全球研究：全球观察-奥林巴斯：全球软镜龙头X1开始全球推广 20240311 -中金

证券研究报告证券研究报告2024.03.10全球观察-奥林巴斯：全球软镜龙头，X1开始全球推广史正阳联系人行业近况我们于2月21日邀请奥林巴斯参加全球企业线上策略会，出席人为奥林巴斯投资者关系负责人森纪昭先生。评论奥林巴斯为全球软镜诊疗龙头，受益于全球内镜诊疗渗透。公司预计2023年消化内镜设备全球市场份额70%，EMR/ESD1及部分结直肠耗材全球市场份额20%，公司以消化科、泌尿科、呼吸科为重点发展方向，预计全球市场增速为4-7%。美国、中国的内镜市场相比日本仍有较大成长空间，东南亚等发展中国家仍处在较低水平。我们建议关注公司向不同科室的拓展进展，以及X1的全球推广情况。公司目标FY2024-2026收入CAGR约5%，其中内镜设备部门中单位数增长，内镜耗材部门高单位数增长。公司表示增长主要依靠新一代4k胃肠镜EVISX1在美国及中国地区的放量，结直肠相关内镜耗材（ENDOCUFFVISION结肠镜远端附件、EMR/ESD产品线）及肝胆胰管疾病耗材（如取石篮等）的放量。公司目标FY2024-2026营业利润率20%，EPSCAGR约8%。不过在此前FY3Q24业绩会上，公司考虑到欧洲及中国市场仍待复苏、内部质量调整费用增加、石川县地震影响供应链等因素，管理层认为FY2024-2025的目标有一定挑战。EVISX1开始全球推广。1）日本及欧洲：2020年7月上市，受疫情影响，第一年销售形势很严峻，目前已有较好增长。2）美国：2023年4月获FDA510(k)批准，5月后在多个学术会上展出演示，于2023年10月商业化，公司表示从市场推广到最终购买有3-6个月。FY3Q24（CY4Q24）北美胃肠镜设备收入同比增长9%，公司表示近期订单较好，若不考虑潜在供应链短缺问题，FY4Q24北美胃肠镜设备有望同比增长30%。3）中国：有活动推广，但效果还不明显。公司预计美国及中国可供替代的CV-190和CV-290存量老产品共计7万台主机，2021-2023财年全球消化内风险产品推广进度不及预期，医疗机构资本开支不及预期，竞争格局恶化，美日汇率波动。更多作者及其他信息请见文末披露页EMR为endoscopicmucosalresection，内镜下黏膜切除术。ESD为endoscopicsubmucosaldissection，内镜黏膜下层剥离术1►呼吸科（导航设备及耗材1,000-1,500亿日元（约7.1-10.6亿美元2023-2026年CAGR为6-7%。图表2：2023年全球消化科、泌尿科、呼吸科内镜诊疗市场规模测算资料来源：公司公告，中金公司研究部全球内镜诊疗竞争格局：全球内镜诊疗竞争格局：►消化内镜设备：奥林巴斯预计2023年全球市场份额70%。公司表示其优势在于：1）行业深耕70年，全球约200个事务所负责推广、洗消及售后；2）完善的培训体系，如在中国有北京、上海、广州三个大型培训基地，中国的全部培训地点有30多个；3）高市占率意味着更高效的临床信息反馈，推进下一代产品研发。公司认为未来5年软镜设备市场仍以日本企业为主：1）内镜需要维保服务和医生培训，日本企业已经有了较好的基础；2）软镜镜体和主机是一体化封闭式的，增加了切换成本；3）医生对其他品牌不熟悉，学习其他品牌会造成医疗效率下降。►消化内镜耗材：奥林巴斯市场份额全球第二位（仅次于波士顿科学）。公司表示其ESD/EMR耗材全球市场份额约20%，有双位数增长。全球内窥镜发展情况：根据奥林巴斯，日本每10万人有282名内窥镜医生，远高于其他地区，主要系内窥镜最早由日本开发而后推向全球。美国、中国每10万人约50名、30名，东南亚各国内窥镜数量还严重不足。图表3：各国内窥镜医生数量（每10万人）资料来源：公司公告，中金公司研究部3公司长期战略为巩固其在医疗技术领域的领导地位。公司于2019年制定经营方针，希望通过3年时间完成业务转型。1）剥离数码相机业务3：由于数码相机市场受智能手机冲击迅速萎缩，奥林巴斯数码相机业务在2018-2020连续三个财年亏损。2020年9月，奥林巴斯签署协议，将数码相机业务转让给JapanIndustrialPartnersInc。2）拆分科学业务4：奥林巴斯的科学解决方案业务于2022年4月转让给全资子公司Evident，2022年8月将Evident股权转让给贝恩资本。科学业务包括生命科学显微镜、工业内窥镜等，其利润率明显低于医用内窥镜。重视中国市场。公司在中国开展业务有50年的历史，最近5年有96,000名医生通过包括在线的方式接受培训。奥林巴斯在北京、沈阳、上海、西安、杭州、苏州、广州设立服务中心，在北京、上海、广州设立培训基地，苏州工厂在建设中。FY2023中国市场收入占比13%，2013-2023财年中国收入增加4.3倍，CAGR为15.7%。公司认为由于经济形势等原因，中国区的收入增长将放缓，但消化道癌症早筛仍有成长性，一线和二线城市仍有成长空间。公司表示在三级医院的市场份额不会有太大变化，更低等级的医院出现了国产竞争对手。合理看待一次性内镜前景。公司预计2020-2030年一次性内镜市场CAGR为15-18%，2026财年一次性内镜有望贡献100亿日元收入。公司目前观察一次性内镜并未被大量使用，重复用内镜仍是主流。有些疾病适合一次性产品，有些则适合重复性产品。内镜仍是主流。有些疾病适合一次性产品，有些则适合重复性产品。2024年1月1日，日本石川县能登半岛发生7.4级地震，奥林巴斯位于石川县的重要供应商工厂受损。该供应商生产奥林巴斯80%的零件，这些零件由奥林巴斯进一步加工，用于100多种型号的内窥镜，支气管镜和外科硬镜不受影响。奥林巴斯表示与汽车等行业不同，医疗行业依赖单一供应商的情况并不罕见，由于零件的特殊性及数量较少，很难外包给大公司，通常需要专门的供应商。截至2月中旬该工厂生产仍处于停工状态，恢复运营的时间尚未确定。由于每个SKU受影响情况不同，奥林巴斯目前很难衡量具体影响。奥林巴斯表示重要零件的安全库存约两个半月，在与第二家生产同类零部件的供应商密切合作，以尽快提高产量；但考虑到公司全球70%的胃肠镜份额，为了确保维修及服务的零件充足，公司于2月中旬决定2-3周内暂时停止向客户发货，并放慢新产品的生产速度，直到有更准确的生产恢复信息。在生产缓慢恢复的假设下，公司预计地震对2024财年（截至2024年3月31日）产生240亿日元（约1.8亿美元）的收入缺口，对2025财年业绩影响仍在确认公司表示未来将：1）增加安全库存及供应商数量；2）公司认为根本原因在于内窥镜的设计方式问题，公司希望考虑在保证类似质量的前提下，在较长时间内实现内窥镜模块化生产。3/ir/data/announcement/2020/contents/ir00018.pdf4/news/2022/nr02343.html4中国：合规监管趋于严格，中国市场复苏缓慢。EVISX1已于2023年10月在中国商业化，公司此前预计在2023年年底的商业谈判中有望改善中国的设备销售情况，订单有望在12月达到峰值，但由于合规行动的持续时间长于预期、2022年贴息贷款计划的高基数、内镜行业国产替代政策等因素，公司表示中国市场仍需要一定时间才能复苏，但公司表示其胃肠镜的市场份额没有下降。公司预计在行业合规政策结束后，行业将呈现渐进式复苏而非V型复苏趋势，2025年中国收入有希望高个位数增长，但仍有不确定性。公司长期仍对中国市场呈积极态度，从人均内镜医生数量、癌症死亡率等数据判断中国仍有较大未满足需求，计划在中国设厂以应对国产替代政策。欧洲：公司表示通胀压力抑制了医院的资本支出，困难情况将持续。奥林巴斯表示德国医疗体系改革正在进行，医院避免购买资本产品；英国国家医疗服务体系（NHS）过去几年在内镜上投入大量资金，近期预算正在收紧；对俄罗斯的制裁也对销售产生了较大影响。公司目前尚难以判断欧洲市场复苏时间。美国：EVISX1市场推广情况较好，FDA警告对产品出货量仍有影响。EVISX1于2023年4月获FDA510(k)批准，5月后在多个学术会上展出演示，于2023年10月商业化，公司表示从市场推广到最终购买有从市场推广到最终购买有3-6个月。FY3Q24（CY4Q24）北美胃肠镜设备收入同比增长9%，公司表示近期订单较好，若不考虑潜在供应链短缺问题，FY4Q24北美胃肠镜设备有望同比增长30%。FY3Q24（CY4Q23）收入2,391亿日元（+6%YoY，+2%固定汇率YoY）,主要系中国收入承压，FY3Q24中国收入259亿日元（-14%YoY）,其中ESD/TSD部门收入同比下滑17.5%/3.7%至187亿日元/72亿日元。经调整营业利润436亿日元（-11%YoY，-18%固定汇率YoY经调整营业利润率18.2%（-3.5ppts下滑主要系FDA警告相关的封存召回等补救费用及内部质量转型计划的费用增加。公司预计2024财年收入9,240亿日元（+5%YoY,-1%固定汇率YoY较11月9日FY1H24业绩会下调4%，主要调整了石川县地震的影响。公司预计2024财年归母净利润2,520亿日元，较去年同期大幅增长，主要系科学业务子公司Evident的股权转让收益。公司对2025财年谨慎乐观，欧洲及中国复苏仍待观察，同时内部质量转型计划仍在进行，5%的收入增长和20%的营业利润率目标有较大挑战。公司预计2026财年回到较好增长轨道上。5史正阳联系人jin.zhang@6一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。本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