宏观量化策略之二：从网络关系模型理解经济大省如何挑大梁

目 录1、2024年经济运行或呈现区域分化” 32、2024年基建资金增速或存不确定性 4、地方政府性基金共15%投向基建 5、特殊再融资债或存在挤出效应 53、从网络关系模型理解12省VS经济大省 6、华东地区对总产出拉动效应较强 7、从网络关系理解区域外部性 104、经济大省挑大梁的意愿与方向 10、经济大省兑现发力意愿 10、经济大省发力方向 5、风险提示 12图表目录图1：2024年12省固投增速目标的降幅更大 3图2：经济大省两会报告中更重发展” 3图3：2023年全国城投债资金用途中绝大部分是偿还债务 4图4：2023年12省城投债发行投向项目建设的比例更低 4图5：2015年地方土地出让金支出各分项占比 5图6：2017年地方政府性基金支出各分项占比 5图7：2020和2022年特殊再融资债发行量较低 6图8：从产业关联分析到区域关联分析 7图9：多区域投入产出表（MRIO）构成 7图10：2020年，中游设备制造对总产出的拉动效应较强 8图2017年，华东和部分华中地区拉动效应较强 8图12：2017年各省市_产业”对总产出的拉动效应 9图13：基于FR算法的2017年中国区域网络关系 10图14：2022下半年经济大省一定程度上实现勇挑大梁” 图15：本轮PSL已落地5000亿元 图16：截至2月6日城改专项借款中经济大省占比76% 图17：十四五规划的人口净流入城市主要为经济大省 12图18：截至2月20日，2024年保障房规划中经济大省占比7成 12表1：2023年财政偿债比例约为26% 61、2024年经济运行或呈现“区域分化”202320222022728我们判断2024121。2024123.02.4TF-IDF21210。因而本文从区域分化入手，首先探讨2024年基建资金的不确定性，其次从区域。图1：2024年12省固投增速目标的降幅更大7.8%8.3%7.8%8.3%下降2.4pct 下降3pct5.4% 5.3%8%7%6%5%4%3%2%1%0%经济大省 12省2023固投增速目标 2024固投增速目标数据来源：各省市人民政府网、、研究所图2：经济大省两会报告中更重“发展”数据来源：各地人民政府网、、研究所1122TF-IDF用于评估一个词在文档集或语料库中的重要程度。如果某个词汇在一篇文章中出现的频率高，并且在其他文章中很少出现，则认为此词汇具有很好的类别区分能力。2、2024年基建资金增速或存不确定性20232024（12省320233%）2024。图3：2023年全国城投债资金用途中绝大部分是偿还债务691,1% 117,0.2%2945,6%

5939,13%37622,80%偿还债务 项目建设 其他 补充营运资金 偿还本金数据来源：、研究所；注：单位：亿元；占比13%的其他代表未标明用途，其中或有部分用于项目建设，投入项目比例上限为19%。其他,464,8%偿还本金,15,0%偿还债务,5394,88%其他,464,8%偿还本金,15,0%偿还债务,5394,88%项目建设,150,3%

运资金84,1%偿还债务 项目建设 其他 补充营运资金 偿还本金数据来源：、研究所；单位：亿元，%312省为我们重点观察省市，包括包括重庆、广西、云南、甘肃、宁夏、黑龙江、吉林、辽宁、天津、贵州、青海、内蒙古15%投向基建狭义支出方面，地方一般公共预算支出中投向基建的分项包括农林水事务（202224%。支出，以及用于城市建设、农业农村、保障性安居工程等非成本性支出（201518182022年持平，约为60%15%。图5：2015年地方土地出让金出各分项占比 图6：2017年地方政府性基金出各分项占比数据来源：、研究所 数据来源：、研究所202368%。6%2024年，部分省市项目融资规模或边际收窄，同时地方化债延续、土地收入或2021202320202022（12%2024表1：2023年财政偿债比例约为26%普通再融资债净特殊再融资债净融资使用普通再融资使用财政资金偿财政用于偿债资到期债券规模年份融资额（亿元）额（亿元）债偿债比例（A）债比例（1-A）金（亿元）（亿元）20201823950288%12%250820747202120628794377%23%605726685202223968114886%14%3832278002023270061388574%26%950236508数据来源：、研究所；注：使用再融资债偿债比例=普通再融资债净融资额/到期债券规模图7：2020和2022年特殊再融资债发行量较低特殊再融资债发行规模（亿元）四季度一季度四季度一季度二季度三季度四季度二季度2020年2021年2022年40003000200010000特殊再融资债发行规模数据来源：、研究所3、从网络关系模型理解12省VS经济大省20241212及具体而言哪些大省拉动效应更强？我们不妨借由CEADS的多区域投入产出表（MRIO）做更细致的分析4。投入产出表（Input-Output-Tables）旨在研究各经济部门的投产关系和部门间结构指标（影响力系数、感应度系数、APL、上游度、下游度、诱发系数等）。事实上，我们完全可以将传统分析框架推演至多区域投入产出表MRIO，并结合网络。2017MRIO（31省市*42产业）*（31省市*42）（MultiIndex）三张是各省市的投入产出表（31*（42*42））。经过对比，MRIO与统计局的投入。4数据来源于清华大学CEADS（https://www./），结合了省级贸易流量、运输数据、电力数据等，基于熵值模型构建了31省*42行业*31省*42行业的多区域投入产出表。图8：从产业关联分析到区域关联分析数据来源：统计局、研究所图9：多区域投入产出表（MRIO）构成数据来源：统计局、研究所3.1、华东地区对总产出拉动效应较强完全消耗系数：表示某经济部门每生产一单位的最终产品，对其他经济部门直接消耗和间接消耗之和。以房屋建筑为例，“黑色金属冶炼及压延产品（螺纹钢）→住宅房屋建筑”为直接消耗，“黑色金属冶炼及压延产品（钢板）→建筑专用设备（挖掘机）→住宅房屋建筑”为间接消耗。完全消耗系数矩阵的列项和衡量了该。从经济部门来看，2.471.941.921.921.35、1.98、1.78、1.53、1.47、1.44。图10：2020年中游设备造总产出的拉动效应强 图11：2017年，华东和部分华地区拉动效应较强4.0 总产出拉动系数:2020年2.00.0第一产业 采矿业 上游加工 设备制消费制造 公用 建筑 第三产数据来源：统计局、研究所 数据来源：CEADs、统计局、研究所更进一步，我们计算了1302个“省市：石油和天然气开采产品、石油炼焦核燃料加工品、非金属矿和其他金属矿产品：一类是高端设备制造图12：2017年各“省市_产业”对总产出的拉动效应纺织品纺织服装鞋帽皮革羽绒及其制品交通运输设备电气机械和器材金属制品造纸印刷和文教体育用品金属制品、机械和设备修理服务专用设备建筑化学产品通用设备非金属矿物制品金属冶炼和压延加工品通信设备、计算机和其他电子设备住宿和餐饮仪器仪表技术服务科学研究水利、环境和公共设施管理水的生产和供应交通运输、仓储和邮政文化、体育和娱乐石油、炼焦产品和核燃料加工品金属矿采选产品煤炭采选产品居民服务、修理和其他服务信息传输、软件和信息技术服务农林牧渔产品和服务金融公共管理、社会保障和社会组织其他制造产品石油和天然气开采产品批发和零售教育房地产全行业数据来源：CEADs、统计局、研究所；注：绿色→白色（50%）→红色颜色变化表示数值的大小关系，若某“省市_产业”为红色表示对总产出拉动效应较强。此外，多区域投入产出表的编制基于熵值模型，可能与实际存在一定误差。回归正题，12动效应没有明显的区域分化，若缺口完全由经济大省的建筑业来补足，则12省每100012省基建拉动系数为1.33，经济大省区域拉动系数为1.44，则增量资金下降（1-1.33/1.44≈7.9%）921121000投向山东、河南、浙江、江苏等经济大省，则需要用来对冲缺口的资金体量将明显收窄。3.2、从网络关系理解区域外部性当讨论结构系数的时候，其实我们在具象化经济部门之间的网络关系或者说空（引力、斥力）从FR算法的网络关系模型来看，中国的区域经济似乎形成了比较鲜明的三角：广东、江浙沪、鲁豫陕，总体来看我国区域网络中经济大省占据了较为重要的中心位置图13：基于FR算法的2017年中国区域网络关系数据来源：CEADs、研究所；注：圆点大小表示增加值，线条粗细表示完全消耗系数4、经济大省“挑大梁”的意愿与方向首先，我们复盘了2022下半年经济大省交出的“答卷”，来定量“勇挑大梁”的实际发力效果。以散点图来观察31省市的改善情况，经济大省普遍处于第一象限，2022Q32022Q42022Q3、2022Q4GDP2022Q22.3%改善至2022Q42.9%0.1（GDP2.5%改善3.0%），0.1个百分点乘以经济大省GDP0.06%20242022GDP0.12。图14：2022下半年经济大省一定程度上实现“勇挑大梁”0.062022Q4-2022Q22022Q4-2022Q20.020-5.0% -2.5% 0.0% 2.5% 5.0%GDP累计增速:2022Q3-2022Q2非经济大省 经济大省数据来源：、研究所1223002001003552106。11500亿元5000亿2619883276%。图15：本轮PSL已落地5000元 图16：截至2月6日城改专项借款中经济大省占比76%400003000020000100000

20000亿元亿元亿元亿元1000050000

城中村改造专项借款额度2015-05 2018-03 2021-01 2023-11中国:抵押补充贷款(PSL):期末余额棚改总投资额(右轴)

0亿元广成济长重南郑合石武北佛昆厦青福宁天贵州都南沙庆宁州肥家汉京山明门岛州波津阳亿元庄属于经济大省 不属于经济大省数据来源：财政部、各地住建局、、研究所 数据来源：各地住建局、、研究所保障房：2024年约200万套。22022202413172%00（220234.4、2045131