。部分行业尤其是中小微企业经营困难加剧，推动贷款利率“两轨合一轨”有利于及时将货币政策效果传导至信贷市场，促进企业实际利率水平的降低，支持实体经济活力的恢复。其次，隐形下限的存在阻碍贷款利率下调。LPR改革之前，银行主要参考贷款基准利率进行贷款定价，部分银行设置隐形下限，在市场利率整体下行阶段不利于贷款利率下调。但如果直接降低贷款基准利率，可能出现释放过强的政策信号、刺激房地产泡沫等问题，同时也无法避免新的隐形下限的形成，依然不利于市场利率的传导。最后，贷款利率改革是深化利率市场化改革的关键。尤其解决贷款利率“双轨”问题，首先就要培育更市场化的贷款定价基准。2018年央行和银保监会对影子银行、P2P等加强监管，促使银行负债成本下降，银行息差回升下为贷款利率下调提供空间。二是主要发达国家货币政策转向宽松，减轻了国内贷款利率下行的外部制约。图表12：2017-2019年银行净息差有所回升(%)

商业银行净息差1.71.52011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源：，201985LPR201912LPR。随后的几年内，央行持续引MLF-LPR经过此轮改革，LPR正式成为央行政策利率和贷款利率的联系纽带，自此形成了第一条利导路径：MLF→LPR→贷款利率。LPR降低实体成本会带来宽信用效应，利空债市；另一方面，LPR下调降低了银行资产端收益和广谱利率水平，利好债市。核心问题显然是经济的症结是否在于融资成本。应该说初期LPR2020LPR下调看似又很难解决经济的/MLF降息对债市的利好作用更为直接，因为会直接降低资金利率的中枢。2019年后逐渐从资金下限变为资金中枢，DR007实质上已7天逆回购波动。2021DR0077天逆回购波动的框架。与此同时，银行、非银等金融机构通过质押式回购加杠杆买债，从而将资金价格传递到债券市场，自此形成了第二条传导路径：逆回购利率→资金利率→期限利差→债券利率。MLFLPR由此央行实现了从政策利率到贷款利率和金融市场利率的全面传导，利率实现了名义上的并轨。但上述机制显然缺少一个重要的环节，就是存款利率。2019年的执行报告增刊：“MLFMLF很难影响银行的实际负债成本，MLF和逆回购下行，但存款利率相对刚性，缺少跟随下行的机制。背后源于一般存款符合大数会主动下调。但存款恰恰是银行负债中的主要构成部分（占比约%，因此F-L-贷款利率的下调事实上导致单边压缩银行的资产端收益。图表13：LPR与银行净息差(%) 1年LPR 5年LPR 商业银行净息差(右5.04.24.03.23.0

(%)

2.12.017 18 19 20 21 22 23 24资料来源：，在净息差较高的时期，银行单边下调贷款让利实体尚有空间，但长此以往就很难持续，可2019年-2022年，MLF持续下调，LPR和贷款利率也随之下行，但存款利率下行相对缓慢，银行净息差不断压缩。2019202226BP，尤其城农商等存款定价比较“激进”的银行下降更明显。息差压缩之下银行利用盈利补充资本，抗风险能力有所下降。监管也逐渐关注到这一问题，因此在2022年开始多次推动存款利率下调，如存款利率从倍20224化改革。20224101LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。央行表示，该机制“对银行的指导是柔性的，银行可根据自身情况，参考市场利率变化，自主确定其存款利率的实际调整幅度。对于存款利率市202241年期以上定期存款和大额存单利率，部2023LPR与此同时，由于存款利率对债市有很强的比价效应，因此其引入也进一步打通了存贷款对债券市场的传导。存款是商业银行负债，也是非银机构的重要资产。例如理财对现金及存14%10%存款，利率水平高于债券。随着银行存款利率下调，理财保险的存款收益率也会降低，相吸引力就相对提高，吸引居民资金流入，进而增加债市需求。因此可以说，2的空间被打开，整个金融体系的负债成本降低，自然更容易打开利率下限。总结一下，当前我国的利率传导机制可以概括为：债券市场：逆回购→资金利率→短端利率→+期限利差→长端利率贷款市场：MLF→LPR→贷款利率存款市场：1LPR+十年期国债→存款利率自律机制同时债券和存贷款之间也会通过比价效应和机构行为互相传导。综上，我国利率市场化进程并非一蹴而就，而是由完全管制，到部分放开的双轨制，再由双轨制到基本完全放开的循序渐进过程。经历了长久的改革实践，我国央行终于在复杂的宏观环境中探索出一条特色利率市场化道路，尽管当前机制还有一些尚待解决的问题，但显然在市场化方面已经取得巨大的进步。关于现行利率传导机制的几点问题探讨不难看出，当前利率传导机制已经将金融市场和信贷市场联系得更加紧密，两率并轨初具雏形，市场化改革成效显著。不过，没有完