证券Ⅱ行业建设一流投行启示录(一)：投行及资本中介业务转型

目录索引TOC\o"1-2"\h\z\u一、如何成长为一流投资银行？ 6二、投行业务：业务协同、推动出海、打造全球影响力 7（一）投行业务协同其他业务线，兼具盈利与影响力 7（二）投行业务打造全球影响力，助力业务出海 9三、资本中介业务：稳定扩表与做大规模 12（一）盈利端：做市及衍生品业务增厚盈利空间 12（二）风险端：非方向性转型与增强稳定性 29四、启示：政策领航与锻造能力孕育一流投行 32（一）做市业务发展较快，发展空间广阔 32（二）风控指标调整打开头部券商用资优化空间 35（三）投行业务引领出海已见成效 36五、风险提示 38（一）海外经验借鉴意义不足 38（二）经济增长不及预期 38（三）市场过度波动 38（四）政策环境变动及不及预期风险 38图表索引图1：中国43家上市券商各业务营收（亿元）占比变化（%） 7图2：高盛、大摩和野村各业务营收占比变化（%） 7图3：高盛业务结构及投行业务占比(百万美元，%) 8图4：高盛对投行客户的投资+融资支持 9图5：高盛的投资来源网络 9图6：瑞银投行业务部门专业能力服务财富管理客户 9图7：2022年全球投行业务费用收入前十（百万美元，%） 图8：美国证券业杠杆以及税前ROE水平（倍，%） 12图9：高盛资本中介业务营收占比(百万美元，%) 13图10：摩根士丹利资本中介业务营收占比(百万美元，%) 13图高盛全球投行&市场业务分部及公司整体ROE（倍，%） 14图12：摩根士丹利机构证券业务分部及公司整体ROE（%） 14图13：世界各大证券交易所股票总市值和换手率（十亿美元，%） 15图14：2022年世界各大证券交易所议价交易额（十亿美元，%） 15图15：2022美国TOP4商业银行总资产占比（百万美元，%） 16图16：2022TOP4美国商业银行交易衍生品合约名义价值占比（百万美元，%）...........................................................................................................................16图17：2013-2022美国银行控股公司合计交易收入（百万美元,%） 17图18：高盛做市业务营业收入（百万美元,%） 17图19：摩根士丹利做市业务营业收入（百万美元,%） 17图20：高盛做市交易业务收入结构（%） 18图21：摩根士丹利做市交易业务收入结构（%） 18图22：高盛做市业务收入结构（百万美元,%） 19图23：摩根士丹利做市业务收入结构（百万美元,%） 19图24：高盛-Marquee平台业务 20图25：美国衍生品按产品类型二十五年变化（十亿美元） 2126：全球场内衍生品市场成交量地区划分（亿份）及北美占比（右轴，%）21图27：全球场内衍生品市场交易类型划分（亿份） 21图28：2022Q4美国市场上衍生品资产规模最大的5家金融机构的衍生品资产结构及场外衍生品规模占比（百万美元，%） 22图31：全球场外衍生品名义保证金存量结构（十亿美元） 23图32：美国场外衍生品名义保证金存量结构（十亿美元） 23图31：20世纪60年代以来美国的贸易差额情况（百万美元） 24图32：1973年布雷顿森林体系瓦解后美元汇率波动加剧 24图33：美国10年期国债收益率（%） 24图34：20世纪70年代后美国CPI水平波动较大（%） 24图35：美国20世纪60-80年代标准普尔500指数收益率情况（%） 25图36：美国20世纪60-80年代标准普尔500指数情况（%） 25图37：美国货币市场基金规模增长情况（百万美元） 26图38：美国非金融企业公司债券的负债情况（十亿美元，%） 26图39：美国非金融企业直接融资的需求进一步提升 26图40：衡量美债波动率的MOVE指数 26图41：全球上市公司的股票回购情况（十亿美元） 28图42：1991-2005年创新型股份回购方案发展趋势（次数） 28图43：2017至2022年高盛全球市场做市板块净收入规模变化（百万美元） 30图44：美国商业银行做市业务收入结构（亿美元） 30图至2022年美国衍生品风险敞口对冲率（%） 30图46：国际头部投行总体占比总资产（%） 31图47：中国头部券商总体占比总资产（%） 32图48：上交所基金产品做市商做市基金产品数量统计 33图49：深交所基金产品做市商做市基金产品数量统计 33图50：新三板成交金额（亿元）及做市占比（右轴，%） 34图51：2022年新三板做市商排名 34图52：科创板做市股票备案情况（只） 34图53：我国对外证券投资资产（亿美元）及港美占比（%，右轴） 37图54：2022年全球交易所新上市公司家数及其中外国公司占比（%，右轴） 37表1：按市值排名的国际一流投行的市值及营收净利润对比（单位：亿美元） 6表2：2021-2023年全球IPO募资前十项目统计 10表3：全球投行按细分业务与按地区的费用收入排名（单位：百万美元） 表4：美国做市商制度较为成熟，以美国纳斯达克市场为例 15表5：结构化产品分类与部分具体产品列举 27表6：21世纪初美国运用衍生品进行股份回购的公司案例 29表7：银行间现券市场券商做市商名单 32表8：沪深两市2023年度基金主做市商评级结果 33表9：上市证券、股票期权以及股指期权做市商名单 35102023H12016年变化（%）...........................................................................................................................36表年港股市场IPO承销券商排行榜及市占率较2020年变化 37表12：沪深交易所关于GDR境外跨境转换机构备案名单 38一、如何成长为一流投资银行？2023年11月中央金融工作会议首次提出“金融是国民经济的血脉”、“加快建设金融强国”与“培育一流投资银行和投资机构”。2024年1月习近平总书记在省部才队伍。”在建设金融强国的背景下，如何建设一流的投资银行成为当前的突出议题。投行名称地区市值2022年营收投行名称地区市值2022年营收五年CAGR2022年净利润五年CAGR五年ROE平均摩根大通美国558212873.37%3773.02%14%美国银行美国28379500.85%275-0.44%10%富国银行美国2040738-3.11%132-10.06%9%摩根士丹利美国14465025.89%1104.74%13%加拿大皇家银行加拿大14143802.80%1234.95%16%高盛集团美国12614214.71%1131.49%14%汇丰控股有限公司英国1446555-0.61%1603.16%6%三菱日联金融集团公司日本1270384-1.12%830.96%5%多伦多道明银行加拿大10863814.74%1359.12%15%瑞银集团瑞士10982702.22%7611.06%11%花旗集团美国11257530.67%148-3.83%9%中信证券中国40510512.96%3217.41%9%数据来源：Bloomberg，市值计算日为2024年3月20日当前，全球一流投行在市值和营收规模上遥遥领先。从业务结构对比来看，国内券商以传统的通道类业务为主，资本利用率低、盈利稳定性较差；美国证券业以重资本的资本中介型业务为主，资本利用率相对较高，投行业务占比较高，以及大力发展财富管理业务。以国内43家上市券商2023H1数据为例，经纪业务占营收比重为23%，资管和投行业务均占比10%，资本中介业务占比为10%，自营业务收益占比38%。将高盛、大摩和野村净收入结构拆分，利息净业务收入占比显著提升，由20119%提升至2022年的19%降至20%提升至27%，海外投行财富管理转型趋势明确。而投资业务波动较大，投行业务占比始终维持在15%-20%左右。图1：中国43家上市券商各业务营收（亿元）占比变化（%）

图2：高盛、大摩和野村各业务营收占比变化（%）6000500040003000200010000

其他业务净投资（含公允）利息净投行资管经纪

60%40%30%20%10%20082009200820092010201120132014201520162017201820192020202120222023H1

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%投行 资管 经纪 做市 投资 利息净 其他数据来源：，注：重资产占比即投资（含公允）+利息净收入/营业收入-其他业务支出

数据来源：Bloomberg，国际顶级投行的发展经验对于国内券商加速建成一流投行具有一定的现实意义。基于“两个结合”，我们认为打造一流投资银行可从三大方面锻造能力：一是非方向性资产配置能力，通过低风险扩表提升全球影响力和盈利水平；二是投资银行业务能力，通过服务实体经济形成对机构客户的话语权；三是财富管理能力，通过轻资本、低波动业务实现经营业绩的稳定性。本篇报告，我们尝试分析和总结海外顶级投行在形成一流投行过程中投行业务与资本中介业务的启示。二、投行业务：业务协同、推动出海、打造全球影响力（一）投行业务协同其他业务线，兼具盈利与影响力海外一流投行展业从实体经济及客户需求出发，具备产业思维，协同打造以风险投资、股权融资、债券融资、并购重组、资产证券化、资本中介、资产管理等为核心的综合金融服务体系，从而提升品牌影响力和做大单客收入。从投行业务盈利贡献来看，投行业务收入稳健增长，稳定盈利基本盘，占比持续在15%-20%。2023年高盛投资银行业务收入62亿美元，2011年以来年化复合增速为收入（1.7%）、经纪佣金复合增速（0.04%）。图3：高盛业务结构及投行业务占比(百万美元，%)15%14%18%15%14%18%19%21%20%22%20%19%20%24%16%13%80%60%40%20%0%2011201220132014201520162017201820192020202120222023投行 资管 经纪 做市 投资 利息净数据来源：Bloomberg，投行助力交易：投行业务促成大宗交易并且可以向交易部门引流。交易业务实力取决于达成交易的效率，例如，高盛会采取将投行客户变为机构客户的交易对手方的策略：当某机构客户产生投资特定资产的交易需求时，投行团队可以去寻找存在对应融资需求的企业客户，若机构客户的投资交易需求和企业客户的融资需求匹配成功，高盛可帮助投行客户发行有价证券，促成一笔交易和完成一单承销业务。同时，投行业务还可以向交易业务引流：投行部门可以推荐交易部门的产品以满足企业客户需求。反过来，机构交易业务的发展也为投行承销业务奠定了客户基础。高盛开展机构交易业务时，能接触到大量机构投资者，并通过强大的分销网络为交易提供流动性，确保承销时二级市场流动性的充足，并降低发行成本。投行投资协同：投行项目带来投资标的，投资项目加深客户关系。高盛的财务顾问业务为企业杠杆收购、资产重组等复杂交易提供财务建议，同时还会投入自有资金参与其中的交易。第一，可以带来股权投资机会：例如，2003年，投资12.7SMFG12.7亿美元的SMFG可转换优先股，另一方面帮其进行不良贷款的债务重组，恢复SMFG资产负债表并帮其恢复盈利；2022年软银集团子公司Arm计划IPOIBM（GoldmanSachsCreditPartnersL.P）为联想提供5亿美元过桥贷款，并帮忙引入了第三方机PE——GeneralAtlantic及美国新桥投资集团3.5亿美元注入联想；2014年医疗设备供应商BectonDickinson收购医疗设备制造商CareFusion，高盛为其提供财务咨询顾问服务，在自身提供了27.5亿美元贷款的同时，作为该交易中91亿美元银团贷款的牵头安排人和账簿管理人，为投行客户提供了有力的成长性资金投资。图4：高盛对投行客户的投资+融资支持 图5：高盛的投资来源网络数据来源：公司官网， 数据来源：公司官网，投行协同财富管理：以客户为中心打造定制化服务，打实持久发展基础。证券公司的主要客群多有丰富的二级市场投资经验，对风险接受程度更高，因而在配置资产时对权益类资产的选择更加灵活。通过传统投行业务，券商可以与创富一司财富管理变现能力的必然选择。图6：瑞银投行业务部门专业能力服务财富管理客户数据来源：瑞银年报，（二）投行业务打造全球影响力，助力业务出海投行业务优势具有较强延展性，股、债、并购有望协同发展，重人力、强品牌的业务优势有望助力出海、实现全球化扩张。一流投资银行凭借投行业务打造全球品牌影响力，有助于客群升级及业务出海。从近三年全球IPO募资前列的承销商来看，大型项目多由多家保荐机构共同承销，且保荐机构的选择上均是顶级大型投资银行，如高盛、摩根士丹利等。表2：2021-2023年全球IPO募资前十项目统计排名IPO发行人保荐机构/承销商上市交易所筹集资金（十亿美元）1RivianAutomotiveInc摩根士丹利、高盛、JP摩根NASDAQ-US13.72LGEnergySolutionLtdKB证券、摩根士丹利KoreaExchange-KOSPI10.73DrInghcFPorscheAG美国银行、花旗集团、高盛和JP摩根FrankfurtStockExchange-Prime8.74KuaishouTechnology摩根士丹利、美林证券及华兴证券HongKongExchange6.25DEWA花旗集团、阿联酋国家银行和汇丰银行DubaiFinancialMarket6.16ArmHoldingsplc巴克莱资本、高盛、JP摩根和瑞穗证券NASDAQ-US5.27CoupangInc高盛NYSE4.68KenvueInc高盛、JP摩根NYSE4.49DiDiGloballnc高盛、摩根士丹利和JP摩根NYSE4.410InPostSA花旗集团、高盛、JP摩根Amsterdam3.9数据来源：，投行业务有助于形成和高质量客户的良好关系，有助于建立强大的全球网络和客户资源，实现股、债、并购等融资业务的协同发展，实现全球化区域的快速拓展。FinancialTimesFeeRanking年1-9月的交易收益达5949看，高盛、摩根大通和摩根士丹利的并购及股权承销业务业绩出众，分别位列行业第2023年1-9月并购业务费用收入分别为24.4/19.6/14.113.7/12.1/10.3图7：2022年全球投行业务费用收入前十（百万美元，%）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000费用 同比（右轴）数据来源：FinancialTimes,注：投行业务费用收入包括：收入&并购、债权承做、股权承做与贷款业务统计区间：2023年1-9月

30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%表3：全球投行按细分业务与按地区的费用收入排名（单位：百万美元）按细分业务排名并购费用收入股权费用收入债权费用收入1高盛2,443.04高盛843.75摩根大通1,368.862摩根大通1,960.24摩根大通828.04美国银行1,212.933摩根士丹利1,408.14摩根士丹利602.48花旗银行1,032.754美国银行1,133.48美国银行596.67高盛903.825永科合作伙伴906.75中信证券531.77巴克莱银行855.48按地区排名第一美洲摩根大通4,131.69美国摩根大通3,847.36亚太地区(不包括中亚)中信证券1,430.99中国中信证券1,379.72欧洲摩根大通1,188.93日本瑞穗金融集团701.35加拿大加拿大皇家银行资本市场430.64英国摩根大通321.28法国法国巴黎银行293.43德国德意志银行144.7澳大利亚瑞银集团123.67非洲/中东/中亚摩根大通116.15数据来源：FinancialTimes，注：统计区间：2023年1-9月三、资本中介业务：稳定扩表与做大规模（一）盈利端：做市及衍生品业务增厚盈利空间1975净资本监管规则的持续修订与多层次多样化的融资渠道持续多层次回购市场和FICC市场的快速金融创新及综合服务下用资渠道广泛且兼具稳定收益与较低风险。一度达到36.4ROE中枢维持在20%2008年次贷危机结束后美多德-弗兰克法案则”限制大型投行的自营交易业务规模，投资私募股权和对冲基金的资金不得超过一级资本的资金对非金融企业进行长期投资，导致了经营杠杆的下降，美国证券业杠杆率降至16倍左右，ROE中枢回落至10%左右，但ROE的波动性也明显减小。图8：美国证券业杠杆以及税前ROE水平（倍，%）金融危机前资本中介业务发展迅猛，助推杠杆水平上升金融危机前资本中介业务发展迅猛，助推杠杆水平上升金融危机后资本中介业务转型客需，杠杆水平大大下降35302520151050200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015

50%40%30%20%10%0%-10%-20%杠杆水平 税前ROE（右轴）数据来源：SEC,从具体的投资银行营收结构来看，资本中介业务比重较高且发展稳健。2022年，高盛与摩根士丹利的资本中介业务占比分别为57%和43%，从历史数据来看，资本中介业务的占比总体呈现上升的趋势，对盈利提升的带动作用增强。图9：高盛资本中介业务营收占比(百万美元，%) 图10：摩根士丹利资本中介业务营收占比(百万美元，%)100%80%60%40%20%

80%60%40%20%

100%80%60%40%20%

50%40%30%20%10%0% 0% 0% 0% 利息净 投资做市 经纪资管 投行资本中介业务占比（右轴）数据来源：Bloomberg，高盛资本中介业务占比=（利息净+做市+投资）/总营业收入

利息净 其他资管 经纪投资 做市投行 资本中介业务占比（右轴）数据来源：Bloomberg，摩恩士丹利资本中介业务占比=（利息净+做市+投资）/总营业收入资本中介业务通过创造各种产品和充当交易对手，高效扩表为客户提供流动性和风险管理服务，满足客户不同的融资和投资需求，整体业务收入与市场相关性较低、盈利稳定性较强。1975下滑造成行业ROE受到冲击，美国投行纷纷向重资产的做市及自营转型。伴随着衍生品市场的发此外，做市业务具有天然的与各类客户建立联系的基础，通过资金的投入可有效对接各类市场资源，所有的做市对象均可成为潜在客户或合作伙伴，在财富管理、投行业务客户拓展方面具有先天优势。金融危机后，受监管约束，美国投行逐渐剥离自营业务，做市业务逐渐成为美国投&其余板块，2022年，高盛的全球投行&市场业务板块ROE为16.4%，高于公司整体ROE水平，全球投行&市场业务板块杠杆水平在2022年达到17倍，大大高于公司整体的12倍杠杆水平；摩根士丹利机构证券部门（主要包括投行业务和做市业务）润率高于其余业务板块，2022年，摩根士丹利机构业务板块ROE为10.2%，与公司整体ROEROE整体高于公司整体ROE水平。图11：高盛全球投行&市场业务分部及公司整体ROE（倍，%）

图12：摩根士丹利机构证券业务分部及公司整体ROE（%）25 25%

25%20 20%

20%15 15%

15%10502018

2019

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2021

2022

10%5%0%

10%5%0%杠杆水平-公司整体杠杆水平-全球投行&市场业务ROE水平-公司整体（右轴）ROE水平-全球投行&市场业务（右轴）

2017 2018 2019 2020 2021 2022机构业务ROE 公司整体ROE数据来源：Bloomberg， 数据来源：Bloomberg，美国的资本市场发达程度全球领先，为做市交易业务的繁荣发展提供良好土壤。目德国德意志交易所等。其中美国具有市值和交易量领先全球的交易所市场，以及层次丰富、规模庞大的OTC市场，创造了优良的外部环境2023年9市公司的总市值分别为25万亿美元和21水平；市场流动性方面，2022的年度数据显示，纳斯达克-US的年化换手率达到148.2%48（价格和数量规则，议价交易的规模一定程度上体现了交易所做市商的能力。图13：世界各大证券交易所股票总市值和换手率（十亿美元，%）

图14：2022年世界各大证券交易所议价交易额（十亿美元，%）30,00025,00020,00015,00010,0005,0000

450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%

1,0009008007006005004003002001000

48000.3

70%60%50%40%30%20%10%0% 总市值 换手率（右轴）数据来源：WFE，202392022年

议价交易总额（十亿美元） 议价交易占比（右轴）数据来源：WFE，注：议价交易占比=议价交易总额/（议价交易总额+电子交易总额）美国拥有全球优质的报价系统，做市商制度较为成熟，激励力度较大。首先，做市入市场开展做市业务，叠加较宽松的义务要求，有利于证券市场维持一定做市商数量，进而保证做市商之间的充分竞争，纳斯达克市场的做市商仅需向交易所或主管部门申请并注册即可；美国的多层次自律监管模式较为鲜明，而纳斯达克市场的五提升；另外，做市商的成本和收益均衡是做市商制度能否维系的关键因素之一，其给予做市商在市场内持续报价的动力，美国市场为做市商提供相关发行人利益补偿与责任豁免安排，比如纳斯达克市场的做市商补偿措施，包括在交易中享受减免税费的特权、向银行或融资公司融资的优先权、承销和配售便利、允许一定条件下的做空机制等，为做市商提供了较大的支持。表4：美国做市商制度较为成熟，以美国纳斯达克市场为例制度要求具体内容准入条件和申请程序仅需向交易所或主管部门申请并注册监管机制五个小组监管对做市商委托报价、成交、报送等全方位进行事实监督利益补偿、工具支持与税收优惠享受到税费减免的权利，保障其利益不再受到税费影响发达的金融衍生品市场，远期、期货、期权和互换等为做市商提供丰富的避险工具做市商可以了解所有交易记录，极大地降低了信息不对称的风险享受向银行或融资公司融资的优先权、承销和配售便利、允许一定条件下的做空机制，可通过对冲降低存货风险数据来源：《做市商制度的国际比较》郝雨时，美国做市参与者较为多元，除了传统综合大型投资银行、还有沃途金融（Virtus（JaneCapital）厚的资本实力、高频率交易的科技优势均有助于做市业务发展。从市场格局来看，美国做市业务向头部投行集中。做市业务收入依赖价差、对冲、（OCC）2022比为37.32%，而持有用于做市用途的衍生品合约名义价值的前四家占比则达到89.25%，头部银行几乎垄断美国所有衍生品交易市场。图15：2022美国TOP4商业银行总资产占比（百万美元，%）

图16：2022TOP4美国商业银行交易衍生品合约名义价值占比（百万美元，%）15.17%8.37%62.68%15.17%8.37%62.68%11.46%10.75%9.57%28.56%24.81%26.31%高盛 摩根大通 花旗银行 美国银行 其他商业银行

高盛 摩根大通 花旗银行 美国银行 其他商业银行数据来源：OCC， 数据来源：OCC，从市场总量来看，美国做市业务发展已较为成熟，收入表现具有稳定性。美国做市截至2022美国商业银行控股公司合计交易总收入为614.232018部分年份受二级市场行情拖累，交易收入增速有所下滑，但整体波动较小、呈现成202020212022年美国银行控股公司合计总交易收入分别为345.52、328.66、614.23亿美元。图17：2013-2022美国银行控股公司合计交易收入（百万美元,%）100%0%

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

700006000050000400003000020000100000信用 商品和其他 权益 利率和外汇 交易收入总额（右轴）数据来源：OCC，2022年，高盛/摩根士丹利的交易做市业务板块净收入占总营收比重分别为39%和26%，做市业务在两公司净收入占比的业务板块排名分别为第一和第二。同时，在过去的十年内，高盛与摩根士丹利做市业务收入增速整体上大于总营业收入增速，说明做市业务的营收能力相对稳健。图18：高盛做市业务营业收入（百万美元,%） 图19：摩根士丹利做市业务营业收入（百万美元,%）700006000050000400003000020000100000

高盛做市营收 高盛总营收

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

700006000050000400003000020000100000

摩根士丹利做市营收摩根士丹利总营收摩根士丹利做市yoy（右轴）

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%高盛做市yoy（右轴） 高盛总营收yoy（右轴） 摩根士丹利总营收yoy（右轴）数据来源：Bloomberg， 数据来源：Bloomberg，美国投行的做市品类主要为权益类和FICC化。高盛大量的信用资产和以公允价值计量的金融资产配置均受做市交易业务驱动，通过在固收、利率、外汇和大宗商品市场（简称FICC市场）以及权益市场提供做市、衍生品开发、交易策略输出和融资服务赚取做市收入、利息收入和佣金收入等，2022年高盛做市业务收入中FICC做市占比为58.5%，贡献收入1092022年摩根士丹利权益类做市业务收入75.2亿美元，占比55%。长期来看高盛的做市业务收入更依赖FICC业务，而摩根士丹利更依赖权益业务，做市业务布局存在差异化。图20：高盛做市交易业务收入结构（%） 图21：摩根士丹利做市交易业务收入结构（%）100%0%

2017 2018 2019 2020 2021 2022

100%0%

2017 2018 2019 2020 2021 2022高盛权益类 高盛FICC类 大摩权益类 大摩FICC类数据来源：Bloomberg， 数据来源：Bloomberg，FICC（据年高盛的信用类/汇率类/商品类/市收入占比分别为4.6%/49.6%/12.9%/32.9%（利率类做市收入为负的利率类/信用类/汇率类/商品类/2011-2022FICCFICC图22：高盛做市业务收入结构（百万美元,%） 图23：摩根士丹利做市业务收入结构（百万美元,%）100%80%60%40%

100%80%60%40%20%0%-20%-40%

利率 信

汇率 商品 权益

0%-20%-40%-60%-80%

利率 信用 汇率 商品 权益数据来源：Bloomberg， 数据来源：Bloomberg，销售能力释放市场份额边际增量，交易与销售协同共进扩大客盘。美国大型投行销售人员数量远大于交易员数量。由于做市交易业务需要大量客户参与，一个交易员需要多个销售人员维持的客户交易量才能保持损益平衡，构建高凝聚力的销售团队成为人才战略规划重心。一方面销售和交易分设，发挥各自专业化优势。销售团队向交易团队询价，并以内部交易方式将代客交易敞口背对背平盘给交易团队；交易员则集中精力于敞口对冲管理，提高收益。另一方面销售和交易需要协同作战。金融产品要么价格透明且变动迅速，要么是通过定价模型计算出的不透明价格，使得交易团队在向销售团队报价时留有对冲余地，销售团队尽可能达成交易。金融科技助力美国投行做市定价能力提升，进一步构筑技术壁垒。要依靠撮合交易赚取利差，越快促成交易达成的证券公司的做市能力越强，这需要拥有庞大的机构客群、充足的资本金和强大的定价能力，近些年，美国投行开始加IT同时尽可能降低操作风险以助力风险管理。高盛自主研发SecDB（SecuritiesSecDB台图24：高盛-Marquee平台业务数据来源：公司官网，长期积累下的丰富客户资源与较强的定价服务能力助力美国做市业务持续发挥发展。比如高盛，自1869年成立以来已有154年的历史，积攒了大批公共基金、养老金、202210072扩大价差收入。同时，高盛具备较强的研究能力和定价能力，支撑高盛提供准确且具有竞争力的报价。截至2022年底，高盛全球投资研究部门覆盖全球约3000家公50衍生品业务：场内权益工具创新领先，机构以持有场外衍生工具为主金融机构参与衍生品交易目的有三：一是银行自身做风险管理，规避利率、汇率波动带来的风险；二是服务于做市业务，一方面持有头寸满足客户需求，另一方面用衍生品做风险对冲；三是银行自营业务进行衍生品交易套利。衍生品业务通过合约以用作业务对冲工具，在正常的市场环境下，风险可控，收入稳定性强。美国的衍生品业务起步早，目前衍生品种类丰富、体系完善。早，20世纪末，伴随着金融创新衍生品种类逐渐丰富，信贷繁荣时代场外衍生品业20FDIC至2008年，美国衍生品市场规模年复合增长率达20%最快，1998年和2008年，互换类产品占比总体美国衍生品市场规模分别为44%和73%，互换类产品中以利率互换产品为主，占比总体互换合约规模在80%以上。图25：美国衍生品按产品类型二十五年变化（十亿美元）$250,000$200,000$150,000$100,000$50,000$0总衍生品 远期和期货合约 期权合约 互换合约数据来源：联邦存款保险公司FDIC，北美场内衍生品市场的规模大，成交量稳定，在全球市场份额领先。美国场内衍生品种类繁多，据FIA，金融类衍生品交易占比达到90%，其中股票类个股期权就超过3000至2022内衍生品市场成交量占比保持在20%-34%年北美场内衍生品成交量占比为20.02%占整体场内衍生品成交量从2016年的25%提升至2022年的73%。图26：全球场内衍生品市场成交量地区划分（亿份）及北美占比（右轴，%）

图27：全球场内衍生品市场交易类型划分（亿份）100%0%

201620172018201920202021亚洲 欧洲 拉丁美洲北美占比 其他 北美占比

40%35%30%25%20%15%10%5%0%

9008007006005004003002001000

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022利率 农业 外汇 能源 权益 材料 其他数据来源：FIA， 数据来源：FIA，美国衍生品市场行业集中度高，且机构以持有场外衍生品为主。根据美国货币监理署（OCC）统计，截至2022年12月，美国持有衍生品资产最多的5家金融机构分别场内衍场外的互换合约衍生品的占比最高，摩根大通/高盛/花旗/美国银行/富国银行的互换衍生品占比分别为56%/61%/71%/58%/62%。图28：2022Q4美国市场上衍生品资产规模最大的5家金融机构的衍生品资产结构及场外衍生品规模占比（百万美元，%）100%0%

高盛 JP摩根 花旗 美国银行 富国银

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%期货 场内期权 远期 互换场外期权 信用衍生品 外汇衍生品 场外占比（右轴）数据来源：OCC，美国场外衍生品市场总体规模缓慢提升，利率类产品占比较大。2022191万亿美元，其中利率类占比达73.1%，外汇类占比21.5%。图29：全球场外衍生品名义保证金存量结构（十亿美元）0

图30：美国场外衍生品名义保证金存量结构（美元）2500002000001500001000005000002019 2020 2021 2022 2023H1外汇合约 利率合约 权益类 商品类 信用类 其他

利率类 外汇类 权益类 信用类 大宗商品及其他数据来源：BIS， 数据来源：OCC，回顾历史，资产价格波动率加剧、直接融资占比提升、信息技术的进步等因素分别在历史上推动美国衍生品市场在供给侧和需求侧发生边际变化。资产价格波动加剧导致投资对冲需求的持续增加汇率、利率、股指等主要资产价格的剧烈波动使得美国机构投资者增加对风险对冲/1973年布雷大，加剧国际金融市场的动荡。同时，国际外贸成本和对外投资损益的不确定性加大，降低美国企业出海的意愿，影响本土国际商品流通和资金借贷，汇率波动的风险催生了外汇相关衍生品。图31：20世纪60年代以来美国的贸易差额情况（万美元）50,00019601963196619601963196619691972197519781981198419871990199319961999

图32：1973年布雷顿森林体系瓦解后美元汇率波动加剧8.007.006.005.004.003.002.001.000.00美元兑瑞典克朗 美元兑瑞士法郎 美元兑挪威克朗数据来源：， 数据来源：，权，以及利率互换、远期等场外衍生品的需求日益提升。70者对利率衍生品的需求以对冲风险。图33：美国10年期国债收益率（%） 图34：20世纪70年代后美国CPI水平波动较大（%）18 1616 1414 1212 1010 88 66 44 21960-011961-051962-091964-011960-011961-051962-091964-011965-051966-091968-011969-051970-091972-011973-051974-091976-011977-051978-091980-011981-051982-091984-011985-050美国:CPI:同比数据来源：， 数据来源：，在这一背景下美国股指波动加大，股票市场受到剧烈冲击，投资者在缺乏相关衍生品工具的情况下，仅能通过抛售股票来降低自身风险，损失较大。20世纪70年代，500指数在1960-1970年曾多次呈现下跌走势，尽管在1973年初创出新高，但随后的1973-1974两年持续暴1977年10（CFTC）正式提交了报告，提出开发以股票指数为标的的期货产品，来规避股票投资中的系统风险。图35：美国20世纪60-80年代标准普尔500指数收益率（%）情况

图36：美国20世纪60-80年代标准普尔500指数情况20.00

200%

40015.0010.005.000.00-5.00

美国:标普500:累计涨跌幅（右轴）美国:标普500:收益率

150%100%50%1960-011961-111960-011961-111963-091965-071967-051969-031971-011972-111974-091976-071978-051980-031982-011983-111985-091987-071989-05-50%

3503002502001501001960196119601961196219641965196619681969197019721973197419761977197819801981198219841985198619881989数据来源：，注：收益率=12个月的收益除以指数价格

数据来源：，直接融资比重上升助推金融风险管理需求增强20世纪70年代起美国出现持续的通胀现象，利率不断攀升，而1934年颁布的《Q条率和更优的流动性，银行存款对于储户的吸引力大幅下降，最终导致信贷融资的市世纪80-90（SEC）415（试行时间的灵活性，大大提高了美国非金融企业发行债券的积极性，发行债券开始成为企业融资的主要形式。据美联储数据，80年代初起公司债规模持续上升，增速一度突破20%，1990年规模达到1万亿美元，接近1980年规模的三倍。而直接融资意味着由于资金供求双方直接形成债权、债务关系，对资金供给者来说，与间接融资相比，直接融资缺乏中介的缓冲，信用风险由金融机构独自承担，因此更加需要第三方工具比如衍生品来进行风险的规避，因为衍生品本质上是将金融资产的价格属性从资产属性中剥离出来单独交易，衍生品交易通常允许较高杠杆，可以用较低的资金成本来管理较大的风险敞口。因此，在70年代初至90年代末，随着宏观经济、行衡量美债波动率的MOVE指数在80年代至21世纪初持续保持高位，整体呈现上升趋势，投资者风险管理的需求加大，衍生品行业得到繁荣发展。图37：美国货币市场基金规模增长情况（百万美元） 图38：美国非金融企业公司债券的负债情况（十亿美元，%）70000006000000500000040000003000000200000010000001974-01-011976-07-011974-01-011976-07-011979-01-011981-07-011984-01-011986-07-011989-01-011991-07-011994-01-011996-07-011999-01-012001-07-012004-01-012006-07-012009-01-012011-07-012014-01-012016-07-012019-01-012021-07-01

8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

25%20%15%10%5%0%19701972197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022美国非金融企业公司债券发行规模 增速（右轴）数据来源：Fred， 数据来源：，图39：美国非金融企业直接融资的需求进一步提升 图40：衡量美债波动率的MOVE指数100%198019831986198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022

2502001501001988/4/11990/3/11992/2/11988/4/11990/3/11992/2/11994/1/11995/12/11997/11/11999/10/12001/9/12003/8/12005/7/12007/6/12009/5/12011/4/12013/3/12015/2/12017/1/12018/12/12020/11/12022/10/1非金融企业信贷融资占比 非金融企业债权融资占比数据来源：， 数据来源：，海外投行自身的驱动力：衍生品业务与其他业务的协同立足自身交易组织架构、产品设计和风险管理优势，开拓场外衍生品工具，是国际投资银行的主要业务模式和重要盈利来源，有助于投行打破传统业务模式，推动营收结构多元化发展。场外衍生品+财富管理业务：结构化产品的诞生++(SSPA)运用金融工程结构化方法，将若干个基础金融资产与金融衍生品相结合，形成新型金融产品，从而达到收益增强的目的。19801年初为了1987年降到6%左右；但同期通胀水平没有同步降低，一直维持在5%左右，无法满足部分投资者的收益率要求，而购买期权有可能博得更高的弹性收益，结构化产1982TreasuryInvestmentGrowthReceipts1986年9月所罗门兄弟公司发行了S&P500指数联动产品(Standard&Poors500IndexedNoteSPIN)。该产品是低利率的附息债券(Coupon-bearingNote)和一个中期欧式S&P500指数买权的1987年3月发行了市场指数连动存单(Market–IndexedCertificatesofDeposit，MICD)。这是第一个商业S&P500年10月发行了指数浮动收益选择权债券(LiquidYieldOptionNotes)，高盛证券于1991年1月为奥地共和国政府设计发行了股价指数成长债券(StockIndexGrowthNote，SIGN)。1992对冲风险的多样化，囊括了商品、利率、汇率；2006隐性资产推进。另一方面，挂钩的标的数量逐步增多，开始挂钩一揽子某个品种甚至一揽子混合品种的结构化产品逐渐增多，其对产品定价也提出了更高的要求。表5：结构化产品分类与部分具体产品列举类别部分具体产品例子利率挂钩型产品议等基础利率产品基础上进行组合设计出新的产品⚫⚫⚫利率双限（Collar）：锁定在一定的利率区间内FloatingRate/FixedRateNote：开始是浮动票息率，后来是固定票息率DigitalRange：票息率固定，但票息多少取决于有多少天参考利率介于某个区间内权益挂钩型产品：收益水平与股ETF类资产表现挂钩⚫⚫⚫棘轮期权(cliquetoption)：由一系列远期生效期权组成High-YieldLookbackBonds：期权执行价格不事先确定，而是产品期内标的资产的最低价Cash-or-ShareBonds：挂钩单一股票，到期后不能享受股价上涨带来的额外收益，但股票下跌时要承受损失外汇挂钩型产品债券、反向双币债券等基础产品基础上，通过内嵌各种期权结构组合设计出新的产品⚫⚫⚫⚫DualRedemptionBond：含有一个看跌期权，持有人有权以外汇赎回本金和票息Callable/PutableDigitalDeposit：有两种不同的票息率，根据汇率走势来定Cash-or-ShareBonds：挂钩单一股票，到期后不能享受股价上涨带来的额外收益，但股票下跌时要承受损失FX-linkedZerowithCap：零息债券，本金赎回份额取决于到期时的汇率水平商品挂钩型产品(能源)构化产品类似于权益挂钩型产品信用挂钩型产品：收益水平与某家公司或者某几家公司的信用水平挂钩信用违约换“参考资产”或“参考实体”在规定的时间内发生特定“用事件”，信用保护方须信用保护买方支付相应款项(信用违约支付)的互换交易结构(CDO)：以一个或多个别且分化的资产做抵押支持而发行的证券品种数据来源：《海外投行结构化产品创新及经验借鉴》林喜鹏，场外衍生品+投行业务：助力上市公司回购、股权激励等在90利用企业衍生品灵活、可个性化设计的特点，帮助大型企业克服在股票增持回购、定性等约束，简化大型项目的操作流程，降低交易成本，减少风险暴露。90年代初至2000200020022004出看跌期权或远期认购合约品组合的战略性股权解决方案发展，向客户提供资本募集、股票结构化回购等全方位服务。图41：全球上市公司的股票回购情况（十亿美元） 图42：1991-2005年创新型股份回购方案发展趋势（次数）18004512001600100014003080012002510002060080015400600102005400002000数据来源：S&PGlobalMarketIntelligence.，

卖出看跌期权 远期回购加速股份回购 公开市场回购（右轴）数据来源：EelkoLuning：InnovationinCorporateFinance:EnhancingShareBuy-Backswithderivatives，广发证券发研究中心表6：21世纪初美国运用衍生品进行股份回购的公司案例公司年份回购金额（亿美元）份额占比Hewlett-Packard2004132.50%RockwellCollins20051.962.30%DuPont2005307.00%Hewlett-Packard2005172.50%Motorola2006122.40%Alexander&Baldwin20060.633.30%HomeDepot2006303.20%数据来源：EelkoLuning：InnovationinCorporateFinance:EnhancingShareBuy-Backswithderivatives，场外衍生品+投资业务：策略指数QIS与收益凭证1999年高盛建立高盛量化投资小组（GoldmanSachsQuantitativeInvestmentStrategies，QIS）。目前QIS有超过95名投资组合管理和研究专业人员组成，拥有平均超过15年的经验，QIS一支由45名+90名+技术和分析工具的开发。策略指数QIS业务形式上通常是金融机构发布某一个基于QISQIS（二）风险端：非方向性转型与增强稳定性资本中介业务的稳定性较强，受市场环境影响较小海外投行承担市场中介责任，大部分不直接用本金参与做市交易，用本金参与的做市交易也会通过衍生品工具对冲风险。高盛将做市业务分为信息中介和金融中介类型，信息中介型做市中投行仅作为信息中介匹配交易参与业务，自身本金并不参与做市交易，业务收入确定性较强，波动性较小；金融中介型做市中投行自身资金需要参与做市业务提供流动性，需承担部分市场风险，业务波动性相较于信息中介型大。至2022FICC体营收年复合增速为16%，高盛的公司年报中将做市业务分为信息中介和金融中介两类，2年信息中介业务占比达%AGR1%%，五年CAGR17%。图43：2017至2022年高盛全球市场做市板块净收入规模变化（百万美元）30,00025,00020,00015,00010,0005,00002017

2018

2019

2020

2021

2022

2023信息中介 金融中介数据来源：彭博，美国市场做市品种以固收为主，收益稳定性强，风险敞口相对较小。美国做市类型中固定收益类型占比较高，且收入稳定，权益做市部分的收入随市场波动明显，部分年份出现负收益，但由于权益做市部分的占比较小，整体而言做市业务收入稳定至202175%-95%定性高，风险可控。图44：美国商业银行做市业务收入结构（亿美元） 图45：2011至2022年美国衍生品风险敞口对冲率（%）1600014000120001000080006000400020002011Q32012Q22011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q4-2000

95.00%90.00%85.00%80.00%75.00%2011Q32012Q22011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q4固定收益 权益

风险敞口抵消比例数据来源：OCC， 数据来源：OCC，衡量来看风险敞口较小，资产负债表更健康组合可能发生的最大损失。金融危机前，部分海外投行的自营业务运用杠杆获取高再度强调，美国投行受政策监管剥离自营业务，场外衍生品业务规模也因此缩小，重资本业务主要保留交易做市，市场风险敞口减小，风险指标VaR在2010年之后有明显下降，2022年高盛/大摩/瑞信/野村95%总体VaR占比总资产分别为0.08‰/0.04‰/0.01‰/0.15‰，处于较低水平。图46：国际头部投行总体95%VaR占比总资产（%）0.050%0.040%0.030%0.020%0.010%0.000%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022野村控股 瑞士信贷 高盛 大摩数据来源：彭博，中国头部券商VaR呈现稳定下降的趋势，占比总资产的比例远高于美国投行。中国券商的市场风险多是由于一二级自营投资及做市业务开展过程中，券商持仓的金融头寸市场价格变动而导致的损失风险，主要类型分为权益类市场风险、利率类市场权益类市场风险占比最高招商/中信/中金/国泰君安/华泰权益类市场风险95%VaR占比总体95%VaR分别为67%/88%/83%/71%/97%。2018至VaR0.024%，为同期国际头部投行总体95%VaR占比总资产的均值（0.004%）的6倍。目前中国券商的资本中介型业务依旧以自营投资为主，而海外投行逐步缩减本金投资业务规模，自营投资本身就面临较大的市场风险；衍生品市场发展有限、非方向性投资能力较为欠缺，导致重资产业务的市场风险无法有效对冲。总体而言，国内券商的VaR占比总资产水平会相对海外投行略高。后续，随着做市业务类型及衍生品产品体系的丰富，做市业务的市场风险可以通过合适的衍生品工具对冲，业务风险水平有望逐渐降低。图47：中国头部券商总体95%VaR占比总资产（%）0.070%0.060%0.050%0.040%0.030%0.020%0.010%0.000%2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 中信证券 中金公司 国泰君安 数据来源：公司公告，的券商在资产中介业务能力和抗风险能力上都具备明显优势，更需重视风险头寸的管理，通过及时调整金融产品头寸，利用合适的衍生工具对冲风险，降低风险敞口及发生概率。四、启示：政策领航与锻造能力孕育一流投行2023年中央金融工作会议提出要加快建设金融强国，培育一流投资银行和投资机构。2024年3月15（试行510家20352至3发展号角。事实上，国内券商已经有所作为。（一）做市业务发展较快，发展空间广阔国内证券公司做市产品分为FICC类、场内基金和股票。FICC产品的做市业务增长空间大，目前银行间现券市场93家做市商中，银行6032家，头部券商均有银行间债券市场做市资格。表7：银行间现券市场券商做市商名单机构名称做市类型机构名称做市类型机构名称做市类型安信证券综合类山西证券综合类瑞银证券利率债专项渤海证券综合类申港证券综合类五矿证券信用债专项华泰证券综合类申万宏源综合类财信证券信用债专项华西证券综合类天风证券综合类长江证券信用债专项第一创业综合类万联证券综合类国金证券公司信用债专项东北证券综合类国泰君安综合类东方证券综合类国信证券综合类东海证券综合类华创证券综合类东兴证券综合类华林证券综合类广发证券综合类招商证券综合类国海证券综合类浙商证券综合类民生证券综合类中国银河证券综合类平安证券综合类中信建投综合类中信证券综合类中金公司综合类数据来源：银行间市场交易商协会，交易所内基金产品做市业务助力市场规模扩大。ETF和REITs分别于2012年和2018年开始引入做市商制度，券商做市业务提升市场流动性，促进产品规模的扩大。头部券商做市基金产品数量明显更多，截止23年11350337和327只ETF产品。表8：沪深两市2023年度基金主做市商评级结果评价结果上交所深交所AA方正证券、广发证券、华泰证券、招商证券、中金公司、中信建投、中信证券；（7家）中信证券、华泰证券、招商证券、广发证券、方正证券、中信建投、中金公司、东方证券、申万宏源、国信证券（10家）A财通证券、国泰君安、海通证券、东方证券、平安证券、中国银河、申万宏源；（7家）海通证券、银河证券、国泰君安、财通证券、平安证券、东海证券、兴业证券、国金证券、长江证券、光大证券（10家）B东海证券、国盛证券、粤开证券、中泰证券；（4家）国盛证券、东北证券、西部证券、中泰证券、浙商证券（5家）数据来源：沪深交易所，图48：上交所基金产品做市商做市基金产品数量统计 图49：深交所基金产品做市商做市基金产品数量统计400350300250200150100中信证券广发证券方正证券华泰证券招商证券海通证券中信建投中金公司申万宏源中泰证券银河证券国泰君安东方证券东海证券国盛证券长江证券华安证券国信证券粤开证券兴业证券西部证券东莞证券平安证券0中信证券广发证券方正证券华泰证券招商证券海通证券中信建投中金公司申万宏源中泰证券银河证券国泰君安东方证券东海证券国盛证券长江证券华安证券国信证券粤开证券兴业证券西部证券东莞证券平安证券

2502001501000

120%100%80%60%40%20%中信证券广发证券华泰证券方正证券招商证券中信建投海通证券中金公司东海证券银河证券申万宏源兴业证券国泰君安东方证券光大证券国信证券财通证券中泰证券国金证券长江证券0%中信证券广发证券华泰证券方正证券招商证券中信建投海通证券中金公司东海证券银河证券申万宏源兴业证券国泰君安东方证券光大证券国信证券财通证券中泰证券国金证券长江证券数据来源：上交所，注：统计时间为2023年11月

服务产品数量 月度评价为AA的数量 AA占比数据来源：深交所，注：统计时间为2023年11月我国最早于2014三板引入股票做市商制度，主要覆盖小市值股票，做市业务为新三板（ 2023年11成交金额达37%。2022年，、、国投证券是新三板做市最多的三家券商，分别做市111、106和91家。图50：新三板成交金额（亿元）及做市占比（右轴，%）706050403020100

60%50%40%30%20%10%0%

图51：2022年新三板做市商排名中泰证券万和证券华源证券海通证券国投证券成交金额 做市占比（右轴） 0 20 40 60 80 100

120数据来源：wind， 数据来源：wind，2022年10月31日，科创板做市正式开启，股票做市业务正式覆盖沪深交易所，首批8家券商获批科创板做市资格。科创板做市借券业务作为配套机制，积极拓展做市券源，保障科创板股票做市交易业务顺利开展。科创板做市业务开展刚满一个月做市标的就迅速扩容，效果良好，截至2024年3月，已有224只股票纳入科创板做市标的，16家券商获得科创板做市资格，头部券商优势明显，中信证券与备案科创板做市股票超百只。图52：科创板做市股票备案情况（只）0数据来源：上交所，注：统计时间为2024年3月做市业务对资本规模、投研水平及风控能力上具有一定要求，领先券商可依靠资金实力及投资交易经验来寻求价差收益，规模效应下业务集中度相对较高。当前，券商现在需要先向证监会申请资格后，才能分别向不同的交易所申请特定的板块股票做市权限。据统计，目前已有19家券商获批上市证券做市交易业务资格、18家券商获批股票期权做市业务资格、14家券商获批股指期权做市业务资格。同时，西部证券和东方正积极申请上市证券做市资格。表9：上市证券、股票期权以及股指期权做市商名单上市证券做市商股票期权做市商股指期权做市商国信证券兴业证券长江证券国泰君安国泰君安东方证券招商证券东方证券光大证券兴业证券国信证券广发证券中国银河光大证券国泰君安华泰证券中信证券国信证券申万宏源中国银河海通证券中信证券中金公司华泰证券中信建投西部证券申万宏源西部证券长江证券招商证券中泰证券招商证券中泰证券中金公司申万宏源中信建投东方财富华泰证券中信证券长方证券海通证券中金公司国金证券中信建投东吴证券广发证券浙商证券齐鲁证券安信证券西南证券财通证券数据来源：上交所，深交所，注：股指期货做市商为上证50ETF期权与沪深300ETF期权做市商（二）风控指标调整打开头部券商用资优化空间风险管理能力是长久发展的核心与业务转型的基石。瑞士信贷作为百年国际投行，内控和风管的漏洞导致接连风险事件使公司蒙受巨额损失、声誉一落千丈，风险管理对于证券公司的重要性被再度强调。监管将所有业务活动纳入风险控制指标约束范围，强化分类监管，拓展优质证券公司资本空间。2023年11月3日，证监会就《证券公司风险控制指标计算标准规定（修订稿）》公开征求意见。据2020年1月修订《证券公司风险控制指标计算标准规定》以来，证券行业重资产的业务模式及创新发生较大变化，为进一步发挥风险控制指标对证券公司资源配置的“指挥棒”作用，提升全面风险管理的主动性和有效性。高评级头部券商有望更受益于风控指标计算标准优化带来的杠杆和ROE的提升。最新的中央金融工作会议一方面鼓励国有大型金融机构做优做强，另一方面严格中小金融机构的准入，有望引导行业格局优化，引领金融机构朝头部化和特色化经营。国内证券公司风险控制指标体系的进一步完善有利于提升大型经营稳健机构做优做强能力，特别是风控指标接近预警线的高分类评级头部券商，截至2023H1，中金公司、中信证券和国泰君安的风险覆盖率接近预警标准，分别为183.46/193.15/202.11；中信证券和的净稳定资金率接近预警标准，分别为126.85/128.77，而风控指标调整（征求意见稿）中变化最大的是风险覆盖率、净稳定资金率，有望进一步打开高评级的头部券商的杠杆提升空间。......地方国企50%274.93(54%)......地方国企50%274.93(54%)17.88(24%)914.4