紫金矿业(601899)对标海外铜矿龙头紫金显著低估成长性更佳

证券研究报告 证券研究报告 沪深300总股本/流通股本（百万股）总市值/流通市值（百万元）每股净资产（元）资产负债率（%）一年内最高/最低（元）26326/20556415424/3243783.8759.0215.96/10.3执业证书编号：S0210522090001邮箱：WBQ3918@【华福有色】紫金矿业（601899资源布局加速，矿业龙头稳固——20230706【华福有色】紫金矿业(601899.SH)：紫金矿业(601899.SH)：认购索拉里斯15%股份，铜资源布局再下一城——20240111【华福有色】紫金矿业(601899.SH)：业绩预增点评：产量超预期兑现，带动业绩稳步增长——20240129对标海外铜矿龙头，紫金显著低估成长性更佳紫金矿业铜储量预计3400万吨，接近自由港3406万吨，低于南方铜业4403万吨，高于自由港383万吨和南方铜业158万吨。假设将金储量按铜金价格业有至少30万吨铜矿项目待投产，南方铜业和自由港分别有21万吨和13万金矿业凭借自身逆周期投资的能力持续并购优质资产，为资产升值提供了充分的空间，2022年公司矿产铜单位销售成本为19862元/吨，高于南方铜优质矿产资源叠加现有矿山完成改扩建，公司盈利能力仍有上升空间，未归母净利润分别为211/245/293亿元（前值211/255/324亿元同比倍PE，对应目标价20.48元，维持“买入”评级。险财务数据和估值2021A2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）225,102270,329310,639335,086367,076增长率31%20%8%净利润（百万元）15,67320,04221,14524,50929,316增长率141%28%6%20%EPS（元/股）0.600.760.800.93市盈率（P/E）26.520.719.617.014.2市净率（P/B）3.22.6数据来源：公司公告、华福证券研究所注：每股指标按照最新股本数全面摊薄1诚信专业发现价值1诚信专业2诚信专业2股价上涨的催化因素矿产品价格上涨；公司新产能投产进度超预期等。诚信专业3诚信专业3正文目录 52对标自由港、南方铜业，紫金矿业资源、成本均具备优势 82.1从资源角度看，紫金矿业估值低、弹性大 82.2紫金矿业处于成本曲线左侧，吨盈利占优 3紫金矿业价值被低估，估值或将得到修复 4盈利预测及投资建议 5风险提示 诚信专业4诚信专业4 5 5 5 5 5 6 6 7 7 7 7 8 8 8 9 诚信专业5诚信专业5铜/万吨金/吨锌(铅)/万吨碳酸锂/万吨钼/万吨480429权益储量/中国储量92%40%43%//数据来源：公司年报，华福证券研究所名称持有权益矿产铜/吨权益产铜/吨刚果(金)卡莫阿铜矿44.98%刚果(金)科卢韦齐铜矿92,328西藏巨龙铜业50.10%57,603黑龙江多宝山塞尔维亚紫金铜业92,97758,575福建紫金山铜金矿86,01286,012阿舍勒铜矿51%44,13622,509厄立特里亚碧沙矿业55%9,404吉林珲春紫金其他总计877,317718,115数据来源：公司年报，华福证券研究所注：卡莫阿为权益产量12010080604020011111110191584537252018201920202021202220232024E60%50%40%30%20%10%0%数据来源：公司公告，华福证券研究所诚信专业6诚信专业6矿山产金矿山产铜矿山产锌矿山产银铁精矿贸易及其他100%80%60%40%20%0%20182019202020212022数据来源：公司公告，华福证券研究所矿山产金矿山产铜矿山产锌矿山产银铁精矿贸易及其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%50.7%37.9%50.7%53.8%35.1%53.8%33.0%20182019202020212022数据来源：公司公告，华福证券研究所数据来源：公司公告，华福证券研究所矿山权益201820192020202120222023北美Morenci72%31.0333.1132.0728.6228.8526.08Safford100%5.584.997.3012.0212.9311.11Sierrita100%6.897.268.078.578.358.39Bagdad100%9.039.899.808.357.486.62Chino100%7.857.944.175.625.96.4Tyrone100%2.492.182.042.492.682.31Miami100%0.730.680.770.540.50.54Other100%0.090.050.09--0.14-0.23合计63.6866.0964.3266.2266.5461.23CerroVerde53.56%47.5845.5037.1940.2344.1844.68诚信专业7诚信专业7120%100%80%60%40%20%0%-20%120%100%80%60%40%20%0%-20%ElAbra51%9.069.169.84合计56.6553.6644.4147.4953.3454.52Grasberg48.76%52.6227.5336.7060.6071.0875.3合计52.6227.5336.7060.6071.0875.3数据来源：公司公告，华福证券研究所年矿产铜、金收入占比分别为78.0%、15.2%，毛铜金钼其他2018201820192020202120222023数据来源：公司公告，华福证券研究所铜金钼其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201820192020202120222023数据来源：公司公告，华福证券研究所Cuajone矿，由于主力矿山资源禀赋12010080604020-LaCaridadBuenavistaIMMSAToquepalaCuajone诚信专业8诚信专业8数据来源：公司公告，华福证券研究所数据来源：公司公告，华福证券研究所注：IMMSA矿为权益产量100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%铜钼锌银其他201820192020202120222023数据来源：公司公告，华福证券研究所2对标自由港、南方铜业，紫金矿业资源、成本均具备优势2.1从资源角度看，紫金矿业估值低、弹性大2023年紫金矿业铜权益资源量有望超过自由港。截至2022年底，紫金矿业保有铜资源量7372万吨，储量3209万吨，均诚信专业9诚信专业912,00010,0008,0006,0004,0002,000-自由港南方铜业紫金矿业资源量资源量（折金后）市值资源量比市值资源量比（折金后）0.700.600.500.400.300.200.10-数据来源：公司公告，华福证券研究所5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500-自由港南方铜业紫金矿业1.401.201.000.800.600.400.20-储量储量（折金后）市值储量比市值储量比(折金后)数据来源：公司公告，华福证券研究所剩余开采年限4312424493博尔铜矿474944540558数据来源：公司公告，华福证券研究所注：紫金矿业资源量及储量为截止到2022年数据；南方铜业和自由港为截止到2023年数据诚信专业诚信专业25020015010050-1911911861111018890919488自由港紫金矿业南方铜业202220232024E数据来源：公司公告，华福证券研究所注：自由港2024年预测值为销量，预计产量将略高于销量706050403020-自由港紫金矿业南方铜业 市值产量比市值产量比（折金后）数据来源：公司公告，华福证券研究所诚信专业诚信专业所属企业4.05.0-4.0合计/4.0--合计/ 数据来源：公司公告，华福证券研究所数据来源：公司公告，华福证券研究所诚信专业诚信专业数据来源：公司公告，华福证券研究所3000025000200001500010000500002011201220132014201520162017201820192020202120222023一一紫金矿业一一南方铜业一一自由港数据来源：公司公告，华福证券研究所注：紫金矿业2023年成本为Q1-Q3的平均成本诚信专业诚信专业方铜业的净利率分别从2021年的23.48%和66%65%60%56%51%50%55%48%41%38%46%66%65%60%56%51%50%55%48%41%38%46%40%2011201220132014201520162017201820192020202120222023数据来源：公司公告，华福证券研究所注：紫金矿业223为Q1-Q3毛利率紫金矿业自由港南方铜业60402024.3919.5924.5725.0616.827.628.425.966.6511.1810.859.3512.08402002011201220132014201520162017201820192020202120222023-20-40-60-80-100数据来源：WIND，华福证券研究所注：紫金矿业2023为Q1-Q3的ROE405.754.491.812.143.434.423.724.930201120122013201420152016201720数据来源：WIND，华福证券研究所-20112012201320142015201620172018-数据来源：WIND，华福证券研究所投资较为频繁，长期借款增多的同时资产规模大幅扩张，资产负债率由2016年的诚信专业诚信专业80757065605550454035紫金矿业自由港南方铜业65.1265.1261.9559.0859.3359.0255.2053.9150.1450.5442.4157.8558.1255.472011201220132015201620172018201920202021202220232014201120122013201520162017201820192020202120222023数据来源：WIND，华福证券研究所注：紫金矿业2023为Q1-Q3的资产负债率南方铜业和紫金矿业保持多年来保持稳定分红。从三家企业的历史分红情况来-2011201220132014201520162017201820192020202120222023数据来源：WIND，华福证券研究所65432120112012201320142015201620172018数据来源：WIND，华福证券研究所资本开支的情况可以进一步印证公司的资金占用情况，2020年开始紫金矿业资通常铜矿资本开支一般落后于铜价1-2诚信专业诚信专业50045040035030025020015010050-2011201220132014201520162017201820192020202120222023紫金矿业自由港南方铜业在铜价的景气周期中将享受估值修复。2023-2025年公司归母净利润分别为211/245/293诚信专业诚信专业10080604020-紫金矿业紫金矿业均值南方铜业南方铜业均值自由港均值8642-紫金矿业南方铜业自由港紫金矿业均值南方铜业均值10080604020-紫金矿业紫金矿业均值南方铜业南方铜业均值自由港均值8642-紫金矿业南方铜业自由港紫金矿业均值南方铜业均值自由港均值公司2023E2024E2025E4.5129.9922.8328.9728.5221.43数据来源：WIND，华福证券研究所数据来源：WIND，Bloomberg，华福证券研究所公司2023E2024E2025E权益9.82数据来源：WIND，华福证券研究所数据来源：WIND，Bloomberg，华福证券研究所诚信专业诚信专业25205-紫金矿业紫金矿业均值南方铜业南方铜业均值自由港均值25205-紫金矿业紫金矿业均值南方铜业南方铜业均值自由港均值公司2023E2024E2025E50857592EV/EBITDA数据来源：WIND，华福证券研究所数据来源：WIND，Bloomberg，华福证券研究所诚信专业诚信专业 初始目标价=21.05.2%5.7%6.2%6.7%7.2% 0.5%26.723.6 0.5%26.723.621.118.9Growth 数据来源：WIND，华福证券研究所值远被低估。25/22/18倍。我们预计公司20证券代码可比公司2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023EPE2024E2024E2025E2025E最新股价（元/美元）23.014.544.48000975.SZ5.56平均----数据来源：WIND，Bloomberg，华福证券研究所铜金价格不及预期诚信专业诚信专业产能释放不及预期诚信专业诚信专业单位:百万元2022A2023E2024E2025E单位:百万元2022A2023E2024E2025E单位:百万元2022A2023E2024E2025E货币资金应收票据及账款预付账款存货合同资产其他流动资产流动资产合计长期股权投资固定资产在建工程无形资产商誉其他非流动资产非流动资产合计资产合计短期借款应付票据及账款预收款项合同负债其他应付款其他流动负债流动负债合计长期借款应付债券其他非流动负债非流动负债合计负债合计归属母公司所有者权益少数股东权益所有者权益合计负债和股东权益20,2448,6463,79528,1041,22718,85579,64425,06772,74621,61768,28071837,972226,400306,04423,66613,493897,4129,53516,97571,17068,82023,87117,729110,419181,58988,94335,513124,455306,04421,7457,0913,03330,6221,41016,75579,24625,06780,20022,61774,82778938,974242,474321,7209,19615,578257,7668,12718,36759,06075,82024,58717,021117,427176,487104,50040,733145,233321,72031,0599,2153,28232,2461,52118,58194,38325,06793,06725,94680,71886839,975265,642360,025017,571348,3778,38119,32053,68488,40025,32417,351131,075184,759128,48246,784175,266360,02553,0709,2363,71534,4121,66619,851120,28425,067116,57023,53088,19595540,918295,235415,51819,746479,1778,68119,34056,992103,31526,08417,835147,233204,225157,27254,022211,293415,518现金流量表单位:百万元2022A2023E2024E2025E经营活动现金流现金收益存货影响经营性应收影响经营性应付影响其他影响投资活动现金流资本支出股权投资其他长期资产变化融资活动现金流借款增加股利及利息支付股东融资其他影响28,67936,757-8,795-8,1357,8001,053-50,981-51,135-15,43915,59327,25845,928-11,475774-7,96941,80745,353-2,5182,298614-3,940-28,383-29,56001,177-11,923-6,035-5,97308547,74951,234-1,624-2,0972,256-2,020-37,595-38,0980503-8404,251-6,22001,12959,09659,684-2,166-1962,488-715-46,959-46,500-4599,87415,349-6,9221,447营业收入营业成本税金及附加销售费用管理费用研发费用财务费用信用减值损失资产减值损失公允价值变动收益投资收益其他收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润270,329227,784 4,268 620 6,265 1,232 1,905 -329 -79 -255 2,874 485 30,946 1,061 29,993 5,226