海尔智家(6690.HK)首次覆盖：家电龙头进阶高端、海外扬帆

目录盈利预测 3白电龙头，享誉全球 4历史沿革：三个关键阶段 4业务结构：多元化品类布局，海外占比过半 5股权结构 6财务分析 6深度全球经营奠定持续成长潜力 7收购本土品牌进驻新市场，快速提升份额 8海外投入持续深化，优质模式外迁复刻 9坚持高端、套系带动盈利优化 10风险提示 盈利预测具体业务拆分来看：202323-25+18、15、13；0-5，结构升级推动均价小个位数增长。2023H224-259盈利方面：GEACandy2024公司持续推进数字化变革，推动降本提效，公司费用率仍有充足改23-25表1：公司分业务盈利预测（单位：亿元）单位：亿元202120222023E2024E2025E总营收yoy毛利率归母yoy归母净利率2275.62435.12618.62807.92995.78.531.27.031.38.431.47.231.96.732.4130.7147.1165.3182.2203.247.212.612.410.211.55.76.06.36.56.8分品类：冰箱yoy冰箱-内销yoy冰箱-出口Eyoy715.7776.4847.7898.6943.516.38.59.26.05.0368.5390.3427.9457.9480.820.65.99.67.05.0347.1386.1419.8440.7462.812.111.28.75.05.0洗衣机yoy洗衣机-内销yoy洗衣机-出口Eyoy547.6577.2614.1644.8677.013.05.46.45.05.0259.2270.8262.8273.3287.015.34.5-3.04.05.0288.4306.5351.3371.5390.011.16.314.65.75.0空调yoy375.3400.6464.1529.1592.625.16.715.914.012.0空调-内销空调-出口Eyoyyoy274.1283.9334.9385.2435.225.43.618.015.013.0101.2116.7129.2143.9157.424.415.410.711.49.3厨电厨电-内销yoyyoyyoy352.4387.4411.0452.1497.312.49.96.110.010.035.437.814.33.36.17.07.0322.3356.3377.9416.7459.412.210.56.110.310.3综上，我们预计公司23-25165182203亿元，分别1.75/1.93/2.15元，同比+12/10/11。白电龙头，享誉全球1984199320182020600690.SH、法兰克福交易所上市690D）和香港证券交易6690.HKA+D+H三位一体的全球化竞争力，实现“海尔、卡萨帝、Leader、美国AppliancesFisher&PaykelAQUACandy”七大2008年至202215年和14年蝉联第一。图1：海尔智家7大品牌矩阵数据来源：海尔智家官网历史沿革：三个关键阶段核心白色家电主业的整合与多元化战略：1993年上市以来，不断拓展产品年通过控股海尔电器，实现洗衣机、热水器业务的并入，逐步发展成为拥有全方位产品矩阵的家电行业领导者，明确了公司白色家电旗舰战略地位。全球化品牌战略的构建与海外市场的拓展：20052019，海尔智家实施全球化战略，通过一系列海外并购，不断扩大其全球版图。20152015年收购了海尔集团公司海外白色家电业务（其中包括收购的日本三洋电机公司的日本及东南亚白色家电业务20162018年Fisher&Paykel2019Candy公司。海尔电器私有化之后的效率提升之路：2020169.业务结构：多元化品类布局，海外占比过半公司形成包括中国智慧家庭业务、海外家电与智慧家庭业务和其他业务在内的三大业务布局。表2：公司业务结构矩阵中国智慧家庭业务分部食联网冰箱/冷柜、厨电衣联网洗衣机、干衣机空气能源空调全屋用水热水器及净水产品海外家电与智慧家庭业务分部GEAFPACandyAqua其他业务分部渠道装备部品生活小家电其他资料来源：海尔智家2023H1财报、20232023H1增长水平远超其他品类，空调冰箱/洗衣机/厨电/水家电分别同比+18/+6/+6/+5/+11。从内外销情况看，2016年收购美国GEA后，海外收入占比大幅提升，随着公司对海外收购品牌的有效整合，海外份额不断提升，收入贡献超整体一半，公司也成为当前家电行业自主品牌出海的典范。图2：从细分品类拆分收入构成（2023H1） 图3：公司海外收入占比超过一半数据来源：海尔智家2023H1财报、 数据来源：海尔智家2023H1财报、股权结构股权结构方面，截至2023年上半年，海尔智家前十大股东持股比例合计达67.59，其中：HKSCCNOMINEESLIMITEDH海尔卡奥斯股份有限公司是海尔集团公司的控股子公司，海尔集团51.20HCHINVESTMENTMANAGEMENTCO.,LIMITED、青岛海创智管理咨询企业（有限合伙）为海尔集团公司的一致行动人。图4：公司2023Q3前十大股东占比资料来源：、财务分析GEACandy，5CAGR7.420212022-2023Q3度公司维持复合10~15的业绩增长，增长确定性及稳定性较强。图5：公司近年收入增速相对平稳（左：亿元右：）图6：20年底完成海尔电器私有化后，业绩端大幅增厚（左：亿元右：）数据来源：海尔智家2023H1财报、 数据来源：海尔智家2023H1财报、公司由于其自主品牌比例高，同时占据行业龙头地位，毛利水平一直领30自海尔电器私有化之后盈利效率明显提升。费用率上，在销售和管理费用的投入效率上公司坚持优化，2021图7：毛利率保持高位稳定（单位：） 图年以来销售+管理费用投入效率持续提升（单位：）数据来源：海尔智家2023H1财报、 数据来源：海尔智家2023H1财报、5180（1262）452018-2022CAGR1.0要战略方向。10/中国/欧洲/亚（除中国冰箱冷柜销售额分别复合+6/+0/+1/+42008-201312021年印度/印度尼西亚等人口大国，冰箱普及率分别为37.5/59.4显著低于全球平均水平未来潜在市场空间较大我们认为亚太、拉美、中东与非洲地区依旧存在诸多增量空间。表3：部分发展中国家白电三大品类渗透率情——仍有极大提升空间（单位：）国家品类2018201920202021印度空调（分体）12.5冰箱31.033.635.637.5电动洗衣机7.3印度尼西亚空调（分体）34.436.237.338.3冰箱54.456.257.959.4电动洗衣机9.9巴西空调（分体）40.641.942.943.6冰箱102.2102.5103.2103.5洗衣机64.865.465.865.8数据来源：欧睿国际、收购本土品牌进驻新市场，快速提升份额GEA&PaykelAquaCandyGEA表4：公司海外品牌收购梳理收购资产对应品牌主要产品覆盖地区日本三洋Aqua洗衣机、冰箱日本、东南亚GEAppliancesMonogram（超高端厨电）Café（高端厨电）GE&GEProfile（简约家电）Hotpoint（性价比）洗衣机、冰箱、厨电、热水器、空调美国Fisher&PaykelFisher&Paykel（奢华高端）厨电、洗衣机澳新、美国、加拿大、中国（2021进入）CandyCandy、Hoover、Rosieres（主打高性价比）洗衣机、冰箱、厨电、吸尘器欧洲、中东、亚洲、拉丁美洲数据来源：海尔官网、公司公告、通过根据欧睿数据，202221.4；在美洲排名15.612.8；7.58.3图9：美国大家电市场海尔系已经成为龙头（市占率单位：）海尔 惠而浦 LG30.0 三星 伊莱克斯2016年海尔收购美国本土品牌GEA2016年海尔收购美国本土品牌GEA20.015.010.05.00.02013201420152016201720182019202020212022数据来源：欧睿国际、海尔智家的全球化布局不仅仅是地理意义上的扩张，更是品牌价值和影响力的全球传播。公司通过在全球范围内推广其品牌和产品，成功地将“海尔”打造成了一个国际知名的家电品牌。这种品牌全球化的成果为公司的长期发展提供了持续的动力。海外投入持续深化，优质模式外迁复刻3514320023万个。并且把前期在国内验证过成功有效的策略模式引入海外市场实现优秀的管理能力复刻：模式外迁：公司在全球各区域市场之间互相推广和引入成功营销策略。例如，公司把在中国三四级市场的销售及营销模式成功复制到争力。根据公司公告，2023H110.7、41，分别位列当地行业第三、第一；加速四五级市场分销网络建设，提升终端市场份额；在欧洲市场公司着力改善营销和分销网络。在意大利，公司与高端厨房分销商Lube建立合作，在罗马开设第一家001号店；在西班牙，新的精品店和26MediaMart1114。2023ATPATP管理能力复刻：GEAGE图10：公司积极全球布局，实现制造、研发出海资料来源：海尔集团官网、2006年就2024年生态大会2023292201613（28.52017-2022401424.3提升12.2。带动公司收入结构显著改善，盈利向上。图11：公司内销领域品牌定位梯度 图12：在客群触达以及维护上，卡萨帝极具针对性数据来源： 数据来源：卡萨帝官网销售20242023300Shopping居定制方案，进一步推动公司套系化销售能力，另外在产品端2024最新“致境”套系发布，持续迭代更新。FISHER&PAYKEL进入中国市场，进一步加强顶奢领域布局。2023年4月，全球顶奢家电品牌斐雪派克奢适生活馆落户上海，进一步强化公司在高端领域的深入布局。公司察觉当前顶奢家电，尤其是海外品牌在国内最大的问题在于服务响应速度难以及时跟上，而公司却可以通过其本土化服务优势予以解决。另外背靠海尔智家，将有效发挥平台优势，依靠充分的渠道/营销/用户/平台基础实现高端客户触达。风险提示汇率波动风险：公司主要以美元和欧元报价和结算出口业务，汇率随着国内外政治和经济环境的波动而存在不确定性，可能会影响公司的盈利能力。出口业务风险：公司出口业务占比较大，如果出口目的地的贸易政策或经济状况出现重大变化，或者我国的出口政策发生重大变化，可能会影响这些国家和地区对产品的需求，从而影响到公司的出口业务。主要原材料价格大幅波动的风险：公司所需的原材料和关键零部件主要包括压缩机和大宗原材料等，占据了较大的成本比重，因此原材料和关键零部件价格的波动可能会对公司的经营产生重大影响。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。改。策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）评级说明投资建议的比较标准 评级 说明投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月

股票投资评级

增持 相对当地市场指数涨幅15%以上谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于5%～