商品牛市的演变概述

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商品牛市的演变概述自2001年金属、贵金属和原油等大宗商品市场进入此轮超级牛市，（如LME铜现货月均价已经上涨了6倍之巨。）此轮牛市持续时间之长，涨幅之大，已经超越了以往任何一次，包括1987-1989年的大牛市。与此前的情况一致，供需失衡导致库存持续处于历史性低位是牛市形成的最根本原因。但超级牛市并非个别现象，它并没有脱离整体商品市场——2001年全球几大商品价格指数与金属市场同时进入了此轮牛市周期，而在1987-1989年，与CRB指数一起上涨。由于商品价格指数已经部分平均掉了（averageout）各个商品的自身特定因素，所以能够反映出商品价格的整体波动是受到了一个“共同因素”的影响。美国自2001开始实施的低利率宽松货币政策导致的全球流动性膨胀是商品市场此轮牛市形成和发展的“共同因素”。资产增值带来的宏观经济强劲、通货膨胀加剧、美元贬值、息差交易盛行等推动商品市场牛市的主要因素，全部与全球流动性泡沫有着非常密切的联系。

从历史数据来看，美国联邦基金利率的（阶段性）低点均对应着CRB指数和商品市场的牛市，而利率（阶段性）高点则对应着牛市的终结。现在，美联储正在逐步提高利率，而全球流动性泡沫膨胀的速度已经放缓，意味着商品市场，包括贵金属、金属和原油市场，牛市结构已经在逐步发生变化。但商品的牛市尚未终结，美国联邦基金利率还没有提高到使全球流动性泡沫破灭的程度。不过联储还将继续提高利率，那么有几个信号就需要重点关注：外国央行持有美国国债的兴趣是否下降；美国长期利率是否上升，而房地产是否因此而结束升值；美国CPI是否得到了有效控制，而实际利率是否转变为持续正值。这些都是判断铜牛是否结束的重要依据。

历史对比那么推动商品市场整体牛市的“共同因素”是什么？当然不可能是铜库存处于历史性低位。众多研究成果证明，答案只有一个，那就是宽松货币政策的金融环境。对比1987-1989年和此轮商品牛市所处的金融环境，我们发现它们都具有如下特征：①全球利率处于低水平。首先是美国为了防止经济衰退而降低利率，然后通过汇率机制，其他国家也随之降低利率，从而导致全球出现低利率的宽松货币环境。②经济繁荣。低利率降低了投资和信贷消费的成本，从而刺激了投资和消费需求的增长，使得宏观经济走强。③存在严重的金融泡沫。低利率的宽松货币政策导致货币供应过剩，从而导致了严重的资产通胀，房地产、股票、商品等市场均出现严重价格泡沫。以1987-1989年商品大牛市中的日本为例，三年间其货币供应量（M2）增幅分别高达10.8%、10.2%和12%，大量过剩资金流入股票和房地产部门，从而造成了众所周知的严重经济泡沫。为了抑制泡沫，日本央行从1989年5月开始紧缩货币，逐步提高利率，从而使得经济泡沫于1989年底开始崩溃。经济泡沫破灭之后，日本经济逐渐陷入衰退。而此轮宽松货币政策导致的泡沫则主要体现在房地产，尤其是在美国。美国的房地产价格一直在持续增长，但在2003年增幅开始加速，月均增幅由1999年以来的0.57%跳升至0.85%。房地产的不断增值给美国人民带来了更大的消费能力，给美国经济带来了繁荣，但这个繁荣是含有严重泡沫的。低利率通过全球流动性膨胀来推动牛市宏观经济强劲，消费旺盛通货膨胀加剧；美元贬值；息差交易盛行基本面金融面全球急剧膨胀的流动性泡沫是导致商品市场此轮牛市形成和发展的主要原因。在主要经济体尤其是美国持续低利率的宽松货币政策的刺激下，全球货币供应量增幅大大超过了GDP的增幅，随着越来越多的货币进入流通，而可供购买的商品并未随之增长，那么商品价格的全面上涨就成为不可避免的局势。全球宏观经济强劲、通货膨胀加剧、美元持续贬值、以及借入金融资产来购买商品的息差交易的盛行等这些因素全球流动性度量1、国际清算银行在2004年的年度报告中对全球流动性膨胀给予了很大关注，指出美国、欧洲和日本的货币政策与全球金融市场的流动性之间存在直接的联系，并给出了度量全球流动性的几个参考指标，包括全球基础货币供应量（M1）、广义货币供应量（M2和M3）和对私人部门的贷款额等。2、美林集团的CharlieClough在1998年的亚洲金融危机中提出了一个度量全球流动性的指标：美国基础货币（MonetaryBase，M1）加上外国银行持有的美元（US.DollarsholdinForeignBanks）。3、美国橡树对冲基金的Edward.Yardeni博士所创造的指标是FRODOR（ForeignOfficialDollarReservers，外国官方美元储备），该指标是外国中央银行持有的美国国债和证券的总和。而美联储在其公布的数据中称外国央行持有的美国金融资产为FOA（ForeignOfficialAssetsheldatFederalReserveBanks，外国官方在美联储银行所持有的资产）。尽管这三种度量方法存在差别，但基本着眼点都是美国的基础货币供应量M1和外国央行持有的美国金融资产FOA。两个数据之所以能够有效度量全球流动性，是因为二者是全球流动性在程度上的直接反映：美国的货币政策被外国中央银行买卖美元的操作所放大，美国低利率的宽松货币政策对美元产生向下的压力，导致外国央行大量增持美国国债来支持美元，而这些操作将美国的宽松货币政策转变为了全球流动性的泛滥；反之，如果美国实行货币紧缩，其他国家也会这样操作，那么全球流动性也将缩水。全球流动性泡沫之通货膨胀流动性泡沫膨胀的反映有两个：一是货币供应量的增加直接导致通货膨胀；二是导致全球经济体对高油价和高原料价格的承受能力大大增强，从而进一步刺激通货膨胀的加剧。通胀恐慌导致投资者买入商品货币供应量的过度增加导致货币本身的保值功能荡然无存，持有货币只会削减自己的购买力，因此寻求可以有效对冲通货膨胀风险的投资渠道就成为投资者的普遍需求。相比于股票和债券，商品具有对冲通货膨胀尤其是非预期通货膨胀的独特性质。投资者和学术界都对商品对冲通货膨胀的效果进行了深入研究，结果都表明，商品尤其是能源、贵金属和工业金属等具有非常良好的对冲通货膨胀尤其是非预期通货膨胀的效果。Georgiev（2001年）的研究证明了商品投资在对冲通胀风险中的巨大作用。而且他进一步证明，能源、贵金属和工业金属在对冲通胀中的作用明显优于其它商品，而农产品则不具有对冲通胀风险的功能。这是证明基金为何如此钟情于原油和铜的重要证据。Gorton、Gary和Rouwenhorst（2004年）的研究同样表明，在通货膨胀时期，商品期货的投资收益与通胀之间存在明显的正相关关系，而股票和债券的投资收益则与通胀呈现负相关关系。特别是当出现严重的非预期通货膨胀时，上述关系变得非常显著。正是这种对冲通货膨胀的优良特性，使得商品受到了投资者，尤其是对冲基金，特别是大型宏观对冲基金的青睐。巴克莱资本的调查显示基金参与商品市场的目的中有10%以上是为了对冲通货膨胀风险。他们在商品市场上大量进行买入并持有的战略性投资，从而进一步推高了商品价格。商品现货、期货和通胀的投资关系年均收益率指数月度年度买入持有算术平均期货10.6911.9711.46现货8.427.514.64通胀4.11股票、债券和商品与通胀的相关性全球流动性泡沫之宏观经济1、资产增值大大增强了其消费能力。全球流动性创造的最大一个泡沫是房地产泡沫，尤其是美国最为明显。依赖于房地产的不断增值，美国人民就敢于大量的进行信贷消费。美联储主席格林斯潘就对这一问题表示了担心：“众多的美国人依赖房屋增值来支撑消费”，“四分之一到三分之一的房屋净值都被购房者用于消费”。另外，近几年来美国的股票和债券市场也大大升值了。例如道琼斯指数从2003年开始持续走牛至现在，而雷曼兄弟国债价格指数从2001年开始也大幅上升。2、低利率大大降低了消费信贷的成本，推动了信贷消费市场的繁荣。低利率的宽松货币环境是全球流动性泡沫形成的首要原因，而低借贷利率大大增强了消费者进行信贷消费的欲望和能力，尤其是在房产、汽车等大件商品的消费需求上这一点体现的非常明显。消费者进行大量的借贷消费，从而使得占美国GDP60%份额的消费得到了强化，进而促进了整体经济的良好发展。全球流动性之美元贬值美国低利率的宽松货币政策（easymoney）对美元产生向下的压力。一方面，根据利率平价理论，美国的相对低利率环境利空美元；另一方面，宽松货币环境带来的美元供给量大幅增加使得美元相对于其他货币而贬值。如果没有外国央行尤其是亚洲地区的央行将大量美元储备用于购买美国金融资产，那么美元的贬值幅度会更加大。资产增值尤其是房地产的增值大大增强了美国人民的进口消费能力，进口量的攀升导致经常账户赤字急剧扩大。在2001年，美国的进口额曾出现过显著下降，从而经常账户赤字随之缩小；但从2002年1月份开始，进口开始稳步增加，经常账户赤字也随之逐步恶化。长期严重的经常账户赤字是2002年1月至2004年12月美元持续走弱的主要原因。全球流动性泡沫之息差交易低利率降低了息差交易的成本，而全球流动性泡沫导致的美元长期贬值更是使得借入美元资产是非常划算的。因此，投资者，尤其是对冲基金，大量借入低收益的金融资产，如银行贷款和短期国债券，来购买其他更有吸引力的资产，比如房地产和商品。这大大提高了他们的投资组合的收益，同时也分散了大量风险。根据高盛公司提供的数据，2005年8月全球追踪商品指数的基金资产规模已经达到800亿美元，而2003年中期只有150亿美元，两年时间膨胀了4倍，其中养老基金占据了90%的资产份额。全球流动性泡沫增幅已经放缓美国基础货币供应量M1已经处于下降趋势，而外国官方持有的美国金融资产FOA的增幅已经从2004年8月份开始放缓了但全球流动性泡沫还没有破灭，只是增长速度在减缓，——联储渐进加息已经在发挥抑制流动性泡沫膨胀的作用，但利率还没有高到足以使流动性泡沫破灭的程度。那么后市的焦点就是美联储会否继续升息；或者如果不升息，那么通货膨胀是否得到了有效控制。如果联储主席伯南克因担心经济增长受损而在通胀仍然严峻的局势下停止升息，那么全球流动性泡沫将继续膨胀，商品的牛市将获得持续下去的重要推动力。全球流动性泡沫破灭信号摩根斯坦利亚洲区首席经济学家谢国忠认为，有两种情况将导致泡沫破灭，或者美国房地产市场出现重大调整，或者热钱撤出亚洲。而美国加息成为可能引发其中之一的导火线。但是在近几年的资产通胀过程中，投资者在股票、债券、房地产和商品等市场的投资上已经获益匪浅，这扩大了他们的风险承担意愿和承担能力，从而削弱了联储紧缩货币政策的有效性；特别是金融市场对杠杆作用使用的增加，冲销了联储加息减低流动性的作用，因此联储需要将利率提升到更高的水平才会发挥抑制泡沫的作用。①美国基础货币供应量M1和外国官方持有的美国资产FOA的下降。实际上，自今年4月份以来M1就已经开始缓慢下降了，但FOA仍在缓慢增长。就货币政策的传导过程而言，这一点是符合逻辑的——紧缩货币的政策首先且很快地反映在货币供应量上，但传导到其他市场则需要一段时间，甚至很长一段时间。例如，有研究表明中国的货币供应量的变化对商品价格产生影响的滞后时间为12个月。所以，FOA的下降尚需时日，而FOA下降后商品价格很可能也需要一段时间作出反应。所以，FOA的下降只是一个重大信号，但商品牛市是否转折还需要观察其他信号。②美国房地产价格指数的下跌。在宏观经济与铜价的影响关系中，我们分析了美国房地产市场的繁荣对商品