2024年中药材行业分析报告

2024年中药材行业分析报告2024年4月目录一、中药材价格周期 PAGEREFToc370971547\h31、中药材的定义 PAGEREFToc370971548\h32、中药材的划分 PAGEREFToc370971549\h4（1）从供给角度划分中药材：品种特点决定供给弹性 PAGEREFToc370971550\h4（2）从需求角度划分中药材：消费特点决定需求弹性 PAGEREFToc370971551\h6（3）中药材VS农产品：供需特性决定中药材的价格波动性较强 PAGEREFToc370971552\h83、中药材价格周期的传导机制：供需框架下的探讨 PAGEREFToc370971553\h9（1）中药材价格周期的划分及分析框架 PAGEREFToc370971554\h9（2）普通家种中药材价格周期：“涨3跌2”的中周期 PAGEREFToc370971555\h10（3）野生中药材价格周期：长期趋势向上 PAGEREFToc370971556\h154、当前中药材价格：家种中药材处于下跌过程之中、野生中药材价格长期趋势向上 PAGEREFToc370971557\h19（1）家种中药材：预计8～9月份集中产新后价格仍将继续下跌 PAGEREFToc370971558\h19（2）野生中药材：价格长期趋势向上 PAGEREFToc370971559\h22二、中药材流通与中药材专业市场 PAGEREFToc370971560\h221、中药材流通体系介绍 PAGEREFToc370971561\h222、中药材专业市场：中药材流通的重要载体 PAGEREFToc370971562\h24（1）中药材专业市场的设立 PAGEREFToc370971563\h24（2）中药材质量与中药材专业市场：中药材质量问题不容小觑 PAGEREFToc370971564\h26（3）中药材专业市场未来的发展方向：集中化与专业化 PAGEREFToc370971565\h28（4）中药材专业市场的盈利模式：现在与将来 PAGEREFToc370971566\h29三、中药材价格周期的影响及企业的应对之道 PAGEREFToc370971567\h311、中药材价格周期对下游的盈利影响 PAGEREFToc370971568\h312、下游企业如何应对中药材价格周期 PAGEREFToc370971569\h33（1）GAP种植：长期是趋势，但发展缓慢 PAGEREFToc370971570\h34四、家种中药材价格回落有望成为2024年投资主题 PAGEREFToc370971571\h3509年初至今，药材价格跌宕起伏：药通网的中药材价格指数由09年初的2500点一路上涨到11年中期的7000点，最高涨幅达180%，随后指数有所调整，11年底跌至5800点，随后有所企稳，目前指数为6200点左右。药材价格的暴涨背后我们可以看到多副脸孔：有药农与药商的喜气洋洋，赚得盆满钵满；也有部分药厂的苦不堪言。一、中药材价格周期1、中药材的定义2024版《中国药典》规定:“中药材是指符合药品标准，一般指药材原植、动、矿物除去非药用部位的商品药材。药材未注明炮制要求的，均指生药材，应按照附录药材炮制通则的净制项进行处理”。中药材与中药饮片：为了降低一些药材的毒性、防止药材霉烂变质、便于贮运等，一般中药材在产地会进行初加工，主要包括清洗、除杂和干燥；中药饮片是在中医药理论指导下，根据辩证施治及调剂、制剂的需要,对中药材进行特殊加工炮制的成品。中药饮片的生产企业需要通过国家GMP认证，其炮制加工需要在适宜的环境下进行。2、中药材的划分中药材品种种类繁多，常用品种超过千种，既有植物类，也有动物类。从研究价格波动的角度考虑，我们从供给、需求两方面的特性对中药材进行划分。（1）从供给角度划分中药材：品种特点决定供给弹性我们从生长周期、是否可以家种（养）两个维度对中药材进行划分：1）生长周期短（一年内可以采收）、可以家种的品种：品种较多，如红花、枸杞、太子参、板蓝根、天麻等；这类品种供给弹性高，在价格信号刺激下，扩产迅速；2）生长周期短的野生品种：品种数量较少，如朱砂、九香虫等；这类品种供给弹性适中，大部分分布较广，一般来讲常年货源供给较足；3）生长周期长（超过1年才可以采收）、可以家种的品种：品种较多，如三七、白芷、人参、当归、党参等；生长周期越长，品种的供给弹性越低，由于价格信号刺激后，扩产的中药材产新需要经过较长时间才能上市，因此这类品种体现的价格周期会相对较长；4）生长周期长的野生品种：品种较多，如虫草、重楼、全虫、水蛭等；这类品种供给弹性非常低，价格信号刺激很难刺激这类品种的供给，短期内加强采收会增加品种供给，但短期增加的结果是中长期的减少，因而这类品种价格体现出长周期的特点。除了上述生长周期及是否可以家种两个维度外，可种植的地理范围、受气候的影响程度等因素也是影响中药材供给的重要因素。需特别强调的是，大部分中药材讲究道地性，如三七基本产自云南文山地区，宜选海拔700—1500米、东阳、坡度10～20度的山坡种植。我们在图4中也列举了国内主要道地药材的产区。资料来源：药通网、东方中药材网（一年生是指从种植到采收的时间间隔在一年以内）（2）从需求角度划分中药材：消费特点决定需求弹性我们从需求刚性程度（刚性的划分主要从药用、保健及食用两个角度考量，药用的刚性大，而药食同源的品种刚性程度相对较弱）以及消费的集中程度两个维度对中药材进行划分：1）需求刚性、集中度高的品种：如重楼、太子参、驴皮等；这类品种需求弹性相对较低，当产品的价格出现波动时，其需求量并不会发生大幅的变动；2）需求刚性、分散的品种：品种较多，如三七、人参、丹参、党参、红花、板蓝根等，大部分中药材属于此类；这类品种需求弹性适中，由于需求较为分散，当产品价格出现波动时，其需求量会发生一定幅度的波动；3）需求刚性较低、集中度高的品种：如夏枯草、三叉苦等；这类品种需求弹性适中，由于需求刚性程度较低，当产品价格出现波动时，其需求量会发生一定幅度波动；4）需求刚性较低、分散的品种：大部分具有保健、食用功能的中药材即属于此类，品种较多，如桂皮、金银花、甘草、菊花等；这类品种需求弹性大，对价格敏感，价格的波动对需求的影响非常大。（3）中药材VS农产品：供需特性决定中药材的价格波动性较强从供给的角度比较中药材与普通农产品：家种的中药材和普通农产品（如水稻、玉米、小麦等）的主要差别体现在生长周期相对较长、种植的地理范围相对较窄（中药材有道地性），但从本质上与农产品还是基本一致；野生的中药材与普通农产品除了生长周期方面以外，其他方面可比性不强。从需求的角度比较中药材与普通农产品：从需求的角度来讲，我们认为中药材品种与普通农产品相比具有市场容量相对较小、需求的集中度相对较高的特点，同时国家政策对两类品种的价格波动的容忍度不同。结合供给（生长周期相对较长、种植的地理范围相对较窄）、需求（市场容量相对较小、需求的集中度相对较高）两方面的特点，决定了中药材的价格波动幅度要高于普通的农产品。如在03年至今CBOT小麦、玉米和大豆期货价格最高价/最低价分别为4倍、4倍、2.5倍，06年至今国内批发市场小麦、玉米和大豆最高/最低平均价格分别为1.5倍、2倍、2倍。而同期中药材价格最高价/最低价超过10倍的品种比比皆是。3、中药材价格周期的传导机制：供需框架下的探讨（1）中药材价格周期的划分及分析框架我们界定的中药材价格周期有三类，即短周期、中周期及长周期：1）短周期：时间为1年左右，主要是围绕中药材的产新展开，每年中药材价格总会在产新季节有所波动；2）中周期：业界的说法大约为5～6年左右（涨3跌2），主要是由于家种品种受到一些供给冲击（如自然灾害导致的减产）以后产生的价格上涨到随后的扩产导致的价格回落；3）长周期：从长期的角度考量，主要是供给层面种植成本的提升（土地、人工、化肥等）、需求层面收入水平的提升导致长期中药材价格向上的趋势。对价格周期的分析框架是经济学上的供需理论：基于前文从供需两个维度对中药材的划分，中药材品种具有不同的供给、需求弹性，在价格传导机制的作用下，将产生不同的价格周期（主要体现为价格的波动幅度、持续的时间）。我们重点探讨家种、野生中药材品种的中、长周期。（2）普通家种中药材价格周期：“涨3跌2”的中周期中周期：影响普通家种中药材价格传导的重要变量包括：预期产量、新种面积、场外资金等，一般的家种品种的价格中周期如下：1）一个供需平衡的打破往往来自于一些偶然的因素，如自然灾害后预期减产、新的应用功能的开发等，由于预期未来价格将上涨，从而渠道和终端的需求增加，由于短期内市场供给无法满足，因此价格开始出现上涨；2）价格的上涨吸引一些场外资金的进入，供需进一步失衡，推动价格进一步上涨，价格甚至能达到疯涨的地步；3）药农在价格大幅上涨的刺激下纷纷扩大种植面积，由于产新需要一定的时间，导致中药材价格的上涨、高位横盘可以维持一段较长的时间；4）随着新播种的中药材产新逐步临近，渠道、终端纷纷降低库存，市场价格开始松动、成交量也逐步萎缩；5）场外资金大幅撤出及产新后供应量的大幅回升，价格继续回落，此时药商及场外资金会出现亏损，但初期药农仍未亏损（此时，价格尚未见底，由于仍能赚钱，药农在新一季仍将保持较大的种植面积）；6）由于药农在价格高位期间持续扩大种植面积（大部分中药材是多年生的，即使是一年生药材，在价格下降的初期，药农仍会保持较大的种植面积），导致随后的年份产新供应量持续扩大，导致价格持续回落；7）价格下降到种植中药材失去吸引力，药农开始减少种植面积，药材价格基本见底。为什么会有“涨3年跌2年”的规律：根据我们上面的论述，中药材的价格开始上涨以后，由于供给的增加需要一定的时间以及场外资金的影响，价格的上涨会持续一定的时间，一般为3年左右；而随后产新量的增加导致价格开始松动，场外资金的撤出，导致价格下滑，由于在价格高位的年份药农持续扩种，因此导致随后的年份供给持续增加，价格进一步下降，因此降价不是一步到位，而是一般需要有2年左右的时间。长周期：影响普通家种中药材价格传导的重要变量包括：种植成本、收入水平等，一般的家种品种的价格长周期表现中药材价格中枢的缓慢上升。我们的价格传导机制也可以用经济学的供需理论稍作解释：对于中周期而言：1、原先处于供需平衡状态下市场受到供给冲击，导致供给曲线左移，促使价格上升；2、渠道、终端增加库存，场外资金进入，需求大幅增加，需求曲线右移，促使价格进一步拉升；3、价格信号刺激药农扩大种植面积，供给曲线右移，价格开始下降；如场外资金撤出，需求曲线左移，则价格会进一步下降。这里需要讨论的是价格的波动程度以及持续的时间是由什么因素决定的，在供需理论的框架下，我们认为供给弹性和需求弹性是最重要的决定因素：1、供给弹性：正如我们前文对药材的划分一样，对于家种中药材而言，我们认为影响供给弹性最重要的因素是中药材的生长周期，可种植的地理范围、受气候的影响程度等因素也是影响中药材供给的重要因素，生长周期越长、可种植的地理范围越窄、受气候影响的程度越高，其供给弹性就越小；2、需求弹性：我们认为影响需求弹性最重要的因素在于药用的比例、需求的分散程度，药用比例越高、需求越集中，需求的弹性就越小。供给弹性、需求弹性越小的品种，其价格周期表现出来的波动幅度会较高、持续时间会较长。对于长周期而言：1、种植成本的上升导致供给曲线左移，促使价格上升；2、收入增加等因素导致需求曲线右移，促使价格进一步拉升；3、种植成本、收入增加等因素持续导致供给曲线和需求曲线的移动，价格中枢向上抬升。丹参90年以来的价格周期：典型的“涨3跌2”供给特征：可以家种，种植范围陕西、安徽、河南等地，从播种到采收大约2年（供给弹性适中）需求特征：广泛用于制药，下游客户分散（需求弹性适中）90年以来丹参价格一共有4个中周期：1、89～94年：持续5年，上升3年，下降2年；期间最低价和最高价分别为1.4元/公斤和6.5元/公斤；2、95～02年：持续7年，上升4年，下降3年；期间最低价和最高价分别为2.8元/公斤和13元/公斤；3、03～08年：持续5年，上升3年，下降2年；期间最低价和最高价分别为3.8元/公斤和10元/公斤；4、09年至今：09～11年上升了3年，12年开始下降，期间最高价15元/公斤。每个价格周期持续的时间大约为5年左右，上升大约3年，下降大约2年，在高位有一定的持续时间（大约1年）。长周期来看：以上4个中周期的最低价逐步上升，整个丹参的价格中枢明显上升。（3）野生中药材价格周期：长期趋势向上野生中药材由于其供给受限，导致供给弹性很小，在价格信号的刺激下短期内只能通过加强采收的手段来满足市场需求，而短期的过度采收将导致长期供给能力的下降，因而导致一段时间后价格的再次上升。因此，野生中药材在价格上多表现为“升多跌少，趋势向上”。水蛭1988年以来的价格周期：价格上涨超过110倍供给特征：野生，家养目前尚处于实验阶段；原来分布较广，山东微山湖、河北白洋淀、安徽的怀远曾是历史上最大的产区，但目前已很少见，目前江苏地区分布较多；孵化到发育成熟需要4～5年时间（以往有一定供给弹性，近年逐步趋小）需求特征：具有抗凝固、破瘀血的功效，传统中医主要用于治疗血栓病、血管病、青光眼、瘀血不通、无名肿毒、淋巴结核等症，下游客户趋于集中（需求弹性趋于变小）88年以来水蛭价格的一路由7.5元/公斤上涨到最高的880元/公斤，价格涨幅超过110倍：88～91年：上升3年，下降1年；短短几年价格有7.5元/公斤大幅拉升至150元/公斤，但由于当时自然供应充足，价格的大幅拉升促进了捕捞积极性以及技术的改进，因此价格开始迅速下跌至70元/公斤；92～98年：这7年水蛭价格适中保持在60～85元/公斤之间，主要是由于自然资源仍相对充足；99～02年：上升2年，下降2年，期间水蛭资源已趋于下降，价格冲破200元/公斤大关；03～07年：升2年，下降2年，尽管期间水蛭资源明显下降，但由于价格迟迟冲破不了300元/公斤，囤货商甩货，导致价格跌至170元/公斤；08年至今：由于水蛭资源区域匮乏，价格大幅上涨，最高达到880元/公斤。重楼1990年以来的价格周期：价格上涨超过80倍供给特征：野生；老产区是云南、贵州、四川、湖南、湖北，现在多分布在云南；5～7年生（供给弹性小）需求特征：被誉为“消炎之王”，具有清热解毒，消肿止痛，凉肝定惊的作用。用于疔疮痈肿，咽喉肿痛，毒蛇咬伤，跌扑伤痛，惊风抽搐；下游客户相对集中，云南白药、四川光大制药厂的抗病毒颗粒、精华制药的季德胜蛇药片是主要用料厂家，中药饮片也有一定的用量（需求弹性小）90年以来重楼价格的一路由4元/公斤上涨到最高的380元/公斤，价格涨幅超过80倍，而且中间没有过幅度较深的价格调整。4、当前中药材价格：家种中药材处于下跌过程之中、野生中药材价格长期趋势向上（1）家种中药材：预计8～9月份集中产新后价格仍将继续下跌中药材集中产新的季节在每年8～9月份，我们判断产新后家种中药材价格将下降，中药材价格的下降有利于明年中药生产企业以及中药饮片生产企业成本的缓解。1）从药农种植的角度来看：目前的价格药农仍将获利颇丰亳州当地主产药材白芷、白芍、白术及菊花等，从我们深入田地调研的情况来看，亳州当地的药农目前仍收获颇丰：重点调研的白芷、菊花和白芍3种中药材来看，12年产新时若保持当前价格，药农将获利颇丰，不少药农也表示继续种植的积极性。我们重点调研的白芷、菊花和白芍3个品种，按照当前的价格测算（这几个品种的价格走势图见附录），年均获利仍能达到2760元、560元和1725元，如果药农是自留地种植的话，则年均获利能达到3460元、1260元和2425元；而这些品种在10～11年价格相对高位时收成能达到5000元、2024元和3500元左右。当前的盈利水平仍能刺激药农保持种植中药材的积极性。但我们判断家种药材的价格很难回到以前历史低位：在我们调研过程中，药农也普遍反映近年药材的种植成本上升很快，人工目前已经达到50元/人/天，而前些年只要20～30元/人/天，土地、化肥、农药、灌溉等成本也都在上升。因此我们判断尽管随着中药材8～9月份集中产新后，市场供应量增加将导致中药材价格下跌，但价格下跌的底部也将在以前历史低位之上。2）从家种中药材价格中周期的位置来看：中药材多有“涨3跌2”的规律，目前下跌了大约1年由于中药材的生长周期以及场外资金的扰动，大部分药材品种均能表现出“涨3跌2”的规律。目前大部分中药材价格从高位下跌大约经历了一年左右的时间，根据我们调研，11年下半年以来手中家种中药材库存较多的药商亏损较为普遍，而药农并没有亏钱，因此12年的产新面积仍将扩大，并且正如我们前文所述，按照目前的价格测算，今年的药农仍不会亏损。这是判断大部分家种中药材价格仍将下跌的重要依据。药农出现亏损或者接近亏损是家种中药材价格见底的重要信号。（2）野生中药材：价格长期趋势向上对于野生中药材，我们的判断是：如果在没有解决家种（养）的前提下，由于自然存量逐年减少，开采成本逐年上升，其价格将长期看涨；而一旦家种（养）成功，则价格将趋于下降，最典型的例子即是鳖甲。随着近年人工饲养鳖以及食用量的增加，鳖甲价格由03年的120元/公斤下降到当前的50元/公斤，期间甚至跌至30元/公斤。二、中药材流通与中药材专业市场1、中药材流通体系介绍目前药材流通体系如下：1、传统的流通模式：药农种植收成药材，产地药商在地头或者当地的农贸市场收购药材，产地药商随后加价将药材贩卖到全国性的专业中药材市场（目前主要是亳州、安国、荷花池等17个中药材市场），各地的药厂、医院等在此集中采购，或者区域性的药商在全国性药材市场购货后销售到各终端；2、药厂通过产地经销商直接在产地收购药材，这部分以用量较大、价格敏感的品种为主；3、药厂与农户合作种植或者直接建立GAP种植基地，事先锁定药材成本，这部分以药厂战略性原料为主，如东阿阿胶的养驴基地、天士力的丹参种植基地等。由于下游中药企业的发展，通过经销商进行产地的收购是未来重要的发展趋势；而随着药品质量安全的重视，GAP种植也将有一定的发展空间。2、中药材专业市场：中药材流通的重要载体（1）中药材专业市场的设立中药材专业市场历史悠久，最早可追溯到唐朝，据宋朝《岁时广论》记载：大中年间，“天下药辈，皆于九月初集梓城”，此为市场雏形。此后，禹州在元代已形成中药材交易的常年大市，明朝洪武年间朱元璋诏令全国药商集结禹州交易；到清末民初，国内形成了安国、樟树、亳州、禹州等为代表的中药材集散地。中医离不开中药（中药材），而药材存在道地性，且彼时需方市场分散，因此形成一个专业的中药材市场集散地对于药材的全国性流通具有重要意义。解放后的一段时间，由于体制原因，药材市场基本消亡；80年代改革开放以后，中药材专业市场逐步放开，各地形成大小不一的药材市场达百余个，市场秩序比较混乱，假冒伪劣药材横流、违法经营时有发生，在此背景下，国家中医药管理局、国家医药管理局、卫生部、国家工商行政管理局1995年5月印发了《关于整顿中药材专业市场标准的通知》，要求：1、对市场的全国布局提出要求；对市场的场所、仓储运输及市场管理等提出要求；2、各地主管部门对辖区市场进行整顿，不符合条件的予以关停；符合条件的重新走审批程序，但市场的审批权收归到国家相关主管部门；3、同时明确了28中毒性中药材及42种国家重点保护的野生动植物药材品种不得在市场内交易。据此，国家随后在2024年批准了17个国家级中药材专业市场，关停90余家市场。17家市场包括：安徽亳州、广州清平、广西玉林、河北安国、江西樟树、河南百泉、成都荷花池、西安万寿路、湖南康桥、广东普宁、重庆解放路、兰州黄河（陇西）、昆明菊花园、山东舜王城、湖北蕲州、岳阳花板桥及哈尔滨三棵树。需要强调的是，中药材专业市场的理解包括有形的市场和无形的市场，以亳州为例，有形的市场即是康美（亳州）世纪国药所拥有的交易大厅以及周围的商铺；有形市场的存在吸引了全国各地的中药材、药商、用户（药厂、医院采购等）汇聚于此，药商与用户直接对接形成交易，这就是我们所谓的无形市场。而且就趋势而言，我们的判断是无形市场的位置将更趋重要，其中很重要的影响因素是药厂的大规模采购。根据调研数据显示：广义上的亳州中药材市场的交易规模在10年达到300亿元左右，11年有所下降，大约220亿元，预计12年也将在200亿元左右。传统的场内现货交易比例大概是10%左右，加上场内的订单式交易也就占到20%左右，大部分的交易还是通过我们所说的无形市场实现的。（2）中药材质量与中药材专业市场：中药材质量问题不容小觑中药材的质量不仅影响中药饮片的质量，还直接影响到制剂的质量与疗效，但关于中药材质量问题的报道屡见不鲜，包括染色、人工增重、掺杂、掺假等。如冬虫夏草被与其外形相似的亚香棒虫草等杂草代替，为了增重，甚至还添加金属粉、铁丝等。中药材专业市场是中药材的主要流通环节，本身应肩负保证中药材质量的责任，但历史上来讲中药材市场秩序混乱、假冒伪劣的情况非常严重：国家药监局2024年、2024年对17个中药材专业市场的5122个摊位的检查结果显示：167种中药材抽样1327批，其中109个品种678个批次不合格。中国药品生物制品检定所的高天兵09年对17个中药材专业市场的552个摊位的了丹参、防己、连翘、山茱萸、菟丝子、五味子、延胡索7个品种进行抽检，发现整体质量较差，总体不合格率为44.6%，有的品种高达85%，且7种中药材各自的不合格项目较集中。在“胶囊事件”爆发之后，国家药监局5月22日部署开展中药材专业市场专项整治工作，历时半年，主要包括：建立制度，加强检查：建立对中药材专业市场定期巡查和不定期检查制度，突出重点环节、重点品种、重点问题和重点摊位，加强对市场内经营户的监督检查；针对问题，加强抽验：充分发挥技术监督的作用，对容易发生染色、人工增重、掺杂、掺假等中药材，开展有针对性的监督抽验。积极开展补充检验方法的利用和研究，及时发现和查处中药材掺杂、掺假等违法行为；举一反三，依法履职：要求各地食品药品监管部门在加强对中药材专业市场药品质量监管的同时，还要依法加强对辖区内、特别是中药材专业市场周边中药饮片加工企业、中成药生产企业、中药经营企业的监管，以中药饮片购入渠道和中药材质量的监督检查为重点。我们可以明确看出，国家非常希望在中药材流通环节中居于关键位置的专业市场上能够确保中药材的质量。（3）中药材专业市场未来的发展方向：集中化与专业化我们对于未来中药材专业市场的判断是：集中化、专业化集中化：市场向亳州、安国等中药材专业市场集中回顾过去，中药材专业市场经过2024年的整顿缩小到17个市场，但经过这几年的市场发展，目前已经有部分市场趋于萎缩，甚至消亡，如河南禹州和江西樟树市场，我们判未来这种趋势将继续，未来市场将集中，有可能保留的市场包括亳州、安国、荷花池等，市场趋于集中的逻辑在于：1、中药材下游最大客户中药厂经过多年的发展，现在规模逐步扩大，单一客户对中药材采购具有品种多、数量大的特点，客观上需要形成全国性的大规模中药材专业市场来满足其需求；2、部分中药材专业市场将依托有形市场展开电子商务，从而进一步加强市场的竞争优势。专业化：对市场进行专业化的管理，保证中药材质量传统的中药材专业市场只是一个中药材的集散地，市场管理松散，对流通秩序以及中药材质量本身并不肩负监督责任。由于药品安全问题日趋重视，特别是胶囊事件以后，我们判断未来中药材专业市场的管理将趋于专业化、规范化，管理者对市场流通的中药材质量负有责任，而肩负责任的同时，也能从中获得利润。怎样对中药材市场进行专业化的管理呢？归根到底就是要对货源、流通、销售三个环节做好把控：货源：保证中药材的道地性，质量符合药典要求；流通：中药材的包装、仓储、运输管理等统一管理，确保中药材的质量不受影响；销售：主要是做好中药材的流向管理工作。康美药业2024年收购亳州中药材市场后对其进行了专业化、规范化改造，目前以及统一了场内交易药材的包装，同时通过加大场内巡视人员的监督力度，有效的规范了场内交易的中药材质量。（4）中药材专业市场的盈利模式：现在与将来传统的中药材专业市场在盈利上主要包括租金、物业管理费、样品展示区及广告费用收入等，以康美（亳州）世纪国药为例，其主要收入包括：租金+物业管理费：1700～1800元/季度；6000元/季度两类（两者的面积有所不同）；样品展示费用：收入与租金收入相当广告收费不详根据我们对未来中药材专业市场集中化、专业化的趋势判断，我们对未来中药材专业市场的盈利模式判断是：1、原有市场的租金、物业管理费、样品展示区及广告收入将继续保留，而且由于管理的规范化、专业化程度提升，这部分金额有望提升；2、提供统一的仓储、物流服务，收取服务费；同时，基于对仓储提供统一服务，可以提供仓单抵押贷款等金融服务；3、如果未来市场管理者可以通过确保中药材的质量，并搭建电子商务平台，那么药厂等商家可以通过平台交易时，可以收取佣金，同时利用自有的仓储、物流还可以收取额外的费用；我们需要强调的是，盈利模式是多样的，关键是中药材专业市场的定位设计，以及如果利用这个平台进行深度的挖掘。三、中药材价格周期的影响及企业的应对之道1、中药材价格周期对下游的盈利影响我们分析中药材的价格规律，落脚点还是在于中药材的涨跌对医药行业的影响，主要包括中药材贸易、中药饮片（含中药配方颗粒）以及中药（成药）3个领域的影响：中药材贸易：一般受益于中药材涨价，主要是：1、涨价时库存升值，毛利率提升；2、涨价时交易活跃，收入放大；相反，当中药材跌价时，中药材贸易的库存以及交易活跃都会受到影响；中药饮片（含中药配方颗粒）：中药材是中药饮片原材料，由于中药饮片为顺加定价，中药材价格上涨时可以转嫁给终端消费者，但由于提价略有滞后，因此会有一段时间毛利率有所下降；相反，当中药材价格下降时，由于中药饮片价格具有粘性，将直接受益于成本的下降；中药：中药材是中药的原材料，中药生产企业的主要影响取决于价格转嫁能力，由于当前的药品价格管理体制（有最高零售价，且中标价格趋于下降），大部分药品并不具备提价能力，这一类企业在中药材价格上涨时成本上升，毛利率下降；只有一小部分自主定价如片仔癀、安宫牛黄丸，及一些类保健品如阿胶等品种具有较强的价格转嫁能力，将受益于中药材价格的上涨，而当中药材价格回落是则更加直接受益。需要强调的是，由于企业原材料具有库存周期，因此中药材的价格涨跌与毛利率的升降具有一定的时间间隔。毫无疑问，09年初以来的药材价格涨跌，对行业还是造成了一些影响：对于康美药业而言，存货的升值，其中药材贸易业务取得了高速的增长；对于江中药业，由于太子参价格大幅上涨，其不得不通过提价来转移一部分成本，甚至通过停产来抑制太子参的涨势，但不可抵挡的是其毛利率由09年以来的一路下滑。对于饮片，从康美药业过去披露的数据显示，其10年中报、10年年报中药饮片业务的毛利率均有所下降，随后由于再无披露详细的分产品数据，我们对其毛利率走势就不得而知了；但从今年红日药业披露的中报来看，其生产中药配方颗粒的控股子公司康仁堂中报毛利率同比大幅提升6.7个百分点，我们判断主要是由于中药材的价格回落造成的。2、下游企业如何应对中药材价格周期对于从政策层面解决中药材的波动问题，比方很多人讲的国家收储制度之类的政策，我们并不关心，因为这些并不是企业自身能够把控的。我们重点想讨论的是中药饮片以及中药企业自身如何应对中药材价格周期。我们的建议是：企业在战略层面要重视中药材问题：在中药材价格低位的时候，很多企业只是随行就市，需要的时候就到市场采购，碰到价格大涨，由于准备不足，束手无策，要么备货过多，造成后期价格回落时形成库存损失；要么过于观望，错失采购良机。我们强调企业在战略层面重视，对核心原材料的种植面积、收成情况、需求情况、气候影响程度等基本信息要做到心中有数；调节库存量：库存是公司的蓄水池，可以根据对中药材价格走势的判断，有效的调节库存量；重点原材料通过产地采购：对于耗用量大的品种，在产新期间通过委托产地经销采购的形式收购，减少中间环节，节约成本；非重点品种通过集中采购：通过专人或者委托的形式，在中药材专业市场采购耗用量不大的非重点原材料；战略品种需要做到保障供应：通过自身的GAP种植或者农户合作种植的方式保证核心战略品种的供应。（1）GAP种植：长期是趋势，但发展缓慢中药材生产质量管理规范（GoodAgriculturalPracticeofMedicinalPlantsandAnimals，简称GAP）是从保证中药材质量出发，控制影响中药材质量的各种因子，规范药材各生产环节乃至全过程，以达到药材“优质、稳定、可控”的目的。国家药监局2024年9月19日印发了《中药材生产质量管理规范认证管理办法（试行）》及《中药材GAP认证检查评定标准（试行）》的通知，开始了中药材的GAP认证：1、GAP种植的审批权在国家SFDA；2、周期为5年；3、对中药材的种植土壤、施肥、除虫、收成、初加工、农残、重金属含量等都做出了相应的检验标准。2024年3月16日天士力等8家企业的中药材种植基地首批通过了GAP认证。截至目前，药监局共公布了71个中药材种植基地通过GAP认证，但是由于GAP基地的认证周期是5年，理论上07年以前获得认证的基地目前需要重新认证，但重认证管理中心查询的数据显示，07年以前通过认证的47个GAP基地中只有8个重新通过了认证。GAP种植的优劣：优势：保证中药材的到底种植以及质量，从而保证药品质量；遇到中药材价格大幅上涨的时候可以控制成本；劣势：种植成本高，这点是由于GAP种植严格要求所致。由于目前市场流通定价时并未对GAP种植的中药材有所倾斜，而且很多时候由于GAP种植控制了施肥、农药等，个头、成色要差与普通中药材，在市场流通是反而价格偏低。因此，我们看到的GAP种植基地基本上都是生产企业自身所建，所种植药材也是自用为主，目前尚未有专业的GAP种植基地生产中药材用于流通。正是由于GAP种植的高成本以及其不能获得溢价，我们判断短期内其发展将较为缓慢；但长期来看，由于对质量要求的提升，我们判断GAP种植是未来的发展趋势。四、家种中药材价格回落有望成为2024年投资主题正如我们前文所述，我们判断家种中药材价格将继续回落，时点很可能是12年的8、9月份开始，价格的回落对中药子行业来讲整体受益，家种中药材的价格回落有望成为13年的一个重要投资主题：中药饮片（含配方颗粒）：一般中药饮片的价格在原材料价格回落的时候不会下调，因此受益程度更大，上市公司包括：1、康美药业：预计11年公司中药饮片业务收入约15亿元左右（含新开河），收入占比约25%，毛利占比约为35%；11年底成都产能释放，13年亳州及北京产能将市场，预计中药饮片12年起收入增速将加快；2、红日药业：控股63.75%的子公司康仁堂主营中药配方颗粒业务，11年中药配方颗粒收入2.7亿元，收入占比47.8%，毛利占比48.6%；13年股权置换后将100%控股、且预计明年初产能释放，弹性较大；3、华润三九：11年中药配方颗粒业务收入约3.8亿元，收入占比6.9%，毛利占比约6.7%；预计3季度末产能将释放，具有一定的弹性；4、上海家化：参股23.84%的江阴天江药业是国内最大的中药配方颗粒生产企业，12年上半年天江药业实现净利润1.86亿元，对用上海家化投资收益4638万元，占上海家化利润比重为12.9%。。中药生产企业：需要区分具体的品种，整体而言将缓解中药生产企业的成本压力，利于毛利率的提升，主要相关的上市公司包括：1、江中药业：我们判断随着太子参新货陆续上市，价格将继续回落，目前价格190元/公斤左右，但药商拿货少，走货慢，我们判断价格后期将回落到150元/公斤左右；2、昆明制药：我们判断随着三七新货陆续上市（预计在10月份左右），价格将有所回落，从而带动公司明年成本有所下降；3、华润三九：公司耗用的中药材较多，包括红参、麦冬、白芍等，整体来讲将受益于价格的下降；中药材贸易：一般来讲，价格下降对于中药材价格贸易不利，目前上市公司具有中药材贸易业务的上市公司主要是康美药业，从11年下半年以来，市场一直对中药材价格下行背景下公司的中药材贸易业务存在争议，我们认为：1、公司选作贸易的中药材品种生长周期一般都比较长，其价格波动周期也相应较长；且很多贸易的主要品种为野生品种，在价格上长期看涨；需要强调的是，我们判断价格将周期性回落的中药材品种是家种品种，且由于品种众多，部分品种仍能表现出独立的上涨行情；2、公司自02年开始进入中药饮片行业，06年开始涉足中药材贸易行业，经过多年的经营和跟踪研究，对各种中药材的产地分布、生长周期、用途特点、种植状况、产量和用量信息等均有了深刻的理解和把握，并建立了相应的分析体系，对中药材品种的价格走势具有较强的判断能力；并且随着公司整合中药材专业市场以及电子商务平台的建立，其对品种的筛选能力将进一步加强。

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中央财政先期投入，中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中，只有15家比较彻底，其中北京和江苏等个别省市相对最彻底。”我们认为在资产整合方面：第一步：中广网络会选择各省市（或者部分省市）的省广电（可能为部分的资产，主要是由于整合没有完成或者有上市公司的情况）作为发起人，加上财政的的现金挂牌成立。广电资产的评估可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。对