大类资产月报第11期

内容目录一、热点思考：4月展望，由“乱”及“”？ 6（一）3月海外市场的“矛盾”？美债收益率与股商同涨，日央行加息、日元却再度承压 6（二）3月国内市场的“纠结”？宏微观数据明显背离，有色、黑色间分化加剧 8（三）4月市场如何演绎？海外市场警惕流动性边际收紧，国内市场或受益于基本面改善 11二、大类资产高频跟踪（2024/03/01-2024/03/31） 15（一）月度回顾：全球风险资产多数上涨，10年期国债利率多数下行 15（二）股票市场追踪：发达市场股指全线上涨，新兴市场股指多数上涨 15（三）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率多数下行，中国国债收益率多数下行 17（四）外汇市场追踪：美元指数上,其他货币兑美元走势分化 18（五）大宗商品市场追踪：原油全线上涨，黑色全线下跌 19三、报告精选 21（一）高股息行情，未来向何处去？ 21（二）“超宽松政策”退出，对日股冲击有多大？ 23风险提示 26图表目录图表1：3月，美债收益率上行，美股则仍在“攀” 6图表2：3月，金价、铜价一度快速攀升 6图表3：3月日，日央行退出负利率和YCC 6图表4：近期，日债收益率下行，日元快速贬值 6图表5：近期，逆回购释放了大量的流动性 7图表6：美国的金融条件仍在不断改善 7图表7：多数产油国计划将“减产”延至2季度 7图表8：冶炼费用暴跌促使精炼铜冶炼商计划减产 7图表9：2023年8月以来，YCC“名存实亡” 8图表10：近期，10年期日债掉期利率小幅下行 8图表11：当前，日元与美元的有套补套息已无利可图 8图表12：美元兑日元的远期、互换等规模已在缩窄 8图表13：1-2月，国内宏观经济数据集体超预期 9图表14：全国高炉开工率处于过去6年相对较低的水平 9图表15：3月，股债两市的表现较为“纠” 9图表16：国内市场，铜、钢价格“冰火两重天” 9图表17：1-2月，“工作日效”或是宏微观背离的主因 10图表18：工业增加值表现较社零更强 10图表19：专项债发行进度较慢或是经济的拖累之一 10图表20：极寒天气对经济也有明显的扰动 10图表21：2022年，铜、铝、钢等终端需求 11图表22：近期，制造业相对景气，而建筑业表现较差 11图表23：2021年以来地产下行周期中，竣工强于新开工 11图表24：3月1日，国务院再度强调推动设备更新 11图表25：美国流动性量价跟踪 12图表26：美国流动性或将边际收紧 12图表27：中期来看，美国通胀或仍有一定“粘性” 12图表28：历年广义财政“赤字”规模 13图表29：新增万亿国债项目投向 13图表30：3月，制造业各分项均明显改善 13图表31：春节后沥青开工率平稳回升 13图表32：EPS增速预测情况 14图表33：2022年4月，盈利超预期行业的涨幅较好 14图表34：2023年4月，盈利超预期行业的涨幅较好 14图表35：2023年年报有望实现较高盈利增速的行业 14图表36：3月以来大类资产涨跌幅 15图表37：本月，发达市场股指全线上涨 15图表38：本月，新兴市场股指多数上涨 15图表39：本月，美国标普500行业全线上涨 16图表40：本月，欧元区行业全线上涨 16图表41：本月，A股各类宽基指数多数上涨 16图表42：本月，行业方面多数上涨 16图表43：本月，恒生指数全线上涨 16图表44：本月，行业方面多数上涨 16图表45：本月，发达国家10年期国债收益率多数下行 17图表46：本月，美英德10Y收益率 17图表47：本月，新兴市场10年期国债收益率走势分化 17图表48：本月，土耳其、巴西10Y利率 17图表49：本月，中国国债收益率多数下行 18图表50：本月，3个月、2年与10年期国债收益率 18图表51：本月美元指数上行,其他货币兑美元走势分化 18图表52：英镑和欧元兑美元分化 18图表53：本月，主要新兴市场兑美元多数下跌 18图表54：土耳其里拉，雷亚尔和韩元 18图表55：本月，美元兑人民币升值 19图表56：本月，美元兑人民币升值 19图表57：本月，原油全线上涨，有色多数上涨，黑色全线下跌 19图表58：原油全线上涨 20图表59：本月，焦煤价格下跌12.94 20图表60：本月，铜价格上涨，铝价格上涨 20图表61：本月，通胀预期降至2.32 20图表62：本月，COMEX黄金、COMEX银均上涨 20图表63：本月，10Y美债实际收益率降至1.88 20图表64：2021年以来，中证红利指数持续占优 21图表65：中证红利指数在“熊市”中相对占优 21图表66：本轮中，煤炭是中证红利指数大涨的核心驱动 21图表67：2021年以来，黄金、长债、高股息均表现较好 21图表68：当下中证红利指数成交拥挤度低于历史均值 22图表69：中证红利指数PE估值处于近年35分位 22图表70：保险类资金权益持仓占比近期快速下降 22图表71：中证红利指数中，顺周期行业占比较高 22图表72：当下，银行、煤炭交易拥挤度相对偏高 23图表73：过去10年，各行业的市盈率分位数 23图表74：EPS增速预测情况 23图表75：2022年各行业比较 23图表76：近期，日经225和东证指数小幅调整 24图表77：日本官员近期频频表示或调整超宽松政策 24图表78：近期日债收益率上行，日元小幅升值 24图表79：2023年以来，净出口是日本经济的重要拉动 24图表80：近期，10年期日债掉期利率小幅下行 25图表81：前期扭曲的日债利率期限结构已有一定恢复 25图表82：当前，日元与美元的有套补套息已无利可图 25图表83：日本私人部门GDP增速的拉动拆解 25图表84：日经225成股2024、2025年盈利预期较好 26图表85：2022年以来，外资对日股的净买入量并不高 26图表86：日经225数2012年以来的上涨主因盈利贡献 26图表87：东证指数各行业的估值历史分位数 263一、热点思考：4月展望，由“乱”及“治”？（一）338-31825bp，500、COMEX0.5、5.13181.5、10Y4.4bp。图表1：3月，美债收益率上行，美股则仍在“攀高” 图表2：3月，金价、铜价一度快速攀升530052005100500049004800530052005100500049004800470046004.404.354.304.254.204.154.104.054.003.953.90

(美元/

金价、铜价一度快速攀升

(美元/吨)2250225022002150210020502000195091009000890088008700860085008400830082008100标普500 10Y美债收益率（右轴）

COMEX黄金 LME铜（右轴）来源：， 来源：，图表3：3月19日，日央行退出负利率和YCC 图表4：近期，日债收益率下行，日元快速贬值量化质化宽松政策零利率政策全面货币宽松政策负利率政策量化质化宽松政策零利率政策全面货币宽松政策负利率政策量化宽松政策收益率曲线控制0.40.30.2

日本央行政策目标利率的演绎

近期日债收益率下行、日元小幅贬值1.01551.01550.9 1500.80.7 1450.6 1400.5 1350.40.30.21301250.0-0.1199920001999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202410年期日债收益率 美元兑日元（右轴）来源：， 来源：，3360.6TEDOPEC图表5：近期，逆回购释放了大量的流动性 图表6：美国的金融条件仍在不断改善450004000035000450004000035000300002500020000150001000050000

(bp)

501.5501.5401.0300.5200.0100-0.5-10-1.0逆回购 准备金 TGA账户

TED利差 彭博金融条件指数（右轴）来源：， 来源：Bloomberg，图表7：多数产油国计划将“减产”延续至2季度 图表8：冶炼费用暴跌促使精炼铜冶炼商计划减产160141401212010100160141401212010100880660404202001086420

(美元/千吨)

冶炼加工费近期快速下跌

(美分/磅)2022年10月2024年1月-2024年6月2022年10月-2023年4月2024年7月-2024年12月2023年4月-2023年12月 粗炼费（TC）精炼费（RC，右轴） 2022年10月2024年1月-2024年6月2022年10月-2023年4月2024年7月-2024年12月2023年4月-2023年12月 粗炼费（TC）精炼费（RC，右轴）来源：Bloomberg， 来源：，8，YCC9YCC1010604图表9：2023年8月以来，YCC已“名存实亡” 图表10：近期，10年期日债掉期利率小幅下行2023年8月以来，日央行未采用无限期固定利率操作 (万亿日元)

(0.60.40.20.0

10Y日元掉期与10年期日债利率

()1.150.950.750.550.350.15-0.051.00.90.81.00.90.80.70.60.50.40.30.20.13.53.02.52.01.51.00.50.02017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01日央行干预规模（右轴） 10年期日债收益率

10Y日债互换利差 10Y日元掉期（右轴）10Y日债利率（右轴）来源：Bloomberg， 来源：Bloomberg，图表11：当前，日元与美元的有套补套息已无利可图 图表12：美元兑日元的远期、互换等规模已在缩窄0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%-0.6%-0.8%

美元与日元的套息交易

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%

(亿美元)120010008004002000

美日利差与日元套息交易

()4.54.03.53.02.52.01.51.02007-042008-022007-042008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-082021-062022-042023-022015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-08

易 外汇互换期权交易 美日利差（右轴）来源：Bloomberg， 来源：Bloomberg，（二）3月国内市场的“纠结”？宏微观数据明显背离，有色、黑色间分化加剧510“冰火两重天,2月7日以来有色金属的代表SHFE阴极铜大涨6.3而SHFE螺纹钢则大跌9.8，铁矿石、焦炭等黑色系表现普遍不振。图表13：1-2月，国内宏观经济数据集体超预期 图表14：全国高炉开工率处于过去6年相对较低的水平（1050-5-10-15

2024年1-2月经济数据

（）3.53.02.52.00.0

（）95 全国高炉开工率（247家）9085807570651月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月预期值 实际值 实际与预期差值 2019

2020 20212022 2023 2024来源：， 来源：，图表15：3月，股债两市的表现较为“纠结” 图表16：国内市场，铜、钢价格“冰火两重天”3月，上证指数震荡调整、国债收益率低位波动 ()

(元/

上海期货市场，阴极铜和螺纹钢价格明显分化

(元/吨)350035003.03400 2.93300 2.83200 2.73100 2.63000 2.52900 2.42800 2.32700 2.2740007200070000680006600064000620004800740007200070000680006600064000620004800460044004200400038003600340032003000来源：， 来源：，1-242537.820233810图表17：1-2月“工作日效应”或是宏微观背离的因 图18：工业增加值表现较社零更强2524232221201918171615

2024年，1-2月工作日数量明显较高2019 2020 2021 2022 2023

(天)4342414039383736

（） 工业增加值与社零增速(2021年基数调整)302520151050-5-10-152019-092019-112019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-011月 2月 1-2月合计（右轴） 工业 社零来源：， 来源：，图表19：专项债发行进度较慢或是经济的拖累之一 图表20：极寒天气对经济也有明显的扰动结存限额 地方新增专项债发行进度结存限额120

(℃) 历年2月中下旬平均低温10100 880 660 440 220 001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

-2南昌 上海 长沙 贵阳 杭州 武汉 南京 合肥 郑州2020年 20212023年 2024

2022年

2020 2021 2022 2023 2024来源：， 来源：，95520.420241-2图表21：2022年，铜、铝、钢等终端需求 图表22：近期，制造业相对景气，而建筑业表现较差100806020

2022年国内铜、铝、钢的需求结构

() ()10 1513115 750 1-1-5 -32020-012020-032020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03

制造业景气，而基建则受到扰动 ()0铜 铝 钢

-10电力/能源建筑交运消费品工程器械其他2月19日以来涨跌幅（右轴）

制造业规上增加值 沥青开工率（右轴）来源：，Bloomberg，百川盈孚， 来源：，图表23：2021年以来地产下行周期中，竣工强于新开工 图表24：3月1日，国务院再度强调推动设备更新)近期，房屋竣工强于开工)近期，房屋竣工强于开工6040200-20-40-60新开工面积 竣工面积同比来源：， 来源：，国务院，（三）4月市场如何演绎？海外市场警惕流动性边际收紧，国内市场或受益于基本面改善BTFP3272.6BTFP8月后美国租金通胀或将再度反图表25：美国流动性量价跟踪美国流动性量价跟踪单位周度变动03-2703-2003-1303-0602-2802-2102-14流动性数量型指标美联储总资产其他贷款银行定期融资计划其他信贷工具十亿美元十亿美元十亿美元十亿美元十亿美元↓↓↑↓→-30-143.6-170.07484.7142.17514.3156.0 7542.0 7538.97567.87581.77633.9172.5169.2168.8169.9170.46.32.71.81.92.12.42.4132.8150.2167.5164.0163.5164.2164.80.00.00.00.00.00.00.0逆回购储备金TGA十亿美元十亿美元十亿美元↑↓↓27-17-40872.7845.5854.7793.4908.8914.6905.63472.43489.63573.23620.73541.03523.13537.5772.3812.6748.4760.6767.7788.8831.9商业银行现金消费贷住房贷款商业地产贷款工商业贷款十亿美元十亿美元十亿美元十亿美元十亿美元↓↓↓↓↑-940073498.41883.93592.83646.73612.63591.03605.01888.11891.01903.82578.31900.11902.12576.32576.42576.92575.82975.72576.12985.02985.52978.72977.82977.22762.82755.92759.62774.12767.22770.2存款大银行存款小银行存款十亿美元十亿美元十亿美元↓↓↓-40-5-617583.817624.110918.75366.017579.417498.217412.310763.65313.117487.010913.210871.310798.310826.25360.25359.85339.05320.4货币市场基金十亿美元↓-66040.96046.56108.46077.16058.46008.86014.1流动性价格型指标隔夜融资市场SOFR-IORBEFFR-IORBBPBP↑→2.00.0-7.0-9.0-9.0-9.0-9.0-10.0-10.0-7.0-7.0-7.0-7.0-7.0-7.0-7.0美元融资市场TED利差BP↓-0.711.412.011.111.615.314.415.7票据与信用债市场Master企业债利差票据利差BPBP↑↑2.05.094.092.095.0101.098.094.098.013.08.03.03.05.019.07.0离岸市场欧元兑美元互换基差日元兑美元互换基差BPBP↓↑-1.00.8-4.4-3.4-4.9-5.3-5.0-5.3-6.0-31.4-26.5-27.3-31.3-29.0-31.4-31.0来源：FRED，Bloomberg图表26：美国流动性或将边际收紧 图表27：中期来看，美国通胀或仍有一定“粘性”3002001000-100-200-300-400-500-600

美联储仍在延续缩表，BTFP也面临到期高峰

(亿美元)180016001400120010008006004002000

房价与新签约租金对住房CPI影响的滞后性129630-3-62003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 CPI:服务业:住所出租新签约租金(NTR)同比(领先4个季度)

(3020100-10-20美联储美债持有变化 BTFP使用量（右轴） 标普/CS房价指数:20大中城市(领先16个月,右轴)来源：， 来源：，2024202410PMI图表28：历年广义财政“赤字”规模 图表29：新增万亿国债项目投向(万亿元) 广义财政“赤字”规模及占支出比重 ()

(亿元) 新增国债项目分布1414302000 17481216001400 137311151254102512009838800204006500415重点防洪城市排水自然灾害灌区建设骨干防洪气象基础灾后恢复高标准农2工程 防涝综合防治改造和重治理工程设施项目重建和提田建设补010工程 失治理建设2016 2017 2018专项债20192020 20212022 2023一般债国债2024E升防灾减助资金助资金全国范围 “赤字”/支出(右轴)省份受灾地区来源：财政部 来源：，国家发改委，图表30：3月，制造业PMI各分项均明显改善 图表31：春节后沥青开工率平稳回升制造业PMI分项及变化(,百分点

沥青开工率600.60.7原材料库存

制造业535149474543

1.7生产2.4

55504.0 4540354.0 进口

5.0 304.7

采购量

产成品库存

在手订单1.0

4.1

25201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019 2020 2021 2024-03 2024-02 2022 2023 2024来源：， 来源：，随着财报季的临近，41524图表32：EPS增速预测情况 图表33：2022年4月，盈利超预期行业的涨幅较好250200150100500-50

EPS增速预测情况

0.20.1年报超预期情况0.0年报超预期情况-0.1-0.2-0.3-0.4

2022年4月行业涨跌与盈利超预期情况房地产非银金融石油石化商贸零售房地产非银金融石油石化商贸零售交通运输银行计算机通信 钢铁食品饮料电子有色金属美容护理电力设备基础化工纺织服饰建筑装饰家用电器医药生物机械设备传媒汽车公用事业计算机交-20 -15 -10 -5 0 5 102023年EPS增速预测 2024年EPS增速预测

4月涨跌幅 ()来源：， 来源：，图表34：2023年4月，盈利超预期行业的涨幅较好 图表35：2023年年报有望实现较高盈利增速的行业0.20.10.0年报超预期情况-0.1年报超预期情况-0.2-0.3-0.4-0.5-0.6-0.7

2023年4月行业涨跌与盈利超预期情况房地产房地产食品饮料钢铁有色金属非银金融石油石化通信银行建筑装饰电力设备家用电器电子农林牧渔医药生物环保美容护理国防军工纺织服饰计算机轻工制造2023年年报有望实现高盈利增速的行业250()15200 102023年年报有望实现高盈利增速的行业250()15200 10150100 550 00 -5-50-00-10-50-15石油石化4月涨跌幅

() 2023年预期盈利增速 年初以来涨跌幅（右轴）来源：， 来源：，经过研究，我们发现：1323BTFP3272.68727BTFP4二、大类资产高频跟踪（2024/03/01-2024/03/31）（一）月度回顾：全球风险资产多数上涨，10年期国债利率多数下行DAX1004.23，6003.65，2）商品：COMEX9.74，COMEX9.68ICE6.310.0916.363）0.91，0.74）10年期国债利率：10Y英债上行7.79，10Y日债上行0.15，10Y美债下行1.25，10Y德债下行4.98。图表36：3月以来大类资产涨跌幅3月以来大类资产涨跌幅股指商品汇率债券收益率9.7股指商品汇率债券收益率9.79.731bp6.34.64.23.74.84.54.53.53.13.12.32.11.8 2.00.90.80.2 0.70.60.90.70.40.01bp-0.1-5bp-5bp-20bp-5.8-10.150-10-15德国富时斯托克德国富时斯托克法国标普日经恒生指数铝大豆铜纯碱锌天然气美元指数英债日债美债来源：，（二）股票市场追踪：发达市场股指全线上涨，新兴市场股指多数上涨DAX1004.23，CAC403.51，新兴市场股指，韩国综合指数上3.95，南非富时综指上涨2.48，伊斯坦布尔证交所全国30指数上涨1.74，IBOVESPA0.71。图表37：本月，发达市场股指全线上涨 图表38：本月，新兴市场股指多数上涨4.614.233.514.614.233.513.10 3.072.442.081.795.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%3.952.481.740.53-0.714.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%来源：， 来源：，5005006.3，6.22，7.35，涨6.2，材料上涨5.97。图表39：本月，美国标普500行业全线上涨 图表40：本月，欧元区行业全线上涨6.306.226.306.224.674.334.323.172.231.931.1210.08.06.04.02.00.0

8.07.356.207.356.205.974.702.562.111.871.811.090.936.05.04.03.02.01.00.0来源：， 来源：，本月，AAA1.35，0.86，505.576.01，5.5。图表41：本月，A股各类宽基指数多数上涨 图表42：本月，行业方面多数上涨2 1.352 1.350.8610.620.250123456-5.57105-- 0-- -5--万得全A 上证指数 创业板指 中小100 科创50

-10来源：， 来源：，20.740.640.75，5.27，7.61。图表43：本月，恒生指数全线上涨 图表44：本月，行业方面多数上涨2.341.350.1820.747.020.640.570.112.341.350.1820.747.020.640.570.11-0.75-5.27-7.612.01.51.0

20.015.010.05.00.00.50.0

恒生中国企业指数 恒生科技 恒生指数

-5.0-10.0来源：， 来源：，（三）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率多数下行，中国国债收益率多数下行105bp4.218bp法国下行7.9bp14.72bp16.8bp0.6bp0.73。图表45：本月，发达国家10年期国债收益率多数下行 图表46：本月，美英德10Y收益率(bp)0.60-5.000.60-5.00-7.90-14.72-16.80-18.000-5

（%）6.05.04.03.02.01.02022-030.02022-03

（%）

3.53.02.52.01.51.00.50.0-20

2022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01美国 德国 法国 英国 意大利 日本 美国10Y 英国10Y 德国10Y（右轴）2022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01来源：， 来源：，106bp2.5221bp印度下行2.6bp163bp20.6bp74bp10.88。图表47：本月，新兴市场10年期国债收益率走势分化 图表48：本月，土耳其、巴西10Y利率(bp)163.0074.00163.0074.0021.0020.60-6.00-2.60806040200

（%）13.51312.51211.51110.52022-032022-042022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02泰国 越南 印度 土耳其 巴西 南非 巴西10Y 土耳其右轴

（%）33282318138来源：， 来源：，中国国债收益率多数下行。117.18bp1.62，3益率下行0.4bp3.48bp下行6.46bp1.72，215.09bp1.9，52.04bp2.2。图表49：本月，中国国债收益率多数下行 图表50：本月，3个月、2年期与10年期国债收益率(bp)17.18-0.4017.18-0.40-3.48-2.04-4.74-6.46-15.09151050-5

（%）3.53.02.52.01.51.00.52022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-020.02022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02

1M 3M 6M 1Y

5Y 10Y

1.6414 1.9017 2.2901来源：， 来源：，（四）外汇市场追踪：美元指数上行,其他货币兑美元走势分化美元指数上行,其他货币兑美元走势分化。美元指数上行0.36至104.14。欧元兑美元贬值克朗兑美元贬值1.63，主要新兴市场兑美元多数下跌。土耳其里拉兑美元贬值印尼卢比兑美元贬值1.13，菲律宾比索兑美元升值0.01，雷亚尔兑美元贬值0.79。图表51：本月美元指数上行,其他货币兑美元走势分化 图表52：英镑和欧元兑美元分化0.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6

120115110105100952022-03902022-03

1.41.31.31.21.21.11.11.01.02024-030.92024-030.360.250.01-0.13-0.902022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-090.360.250.01-0.13-0.902022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01-1.0

美元指数 欧元兑美元英镑兑美元日元兑美元加元兑美元 美元指数 欧元兑美元（右轴） 英镑兑美元（右轴）来源：， 来源：，图表53：本月，主要新兴市场兑美元多数下跌 图表54：土耳其里拉，雷亚尔和韩元0.50.0-0.5-1.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0-3.5-4.00.01-1.13-0.85-0.79-3.583025 20151052022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-0702022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07

1,5001,4501,4001,3501,3001,2501,2001,1501,1002024-031,0502024-032023-092023-112024-01美元兑土耳其里拉 美元兑雷亚尔 美元兑韩元（右轴）2023-092023-112024-01来源：， 来源：，美元兑人民币小幅升值，在岸人民币跌破7.2关口。美元兑人民币升值0.45，欧元兑人2022-032022-042022-052022-062022-072022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-030.60.457.40.47.20.150.27.00.06.8-0.04-0.2-0.146.6-0.46.4-0.6-0.546.2美元兑在岸人民币美元兑离岸人民币图表55：本0.60.457.40.47.20.150.27.00.06.8-0.04-0.2-0.146.6-0.46.4-0.6-0.546.2美元兑在岸人民币美元兑离岸人民币来源：， 来源：，（五）大宗商品市场追踪：原油全线上涨，黑色全线下跌原油全线上涨，有色多数上涨，黑色全线下跌。需要注意的是，近期，在美联储3月利率6图表57：本月，原油全线上涨，有色多数上涨，黑色全线下跌类别品种2024年3月2024年2月2024年1月2023年12月2023年11月2023年10月原油WTI原油布伦特原油6.273.185.866.06-5.67-6.25-10.764.622.34-6.99-5.24-8.29贵金属COMEX黄金COMEX银9.359.560.27-1.65-1.871.692.717.40-2.01-6.9710.442.64LME铜4.30-1.740.521.853.75-2.00有色LME铝LME镍4.69-2.80-4.668.38-2.18-4.02-3.83-5.548.59-1.51-0.06-8.28LME锌0.54-5.28-3.696.891.85-8.00焦煤-12.947.53-19.7113.030.06-0.51黑色沥青铁矿石-1.33-0.943.16-0.17-6.03-2.83-20.73-8.011.161.675.214.58螺纹钢-10.562.00-6.466.001.862.71生猪13.61-4.921.57-6.363.21-14.43农产品棉花豆粕0.220.094.190.82-2.80-2.47-11.626.51-1.92-18.40-2.08-8.51豆油5.271.37-6.86-4.862.23-2.87来源：，本月原油价格全线上涨WTI原油上涨6.27至83.17美元/桶布伦特原油上涨4.62至87.48美元/桶。焦煤下跌12.94至1480元/吨，铁矿石下跌20.73至765元/吨螺纹钢下跌10.56至3421元/吨。图表8：原油全线上涨 图表9：本月，焦煤价格下跌1.9410095908580

(元/吨)3,5003,0002,500(美元/桶)75 2,000(美元/桶)701,500652022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03原油 布伦特原油 焦煤来源：， 来源：，本月，贵金属价格明显上涨，金价再创历史新高。COMEX黄金上涨9.35至2234美元/盎司，3月28日黄金创下历史新高，COMEX银上涨9.56至24.82美元/盎司，LME4.3至8834美元/吨，LME铝上涨4.69至2310美元/吨，通胀预期从前值的2.33降2.32，10Y1.921.88。图表0：本月，铜价格上涨，铝价格上涨 图表1：本月，通胀预期降至232(美元吨) (美元吨)

(美元吨) (9,4009,2009,0008,8008,6008,4008,2008,0007,800

2,7002,6002,5002,4002,3002,2002,100

10,0009,5009,0008,5008,0007,5007,000

)2.62.52.42.32.22.12023-122024-012023-122024-012024-022024-032022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032022-112022-122023-012022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11

LME铜 通胀预期（右轴）来源：， 来源：，图表2：本月，COEX黄金、COEX银均上涨 图表3：本月，10Y美债实际收益率降至.88(美元吨) (美元盎司) (美元盎司) (2,3502,2502,1502,0501,9501,8501,750

27 2,30026 2,20025 2,10024 2,00023 1,90022 1,8001,700211,6002024-012024-022024-012024-022024-03

)92.41.91.40.92023-112023-122023-112023-122024-012024-022024-032022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122022-112022-122022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10COMEX黄金 COMEX银（右轴） 美国国债实际收益率:10年期（右轴）来源：， 来源：，三、报告精选（一）高股息行情，未来向何处去？202311202021202311198.1，20231120A7.010.9图表64：2021年以来，中证红利指数持续占优 图表65：中证红利指数在“熊市”中相对占优1.31.21.11.00.90.80.70.6

2021年以来，中证红利指数持续跑赢万得全A

1.41.31.21.11.00.90.8

“熊市”中，中证红利指数的表现相对占优

8000700060005000400030002000100020052006200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03来源：， 来源：，图表66：本轮中，煤炭是中证红利指数大涨的核心驱动 图表67：2021年以来，黄金、长债、高股息均表现较好过去两轮红利指数大涨的驱动拆解

150100150100500-50-100

2021年以来红利指数、黄金、长期国债均有较好表现

1.081.3 1.061.1 1.040.9 1.020.7 1.002020-012020-042020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012016年7月-2019年1月 2021年1月-2023年11月

中证红利/万得全A COMEX黄金 10年期国债期货（右轴）来源：， 来源：，当下，高股息持仓和成交拥挤度均未达极致水平，中证红利指数估值仍有一定修复空间；高股息行情延续有望受益于增量资金与经济复苏。1）20236305.03.3；2）20242104038PE10分位、相对偏低。本轮行情延续有两项利好：1）增量资金对于强势板块具有强化甚至决图表68：当下中证红利指数成交拥挤度低于历史均值 图表69：中证红利指数PE估值处于近十年35分位302520151050

中证红利指数成交拥挤度及相对表现

1.41.31.21.11.00.90.8

6500600055005000450040003500300025002000

中证红利指数PE估值处于近10年35分位139876520142015201620172018201920202021202220232024中证红利成交额占比 中证红利/万得全A（右轴）

20142015201620172018201920202021202220232024中证红利收盘价 中证红利PE-TTM(右轴)来源：， 来源：，30(万亿)保险类资金当前仓位不高()17高股息行业中银行、煤炭、钢铁、化工均为顺周期1625152030(万亿)保险类资金当前仓位不高()17高股息行业中银行、煤炭、钢铁、化工均为顺周期162515201413151211101059基础化工,5 钢铁,8 交通运输,13险资规模股票及基金占比（右轴）来源：， 来源：，ROE382、6710PE327高分红逻辑：股22）ROEROE，ROE图表72：当下，银行、煤炭交易拥挤度相对偏高 图表73：过去10年，各行业的市盈率分位数20

银行、煤炭、石油石化的成交拥挤度

4

过去10年，各行业的市盈率历史分位数6015

3 504010 2 305

2010计算机建计算机建传媒综合0 020142015201620172018201920202021202220232024银行成交额占比 煤炭成交额占比（右轴石油石化成交额占比（右轴）来源：， 来源：,252022年各行业ROE比较2015105010图表74：EPS增速预测情况 图表252022年各行业ROE比较2015105010250

EPS增速预测情况200150100500计算机交计算机交计算机传媒2023年EPS增速预测 2024年EPS增速预测来源：， 来源：，（二“超宽松政策”退出，对日股冲击有多大？3月7日以来，出于对“超宽松政策”退出的担忧，日股在创下历史新高后、持续调整。随着经济企稳、通胀改善，日央行官员频频发言表示“超宽松政策”或将退出；截至3月153195672253.5：1）；2）分42为海外收入图表76：近期，日经225和东证指数小幅调整 图表77：日本官员近期频频表示或调整超宽松政策近期，日经225和东证指数小幅调整42000 29004000027003800036000 25003400023003200030000 21002800019002600024000 1700日经225 东证指数（右轴）发言人 日期 发言内容日本财务大臣铃木俊一2024/2/6日本政府尊重日本央行在货币政策方面的独立性日本央行行长植田和男2024/2/222024年以后的物价预期表示，“预计和2023称“日本经济处于通胀而非通缩状态”。他还认利率政策的条件正逐渐成熟。日本央行审议委员高田创2024/2/29高田创就央行货币政策表示，随着工资上涨使通胀率稳定在2的目标“终于来到有望（实现）规模货币宽松政策的调整已不远。日本央行行长植田和男2024/3/13日本央行将考虑调整其政策框架，包括负利率、债2的通胀目标成为可能日本全国银行协会主席2024/3/14日本全国银行协会主席表示，不太可能看到利率和日元大幅上升；日本央行将维持一段时间的宽松政策日本央行首席经济学家HideoHayakawa2024/3/14HideoHayakawa表示，日本央行在结束负利率政策后，很可能会慢慢推进加息。日本央行可能会在今年春季结束负利率政策，但之后会采取观望态度，以检查通胀调整后的实际工资是否转为正增长。鉴于日本央行行长植田和男非常谨慎的性格和他在委员会内建立共识的关注，他很可能会花很多时间，谨慎地推进政策的正常化。来源：Bloomberg， 来源：BoJ，Bloomberg，图表78：近期日债收益率上行，日元小幅升值 图表79：2023年以来，净出口是日本经济的重要拉动1.01550.9 1500.81.01550.9 1500.80.7 1450.6 1400.5 1350.40.30.2130125

（1086420-2-4-6-82020-03-102020-03

净出口是日本GDP的重要拉动

（）1086420-2-4-6-82023-092023-122023-092023-122020-062020-092020-122021-032021-062021-