环保行业高股息策略系列报告(二)：绿证交易、热电联产开新源看好垃圾焚烧分红潜力

表14：国补退出后，典型垃焚烧项目电价及供热价格敏感度测算（10t/h供热工况） 19表15：国补退出后，典型垃焚烧项目电价及供热价格敏感度测算（20t/h供热工况） 19表16：部分垃圾焚烧上市公近五年股息率（2024年3月1日收盘价计） 24表17：部分垃圾焚烧上市公近五年年度现金分红比例及分红政策 25垃圾焚烧为核心的固废处理格局已形成固废即固体废物，俗称“垃圾”，是根据废物传播的介质定义的“三废”中的一部分，固废的治理也是环境产业中重要的组成部分。固废的来源主要分为工业源、城市源和农业源。其中工业源中产生的固废主要分为一般工业固废和工业危废；生活源中产生的固废根据现行主流的垃圾分类方式可分为有机垃圾（厨余垃圾、餐厨垃圾、菜场垃圾、园林垃圾等）、有害垃圾（废灯管、油漆桶、含汞电池等）、可回收物（以玻璃、金属、塑料、废纸等为主）、其他垃圾；农业源中产生的固废主要包括农业废弃物（秸秆等）、畜禽废弃物（畜禽粪便、病死畜禽）等。固废处理技术多元化发展随着经济的稳步发展、城市化进程的加快、城市人口的持续增加以及民众生活消费水平的不断提高，我国固体废物产生量持续走高，许多城市面临严重的“垃圾围城”问题，垃圾处置迫在眉睫。城市生活垃圾的处置是指利用填埋、焚烧、降解等手段，将其快捷、高效、无公害的分类处置，最终实现“减量化、无害化、资源化”的目的。我国生活垃圾无害化处置主要包含以下常用方法：卫生填埋，由于其建设、运营成本低，以及可以应用于各类垃圾的广泛适用性，使其成为我国早期最主要的垃圾处理方式；堆肥，主要将有机物较多的垃圾破碎后做堆肥或发酵处理，可应用于城市源及农业源的各种有机垃圾，如厨余垃圾、餐厨垃圾、园林垃圾、污泥、农业秸秆等，对垃圾中有机物含量有较高要求；焚烧，利用高温环境进行热分解、燃烧以及熔融等，实现垃圾的减容，将垃圾转变为残渣或者熔融固体物质。焚烧余热还可以用来发电。虽然对垃圾的热值有一定要求，但可混合处理各类垃圾，适用性广泛；综合利用，将生活垃圾中可以循环利用的废纸、无公害塑料、玻璃、金属等进行分类处理回收再利用。底等特点，使得其逐渐受到青睐，伴随着烟气处理等污染控制技术的发展，垃圾焚烧逐渐发展成为我国主流的生活垃圾处理方式。表1：主要固废处理方式对比处理方法卫生填埋焚烧高温堆肥综合利用技术可靠性可靠可靠可靠可靠操作安全危险性较大，要防甲烷爆炸好好好选址较困难，要考虑地理条件一般远离市区容易、可靠近市区较容易、需避开住宅密集区须与卫生填埋等处理方法配合占地面积大小中等小适用条件适用范围广，垃圾成份无要求要求垃圾热值高垃圾中有机物含量大于40%需清楚成分，设备适应性较差最终处置无残渣需处理，约占原始量的10～20%非堆肥物需处置，占原始量25～35%残渣填埋或其他处理方式资源利用垃圾分选可回收部分物质垃圾分选可回收部分物质作农肥和土壤政良剂回收部份物质垃圾可实现资源化、无害化、减量化利用率高地面水污染有可能，采取措施防止和卫生填埋相同无和卫生填埋相同地下水污染有可能，可采取防渗措施防止可能性较小可能性较小大气污染及时覆土掩埋，可以工程控制烟气处理不当时，对大气有污染可能性较小可能性较小基建投资较低，最省较高，约为卫生填埋的10～20倍较高，约为卫生填埋法的3～5倍高运行费用较低较高，约为卫生填埋法的7～9倍较高，约为卫生填埋法的2～4倍高机械设备较少较多较多多数据来源：城市生活垃圾焚烧处理技术综述-武建业，“十二五”以来我国生活垃圾处理方式向以垃圾焚烧为主转型生活垃圾处理是目前我国固废产业发展最成熟的领域，也是政策最完善的领域之一。从最初的单一填埋式处理，到焚烧-填埋二元关系的确立，再到近年间火热的多元式循环经济/静脉产业园模式，我国生活垃圾处理领域已建立起相对成熟的商业模式，是各大固废企业重点竞争的主战场。自“十二五”起，国家发改委在全国城镇生活垃圾处理的规划中明确垃圾焚烧厂及相关处理能力的发展目标，推动了我国垃圾焚烧产业的快速发展。从结果来看，“十二五”期间垃圾焚烧产业处于高速发展的早期，规划提出的全国城镇生活垃圾焚烧处理设施能力达到无害化处理总能力的35%的目标未能达成。但“十三五”、“十四五”期间，垃圾焚烧产业发展在各类政策推动下持续加速，规划目标均超水平达成。尤其是“十四五”规划目标更是在2021年就已达成。目前，我国生活垃圾处理方式已完成由卫生填埋为主转为焚烧为主。据住建部城乡建设统计20122018而后开始快速衰减。另一方面，我国生活垃圾焚烧量近十年来始终保持高速增长，由2012年的387620222.3220%。城镇垃圾焚烧量在无害化处理量中202050%202275%。表2：“十二五”以来垃圾焚烧规划文件时间规划涉及垃圾焚烧主要内容规划焚烧处理能力占比规划完成情况1.有条件的地区应优先采用焚烧等资源化处2012“十二五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划理技术2.到2015年，全国城镇生活垃圾焚烧处理设施能力达到无害化处理总能力的35%以上，城镇35%2015年：28%其中东部地区达到48%以上1.到2020年底，设市城市生活垃圾焚烧处理能力占无害化处理总能力的50%以上，其中2016“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划东部地区达到60%以上2.优先采用焚烧处理技术3.到2020年底，具备条件的直辖市、计划单城市50%2020年：59%列市和省会城市（建成区）要实现原生垃圾“零填埋”1.到2025年底，全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右，城市生活垃圾焚烧处理能力占比65%左右2021“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划适应的焚烧处理设施设施原则上地级及以上城市和具备焚烧处理能城市65%2022年：城镇焚烧能力100万吨/日；城市占比73%力或建设条件的县城，不再规划和新建原生垃圾填埋设施，现有生活垃圾填埋场剩余库容转为兜底保障填埋设施备用数据来源：国家发改委，图1：我国城镇生活垃圾焚烧量快速增长（万吨） 图2：我国城镇生活垃圾处理结构变化0

填埋量 焚烧量

填埋量 焚烧量 其他处理量20122013201420152016201720182019202020212022数据来源：住建部-城乡建设统计年鉴， 数据来源：住建部-城乡建设统计年鉴，3

量为30-200kg，其中炉排炉较小为30-50kg（即垃圾焚烧量的3%~5%）；流化床较高为150-200kg（15%~20%）75%续提高的空间有限，短期内将达到相对稳定水平。数据来源：绿色动力年报，行业集中度较强，民企有一席之地我们在此前的报告中统计了水务行业参与企业情况，发现无论是以企业数量计还是以资产总额计，水务行业的市场参与主体均以区域垄断型的国有控股企业为主。在固废领域，由于比污水和水环境领域发展略晚，且单体项目规模与污水处理项目相当，明显小于水环境，融资压力相对较小，“国进民退”的发展趋势虽有发生，如锦江环境等大型民营企业的部分国有化，但在特许经营、PPP相对市场化程度较高的机制下，民营企业仍然占有一定的份额，行业整体国有化占比与水务行业相比明显较低。不同于水务行业，垃圾焚烧国有控股占比较低根据国家统计局数据显示，202232412186.7%。从资产角度来看，2022107017.9%。国有控股企业以较少的企业数量持有更多的资产，说明行业集中度相对较高，大型国有企业规模化、集约化发展。而从利润角度来看，202238444亿元，占比11.5%。以较多的资产占比形成较少的利润占比，国有控股企业项目运营效率弱于民营 企业。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。图4：废弃资源综合利用业规模以上工业企业数量（个）企业单位数 其中国有控股 国有占比0

2017 2018 2019 2020 2021

10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%数据来源：国家统计局，图5：废弃资源综合利用业企业总资产（亿元） 图6：废弃资源综合利用业企业利润总额（亿元）企业总资产 其中国有控股 国有占比 利润总额 其中国有控股 国有占比0

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14%20%45020%20%45020%18%40018%16%35016%10%8%6%4%2%0%

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2017 2018 2019 2020 2021

14%12%10%8%6%4%2%0%数据来源：国家统计局， 数据来源：国家统计局，多路径发展，垃圾焚烧市场百花齐放从上市公司角度来看，AHPPP终成长成为全国性的重资产环境集团，如光大环境、海螺创业等。另外有从水务行业转型进入固废行业并形成较大规模的，如首创环保、瀚蓝环境等。也有少数属地企业通过签订特许经营协议对属地（或附近区域）垃圾焚烧项目进行一定的市场化运作，形成以属地项目为根本，开拓域外市场的模式，如三峰环境、上海环境、城发环境等。PPP行业。如伟明环保通过垃圾焚烧设备的销售进入行业，同时推进垃圾焚烧项目的自主投资运营，至今一举成为板块内市值最大的上市公司。另如粤丰环保、高能环境、旺能环境等均通过特许经营或PPP等方式直接参与垃圾焚烧项目的投资运营。表3：部分以垃圾焚烧为主的上市公司股票代码上市公司市值（3月1日）（亿元）企业性质区域类型固废业务发展途径603568.SH伟明环保308.54私营企业全国设备-运营600008.SH首创环保207.00国有控股全国水务转型0257.HK光大环境164.49国有控股全国设备-运营600323.SH瀚蓝环境129.72国有控股全国水务转型、收购0586.HK海螺创业125.07国有控股全国投资运营601827.SH三峰环境123.18国有控股地区-重庆为主设备-运营、收购601200.SH上海环境100.07国有控股地区-上海为主投资运营1381.HK粤丰环保90.57私营企业全国投资运营603588.SH高能环境87.15私营企业全国投资运营601330.SH绿色动力77.22国有控股全国投资运营000885.SZ城发环境75.83国有控股地区-河南为主投资运营301175.SZ中科环保71.53国有控股全国设备-运营002034.SZ旺能环境59.66私营企业全国投资运营数据来源：wind，并购、投资、设备销售，中国垃圾焚烧企业出海征战经过多年的吸收改进，中国的垃圾焚烧技术已经日益成熟，完全可以满足国内生活垃圾处置的安全和减量需求，并且被国外所认可。同时由于生活垃圾组分相对接近，国产垃圾焚烧技术更加适应东南亚的使用需求，而不仅仅是性价比的优势。中国垃圾发电企业在海外发展垃圾发电业务的模式主要有三类，收并购当地企业、投资建设运营以及设备销售。主要涉及东南亚、欧洲、美洲等地。凭借相对成熟的垃圾发电技术和设备，以及国家“一带一路”的政策引导，国内企业发现了垃圾发电正处于起步阶段的“一带一路”沿线国家，开始了出海“征战”。表4：部分垃圾焚烧企业出海情况企业时间目标地区形式光大环境2016年波兰收购Novago2016年越南投资运营锦江环境2017年印度收购EcogreenEnergy2018年印度尼西亚收购IGP2018年巴西投资运营中国天楹2017年越南投资运营2017年新加坡投资运营2018年西班牙收购Urbaser北京控股2016年德国收购EEW三峰环境2014年泰国投资运营海螺创业2019年越南投资运营2020年斯里兰卡投资运营泰达环保2023年*埃及投资运营瀚蓝环境2023年*泰国投资运营旺能环境2023年*澳大利亚投资运营2023年*柬埔寨投资运营数据来源：公司公告，公司官网，行业新闻，注：*泰达环保、瀚蓝环境、旺能环境相关项目为签约或意向，尚未落地实施补贴政策改革推动盈利预期趋于稳定BOTPPP许经营权协议；根据协议，公司须依法设立项目公司，由项目公司负责该项目的投资、建设及运营维护；特许经营期结束后，项目公司向政府或政府授权方无偿移交项目设施。本级政府指定实施机构（一般为地方城管部门）通过招标确定生活垃圾焚烧处理服务的提供商，中标社会资本与政府指定的平台企业共同出资设立项目公司。政府部门与项目公司签订PPP合同、特许经营协议等。项目公司获得项目的特许经营权，负责项目的投资、建设和运营，提供生活垃圾焚烧处理服务，政府通过采购方式向项目公司支付合同中规定的垃圾处理费用。项目公司的盈利收入除合同中规定的补贴（或处理费）外，项目公司还可获得由电网企业支付的上网电价收入，以及工业用户支付的供热费用（热电联产）。存量项目补贴模式以电价补贴为主按照2020收购，售电价格均先按其入厂垃圾处理量折算成上网电量进行结算，每吨生活垃圾折算上网电量2800.65元（含税）；0.65省级补贴0.1元，其余部分由国家可再生能源发展基金进行补贴。图7：典型垃圾焚烧项目交易结构示意图数据来源：绘制图8：典型垃圾焚烧项目运营收入构成及影响因素数据来源：绘制补贴政策调整引担忧2020120推动可再生能源发电补贴政策改革的全面落地实施。在该日期后并网发电的垃圾焚烧项目作为“新增项目”，在可再生能源基金以收定支的原则下确定补贴规模继续予以支持，再加上后续政策中提出的“2021年起全部通过竞争方式配置并确定上网电价”，以及“补贴资金由中央地方共同承担，分地区合理确定分担”，进一步增加了垃圾焚烧企业对于未来补贴的不确定性的担忧。2020-2021202220223.1表5：2020年以来部分可再生能源发电补贴政策日期文件名文号主要意义给出解决补贴资金缺《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》财建〔2020〕4号口的方案，“以收定支，合理确定新增补2020年贴项目规模”。1月20日关于印发《可再生能源电价附加资金管理办法》的通知财建〔2020〕5号确定了存量项目和增量项目的分界线《关于贯彻落实促进非水可再生202026能源发电健康发展若干意见，加快编制生活垃圾焚烧发电中长期再次明确中长期规划专项规划的通知》2020年312《关于开展可再生能源发电补贴项目清单审核有关工作的通知》财办建〔2020〕6号摸清家底，存量项目抓紧入库202043《关于有序推进新增垃圾焚烧发电项目建设有关事项的通知》（征求意见稿）确定了未来发展方向（与收费机制、垃圾分类等挂钩）2020年911关于印发《完善生物质发电项目建设运行的实施方案》的通知发改能源〔2020〕1421号持续完善管理政策，明确市场预期，促进行业提质增效2020年929《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》有关事项的补充通知财建〔2020〕426号明确了中央财政补贴上限-82500小时2021年819《2021年生物质发电项目建设工作方案》发改能源〔2021〕1190号新增项目再分类，明确竞争配置和非竞争配置项目条件及年度补贴额度数据来源：国家发改委，国家能源局，国家财政部，竞争上网可能使新增项目的收益水平下降据圣元环保年报披露显示，公司参与竞价上网项目两个，申报的上网价格分别为0.62元/千0.63元/320.1元/千瓦时后，19%8%122表6：圣元环保新增项目竞价上网情况巨野项目庆阳项目项目属地山东省甘肃省申报电价（元/千瓦时）0.620.63项目地燃煤标杆电价（元/千瓦时）0.39490.3078申报国补强度（元/千瓦时）0.12510.2222原国补强度（元/千瓦时）0.15510.2422国补下降幅度-19%-8%垃圾处理能力（吨/日）400600补贴内上网电量（万千瓦时/年）40886132国补金额减少（万元/年）-122.64-122.64数据来源：公司公告，测算垃圾焚烧绿证正式进入交易市场，有望改善现金流而后的文件中明确了垃圾焚烧全生命周期补贴上限，稳定了垃圾焚烧项目的收入预期。而超过补贴上限的部分虽不再享受中央财政补贴资金，但核发绿证准许参与绿证交易，为垃圾焚烧项目增加新的收入来源，减少补贴达到上限后的影响。另外政策中提出“参与绿色电力证书交易的项目可优先拨付资金”，也变相加强了垃圾焚烧企业参与绿证交易的动力。据中国绿色电力证书交易平台信息，2024年2月，常州绿色动力环保热电有限公司（动力）70248个绿色电力证书（0.72亿千瓦时），30/个绿证（0.03元/千瓦时。随后有企业迅速跟进，湖州南太湖环保能源有限公司（旺能环境）上架了1个绿色电力证书试水，上40元/2008年，而上架的绿证对应电力的产生时间均为2023年，也就是说运营超过15年达到中央财政补贴上限。另外，海创环境（海螺创业）湄潭项目以及瀚蓝环境贵阳项目也上架了绿色电力证书，单价30元/个。这两个项目分别是2023年7月、2022年9月并网发电，也就是“新增项目”。表7：部分上架绿证项目补贴强度测算江苏-绿动贵州-海创补贴电价（元/千瓦时）0.650.65当地燃煤标杆电价（元/千瓦时）0.3910.3515省补标准（元/千瓦时）0.10.1实际国补强度（元/千瓦时）0.1590.1985绿证上架价格（元/个）3030绿证上架价格（元/千瓦时）0.030.03补贴下降幅度81%85%数据来源：绿色电力证书交易平台，测算从价格方面来看，30元和40元的单价在交易平台上并不具优势，平台上2024年1月成交均价为18元/个，而在售的风电、光伏、生物质绿证最低单价分别为0.5元、1.5元和5元。从现有垃圾焚烧发电电价结构来看，政策规定的上网标杆电价0.65元/0.1元/燃煤标杆电价不同，导致各项目的中央财政补贴强度不同。以上架绿证交易的常州项目为例，按20200.391元/0.159元/千30元/0.03元/80%，31%。但值得注意的是，目前绿证交易市场尚不活跃，在未来价格机制逐步完善以及与碳市场的衔接和协调下，绿证交易价格有望提高并形成稳定预期。另一方面此前垃圾焚烧发电中央财政补贴的结算周期较长且不确定性较强，形成大量应收账款，而新的绿证交易是在交易平台上挂牌或协商交易，有望推动垃圾焚烧企业现金流改善。下（380千瓦时/），假设国补到达上限后省补不退出，我们发现绿证价格越高、燃煤标杆电价越高，发电总收入越高。在绿证价格达到90元/个、且项目所在地燃煤标杆电价达到0.5元/千瓦时的情景下，项目达到补贴上限后，发电总收入（含燃煤标杆电价收入及全部绿证交易收入）高于补贴到期前含国补的电价收入9%。表8：补贴到期后，典型垃圾焚烧项目电价及绿证价格敏感度测算项目发电总收入变化当地燃煤标杆电价（元/kWh）0.30.350.40.450.5绿证价格元/个）10-31%-24%-17%-11%-4%30-28%-21%-14%-7%-1%50-24%-17%-10%-4%2%70-20%-14%-7%-1%5%90-17%-10%-4%3%9%均衡绿证价格*（元/个）1841471117437数据来源：绿色电力证书交易平台，测算注：均衡绿证价格*为在特定燃煤标杆电价背景下，国补退出后，可以完全弥补国补电价的对应绿证单价热电联产有望进一步提升垃圾焚烧项目盈利能力热电联产可减少发电厂的冷源损失，提高电厂总热效率。利用一抽蒸汽供热可实现蒸汽品质的梯级利用，为电厂带来较高的经济效益。合理利用垃圾资源进行热电联产，取代燃煤小锅炉，这既实现了生活垃圾的处理，又减少了燃煤消耗，是节能减排、改善环境的有力措施。有研究显示热电联产的热效率随着垃圾热值的升高而有所降低；供热量相同时，垃圾热值越高，发电量越多，供热能力越强，所产生的经济效益越高。随着供热量的增加，垃圾焚烧电厂热电联产的热效率越高，经济效益越来越高，但供热量增加到一定量后，经济效益增幅略有下降。当该地区垃圾热值较高、并具备供热条件时，实现垃圾热电联产可带来较高的收益。图9：垃圾焚烧热电联产流程示意图数据来源：垃圾焚烧电厂热电联产的经济性分析-张宇飞等，根据研究数据显示，在不供热工况下，一座设计处理规模600吨/日的典型生活垃圾焚烧发33210t/h20t/h259186196392TJ。我们以北京市燃煤标杆电价0.3598元/22-2391.6元/GJ10t/h和20t/h（发电+供热）25%42%。表9：不同供热工况下垃圾焚烧项目能源收入情况测算不供热工况供热10t/h工况供热20t/h工况垃圾处理量（t/a）219000219000219000上网电量（MWh/a）727385664140684对外供热量（TJ/a）0196392折吨上网电量（KWh/t）332259186补贴内电费（元/KWh）0.650.650.65补贴内上网电量（KWh/t）280259186补贴外电费（元/KWh）0.35980.35980.3598补贴外上网电量（KWh/t）5200电费收入（万元/a）4396.623681.672644.46售热价格（元/GJ）91.691.691.6售热收入（万元/a）0.001795.363590.72能源总收入（万元/a）4396.625477.036235.18数据来源：生活垃圾焚烧发电厂热电联产碳减排效益分析-龙吉生等，测算注：补贴外电价及售热价格均以北京市数据为例，即假设项目所在地在北京且供热目标也在北京区域表10：部分地区22-23年供暖期非居民供热计量价格非居民供热单价（元/GJ）非居民供热单价（元/KWh）北京91.600.330天津70.000.252河北*60.280.217山西*95.560.344内蒙古*22.760.082辽宁*47.580.171吉林*78.000.281黑龙江*48.080.173安徽*96.700.348山东*83.330.300河南*88.890.320陕西*38.500.139甘肃**66.410.239宁夏*60.000.216新疆*22.000.079数据来源：中国城镇供热协会，*省份以省会城市替代；**宁夏以吴忠市数据替代供热计量价格的情景下，垃圾焚烧热电联产工况与纯发电工况的盈利能力变化进行测算。假设焚烧发电国补政策、项目垃圾处理量、供热能力、吨上网电量均保持不变。结果显示，项目所在地0.3元90元/GJ10t/h20t/h（含发电及供热）较纯25%42%。表11：供热10t/h工况下，典型垃圾焚烧项目电价及供热价格敏感度测算热电联产总收入较纯发电收入提升燃煤标杆电价（元/kWh）0.30.350.40.450.5供热价格（元/GJ）10-10%-12%-13%-14%-15%30-1%-3%-4%-5%-7%508%6%5%4%2%7016%15%14%13%11%9025%24%23%22%20%数据来源：测算表12：供热20t/h工况下，典型垃圾焚烧项目电价及供热价格敏感度测算热电联产总收入较纯发电收入提升燃煤标杆电价（元/kWh）0.30.350.40.450.5供热价格（元/GJ）10-29%-31%-32%-33%-35%30-12%-13%-14%-15%-17%506%5%4%2%1%7024%23%22%20%19%9042%41%39%38%37%数据来源：测算从企业角度来看，瀚蓝环境、绿色动力、旺能环境均自2021年起在年报中披露垃圾焚烧项目对外供热情况。数据显示，在提供供热的年份中，公司整体吨上网电量下降，但幅度并不大，主要原因是目前大部分企业的垃圾焚烧热电联产仍处于试水验证阶段，热电联产的焚烧厂占比相对较低，对公司总体吨上网电量指标影响不大。我们预计未来随着参与热电联产的垃圾焚烧项目增加，垃圾焚烧企业整体吨上网电量指标还将进一步下降。但热电联产的推进一方面要考虑到厂区周边是否有适合的售热对象，另一方面也要综合考虑国补政策变化下的电价、绿证等方面收益。表13：部分企业开展热电联产后吨上网电量变化供热量（万吨）吨上网电量（千瓦时）2021年2022年2021年2022年瀚蓝环境26.8882.06327.75324.37绿色动力13.9530.18315.93305.41旺能环境137.6499.86271.54267.09数据来源：公司公告，82500h标杆电价加省级固定补贴的情景下，由于全厂热效率的提升，热电联产工况盈利能力提升更加明0.3元/90元/GJ的情景下，10t/h20t/h（含发电及供热）纯发电工况可38%77%。表14：国补退出后，典型垃圾焚烧项目电价及供热价格敏感度测算（10t/h供热工况）热电联产总收入较纯发电收入提升燃煤标杆电价（元/kWh）0.30.350.40.450.5供热价格（元/GJ）10-15%-16%-17%-17%-18%30-2%-4%-6%-7%-9%5012%8%5%2%0%7025%20%16%12%9%9038%32%26%22%18%数据来源：测算表15：国补退出后，典型垃圾焚烧项目电价及供热价格敏感度测算（20t/h供热工况）热电联产总收入较纯发电收入提升燃煤标杆电价（元/kWh）0.30.350.40.450.5供热价格（元/GJ）10-31%-32%-33%-34%-35%30-4%-8%-12%-15%-17%5023%16%10%5%1%7050%40%31%25%19%9077%64%53%44%37%数据来源：测算相较于居民用户用热的季节性特征，工业为主的非居民用户具有明显稳定性优势。主要是工业用户的生产工艺对供热量、蒸汽参数等的需求均是固定的，有利于垃圾焚烧发电项目进行针对性的热电联产改造。另外由于工业用户的受热场所为固定的生产场地，也使得垃圾焚烧发电厂投资建设点对点蒸汽管道具有一定经济性。主要的售热目标为食品加工、化工、纺织、制药等对蒸汽需求较大的工业企业。另外有企业选择移动储能供热方案，打破了管道供热的模式，将垃圾焚烧发电厂余热回收储存至储热罐中，并用牵引设备（移动储能车）运输至用户侧，最后通过放热系统供给用户使用。该系统可实现供热温度压力自动化灵活调节，充分满足热用户需求。这种模式下向相对分散的居民用户供热也成为可能，具有更多的售热目标选择。图10：移动储能供热模式示意图数据来源：百川畅银官网，垃圾焚烧公司盈利预期稳定，分红潜力大垃圾焚烧发电属于基础民生行业，需求稳定，对经济周期波动的敏感性相对较低，盈利能力受能源、基础性生产资料价格的波动性影响较小。随着行业快速发展，我国城镇生活垃圾焚烧处理能力已日趋饱和。与此同时，市场竞争加剧，垃圾焚烧行业整体发展趋势将走向规模化、集约化，行业内各项有利资源将进一步向优势企业集聚。目前行业竞争激烈，再考虑到未来国补电价采用竞争配置导致售电价格下降、绿证交易市场的逐步完善、热电联产带来的盈利能力提升，行业利润水平将逐渐稳定在合理水平。在盈利能力稳定及再投资机会减少的背景下，垃圾焚烧公司未来分红潜力大。垃圾焚烧处理能力趋于饱和，未来新增空间有限从行业增量方面来看，2014~2021年间，每年新增投产的垃圾焚烧处理能力保持增长。尤202122.9/50%长也使垃圾焚烧“十四五”规划目标在开局之年便提前宣告达成。这主要是受到2020圾焚烧电价补贴政策调整影响。而在新增的垃圾焚烧处理能力中，县城的占比正在上升，主要是城市垃圾焚烧发展较早，至2020年城市焚烧比例已经达到59%，进一步增长空间有限，新增项目逐步向县镇下沉。尤其是在2022年《关于加快补齐县级地区生活垃圾焚烧处理设施短板弱项的实施方案》中提出“生活垃圾日清运量大于300吨的县级地区，要加快推进生活垃圾焚烧处理设施建设”，预计未来垃圾焚烧新增能力中县城增量比例将有望进一步上升。图11：近10年城镇生活垃圾焚烧处理能力增量（吨/日）图12：近10年垃圾焚烧能力增量结构0

2013201420152016201720182019202020212022

城市增量 县城增量2013201420152016201720182019202020212022数据来源：住建部-城乡建设统计年鉴， 数据来源：住建部-城乡建设统计年鉴，从招投标数据来看，据环保圈及E20水网固废网统计数据显示，2019-2023年间，新增中标的垃圾焚烧项目逐年减少，2019-2023年新增中标规模分别为12.7、7.4、5.7、4.1、2.6万吨/日。按照垃圾焚烧项目建设期一般为24个月左右估算，考虑到部分项目在2020-2021年间抢装的影响，预计23-25年新增投产能力较22年的10.8万吨也将持续减少。招投标信息还显示，2019-2022年新中标的垃圾焚烧项目平均中标价格有所上升，一方面是由于新增项目向县镇下沉导致的单体项目规模减小，2020年平均1124吨/日降至2023年平均仅566吨/日，项目质量下降、规模经济效应减弱导致成本上升。另一方面也体现了垃圾焚烧企业已经将电价补贴的影响考虑在垃圾处理费的报价中。图13：近年生活垃圾焚烧新增中标项目规模及平均中标价格（右轴）

图14：新增中标垃圾焚烧项目单体规模（吨/日）0

新增中标规模（吨/日）

平均中标价格（元/吨）

100806040200

0

2019 2020 2021 2022 20232019 2020 2021 2022 2023数据来源：环保圈，E20水网固废网， 数据来源：E20水网固废网，瀚蓝环境、粤丰环保和三峰环境，观察近5521-22年增长比例较高，这也符合行业抢装的实际情况。而从新签约能力来看，自19年开始均出现持续的下降。图15：伟明环保在运营焚烧力及新签焚烧能力（吨/日） 图16：瀚蓝环境在运营焚烧力及新签焚烧能力（吨/日）投运 新签 投运 新签0

2018 2019 2020 2021

120001000080006000400020000

0

2019 2020 2021

450040003500300025002000150010005000数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，图17：粤丰环保在运营焚烧力及新签焚烧能力（吨/日） 图18：三峰环境在运营焚烧力及新签焚烧能力（吨/日）投运 新签 投运 新签0

2018 2019 2020 2021

1600014000120001000080006000400020000

0

2020 2021 2022

6000500040003000200010000数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，152017201720202122的减少，另外这一阶段的新增项目也以小体量的县域项目为主，单体项目规模、投资体量都有下21-232423-25图19：样本企业资本性开支（亿元）6005004003002001000201720182019202020212022数据来源：公司公告，注：