2024年春季化妆品医美行业大盘稳健国货逆势高增把握超跌回调布局机会

大盘稳健国货逆势高增，把握超跌回调布局机会2024年春季化妆品医美行业投资策略证券分析师：王立平

A0230511040052王 盼

A02305231200012024.3.27主要内容化妆品医美行业及板块表现回顾化妆品行业：国货崛起外资式微，大盘平稳国货竞争格局优化细分赛道机会：国货积极把握实现弯道超车医美行业：供给端千帆竞发，热点公司轻医美全线布局重点公司推荐：板块超跌回调，把握基本面强阿尔法估值与风险提示3国货全面崛起，迎美护市场竞争格局优化，叠加板块估值超跌反弹，板块关注度拉升41.1

美容护理板块复盘：24年美容护理迎超跌反弹，看好24年布局机会资料来源：Wind，申万宏源研究；注:医美指数采用申万医疗美容主要成分股爱美客、华熙生物的平均累计涨跌幅计算而来24年以来SW美容护理指数延续23年以来的下滑趋势，于1月底2月初触底，而后迎接强势反弹，板块表现与关注度双升：1）23年以来消费复苏不及预期，市场对美护板块24年消费反弹信心不足，SW美护指数延续23年以来的下行趋势；2）38大促拉升美护板块关注度，同时国货增速全面高于国际品牌，迎行业竞争格局优化，叠加23年财报季预期良好，板块强势反弹。图1：2024年以来美容护理板块行情复盘51.2

24年年初至今SW美护指数下滑2.2%，但2月6日反弹至今涨幅10%资料来源：Wind，申万宏源研究美容护理板块24年初至今跑赢申万A股指数，尤其自2月6日板块反弹以来，涨幅高达10%：2024年1月1日至2024年3月22日，美容护理行业累计下跌2.2%。在申万31个一级行业中排名15位，跑赢申万A指数0.7PCT；化妆品医美领域重要个股24年初至今，涨跌幅在-29.8%~87.9%：其中上美股份领涨87.9%，江苏吴中、巨子生物等新兴医美概念标的正增长；华熙生物等业绩趋势等原因，出现股价下滑。图2：美容护理行业2024年至今累计跌幅为2.2%图3：24年初以来化妆品医美板块重要个股累计涨跌幅为-27.5%至81.5%1.3

板块部分公司业绩与估值季度回顾，预计24H1业绩/估值双回暖资料来源：公司公告，Wind，申万宏源研究；注：福瑞达因剥离房地厂业务等原因22Q4-23Q3

PE(TTM)不具有参考性。

6受疫情等因素影响，部分重要公司21年以来业绩增速放缓叠加估值回调，24H1预计估值反弹叠加业绩释放，双重利好助力股价：23H1消费端疲软，行业内部公司业绩出现不同程度下滑。爱美客、贝泰妮基数增大，业绩增速放缓，股价回调；珀莱雅业绩表现优于行业，受行业下行周期影响，增速/股价呈下降趋势；丸美股份等公司走出低迷状态，股价回暖。24年估值端回暖，财报季释放利好，板块整体走出下行阶段表1：21Q1至今，美护板块部分公司业绩增速放缓，估值回调证券代码公司简称营收H1净利润2021营收全年净利润营收H1净利润2022营收全年净利润营收H1净利润2023营收全年净利润上美股份7%67%-30%-63%-25%-57%25%55%61%213%PE(TTM)巨子生物30%0.2%--53%5021%64%6353%-52-PE(TTM)354448证券代码公司简称Q1营收

净利润2021Q2营收

净利润

营收Q3净利润营收Q4净利润营收Q1净利润营收2022Q2净利润

营收Q3净利润营收Q4净利润Q1营收

净利润营收Q2净利润2023Q3营收净利润营收Q4净利润300896.SZ爱美客PE(TTM)228% 297%203130% 144%30175%17998%73%67%13566%10764%21%22%12155%9442%6%999%46% 51%9683%6977%18%5113%56%59%603605.SH珀莱雅49% 41%7331% 15%7721%6730%11%11%7539%6844%36%19%7422%7144%50%6752%29% 31%7346%51110%21%4024%-PE(TTM)688363.SH华熙生物PE(TTM)111% 41%115100% 31%19366%12114%87% 9%9862%7431%45%31%8229%705%5%7229%4% 0.37%565%44-18%-17%45-56%-9%-75%300957.SZ贝泰妮59% 46%13145% 75%20347%13364%57% 55%11959%9286%37%34%9921%7335%11%625%7% 8%5221%3517%26%366%-PE(TTM)603983.SH丸美股份PE(TTM)9%44-16%11%47-40%-23%-168%397% -16%48-5%37-35%-7%-42%5024%59106%-9%60-49%25% 20%6834%693%46%531367%--133%-189%600315.SH上海家化27% 42%4% 82%-3%5%9%94%0.11%18%-24%-136%1%16%-3%-31%-6% 16%3%269%-11%-40%-14%-33%PE(TTM)7685565136433740433929300740.SZ水羊股份58% 1040%45% 89%29%49%24%32%28%36%-11%-29%-4%-37%-19%-94%0.05%

25%8%119%-5%4%-1567%-2233%PE(TTM)6851363026232228264541600223.SH福瑞达21% 37%10% 27%-35%11%-9%-163%-13%-23%42%-46%62%-118%-26%23%-14% 95%-64%-50%-75%234%-73%160%PE(TTM)19251918153133--96--2145.HK2367.HK主要内容化妆品医美行业及板块表现回顾化妆品行业：国货崛起外资式微，大盘平稳国货竞争格局优化细分赛道机会：国货积极把握实现弯道超车医美行业：供给端千帆竞发，热点公司轻医美全线布局重点公司推荐：板块超跌回调，把握基本面强阿尔法估值与风险提示782.1

需求端，美妆大盘稳健恢复：24年1-2月美妆社零增速4%资料来源：国家统计局，申万宏源研究◼

24年美妆需求端稳健恢复，1-2月取得4%正增长，预计在618、双11大促助力，以及社会美妆囤货消化的背景下，后续月度增速前低后高。2022年受疫情影响，化妆品零售暂别近十年高增长，全年下滑近4%。23年疫后复苏偏弱，美妆社零在低基数背景下增速5.1%，需求不振引发担忧，带来23板块估值下行。24年在23年相对正常基数下，预计稳健增长，整体符合市场预期。图5：24年1-2月延续23年累计同比趋势，化妆品消费同比增速图4：24年1-2月化妆品社零增速约为4%，化妆品需求端稳健回暖 略低于社零整体2.2

市占率格局优化：护肤市场国货市占提升，彩妆市场国货市占登顶资料来源：Euromonitor，申万宏源研究；注：汇率参考1USD=6.7元；数据为欧睿skin

care品类数据；Un-biased

CR10为逐年重排前十大公司后计算的经调整CR10

9零售规模货币单位2013201420152016201720182019202020212022中国亿元1393151016101698188121312449270129362763YoY9.5%8.4%6.6%5.5%10.8%13.3%14.9%10.3%8.7%-5.9%市场份额公司口径2013201420152016201720182019202020212022市场份额品牌口径2013201420152016201720182019202020212022 1 欧莱雅 11.7% 12.0% 11.1% 9.9% 9.7% 10.3% 11.9% 13.9% 15.1% 16.8%

2 雅诗兰黛 2.9% 3.0% 3.1% 3.1% 3.7% 4.4% 5.6% 7.1% 7.8% 7.6%

3 宝洁 5.9% 5.4% 4.6% 4.0% 4.0% 4.7% 5.3% 5.5% 5.4% 5.6%

4 资生堂 4.2% 3.8% 3.5% 3.5% 3.5% 3.8% 4.0% 4.2% 4.4% 4.2%

5 百雀羚 1.8% 2.6% 3.4% 4.0% 4.4% 4.5% 4.5% 4.1% 3.8% 3.5%

6 伽蓝 2.7% 2.9% 3.2% 3.6% 4.1% 4.1% 4.0% 3.7% 3.6% 3.3%

7 路威酩轩 1.3% 1.4% 1.5% 1.6% 1.8% 2.0% 2.3% 2.7% 2.9% 2.8%

8 爱茉莉太平洋 1.3% 1.6% 2.2% 2.8% 2.9% 3.1% 3.0% 2.7% 2.5% 1.9% 9 LG生活 0.5% 0.7% 0.9% 1.4% 1.6% 1.7% 2.1% 2.4% 2.4% 1.8%

10 珀莱雅 1.5% 1.6% 1.4% 1.3% 1.2% 1.3% 1.4% 1.5% 1.8% 2.5%

CR10 33.8% 35.0% 34.9% 35.2% 36.9% 39.9% 44.1% 47.8% 49.7% 50.0%

Un-biased

CR10 42.0% 43.3% 41.7% 40.3% 41.2% 42.8% 45.1% 48.0% 49.7% 50.6% 1 巴黎欧莱雅 6.4% 5.6% 5.1% 4.6% 4.1% 4.1% 4.5% 5.1% 5.3% 5.7%

2 兰蔻 2.3% 2.2% 2.1% 2.1% 2.5% 3.0% 3.7% 4.7% 5.1% 5.6%

3 雅诗兰黛 2.0% 2.0% 2.1% 2.0% 2.4% 2.9% 3.6% 4.4% 4.8% 4.6%

4 百雀羚 1.8% 2.6% 3.4% 4.0% 4.4% 4.5% 4.5% 4.1% 3.8% 3.5%

5 玉兰油 5.2% 4.7% 4.0% 3.2% 2.9% 3.1% 3.4% 3.2% 3.0% 3.3%

6 自然堂 - 2.3% 2.5% 2.8% 3.3% 3.4% 3.4% 3.1% 3.0% 2.7%

7 SK-II 0.6% 0.7% 0.7% 0.8% 1.1% 1.6% 1.9% 2.3% 2.4% 2.3%

8 海蓝之谜 0.3% 0.3% 0.4% 0.5% 0.6% 0.8% 1.2% 1.7% 2.1% 2.2%

9 珀莱雅 1.3% 1.4% 1.3% 1.2% 1.1% 1.2% 1.3% 1.4% 1.7% 2.5%

10 薇诺娜 0.1% 0.1% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.1% 1.4% 1.7% 2.4%

CR10 20.0% 21.9% 21.8% 21.6% 23.0% 25.4% 28.6% 31.4% 32.9% 34.8%

Un-biased

CR10 31.4% 31.8% 30.8% 28.9% 28.9% 29.2% 30.4% 31.7% 32.9% 34.8%

国货崛起进行时，大众市场捷报频传。高端市场通过自研+收购等方式，逐步突破中。22年中国护肤市场规模约2763亿元，公司口径百雀羚/伽蓝/珀莱雅市场率3.5%/3.3%/2.5%，品牌口径百雀羚、自然堂、珀莱雅、薇诺娜等国货跻身前十，在大众护肤市场狙击外资。22年彩妆规模876亿元，花西子、完美日记两大品牌市占率登顶。表2：中国护肤品市场公司及品牌口径销量占比（%） 表3：中国彩妆市场公司及品牌口径销量占比（%）零售规模货币单位2013201420152016201720182019202020212022中国亿元3473844274675436858859111024876YoY14.7%10.5%11.3%9.4%16.1%26.2%29.3%3.0%12.3%-14.5%市场份额公司口径2013201420152016201720182019202020212022市场份额品牌口径2013201420152016201720182019202020212022 1 欧莱雅 30.0% 28.6% 27.3% 26.2% 24.3% 23.0% 20.5% 19.8% 19.2% 21.2%

2 路威酩轩 9.5% 9.8% 9.0% 8.8% 10.6% 12.3% 12.4% 12.1% 12.2% 11.0%

3 雅诗兰黛 3.8% 4.1% 3.8% 4.1% 5.3% 6.5% 7.0% 7.9% 8.3% 8.9%

4 浙江宜格 - - - - - 2.8% 4.1% 7.1% 9.1% 7.2%

5 资生堂 2.9% 2.8% 2.7% 2.9% 3.8% 4.3% 4.9% 5.3% 5.9% 7.1%

6 爱茉莉太平洋 8.7% 9.0% 10.6% 12.1% 10.7% 9.1% 7.4% 6.6% 5.7% 4.6%

7 逸仙电商 - - - - 0.2% 1.1% 3.4% 5.0% 4.5% 2.8%

8 卡姿兰 4.6% 4.9% 5.3% 5.2% 4.8% 4.1% 3.4% 2.5% 2.3% 2.5% 9 香奈儿 2.6% 2.8% 2.5% 2.2% 2.4% 2.5% 2.0% 2.0% 2.2% 2.3%

10 美尚 - - - - - 0.5% 1.4% 1.7% 2.2% 2.0%

CR10 62.1% 62.0% 61.2% 61.5% 62.1% 66.2% 66.5% 70.0% 71.6% 69.6%

Un-biased

CR10 75.7% 75.9% 73.6% 71.7% 71.5% 70.8% 69.0% 71.0% 71.6% 70.6% 1 花西子 - - - - - 2.8% 4.1% 7.1% 9.1% 7.2%

2 迪奥 4.1% 4.2% 4.1% 4.5% 6.4% 8.2% 8.1% 7.8% 7.7% 6.7%

3 巴黎欧莱雅 10.0% 9.7% 9.2% 8.5% 7.8% 7.0% 6.0% 5.8% 5.5% 5.6%

4 圣罗兰 - 0.1% 0.3% 0.7% 1.4% 2.5% 2.8% 2.8% 3.2% 4.8%

5 美宝莲 17.0% 15.5% 13.9% 12.7% 10.6% 8.8% 6.8% 5.3% 3.7% 3.3%

6 兰蔻 1.7% 1.7% 2.0% 2.4% 2.2% 2.2% 2.1% 2.3% 2.5% 2.9%

7 香奈儿 2.6% 2.8% 2.5% 2.2% 2.4% 2.5% 2.0% 2.0% 2.2% 2.3%

8 完美日记 - - - - 0.2% 1.1% 3.2% 4.1% 3.9% 2.2%

9 阿玛尼 0.4% 0.6% 0.8% 0.8% 1.1% 1.4% 1.5% 1.7% 1.9% 1.9%

10 魅可 1.0% 1.0% 1.0% 1.2% 1.4% 1.8% 1.7% 1.5% 1.3% 1.3%

CR10 36.8% 35.6% 33.8% 33.0% 33.5% 38.3% 38.3% 40.4% 41.0% 38.2%

Un-biased

CR10 60.8% 59.0% 55.3% 51.9% 48.4% 45.2% 42.9% 42.9% 43.6% 42.5%

2.3

24年两大电商平台见证国货增速全面超越外资品牌，抖音国货独占鳌头资料来源：星图数据，天猫大美妆公众号，魔镜数据，飞瓜数据，蝉妈妈数据，申万宏源研究

10◼

24年1-2月重点国货品牌淘系抖音双平台捷报频传。上美股份旗下韩束品牌抖音持续放量，2月取得6.3亿左右GMV，双平台同比增速约624%。巨子生物旗下可复美高基数高增长，双品牌2月在淘系、抖音合计取得53%左右增速。丸美股份护肤品牌丸美、彩妆品牌恋火，双平台合计取得35%左右增速。珀莱雅旗下主品牌和彩棠2月淘系、抖音双平台合计取得49%左右增速。表4：24年国货重点品牌淘系抖音双平台GMV表现（GMV单位：亿元)基本信息公司 品牌24年1月GMV淘系24年1月YOY

24年2月GMV24年2月YOY24年1月GMV抖音24年1月YOY

24年2月GMV24年2月YOY24年1月GMV24年1月YOY淘系+抖音合计24年2月GMV

24年2月YOY24年1-2月GMV24年1-2月YOY韩束0.481%0.553%7.8791%6.3908%8.2637%6.8607%15.1624%上美股份红色小象0.2-18%0.1-55%0.2900%0.1400%0.449%0.2-32%0.61%一叶子0.1-37%0.1-69%0.00%0.0-72%0.1-28%0.1-70%0.2-56%上美股份合计0.720%0.7-19%8.0762%6.4809%8.7479%7.1344%15.8409%巨子生物可复美0.674%0.4-27%0.667%0.9133%1.270%1.335%2.550%可丽金0.111%0.195%0.1400%0.167%0.259%0.286%0.471%巨子合计0.758%0.6-14%0.782%0.9127%1.569%1.540%3.053%丸美股份丸美0.357%0.3-21%0.9133%0.60%1.2106%0.9-8%2.134%恋火0.318%0.2-31%0.6114%0.667%0.949%0.823%1.735%丸美股份合计0.637%0.5-26%1.5100%1.325%2.177%1.75%3.835%珀莱雅珀莱雅3.180%2.921%2.3159%2.545%5.4106%5.431%10.860%彩棠0.874%0.6-44%0.9133%0.40%1.7100%1.0-33%2.715%珀莱雅合计3.979%3.50%3.1151%2.937%7.1105%6.414%13.549%贝泰妮薇诺娜1.297%1.14%0.4114%0.40%1.6101%1.53%3.137%福瑞达颐莲0.388%0.2-47%0.2100%0.2-53%0.493%0.4-50%0.9-19%瑷尔博士0.543%0.5-12%0.4114%0.40%0.868%0.9-7%1.718%福瑞达合计0.757%0.8-27%0.6110%0.6-27%1.376%1.3-27%2.62%润本股份润本0.257%0.2-25%0.20%0.20%0.426%0.3-14%0.74%润百颜0.36%0.3-38%0.20%0.20%0.54%0.5-28%0.9-15%华熙生物夸迪0.312%0.318%0.40%0.20%0.75%0.510%1.27%肌活0.132%0.1-51%0.1-50%0.413%0.2-20%0.6-14%0.8-15%米蓓尔0.1-25%0.1-50%0.2367%0.20%0.378%0.3-25%0.56%华熙生物合计0.88%0.8-31%0.87%1.06%1.77%1.7-15%3.4-5%上海家化佰草集0.2129%0.1-38%0.3600%0.0-53%0.4286%0.2-40%0.654%玉泽0.337%0.3-6%0.2367%0.1-64%0.492%0.3-29%0.812%上海家化合计0.463%0.4-21%0.4483%0.1-62%0.9156%0.5-33%1.427%水羊股份伊菲丹0.116%0.1-16%0.2180%0.2-53%0.381%0.3-43%0.6-14%御泥坊0.1-17%0.1-26%0.0-57%0.0-57%0.1-36%0.2-37%0.3-37%水羊股份合计0.2-1%0.2-21%0.242%0.2-54%0.418%0.5-41%0.9-23%2.4

大促见证国货崛起：24年38大促，国货品牌登顶双平台，前十榜单国货占比增加24年38大促中，淘系平台、抖音平台分别迎来国货销售品牌榜首。淘系平台珀莱雅延续23年双11表现，力克大促“虹吸”影响，24年38大促再次登顶天猫护肤榜榜首，敏感肌品牌薇诺娜排名第8位。国货双品牌保持23年以来不断前进势头。抖音国货排名“数量”与“含金量”齐升。24年38大促韩束取得美妆护肤榜首，珀莱雅、可复美、自然堂3个国货品牌进入前十榜单。相比于23年双11排名，国货护肤品排名表现，无论是进榜品牌数量还是排名顺序，均有较大提升。从大促趋势来看，国货品牌吹响反攻号角，增速和势头高于国际品牌，已成为24年大促最主要的看点之一。在稳健发展的行业大趋势下，在关注度最高的年度3大促销节中（38、618、双11），国货品牌迎竞争格局优化，享受崛起红利。资料来源：星图数据，天猫大美妆公众号，魔镜数据，飞瓜数据，蝉妈妈数据，申万宏源研究

11表6：近年抖音大促美妆品牌排行表5：近年天猫大促美妆品牌排行排序21年61821年双1122年61822年双1123年61823年双1124年381whoo后whoo后whoo后whoo后赫莲娜珀莱雅韩束后WHOO珀莱雅雅诗兰黛欧莱雅兰蔻DCEXPORT可复美自然堂赫莲娜2兰蔻雅萌雅诗兰黛雅诗兰黛雅诗兰黛韩束3雅诗兰黛雪花秀雅萌欧莱雅海蓝之谜欧莱雅4雪花秀花西子珀莱雅SK-II兰蔻雅诗兰黛5欧诗漫自然堂花西子欧诗漫珀莱雅兰蔻6珀莱雅薇诺娜欧莱雅玉兰油whoo后赫莲娜7AOEO珀莱雅SK-II海蓝之谜韩束极萌8欧莱雅欧诗漫飞科珀莱雅SK-II海蓝之谜9韩束韩束润百颜赫莲娜欧莱雅觅光10SK-II兰芝祖玛珑自然堂玉兰油后排序20年61820年双1121年61821年双1122年61822年双1123年61823年双1124年381欧莱雅雅诗兰黛欧莱雅雅诗兰黛欧莱雅欧莱雅欧莱雅珀莱雅珀莱雅欧莱雅兰蔻雅诗兰黛玉兰油修丽可娇韵诗薇诺娜CPB海蓝之谜2兰蔻欧莱雅雅诗兰黛欧莱雅雅诗兰黛雅诗兰黛兰蔻欧莱雅3雅诗兰黛兰蔻兰蔻兰蔻兰蔻兰蔻雅诗兰黛兰蔻4玉兰油whoo后玉兰油whoo后玉兰油玉兰油珀莱雅雅诗兰黛5SK-II玉兰油资生堂资生堂珀莱雅珀莱雅玉兰油薇诺娜6资生堂SK-II海蓝之谜薇诺娜海蓝之谜薇诺娜海蓝之谜海蓝之谜7赫莲娜雪花秀SK-II玉兰油薇诺娜海蓝之谜赫莲娜玉兰油8whoo后资生堂whoo后SK-II资生堂SK-IISK-II修丽可9HFP薇诺娜赫莲娜海蓝之谜修丽可赫莲娜修丽可赫莲娜10海蓝之谜海蓝之谜科颜氏赫莲娜科颜氏资生堂薇诺娜娇兰2.5.1

国际视角：国际美妆三巨头业绩分化，利润端承压预计降本增效◼

2020年全球疫情以来，国际化妆品医美集团业绩增势整体下行。22年至今，因欧美市场通胀、中国市场居民收入预期下行、局部地区宏观不确定性增加等诸多不利因素影响，国际美妆集团业绩承压，尤其是利润端出现连续大幅下滑，展现困境下国际集团的被动与应对。除逆境下展现强阿尔法的欧莱雅、宝洁，营收/利润整体稳健发展外，其他国际集团在业绩展望中，将降本增效策略视为重点，24年将致力于利润端的恢复。资料来源：星图数据，天猫大美妆公众号，魔镜数据，飞瓜数据，蝉妈妈数据，申万宏源研究

12表8：三大化妆品公司23年各地区营收概览表7：国际化妆品医美公司23年业绩概览地区公司YOY2019占比YOY2020占比YOY2021占比YOY2022占比YOY2023占比欧莱雅（北亚）----19%31%15%30%-6%26%雅诗兰黛（亚太）24%26%15%34%21%33%-15%30%2%33%亚洲日本-5%38%-30%33%-9%27%-14%22%9%27%资生堂中国13%19%9%26%17%27%-6%24%-4%25%欧莱雅（北美）----18%25%25%27%10%27%欧洲欧莱雅----11%32%12%30%14%32%雅诗兰黛(EMEA)17%44%-13%43%25%43%-8%43%-20%37%资生堂(EMEA)5%10%-20%10%24%11%10%12%-9%12%美国雅诗兰黛（美洲） -3% 29% -29% 23% 31% 25% 3% 27% 3% 30%资生堂（美洲） -7% 11% -26% 10% 33% 12% 14% 13% -20% 11%类别 公司营业收入营业利润20202021202220232020202120222023欧莱雅（亿欧元）28032338341252627581YOY-6%15%18%8%-6%18%21%9%雅诗兰黛（亿美元）YOY14217716415213322010化妆品-10%25%-8%-7%-31%140%-36%-53%资生堂（亿日元）9209101001067497301501006466281YOY-19%12%6%-9%-87%178%-54%-40%2.5.2

国际三大美妆集团在华集体失速，看好24年国货承接市场份额23年中国化妆品社零整体增速约5%，三大国际美妆公司在华表现分化。欧莱雅中国市场增速约5.4%，基本跑赢市场，雅诗兰黛、资生堂在零售不振、免税库存积压背景下，中国市场业绩大幅跑输市场整体，持续释放市场空间。同时，在全球经济增速发力的背景下，国际公司海外市场同样遭遇挑战，资生堂的欧美市场、雅诗兰黛欧亚市场等出海市场，业绩承压。国际美妆集团对华市场，重视程度不减，预计24年中国美妆市场将进入稳健发展阶段。三大国际美妆集团总结23年中国美妆市场整体暂别高增时期，24年往后将迎来成熟稳健的发展。消费者更加理性务实，预计国际集团将针对“新”中国消费者，更新产品与营销逻辑，与“功效型护肤”国货再展竞争。资料来源：星图数据，天猫大美妆公众号，魔镜数据，飞瓜数据，蝉妈妈数据，申万宏源研究

13表9：23年三大国际美妆公司在华表现分化季度中国化妆品社零欧莱雅雅诗兰黛资生堂22Q12%双位数增长下滑-14%22Q2-7%6%-13%-14%22Q3-3%正增长下滑-2%22Q4-9%4%双位数下滑-8%22年全年-5%6%下滑-10%23H19%正增长恢复性增长13%23Q34%下滑下滑4%23Q42%正增长下滑-19%23年全年5%5.4%下滑-4%公司20232024欧莱雅中国美容市场发展停滞不前-雅诗兰黛-24年上半年中国市场业务有望实现可比正增长资生堂23年下半年中国经济信心偏弱，影响美妆消费中国美妆市场整体快速增长阶段已过，进入稳定增长阶段，消费者更加务实看重具体功效。预计公司24年增速5%。表10：三大美妆公司对23-24年中国美妆市场总结与展望主要内容化妆品医美行业及板块表现回顾化妆品行业：国货崛起外资式微，大盘平稳国货竞争格局优化细分赛道机会：国货积极把握实现弯道超车医美行业：供给端千帆竞发，热点公司轻医美全线布局重点公司推荐：板块超跌回调，把握基本面强阿尔法估值与风险提示14153.1

重组胶原蛋白：巨子、丸美、锦波齐上阵，胶原预计成为下一任“成分王者”重组胶原蛋白成分，在重点国内公司的研发投入下，技术、产量、效果趋于成熟，愈发普遍运用于化妆品、医美药械端。在国内公司巨子生物、丸美股份、锦波生物等公司的努力下，重组胶原蛋白成为继玻尿酸后，最受期待的下一任“成分王者“。国际品牌竞争布局胶原领域，有望将赛道“蛋糕做大”，欧莱雅通过“小资料来源：品牌天猫官旗，美丽修行，申万宏源研究蜜罐3.0”等产品布局胶原，国货抢占强心智，有望进行胶原领域心智收割。表11：重点国内公司在重组胶原蛋白领域的产品/专利公司名称 产品名称 结构 专利描述巨子生物

胶原蛋白仿生组合Human-like重组

与人胶原蛋白氨基酸系列一致

包含重组I型胶原蛋白、类人胶原蛋白、mini小分子重组胶原蛋白肽共的全长重组胶原蛋白 四种成分的仿生组合专利技术原蛋白相补充，有三螺旋结构，高活性丸美股份

重组

I+III型双胶

与人体序列一致，I型+III型双

通过翻译暂停序列理性重设计改善蛋白质可溶性表达，保证胶原蛋白100%具备活性；锦波生物重组III型人源化胶原蛋白与人体同源，有三螺旋结构III型人胶原蛋白中的氨基酸中央活性区域(第483-512位)对应的基因片段，进行重复构建分子胶原蛋白 的小分子重组胶原蛋白创健医疗

重组III型人源化小

与人体同源，分子量仅为5kDa

取人III型胶原蛋白氨基酸序列中生物活性位点富集片段，通过毕赤酵母高密度表达制备的分子量仅为5kDa的可透皮吸收小分子重组胶原蛋白聚源生物

重组III型人源化胶原蛋白全人源化，高纯度高活性含有498个氨基酸，构建的重组人源III型胶原蛋白表达菌株(巴斯德毕赤醉母菌)

能够有效稳定和大量表达重组人源III型胶原蛋白分类品牌产品价格规格主要胶原蛋白的成分重组胶原蛋白修护贴188元/5片30g/片类人胶原蛋白国货品牌可复美重组胶原蛋白修复敷料胶原蛋白舒护面霜229/件50g类人胶原蛋白胶原蛋白舒护喷雾119/件50ml类人胶原蛋白核心成分为由四种不同类型重组胶原蛋白舒护洁面乳 168元 120g 胶原蛋白科学配比而成的Human-like

重组胶原蛋白C5HR仿生组合珀莱雅丸美源力面霜2.023950gXV

II型胶原蛋白源力精华2.039950mlXV

II型胶原蛋白小金针次抛精华129/10支15ml/支重组双胶原成分双胶原蛋白面霜41845g重组双胶原成分双胶原眼霜48818g重组双胶原成分小蜜罐面霜2.0359120ml重组胶原蛋白小蜜罐睡眠面膜34980ml重组胶原蛋白国际品牌欧莱雅小蜜罐面部精华36930ml重组胶原蛋白小蜜罐眼霜42920ml重组胶原蛋白小蜜罐身体乳269200ml重组胶原蛋白修丽可铂研胶原针重组Ⅲ型人源化胶原蛋白类人胶原蛋白特润修护精华128/瓶15ml类人胶原蛋白151/支40g重组1型人源化胶原蛋白胶原蛋白肌御修护次抛精华（胶原棒）469/盒/盒核心成分为由四种不同类型重组1.5ml*30支 胶原蛋白科学配比而成的Human-like

重组胶原蛋白C5HR仿生组合胶原蛋白舒护亮泽面膜1287g/7杯类人胶原蛋白可丽金保龄球面霜37930ml核心成分为由四种不同类型重组胶原蛋白科学配比而成的Human-like

重组胶原蛋白C5HR仿生组合表12：胶原蛋白领域美妆品牌重点产品布局163.2

两大登顶成分之早C晚A:珀莱雅引领国货崛起，国外品牌抱团营销资料来源：品牌天猫官旗，美丽修行，申万宏源研究◼

在早C晚A的玩家中，以国外品牌居多，且价格高企。部分品牌片面追求高浓度、高渗透，导致皮肤屏障受损刺痛、干燥红肿，用户体验下降。珀莱雅直击用户痛点，加强研发投入，主打新成分Nox-Age

®，精准改善肌肤问题。表13：早C晚A类产品主要玩家、成分及功效173.3

水乳护肤套盒，打造全方位护肤礼盒，高性价比，抢占平价消费热潮上美股份旗下韩束品牌，力推红蛮腰套盒，主打水乳、精华、面霜、洁面5件套盒，礼盒式连带销售，叠加对应中样赠品，主打高性价比路线。纵享中国海量平价消费市场。抖音+爆款+热点营销=高GMV。抖音渠道直播带货的模式与流量算法的特点，造就爆款热门产品在抖音的畅销，同时韩束品牌及时把握短剧营销节点及新晋流量达播，共同造就红蛮腰礼盒销售“奇迹”。珀莱雅、丸美、自然堂等国货，拥有水乳套盒丰富的产品线及营销经验，目前旗下循环水乳、胶原水乳等套盒，也在陆续打造推爆中。外资品牌水乳礼盒热度有所消退，国货积极承接市场份额。日韩品牌水乳套盒在国内市场曾经风靡一时，高端品如whoo天气丹系列、平价产品如悦诗风吟绿茶系列等，如今随着日韩品牌在华影响力减弱，国货积极承接外资品牌水乳套盒消费者。资料来源：国家知识产权局，公司公告，品牌天猫官旗，美丽修行，申万宏源研究分类 公司品牌 系列表14：热门草本植物类产品主打成分及功效图片 规格单价/元国货品牌上美股份红蛮腰洁面100g水100ml+乳100ml+霜50g+精华液30ml+

399韩束 蓝蛮腰精华水100ml

精华乳100ml+精华液30ml精华霜50g+洁面100g399白蛮腰洁面100g+精华液30ml+水100ml+乳100ml+霜50g399珀莱雅双抗水160ml+乳120ml+精华30ml+面霜50g

726循环水160ml+乳120ml+霜50g419丸美丸美双胶原水乳568自然堂 自然堂雪松御龄柔肤液200ml+乳液120ml465百雀羚 百雀羚 草本国际品牌LG生活Whoo 天气丹爱茉莉 雪花秀 兹盈洁面

95g+水100ml+乳100ml+

霜50g 148天气丹滋养液150ml+天气丹滋养乳110ml+天气丹PRO水乳2件套50ml+精华

1780液8ml+眼宿5ml+面省10m水150ml+乳120g 619悦诗风吟

绿茶綠茶透明质酸柔肤水170ml+乳液170ml

新版绿茶洁面150g213资生堂 资生堂 悦薇悦薇水150ml＋悦薇乳100m1440主要内容化妆品医美行业及板块表现回顾化妆品行业：国货崛起外资式微，大盘平稳国货竞争格局优化细分赛道机会：国货积极把握实现弯道超车医美行业：供给端千帆竞发，热点公司轻医美全线布局重点公司推荐：板块超跌回调，把握基本面强阿尔法估值与风险提示18194.1医美产业链一览：上游技术壁垒高，中游竞争格局分散因行业技术壁垒及资质壁垒高，上游医美耗材生产商毛利率高达90%。新兴医疗美容产业链的结构为：1）上游医美耗材、原料生产商从事透明质酸、肉毒素、胶原蛋白等原料及终端产品的生产，由于行业技术壁垒较高，是医美产业链中毛利率最高的一环；医美器械制造商主要从事激光美容器械的研发和生产。2）中游医美机构，包括公立医院的整形外科、皮肤科，以及民营医疗美容机构。3）中游医美机构触及广大终端消费者的宣传渠道包括线上广告、线下转诊机构、各类医美APP等。资料来源：各公司公告，新氧，申万宏源研究图6：医疗美容产业链各环节毛利率204.2

注射类按成分/功效拆分，透明质酸肉毒稳健，体重管理明日之星注射类产品百花齐放，透明质酸、肉毒素等成熟产品继续发力，胶原蛋白、体重管理接棒成就第二曲线。透明质酸/肉毒素预计22-27年CAGR为18%，至27年市场规模分别为612亿元/398亿元。胶原蛋白/体重管理等品类基数低，高增长，预计未来增速超20%。预计胶原蛋白27年市场规模达到137亿元，塑形整体市场（含光电类等整体）至30年规模达到1000亿元。图7：22年中国消费者轻医美关注项目重点表15：中国医美市场17-27年按成分拆分市场规模（单位：亿元）资料来源：德勤《中国身体塑形市场行业发展白皮书2021》，《中国医美行业2023年度洞察报告》，弗若斯特沙利文，申万宏源研究年份20172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E22-27年CAGR透明质酸114139164172217269327391460534612YOY22%18%5%26%24%22%20%18%16%15%18%肉毒毒素7086103109139173211253299347398YOY23%20%6%28%24%22%20%18%16%15%18%胶原蛋白162126283751658198117137YOY31%24%8%32%38%27%25%21%19%17%22%其他6111621313951637893108YOY83%45%31%48%26%31%24%24%19%16%23%图8：预计中国塑形市场规模22-30年CAGR高达25%214.3.1透明质酸：国货品牌竞相布局，把握大众市场，向高端进军资料来源：国家药监局，新氧，弗若斯特沙利文，各公司公告，申万宏源研究；注：21年市场份额按照弗若斯特沙利文数据统计平价水光针+中高端除皱塑形，透明质酸针剂价格带宽广，功效全面，天花板广阔。国货医美药械公司爱美客、华熙生物、昊海生科旗下嗨体、润致、海薇等品牌抢占平价市场，华东医药、江苏吴中等通过代理海外品牌积极准备入驻。高端市场目前仍以艾尔建旗下乔雅登等品牌为主，国货海魅等品牌初步试水成功。表16：国产/国内代理已获三类药械认证的部分透明质酸品牌冭活泡泡针水光2021年3

月1000-3000元/针爱芙莱爱芙莱塑形2015年4

月1000-3000元/ml爱美客中国逸美宝尼达逸美塑形2009年10

月4000-6000元/ml逸美一加一塑形2016年12

月5000-7000元/ml宝尼达长效骨性塑形2012年10

月8000-14000元/0.5ml华熙生物中国润致润致2号润致3号润致5号润致娃娃针润致熨纹针塑形填充除皱塑形除皱、水光祛除静态纹2020年6

月2018年4

月2020年6

月2020年3

月2020年3

月2000-3000元/ml2000元/ml6000元/ml2000-3000元/ml1500-2500元/ml润百颜白紫填充除皱500-1000元/ml润百颜润百颜黑金塑形2012年7

月400-2800元/ml润百颜月盈填充除皱1200-3000元/ml润百颜星耀填充除皱600-1500元/ml润百颜水光水光2022年12

月880元/ml海薇海薇

matrifill填充除皱2013年9

月500-1000元/ml昊海生科中国姣兰姣兰

Janlane眼唇专用填充2016年9

月3000-4000元/ml海魅海魅塑形2020年3

月8000-9000元/ml厂商 原产国 品牌 产品名 功效 认证时间 终端零售价（元）嗨体嗨体1.5/2.5ml/熊猫针 除皱、水光 2016年

12

月 1000-2000元/针表17：在研透明质酸类产品国内公司/代理公司品牌 原产国预计上市时间复锐医疗科

Profhil技 o瑞士名称 现阶段Profhilo非交联

注册申请获药监局透明质酸 受理2024E江苏吴中

HARA韩国 含利多卡因透明质酸钠凝胶注射用双相交联

已完成临床试验入组2025E爱美客医用含聚乙烯醇- 中国 凝胶微球的修饰 注册申报透明质酸钠凝胶2024-2025昊海生科- 中国透明质酸已完成临床试验,第四代有机交联

目前处于注册审评后期阶段2024E加强型水光注射剂临床试验 -华熙生物- 中国两款Ⅲ类医疗器

注册申报/临床随

2024E及以械水光产品 访 后华东医药 Maili 美国划2024年递交上市申请临床试验顺利达成MailiExtreme

主要研究终点，计 2025EMaili

Precise完成中国临床试验首例受试者入组-注射用透明质酸

钠溶液 乐普医疗 - 中国 临床试验 2024E224.3.2肉毒：百搭项目潜力无限，竞争格局即将多元化。资料来源：国家药监局，弗若斯特沙利文，IQVIA，新氧，各公司公告，申万宏源研究作为药品肉毒素管制严格，国内目前仅5款合规产品，爱美客、复锐医疗等公司积极通过代理方式推进海外品牌国内合规上市。爱美客代理韩国Hutox（橙毒），目前完成III期临床试验，预计24年国内上市复锐医疗代理美国RT002肉毒素，目前国内上市申请获受理。华东医药代理韩国ATGC-110，目前III期临床中未来四环医药、爱美客、复锐医疗等公司将带来肉毒竞争新格局，预计打开价格带与治疗部位等差异化、细分化。表18：国内获批5大品牌肉毒对比表19：部分重点申报/在研阶段肉毒产品商品名称 公司国家目前在研/审批状

国内合作/代理态 公司使用部位/特点Hutox（橙毒）Huons 韩国注册申报，预计24年上市爱美客适用于眉间纹RT002 Revanc(Daxxify) eFDA已获批，国美国 内上市申请获受理复锐医疗科技适用于眉间纹、鱼尾纹ATGC-110

ATGC

韩国III期临床中华东医药新型纯A型肉毒毒素，适用于眉间纹ET-01Eirion美国 临床研究阶段昊海生科外用涂抹型A型肉毒素产品BMI肉毒 BMI韩国-康哲药业适用于眉间纹YY001广州因明生物中国完成II临床华东医药重组A型"肉毒素，高安全性2024年2月国内合作企业无国药控股博福-益普生四环医药精鼎医药分子量900KD300/500/900KD300/500/900KD900KD150KD价格3000-5000元1000-1500元2400-3000元1800-2500元-弥散面积小，0.5

cm2大，半径

1cm2大小，0.5cm2-使用部位 精准部位（眉间纹、

大面积部位（瘦肩、

大面积部位（瘦肩、

精准部位（眉间纹、鱼 适用于眉间纹鱼尾纹、瘦脸） 瘦腿、瘦脸） 瘦腿、瘦脸） 尾纹、瘦脸）商品名称保妥适（Botox）衡力吉适公司Allergan兰州生物IPSEN国家美国中国英国乐提葆（Letybo,白毒）

西马（Xeomin）Hugel Mers韩国 德国NMPA获批时间2009年9月1993年2020年6月2020年10月赋形剂人血白蛋白（不易产

医药明胶（易产生过

人血白蛋白（不易产

人血白蛋白（不易产生生过敏反应） 敏反应） 生过敏反应） 过敏反应）-维持时间 4-6月 4-6月 4-6月 4-6月-234.3.3再生材料：四款产品齐高增印证广阔空间，自研+代理预计迎新品潮资料来源：公司公告，新氧，大众点评对应项目信息整理，申万宏源研究表21：国内已获批三款再生类产品品牌产地厂商/代理商国内价格（预计）主要成分国内获批情况1、一代童颜针2、二代少女针中国四环医药----申报注册阶段，22年3月启动注册临床研究，预计25年左右面世申报注册阶段，22年4月启动注册临床研究瑞博Reborn中国杭盖秱博生物4000-6000元PLLA22年10月启动注册临床研究DermaVeil

得美颜美国Anteco

Pharma3000-5000

元PLLA+甘醇酸（GA）启动国内注册临床研究普丽妍中国普立蒙临床在研1、西宏童妍2、西宏欢颜中国西宏医药（与康哲药业合作）----22年1月启动注册临床研究即将启动注册上市◼

多功效+高壁垒+高客单+高毛利，三款首发产品23年持续高增长，濡白天使23年增速有望达到100-200%，高增长说明国内市场对于新型材料接受程度较高，未来空间广阔。24年初江苏吴中代理的韩国AestheFill（爱塑美）成功上市。表20：在研再生类产品及暂未引进的海外成熟产品品牌 产地 厂商/代理商 国内价格 主要成分 国内获批情况 覆盖机构和医生 备注濡白天使/如生天使 中国 爱美客 12800元/0.75ml交联透明质酸钠+左旋乳酸-乙二醇共聚物微球三类医疗器械截止22年底入驻600+医疗美容机构，授权700+名医生无即刻效果，术后6周后逐渐见效伊妍仕-Ellansé荷兰华东医药18800元/1ml30%PCL+

70%CMCS

型三类医疗器械；M型国内截止22年底合作医美医院超名具有填充+修复的双重功效。先通过CMC

凝胶载临床入组；L/E型暂无国内进展；500家，培训认证医生超1100

体进行快速填充

，然后

PCL

微球会重启注射部位皮下胶原新生，重塑胶原支架。PCL

和CMC

可以完全被降解。艾维岚-Löviselle中国长春圣博玛18900元/340mgPLLA三类医疗器械-冻干粉，使用前需经

0.9%氯化钠注射液复溶为混悬液聚双旋乳酸PDLLA+羧甲基

纤维素CMC AestheFill（爱塑美） 韩国 江苏吴中 198800元左右 获批上市 - -244.3.4胶原蛋白：消费心智比肩透明质酸，重组胶原蛋白有望解锁更多功效消费心智强+修复等特性，胶原蛋白赛道备受期待。技术壁垒较高，目前仅7款三类器械产品，其中以台湾双美市占率最高，以重组胶原蛋白为核心的锦波生物薇旖美/薇莱美关注度最高。预计24年巨子生物也将推出胶原蛋白医美产品，主要布局抗衰+

补水保湿

+

改善面部细纹赛道。预计25年将推出“无交联残留”的重组胶原蛋白交联技术，向中高端除皱、填充等方向进军。表23：截至目前国内批准的胶资料来源：

新氧，国家药监局，各公司公告，申万宏源研究生产商产品产地认证时间终端零售参考价（元）成分 备注肤柔美、肤丽美中国台湾2017年1月续批8000-14000猪胶原蛋白 ZDT去端肽技术、TRICROSS生物活性凝固长效技术、PF多纤维诱导技术等三项全球专利。台湾双美肤莱美中国台湾-肤力原中国台湾2019年4月获批-猪胶原蛋白 含利卡多因，减少注射时疼痛长春博泰医药生物弗缦中国大陆2016年续批5000-8000牛胶原蛋白、利多卡因 注射后可100

%被皮肤吸收;利多卡因成分有效提升注射舒适感。

肤美达定价相对于双美、爱贝芙较低，具有价格优势。荷兰汉福生物科技爱贝芙荷兰2016年9月续批14000微球、胶原蛋白溶液 MMA微球，可刺激胶原蛋白再生并包裹微球,效果长久;PMMA微球不可生物降解远期可巨子生物重组胶原蛋白固体制剂中国大陆2024重组胶原蛋白凝胶2025H1交联重组胶原蛋白凝胶2025H1华熙生物重组人源胶原蛋白中国大陆中试江苏吴中重组III型人胶原蛋白中国大陆临床四环医药复合胶原蛋白填充剂中国大陆预计2024申报双美生物第四代胶原蛋白中国台湾完成临床创尔生物动物源胶原蛋白中国大陆-昊海生科智能交联胶原蛋白填充剂中国大陆临床锦波生物重组人源化胶原蛋白中国大陆基础研究原蛋白针剂能存在感染、肉芽肿等风险。山西锦波生物医药 薇旖美/薇莱美中国大陆21年6月/23年9月6800元左右含有人源化胶原蛋白冻干纤维/冻干粉重组人源化XVII型胶原蛋白修复

通过筛选优化基因序列创造与人体氨基酸序列和蛋白，与人Ⅲ型胶原蛋自中央功能区域氨基酸序列100%相同/首款国家认证注册证的ⅩⅦ型A型人源化胶原蛋白表22：部分胶原蛋白类产品在研情况公司 产品 产地 预计上市/拿证时间重组胶原蛋白液体制剂 202425◼

GLP-1：华东医药利拉鲁肽降糖适应症与肥胖适应症均已获批；爱美客司美格鲁肽进行临床前研究，有望25-26年上市；复星医药利拉鲁肽进入III期。资料来源：德勤《中国身体塑形市场行业发展白皮书2021》，药物临床试验登记与信息公示平台，国家药监局，申万宏源研究申万宏源研究类别厂商品牌原产国药品名国内拿证进展靶点终端价格参考爱美客中国司美格鲁肽注射液临床前GLP1R溶脂针复锐医疗科技中国JS001临床II期爱美客中国去氧胆酸注射液临床前迈诺威中国去氧胆酸注射液临床III期GLP-1华东医药 利鲁平糖尿病适应症产品：3ml、18mg/支=298元信达生物复星医药仁会生物中国中国中国中国中国利拉鲁肽注射液司美格鲁肽注射液IBI362利拉鲁肽贝那鲁肽糖尿病适应症获批上市，肥胖适应症获批上市临床III期临床III期临床III期国内上市申请获受理GLP1RGLP1RGLP1R、GCGR双重受体GLP1RGLP1R礼来美国替尔泊肽临床III期诺和诺德Wegovy

美国司美格鲁肽21年获FDA批准，国内上市申请获受理GLP1RGLP1R、GIPR双重受体 （美国销售）1支约为243美元（美国销售）2.4mg/支=约337美元；糖尿病适应症产品（中国销售）：1.34mg/ml*1.5ml=630元美国司美格鲁肽（口服）批准临床GLP1R杭州先为达中国XW003注射液临床I期GLP1R恒瑞医药中国诺利糖脑临床II期GLP1R石药集团中国TG103临床II期GLP1R甘李药业中国GZR18临床I期◼

溶脂针：爱美客去氧胆酸注射液临床前研究，复锐医疗JS001临床临床II期研究中。表24：部分体重管理类注射产品拿证进程主要内容化妆品医美行业及板块表现回顾化妆品行业：国货崛起外资式微，大盘平稳国货竞争格局优化细分赛道机会：国货积极把握实现弯道超车医美行业：供给端千帆竞发，热点公司轻医美全线布局重点公司推荐：板块超跌回调，把握基本面强阿尔法估值与风险提示26275.1

化妆品投资概述珀莱雅：主品牌24年新品迭出，源力系列、防晒系列等带动业绩高增，子品牌势能向上，彩棠预计推出底妆爆款，站稳底妆心智，悦芙媞主打控油心智，承担出海东南亚重任，OR与洗护新品牌预计组成洗护矩阵，承担由美妆向个护的跨越式发展。上美股份：韩束品牌持续霸榜抖音渠道，预计24年公司居美护GMV行业第一，多品牌、全渠道乘势而上，持续驱动成长。受益于当下性价比消费环境，及国货进口替代趋势。巨子生物：重组胶原蛋白概念火热普及，享受重组胶原蛋白消费者强心智，可复美、可丽金双品牌放量，精华、面霜、眼霜等高单价大单品预计24年将形成家族式产品系列。24年2款医美三类药械拿证预期，预计强势卡位胶原蛋白医美药械赛道。丸美股份：胶原蛋白赛道老牌玩家之一，24年预计抖音、天猫延续货盘分离，各有特色的营销打法，丸美乘胶原东风，底妆助恋火再创新高。福瑞达：顺利剥离地产业务，预计大健康产业将在美妆带动下起飞。美妆品牌矩阵初成，2大品牌携子品牌全面覆盖护肤、个护等品类；医药明星品牌势头不减，新品陆续推出；原料板块在全球领先玻尿酸技术基础上，横向延展迈向多品类原料管线。润本股份：深耕国内个护市场，预计迎春夏驱蚊产业销售旺季，催化业绩高增。24年线下渠道大力发展，预计形成线上线下共振，迎发展新机。水羊股份：抢占国有高端品牌市场蓝海，伊菲丹抖音持续放量，御泥坊等自有品牌换新进入后期，预计24年品牌升级叠加高端品牌放量。贝泰妮：24年38大促迎业绩边际改善，产品迭代与升级持续推进，预计24年稳固现有敏感肌消费者基本盘，通过迭代产品与子品牌持续拓圈。华熙生物：24年美妆战略调整迎关键时期，预计梳理品牌思路、产品线体系，优化产品结构与独创原料配方。医美板块预计24年实现高速发展。敷尔佳：“械字号”面膜大单品连带多维度产品延伸，渠道端根基流量变动，线下经销、线上直播相辅相成，预计24年稳固面膜、发展护肤。上海家化：短期受海外母婴市场困扰，