中国经济展望“L型”复苏

25三月2024中国经济展望“L型”复苏瑞银全球经济展望2013年全球经济增长由2.7%温和回升至3%：美国引领复苏、增速加快至2.3%，中国等新兴经济体有望见底回暖，而欧洲与日本仍然步履维艰，欧元区仍难恢复增长。全球通胀保持温和：由于未来两年全球GDP增速仅会缓慢回归到长期趋势增长率，全球范围的通胀率仍将保持温和。发达经济体是主要拖累，其中欧元区通胀未来一年持续下行。发达经济体货币政策维持高度宽松：在复苏缓慢、通胀稳定的背景下，发达经济体央行会继续实施低利率、资产负债表继续扩张。但复苏势头最好的美国可能会在2014年面临货币政策拐点。预测面临的下行风险:1、欧元区再次面临瓦解风险。2、美国“财政悬崖”未能如期解决。中国经济展望“L型”复苏瑞银全球经济展望资料来源：瑞银证券估算中国经济展望“L型”复苏美国经济：四季度面临短暂调整(i)资料来源：CEIC，瑞银证券估算资料来源：CEIC，瑞银证券估算飓风影响了零售……也影响了工业生产中国经济展望“L型”复苏美国经济：四季度面临短暂调整(ii)资料来源：CEIC，瑞银证券估算资料来源：CEIC，瑞银证券估算“财政悬崖”持续影响企业投资意愿……而且恐怕会扩散到消费者中国经济展望“L型”复苏“财政悬崖”谈判呈焦灼状态资料来源：CongressionalBudgetOffice，OfficeofManagementandBudget，瑞银证券估算两党都不敢让“财政悬崖”真的发生“财政悬崖”的影响不是未来时、而是过去进行时（企业投资）作为应对，美联储QE规模未来随时准备进一步扩大中国经济展望“L型”复苏支撑美国经济持续复苏的因素资料来源：CEIC，瑞银证券估算资料来源：CEIC，瑞银证券估算银行信贷过去一年持续增长房地产活动进一步回暖中国经济展望“L型”复苏资料来源：CEIC，瑞银证券估算资料来源：EIA，瑞银证券估算美国国内油气产量近年来持续增长页岩气将推动未来美国天然气产量大幅增长中国经济展望“L型”复苏2013年美国复苏势头有望逐季增强资料来源：CEIC，瑞银证券估算中国经济展望“L型”复苏欧债危机：西班牙是定时炸弹、希腊中期内不可持续资料来源：Haver，瑞银证券估算*理想情形：西班牙全面求援

欧洲央行启动OMT欧债尾部风险进一步消除

货币政策传导机制改善

进一步支撑风险偏好*现状：西班牙政府不断拖延

减赤目标难以实现、资本流出规模已不可持续

货币政策传导机制继续破损

市场情绪随时可能急转直下中国经济展望“L型”复苏2013年欧债三大风险点*西班牙（2月）：欧委会对西班牙财政目标调整。新的赤字目标将更符合现实、减轻西班牙全面求援的阻力，但可能造成主权评级进一步下调。*意大利大选（现已提前至1月左右）：政局呈分裂状态，选举前后不确定性较高。未来意大利能否继续沿着现任政府的改革路线前进将是市场关注的焦点。*希腊（无明确时间）：各方何时愿意对希腊债务二次重组。OSI难以避免，是否会伴随着进一步的PSI，及其对其他国家债券市场的蔓延风险值得密切关注。如果希腊民众对国内改革的不满情绪再次高涨，可能再次引发希腊退出欧元区的顾虑。中国经济展望“L型”复苏修复货币政策传导机制是欧洲央行的当务之急资料来源：CEIC，瑞银证券估算资料来源：Haver，瑞银证券估算传导机制受损，信贷标准未能有效放松信贷仍无好转迹象利率工具退居其次：修复货币政策传导机制是当务之急，传统政策工具效果有限。未来一段时间内欧洲央行可能都不会调整利率OMT已准备就绪：OMT在未来一段时间可能都将是欧洲央行唯一倚重的政策工具，但是否启动取决于成员国政府何时求援中国经济展望“L型”复苏欧元区经济仍在衰退中挣扎资料来源：Haver，瑞银证券估算资料来源：CEIC，瑞银证券估算衰退边缘挣扎企业景气持续低迷中国经济展望“L型”复苏欧元区危机还远未结束、再平衡前路漫漫资料来源：瑞银证券估算中国经济展望“L型”复苏15瑞银中国经济展望增长：预计2012年GDP增长7.6%、2013年温和回暖至8%。基建投资继续反弹、房地产建设企稳回升、外需趋于稳定、去库存缓和未来几个季度环比温和复苏房地产：限购令和二套房贷政策不变，但政策会继续微调。未来几个季度房地产活动可望继续环比企稳回暖。2013年商品房销售和新开工面积预计将增长5-10%。政策：基调保持温和放松、中央换届不会带来重大改变。2013年财政继续实施小规模赤字（占GDP的2%），信贷不会大规模放松（M2增长13~14%、新增贷款8.5万亿左右）。主要受益领域：铁路、地铁和其他城市轨道交通，中西部地区公路和高速公路项目、环保项目、城市基础设施（供水、供暖、污水处理等）通胀：CPI通胀四季度开始回升，2013年年中同比可能会突破3.5%。汇率：人民币兑美元汇率未来两年变动不大。逐步推进资本账户开放和利率市场化。风险：商品房活动进一步下滑，欧美局势恶化中长期：未来十年平均增速可能将从11%左右放缓至7.5%左右。人口老龄化将促进增长模式转变；“未富先老”不会妨碍人均收入继续增长。房地产（增长模式能否成功转型）是中期风险。中国经济展望“L型”复苏瑞银中国经济预测资料来源：CEIC，瑞银证券估算固定投资中国经济展望“L型”复苏经济是否已经见底？资料来源：CEIC，瑞银证券估算资料来源：CEIC，瑞银证券估算GDP环比增速已然触底回升工业生产三季度以来已经企稳中国经济展望“L型”复苏资料来源：CEIC，瑞银证券估算资料来源：CEIC，瑞银证券估算两大“引擎”——房地产和出口似已企稳中国经济展望“L型”复苏资料来源：CEIC，瑞银证券估算资料来源：CEIC，瑞银证券估算投资近期上升势头明显中国经济展望“L型”复苏资料来源：CEIC，瑞银证券估算资料来源：CEIC，瑞银证券估算为何感受不明显？房地产业已然复苏，但工业尚无起色反弹力度与2009年不可同日而语中国经济展望“L型”复苏并无意外：年初制定的政策基调本就可以支撑“软着陆”资料来源：人民银行，CEIC，瑞银证券估算今年宏观层面总体流动性更加宽松资料来源：财政部，CEIC，瑞银证券估算财政赤字实际上也扩大了中国经济展望“L型”复苏资料来源：CEIC，瑞银证券估算未来会怎样？环比继续温和复苏中国经济展望“L型”复苏未来周期性温和复苏的逻辑“稳增长”政策保持现有执行力度国有部门（地方政府）投资需求总需求改善默许表外信贷的适度增长企业信心复苏、主动补库存意愿增强经济增长周期性复苏私人部门需求改善房地产建设企稳出口企稳房地产政策保持稳定、继续支持普通需求欧美形势企稳中国经济展望“L型”复苏I.若无风险事件，外需有望企稳资料来源：CEIC，瑞银证券估算资料来源：CEIC，瑞银证券估算中国经济展望“L型”复苏资料来源：CEIC，瑞银证券估算资料来源：CEIC，瑞银证券估算中国经济展望“L型”复苏资料来源：CEIC，瑞银证券估算资料来源：CEIC，瑞银证券估算政策再次面临两难。但当前复苏势头仍然脆弱、进一步的行政性手段门槛较高，因此短期内不会出手如果量价齐声持续下去，2013年下半年可能开始重新收紧II.商品房建设和投资有望继续温和回升中国经济展望“L型”复苏资料来源：CEIC，瑞银证券估算房地产销售通常领先开工和投资3-6个月中国经济展望“L型”复苏III.“稳增长”政策保持现有的力度：基建投资将继续反弹资料来源：CEIC，瑞银证券估算资料来源：CEIC，瑞银证券估算基建投资正全面回暖中央和地方政府投资轮番登场中国经济展望“L型”复苏基建反弹将与房地产企稳一道继续支撑整体投资资料来源：CEIC，瑞银证券估算资料来源：CEIC，瑞银证券估算中国经济展望“L型”复苏财政政策的确在发力资料来源：CEIC，瑞银证券估算资料来源：CEIC，瑞银证券估算中国经济展望“L型”复苏央行已经做了很多…资料来源：CEIC，瑞银证券估算资料来源：CEIC，瑞银证券估算央行已经推动基础货币加速增长……各层次利率均已下行中国经济展望“L型”复苏…表外信贷正推动整体信贷条件改善资料来源：CEIC，瑞银证券估算资料来源：CEIC，瑞银证券估算中国经济展望“L型”复苏再次开始快速加杠杆…资料来源：CEIC，瑞银证券估算注：此处“表内信贷”包括了银行体系贷款及其所持债券。“表外”包括委托贷款、信托贷款和未贴现票据资料来源：CEIC，瑞银证券估算中国经济展望“L型”复苏…将支撑起未来的投资和GDP增长资料来源：CEIC，瑞银证券估算资料来源：CEIC，瑞银证券估算货币信贷始终是投资的先行指标……也是GDP的先行指标此处“银行表内外整体信贷”=表内信贷（贷款+银行所持债券）+表外信贷（委托&信托贷款+银行承兑汇票）中国经济展望“L型”复苏IV.去库存压力未来有望缓解资料来源：CEIC，瑞银证券估算资料来源：CEIC，瑞银证券估算中国经济展望“L型”复苏等待价格企稳资料来源：CEIC，瑞银证券估算资料来源：CEIC，瑞银证券估算中国经济展望“L型”复苏通胀预计将很快回来资料来源：CEIC，瑞银证券估算资料来源：CEIC，瑞银证券估算CPI通胀预计会很快回升上游通胀环比正在企稳中国经济展望“L型”复苏资料来源：CEIC，瑞银证券估算本轮猪周期已近尾声资料来源：瑞银证券估算来自货币层面的通胀压力隐约可见…因此降息空间已不大中国经济展望“L型”复苏资料来源:彭博,IMF,Haver,CEIC,瑞银证券估算人民币汇率：浮动区间扩大，未来两年兑美元变动不大资料来源:彭博,瑞银证券估算中国经济展望“L型”复苏汇率未来将更多地呈现双向波动资料来源:CEIC,瑞银证券估算经常项目顺差已跌到GDP的3%以下，且未来几年可能都将维持在较低水平，因此很难继续声称人民币被显著低估海外动荡使得年内人民币兑美元不会显著升值，而国际社会压力排除人民币贬值的可能性。未来人民币对美元更多展现双边波动“在国际收支和货物贸易上，中国已经实现了基本平衡。中国的人民币汇率有可能已经接近均衡水平。我们将继续加大汇改的力度，特别是较大幅度地实行双向的波动。”——温家宝中国经济展望“L型”复苏外汇流入形势正在趋稳资料来源:CEIC,瑞银证券估算外汇占款正在好转，“有效”基础货币和表外信贷也已稳健反弹，未来降准必要性和可能性较小中国经济展望“L型”复苏短期风险：表外信贷（影子银行）问题本质：当前体制下监管套利驱动的金融创新难以抑制

审慎监管目标（担心地方政府债务、银行资产质量）与保增长目标相互冲突潜在风险：金融体系不稳定、系统性金融风险积累（信用风险错配、期限错配）监管和调控难度加大，政策反应容易滞后且容易超调（难以全面监控、政策反应滞后，经济杠杆水平短期内增长过快导致投资过热、通胀等问题；没有合适的调控工具，政策可能超调、引发超预期的信贷收缩）非银行金融机构“银行化”中国经济展望“L型”复苏表外信贷（影子银行）示意图商业银行表内业务资产负债贷款债券投资存款表外业务（影子银行）理财产品（银行和非银行发行）地方融资平台开发商……信托公司券商资管基金公司子公司保险公司表外信贷信托受益权银证合作银基合作债权计划贷款额度限制存准率限制存贷比限制资本金限制………资料来源:瑞银证券估算中国经济展望“L型”复苏表外信贷（影子银行）为何“孜孜不倦”？当前体制下的各种损失：储户对企业的补贴:D储户对银行的补贴:E全社会净损失:A、B、C

但是表外信贷可带来：金融机构额外收益:A储户额外收益:B地方政府:满足投资冲动全社会净损失减小至C资料来源:瑞银证券估算中国经济展望“L型”复苏中期问题与风险我们认为：地方政府债务问题总体可控房地产行业泡沫是未来5年最大的风险长期增长潜力仍然存在消费和服务行业前景光明中国经济展望“L型”复苏地方债务企稳了吗？资料来源：瑞银证券估算资料来源：财政部，审计署，CEIC，瑞银证券估算地方政府债务2011年已企稳、2012年可能有所回升如何稳定债务/GDP比率(d=D/Y)？Δd=ΔD/Y-d*ΔY/Y=基本财政赤字/Y+i*D/Y-d*ΔY/Y=基本财政赤字/Y+d*(i-g)如何避免陷入“债务陷阱”：削减基本财政赤字降低债务成本i提高GDP名义增速g中国经济展望“L型”复苏中期内的房地产风险：需求面——居民缺乏投资渠道2011年居民财富构成资料来源：CEIC，万得，瑞银证券估算资料来源：CEIC，万得，瑞银证券估算银行存款在家庭资产负债表中的比重偏高存款利率及其他资产回报率偏低中国经济展望“L型”复苏供给面——地方政府占政府总支出的绝大部分2011年全部政府支出细分地方政府支出的主要资金来源资料来源：CEIC，瑞银证券估算资料来源：CEIC，瑞银证券估算中国经济展望“L型”复苏供给面——经济严重依赖于房地产建设活动资料来源：CEIC，瑞银证券估算资料来源：CEIC，瑞银证券估算城镇化偏重于房地产建设、地方政府推升地价及房地产建设的动力、大量企业储蓄进入房地产相关活动、城乡土地和住房市场人为分割

中期内房地产泡沫风险中国经济展望“L型”复苏长期增长潜力仍然存在资料来源：CEIC，Haver，瑞银证券估算资料来源：CEIC，Haver，瑞银证券估算劳动力转移过程仍未完成，未来十年还将继续中国资本深化的潜力仍然很大中国经济展望“L型”复苏中国消费的低估问题资料来源：CEIC，瑞银证券估算资料来源：CEIC，瑞银证券估算中国经济展望“L型”复苏是否存在一个使消费起飞的“神奇”收入水平？资料来源：CEIC，瑞银证券估算资料来源：CEIC，瑞银证券估算中国经济展望“L型”复苏中长期决定消费的永远是收入（GDP）资料来源：CEIC，瑞银证券估算资料来源：CEIC，瑞银证券估算中国经济展望“L型”复苏未来消费规模继续扩大、但高增长时代已过资料来源：瑞银证券估算中国经济展望“L型”复苏适度再平衡下消费会结构性崛起资料来源：CEIC，瑞银证券估算资料来源：CEIC，瑞银证券估算中国经济展望“L型”复苏消费升级