中国上市公司并购融资方式选择及其对绩效的影响研究

中国上市公司并购融资方式选择及其对绩效的影响研究在我国经济结构转型、债务压力化解的新形势下,并购重组凭借其快速减少过剩生产力、提高资源利用效率的优势在加快经济发展方式转变的过程中,发挥了越来越重要的重用。上市公司并购重组也逐渐成为了资本市场的主旋律。并购交易一般都需要大量的资金支持,并购融资顺利与否决定了并购交易能否成功,因此,如何迅速筹集资金、合理安排融资结构成为了主并公司需要考虑的重要问题。公司的融资行为受到其内部以及外部融资环境的制约,但同时融资方案的实际决策人的偏好同样会对公司的融资决策产生重要影响。当融资环境对融资偏好的影响与实际决策人的偏好相悖时,主并公司的融资决策会何去何从?从逻辑上讲,公司的融资决策会先决定内、外资金来源,而后选择具体的外部融资方式,并购融资决策两个阶段的影响因素有何异同?企业并购研究中讨论最多的就是并购交易是否创造了价值,谁是并购交易的最大赢家?不同的融资方式是否会产生不同的并购绩效?这些都是本文试图回答的问题。在对相关文献进行全面梳理和回顾的基础上,本文发现目前大多数研究并没有严格区分并购支付方式和并购融资方式,甚至是两者混用。因此,本文以并购融资方式选择为研究对象,基于融资理论、控制权理论从上市公司的内、外融资环境以及控制权威胁角度搭建了并购融资方式选择的理论分析框架。重点研究了并购融资决策两个阶段的影响因素、不同所有权的上市公司并购融资行为的差异,以及融资环境和控制权因素在并购融资决策中的主导作用。进一步地,本文以自由现金流假说、债务治理假说以及信号传递理论为基础,建立了并购融资方式对并购绩效的影响的理论分析框架。在理论分析的基础上,本文以2010-2017年间中国A股上市公司3,399个并购事件为样本,从融资环境以及控制权两个角度研究了我国上市公司并购融资决策两个阶段的影响因素,并对不同融资方式的长、短期市场绩效进行了分析。本文的主要研究结论有:(1)啄食理论只能部分解释我国上市公司的并购融资行为,我国上市公司并购融资方式选择中存在明显的股权融资偏好。(2)无论在并购融资决策的第一步还是第二步中,市场择时理论均未得到验证。(3)当控制权受到威胁时,主并公司更可能选择债务融资,以维持控制权稳定。(4)当共同考虑融资环境以及控制权威胁的影响时,外部融资环境如宏观经济发展水平以及信贷市场总量因素起了主导作用,控制权威胁因素仅在面临经济政策不确定性时才会影响主并公司的外部融资决策。(5)国有上市公司的并购融资自主权更大,而民营上市公司则面临着一定的融资困难。(6)权益融资方式的并购交易短期市场绩效更优,但长期绩效下降;而债务融资方式的并购交易损失了公司价值,无论长期还是短期绩效都显著更低;内源融资的并购交易对短期绩效没有显著影响,但长期绩效更好。(7)自由现金流假说能更好解释国有上市公司的并购行为;由于预算软约束的存在,债务融资未能对国有上市公司发挥出治理作用。对民营上市公司而言,债务融资方式发挥了一定的治理作用,权益融资方式支持了信号传递理论的西方经验证据。本文可能的研究贡献在于:(1)严格区分了并购融资方式以及并购支付方式,就并购融资方式的影响因素进行了研究,提高了相关研究结论的准确性。(2)将并购融资决策细分为两个阶段分别研究不同阶段公司选择并购融资方式时的影响因素,研究两个阶段影响因素的差异,能更深入理解中国上市公司并购融资决策行为。(3)扩展了并购融资方式影响因素的研究范畴,立足中国的