固定收益策略报告：基本面因子为何钝化

市场对基本面数据反应钝化。1-23BP改善的数据时表现比较谨慎。那么这种对基本面数据反应钝化的背后是市场在担忧什么？一是担忧改善窗口的可持续性。市场对基本面改善反应谨慎，担忧其改善的可持续性。3月的复工窗口期，可以观察到部分基本面高频指标的改善：分析50个基本面高频同比指标构2213154343图1.利率对基本面的反应钝化 图2.基本面利空指标数量占比在2/21-3/15曾小幅上升200150500-100-150-200

花旗中国经济意外指数:月:平均值中国中债国债到期收益率:10年月

4.13.93.73.53.33.12.92.72.52.32.1

%2.72.72.62.62.52.52.42.42.32.318-0118-0719-0118-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0101/0101/0801/1501/2201/2902/0502/1202/1902/2603/0403/1103/18

10Y国债收益率利空指标占比：6周移动平均（右）

60%55%50%45%40%资料来源：国投证券研究中心， 资料来源：国投证券研究中心，虽然从高频指标体系中观察到，3PPI（）消除基数后的回归。重点电厂耗煤和地铁客运量在今年春节假期错位导致的基数效应下，2月同比增速大幅下降，3月的回升属于基数效应消除后的正常回归，而非实质性的改善。“以价换量”的季节性回升。30331-2月的月度数据也显示销售、新开工、施工和竣工均表现低迷，同比跌幅走阔。图3.3月以来基本面高频指标的多空 图4.春节后，地产销售“以价换量”30大中城市:商品房成交面积全国城市二手房出售挂牌价指数:当周值,右轴50

175（（2.2）工业 重点电厂当耗煤 利空重点企业日粗钢量 利好投资 地产挂牌价 利好地产销售面积100城土地成交面积利空利空多数黑色系商品价格利好消费地铁客运量利空外贸各类集运指数利好价格CPI相关利好PPI相关利空174302017310002/11 02/18 02/25 03/03 03/10

172资料来源：国投证券研究中心， 资料来源：国投证券研究中心，供给和流动性推升下的涨价。在重要工业品价格方面，近期可以观察到一些商品，例如铜和螺纹钢出现了涨价行为。然而，这种价格的回升更主要是与供给端因素相关联，而不完全是3（202010上述三种情况揭示了即便当前部分基本面高频指标出现了一定程度的改善，但改善背后的内生因素不多，存在着不少“瑕疵”。图5.3月铜价创阶段新高，但铜金比一度创阶段新低 图6.螺纹价格小幅反弹，但终端需求不振10,0009,5009,0008,5008,0007,5007,000

LME铜 铜金比

4.94.74.54.34.13.93.723-0123-0223-0323-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-03

4,4004,2004,0003,8003,6003,4003,2003,000

主要建筑钢材生产企业,右轴价格螺纹钢:HRB400上海

90080070060050040030020010023-0123-0223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-03资料来源：国投证券研究中心， 资料来源：国投证券研究中心，担忧三：中长期拐点还在酝酿。M1M1122.1，低位区间；地产周期也还在寻底。在这种环境中，市场给予短期基本面波动较低的定价权，而更关注经济中的中长期问题，因而对短期基本面改善的定价相对谨慎。何时对基本面波动予以定价。（6-9月（例如开复工窗口以价换量出现变化，例如库存周期企稳、地产链企稳，才会开始重定价中期的基本面。图7.需要等待有一定持续时间的改善 图8.当前中美制造业库存同步处于低位3.02.92.82.72.62.52.42.32.22.12.0

制造业PMI月变化10年国债到期收益率:月均值，右轴

4.03.02.01.00.0-1.0-2.023-0123-0223-0323-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-03

20151050

美国:制造商库存:季调:同比 中国工业企业产成品库存，累计同比 资料来源：国投证券研究中心， 资料来源：国投证券研究中心，1-23本面高频信号在度过复工窗口后再度走弱，因而市场对此定价不多。在这种对基本面钝化、交易情绪高位的环境中，市场预计维持博弈特征，短期内预计维持偏强震荡走势。图9.市场博弈加剧，基金大额买卖超长债 图10.近期宽货币预期有所收敛，但仍处于偏松区间基金对超长国债政金债2019年以来累计买/中长期债基总资 货币松紧预期指数所处位年滚动2.4%2.3%2.2%2.1%2.0%1.9%1.8%1.7%1.6%

产规模（23Q4）10Y国债利率，右轴，逆序，%

2.202.252.302.352.402.452.502.55

1Y国债，右轴,%

预期偏紧预期偏紧 预期偏松2.82.62.42.22.01.81.61.41.21.01.5%

2.60

23-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-03资料来源：国投证券研究中心，外汇交易中心iData数据库 资料来源：国投证券研究中心，交易复盘：短端领涨LPR50307203907170315LPR均较上期持稳，分别为3.45、3.95。DR001周内运行中枢较上周抬升2.4bp至1.77DR014运行中枢较上周大幅抬升13bp至14DR0071bp1.87。图11.本周资金面走势小幅分化 图12.本周逆回购操作净回笼170亿(亿)3.02.52.01.51.00.50.0

DR001（%） DR007（%）

2.62.42.22.01.81.61.41.2

0

投放 回笼 净投放02/18-02/2302/26-03/0103/04-03/0803/11-03/1503/18-03/22资料来源：国投证券研究中心， 资料来源：国投证券研究中心，短端领涨。7bp1.76，101bp2.31，10Y-1Y49bp54bp。此外，36bp，520303bp，152bp，71bp。10Y国债收益率震荡小幅下行。在特别国债供给扰动、央行再提降准有空间等多空因素影响下，本周10年期国债收益率走势震荡，周内合计下行1bp至2.31。（3181-20.21.210Y2.7bp（3191.3bp2.28；周三（320）LPR10Y1.5bp2.30；周四（321）“我国货币政策有充足的政策空间10Y1bp22）10Y2bp2.31。图13.银行间质押式回购成交量均值较上周小幅回落 图14.各期限国债收益率均下行

成交量:银行间质押式回购 周线（亿）

变化（右轴，BP） 0-1-2-3-4-5-6-7-810Y 15Y 20Y 30Y资料来源：国投证券研究中心， 资料来源：国投证券研究中心，268.85247.90/政策行周内净买入385.96431.93187.4623109.94709.35391.25基金久期小幅回升，久期分歧度基本持平。318322日，公募基金久期中位值回升0.032.65年，处于过去三年71分位。久期分歧度指数持平于0.47于过去三年33分位。图15.公募基金久期小幅回升（年） 图16.久期分歧程度基本持平4.03.53.02.52.01.51.00.516/1117/0216/1117/0217/0517/0817/1118/0218/0518/0818/1119/0219/0519/0819/1120/0220/0520/0820/1121/0221/0521/0821/1122/0222/0522/0822/1123/0223/0523/0823/1124/02

1.41.21.00.80.60.4资料来源：国投证券研究中心， 资料来源：国投证券研究中心，（