联合证券具有市场控制力的西部零售地头蛇600729重庆百货

联合证券具有市场控制力的西部零售地头蛇600729重庆百货百货业盈利模式的两条路径表：区域垄断和品牌连锁型百货零售商特征对比区域垄断品牌连锁特点区域市场相对封闭，公司在区域拥有相对垄断地位品牌认知度高，管理模式先进，一般定位为中高档盈利模式依托区域垄断地位获得供应商、消费者认同和依赖依托全国性连锁分销网络和市场认知度获得供应商、消费者认同和依赖要求区域市场网络健全，在当地居民心中拥有较高市场忠诚度品牌认知度高，档次定位合理，购物环境良好，品种丰富，拥有广泛的消费群体典型代表大商股份、重庆百货百盛、王府井、太平洋百货资料来源：联合证券研究所2强大的区域市场控制力3网点规模、覆盖区域遥遥领先4自有物业较多，未来成本优势突出主要门店建筑面积(万平米)开业时间地理位置物业产权归属北碚商场3.041994.12北碚区联建九龙商场1.251996.12杨家坪入股沙坪商场2.611998.10沙坪坝区自有、租赁合川商场0.672000.06合川市租赁壁山商场二店0.502000.08壁山租赁长寿商场0.602000.09长寿区租赁临江商场2.582000.12渝中区解放碑租赁永川商场1.592001.05永川市自有万州商场0.862001.06万州区自有万州商场二店1.152005.09万州区租赁重百大楼2.162001.11渝中区解放碑自有铜梁商场0.332001.12铜梁租赁南坪商场2.112003.02南岸区自有江津商场1.092003.06江津市租赁江北商场2.582003.07江北区自有、租赁忠县商场0.542003.12忠县租赁涪陵商场2.552004.10涪陵区自有、租赁壁山商场0.512003.12壁山租赁渝北商场1.332005.01渝北区租赁大渡口商场1.282005.11沙坪坝区租赁5稳健扩张推动收入稳定增长6收入未来3年年均增速18%表：

公司三大业态收入百万

2004年2005年2006年E2007年E2008年E连锁百货业18202105263131583726连锁超市业32975397912531566家电专卖业72686199011391287合计28753719460055496579资料来源：联合证券研究所7价值型品种：业绩未来3年年增速15%专业分工：根据三大业态建立专业公司，进行独立核算和采购推进全面财务预算管理规模经济显现04年费用率增速放缓原因1：成本和费用的快速增长有望得到遏制8原因2、成熟门店稳定增长和新增门店快速进入盈利期销售收入营业利润主要门店2005年2006年E2007年E2008年E2005年2006年E2007年E2008年E重百大楼516.05541.85558.11574.8532.7934.1634.9135.78沙坪商场523.87565.78605.39641.7130.1832.3134.2736.14北碚商场333.00366.30395.60419.3419.2420.9822.4623.68南坪商场193.62228.47262.74294.266.077.057.978.84江北商场291.66338.33382.31420.545.946.727.408.02永川商场164.89181.38195.89209.606.026.536.967.38涪陵商场112.72140.90169.08194.45-8.94-2.823.387.78江津商场140.89159.21176.72194.395.295.906.467.04长寿商场109.05119.95129.55137.325.035.485.856.16九龙商场110.79119.65128.03135.714.945.285.585.88万州商场89.72112.15132.33149.53-11.51-4.491.327.48铜梁商场72.3583.2093.19102.503.584.074.514.94合川商场121.25133.37145.38157.013.473.754.014.29临江商场311.88336.83357.04374.891.111.030.920.85忠县商场28.8636.0743.2949.78-1.450.360.410.46壁山商场107.34123.45139.49154.842.983.363.734.09渝北商场160.72189.65218.10244.272.062.342.602.84李家沱商场30.1834.7138.8842.770.060.050.040.03小计3418.843811.264171.114497.77106.88132.07152.80171.6806年新增门店ENA695.95821.22927.97NA-6.008.0010.0007年新增门店ENANA615.91695.98NANA-6.002.0008新增门店年ENANA521.99NANANA-6.00合计3418.844507.205608.246643.71106.88126.07154.80177.68资料来源：联合证券研究所注：收入和利润统计包括商场内的家电和超市、百货三大业态9持续稳定增长的价值型品种表：公司三大财务报表预测利润表（百万元）2005A2006E2007E2008E主营收入3671.04600.35549.26578.8减：主营成本3128.63972.24788.85674.1主营税金及附加17.823.027.732.9主营利润524.6605.1732.7871.8加：其它业务利润28.833.137.441.8减：营业费用250.2278.3341.3410.5管理费用204.0238.2286.8342.3财务费用9.515.510.47.8营业利润89.8106.1131.6153.0加：投资收益1.83.03.03.0补贴收入1.00.20.20.2营业外收支(1.3)3.03.03.0税前利润91.3112.3137.8159.2减：所得税12.316.820.723.9少数股东损益1.73.94.85.6净利润77.391.5112.3129.8每股收益0.380.450.550.6410新世纪资产能否注入？11新世纪资产注入增强公司竞争优势表：重庆百货与新世纪百货规模和盈利对比百货门店（家）超市门店（家）营业面积(万m2)销售收入（亿元）税前利润（万元）重庆百货21222531.498807新世纪百货123520.249.8611400合计335745.281.3520207资料来源：联合证券研究所12我们判断新世纪资产注入1年内实现新世纪股权结构：职工持股（实际为管理层持股）40%人事问题。百联集团前车之鉴实际昭示行政式重组实际最大的问题在于人事，如何协调重百与重商管理层人事关系问题是此次重组能否推进的关键解决同业竞争承诺。重商承诺2年内采取资产重组手段消除同业竞争，而重商下属零售资产主要是新世纪百货和重庆百货，目前该承诺时间已过一年。支持上市公司发展承诺。解决此问题最佳方案就是注入新世纪资产。机构与公司博弈。再融资能否顺利推行实际取决于公司大股东能否向机构承诺注入新世纪资产。政府扶持。目前政府实际动机是期望效仿上海市百联模式，通过重商与重百的合并打造西部最大的商业集团。为达此效果，政府扶持新世纪与重百的重组在情理之中。13合理估值12.6元PE（倍）PB（倍）EV/EBITDA（倍）PS（倍）

2005A2006年E2007年E2005A2006年E2007年E

Ｇ银座38.7631.0124.189.487.265.5810.041.13

Ｇ成商NA39.5917.717.836.534.77-5.041.20

Ｇ穗友谊28.7322.9819.153.663.162.716.231.78

Ｇ百联45.8930.5925.812.532.332.148.331.01

Ｇ新世界36.0824.3820.503.152.792.4617.292.79

Ｇ武商Ａ277.3040.6729.053.493.212.898.310.74

Ｇ友谊29.2425.8719.962.502.282.042.080.22

Ｇ综超31.2525.0019.825.234.323.559.551.14

大厦股份21.0715.4413.092.912.532.197.340.92

东百集团41.8127.4122.063.493.132.7715.252.01

Ｇ中百30.7022.7717.651.761.631.4913.890.58

南京中商38.8824.0020.002.872.612.3511.350.65

王府井187.730.4720.313.202.962.6512.371.02

大商股份49.7631.4226.185.124.523.9712.061.42

苏宁电器46.4834.8626.8113.989.987.279.131.10

南京新百73.0628.1325.572.452.292.1315.080.75

Ｇ重百25.9521.9117.933.332.892.495.810.55

平均38.0528.1621.794.453.733.119.551.30

14防守与进攻兼顾的品种PE估值：相