2024年服饰行业价格体系分析报告

2024年服饰行业价格体系分析报告2024年4月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、现状：服装持续提价 PAGEREFToc357071912\h41、2024以来，国内服装价格上涨明显 PAGEREFToc357071913\h4（1）衣着类CPI PAGEREFToc357071914\h4（2）百家重点大型零售企业 PAGEREFToc357071915\h4（3）主要上市公司订货会提价情况 PAGEREFToc357071916\h52、中国服装价格处于较高水平 PAGEREFToc357071917\h6（1）中外品牌服装绝对价差比较 PAGEREFToc357071918\h6（2）中外品牌价格在当地收入占比的比较 PAGEREFToc357071919\h9（3）消费者认知 PAGEREFToc357071920\h103、国外历史经验共同表明：持续提价是行业特定发展阶段的共同特征 PAGEREFToc357071921\h10（1）涉及面广 PAGEREFToc357071922\h11（2）幅度大 PAGEREFToc357071923\h11（3）持续时间长 PAGEREFToc357071924\h11二、借鉴：美国服装定价体系 PAGEREFToc357071925\h131、2024-2024年美国服装销售价格指数涨幅仅5.8% PAGEREFToc357071926\h132、大规模采购、高效的流通环节是价格涨幅不大的主要原因 PAGEREFToc357071927\h14（1）大规模集中采购保证成本低廉 PAGEREFToc357071928\h14（2）高效的流通环节 PAGEREFToc357071929\h16①渠道结构 PAGEREFToc357071930\h16②渠道年龄 PAGEREFToc357071931\h17（3）长租期熨平商业地产价格波动，单店店员产出增加降低单位人工成本 PAGEREFToc357071932\h173、美国服装价格未来存在持续上涨可能 PAGEREFToc357071933\h18三、探究：我国服装价格高企的原因 PAGEREFToc357071934\h201、服装的定价模式：倍率定价和多种定价策略 PAGEREFToc357071935\h202、流通环节冗余和渠道年轻是价格高企的本质原因 PAGEREFToc357071936\h22（1）渠道结构和经营模式 PAGEREFToc357071937\h22（2）渠道年轻 PAGEREFToc357071938\h233、原材料、渠道成本（租金、人力成本）共同上涨刺激服装价格上升 PAGEREFToc357071939\h244、国内增值税体现在吊牌价内，且税率高 PAGEREFToc357071940\h25四、展望：服装提价动力渐弱 PAGEREFToc357071941\h261、中美对比发现，服务消费比重将不断上升，衣着类消费支出占比可能缓慢下降 PAGEREFToc357071942\h272、渠道呈现“直营比重不断增加、加盟渠道扁平化”趋势，流通效率将逐步改善 PAGEREFToc357071943\h28（1）直营比例提升 PAGEREFToc357071944\h28（2）渠道扁平化 PAGEREFToc357071945\h28（3）线上销售占比提升 PAGEREFToc357071946\h283、短期成本上涨动力减弱 PAGEREFToc357071947\h29（1）中短期租金受益于店铺供给改善上涨动力减弱 PAGEREFToc357071948\h29（2）劳动力成本受益于单位店员产出增长上涨动力减弱 PAGEREFToc357071949\h294、国外品牌在中国的渠道陆续转型，引导行业渠道变革 PAGEREFToc357071950\h30（1）国际奢侈（高端）品牌掀直营潮 PAGEREFToc357071951\h30（2）国际休闲服品牌渠道模式多样化 PAGEREFToc357071952\h30五、大势：行业进入“后提价时代” PAGEREFToc357071953\h311、过去几年，提价、外延扩张造就行业高增长时代 PAGEREFToc357071954\h31（1）提价、外延扩张驱动行业快速增长 PAGEREFToc357071955\h31（2）提价驱动毛利率不断增长，企业盈利能力持续提升 PAGEREFToc357071956\h322、“后提价时代”的增长驱动力及投资建议 PAGEREFToc357071957\h33一、现状：服装持续提价1、2024以来，国内服装价格上涨明显2024下半年至今，我国服装进入了快速提价通道，产品价格一路上涨。特别是进入2024年下半年，绝对价格高企开始抑制居民的正常消费需求，中国服装“贵”也成为消费品市场的热门话题之一。（1）衣着类CPI据国家统计局数据显示，2024-2024年我国衣着类价格指数（衣着类CPI）一直处于负增长，而2024年开始转正，同比增长2.12%。分月度看，衣着类CPI从2024年下半年开始不断走高，2024年下半年到达顶峰，目前虽略有回落但仍处于相对较高水平。一般而言，CPI数据滞后于我们观察到的终端价格的变化。（2）百家重点大型零售企业中华商业信息中心数据显示，2024年至今百家重点大型零售企业品牌服饰价格同比不断上涨1，其中2024年涨幅更是接近20%。经过近几年的累计上涨，品牌服饰绝对价格高企开始影响消费需求，2024年下半年开始零售量同比增速出现较大幅度的下滑。2024年品牌服饰涨价幅度有所收窄，促进零售量略有回升。（3）主要上市公司订货会提价情况根据我们重点覆盖的上市公司近两年的产品提价情况看，2024-2024年上半年，品牌服饰公司普遍进行了提价，幅度在10-30%不等；12年下半年幅度有所收窄，大约0-10%；2024年春夏装基本不提价，甚至部分公司产品有所降价。2、中国服装价格处于较高水平中国服装价格经历了近几年的快速上涨，我们认为目前无论是“绝对价格”还是“占收入比重”都已经处于较高水平，抑制了消费者的正常需求。我们将从两个定量（中美服装绝对价差、价格占收入比重）和一个定性的维度（消费者认知）阐述中国服装目前的确“昂贵”！（1）中外品牌服装绝对价差比较品牌服饰的核心是“品牌”，市场中没有定位绝对一致的两个品牌，我们尽量选取各个细分行业定位接近的中国、国际品牌进行比较，发现：1）国际品牌在华价格普遍高于其本土价格；2）中国品牌与国际品牌本土价格存在差距，但不大。不考虑品牌定位差距不同造成的影响，中国品牌比国际品牌本土价格：高端服饰平均高出20%、时尚休闲高出10-20%、商务休闲男装低10-20%，而运动户外普遍低50%左右。3）中国品牌与国际品牌在华价格比仍然低许多，但受出国游日益频繁，越来越多的国人可以在国外的奥特莱斯购买到物廉价美的国际品牌（甚至比国内品牌还要便宜），因此在他们心目中国内品牌就显得“贵”了。倘若中国品牌未来产品品质、品牌形象均实现提升，使得品牌定位上升，进一步提价仍然存在可能。（2）中外品牌价格在当地收入占比的比较服装消费支出是居民消费支出的一部分，除了绝对价格的比较，服装价格占居民收入比重能更客观的反映服装到底“贵”还是“不贵”。我们选取不同细分行业定位接近的中国、国际品牌占居民收入比重进行比较，发现：1）同一细分行业，中国品牌服饰价格占人均收入比重远大于国际品牌在美国人均收入中的占比；2）无论是国内还是美国，正装以及商务休闲装等功能性品类价格占收入比重高于其他品类；3）在美国，户外、家纺两个细分行业产品价格占收入比与休闲服（包括运动休闲和时尚休闲）无明显差异，但是在中国则不同，家纺、户外价格占收入比显著高于休闲，我们认为主要由于户外、家纺在我国仍处于发展初期，该消费升级阶段的目标消费群体以中高收入者为主。（3）消费者认知由于品牌服饰发展初期国外品牌的美誉度和知名度普遍高于国内品牌，而且国际品牌在品牌运作方面的确领先于国内品牌，国人逐渐形成了“崇洋媚外”的心理，感觉国内品牌定位略低一等，尽管是相同材质、款式的产品，国内品牌应该比国际品牌卖的便宜才合理，因此国内品牌的价格对比消费者心中的定位就显得“贵”了。此外，近年来，由于出境游、商务行的繁荣，越来越多的国人在港澳和境外进行消费，拓宽了国人的认知，使得人们更加了解国内外价差，一定程度上帮助国人形成国内品牌价格“贵”的判断。以奢侈品行业为例，目前奢侈品品牌在国内外均存在明显价差，国人在境外消费占比不断提升，据贝恩咨询估计，2024年境外消费占比由2024年的56%提升至59%，且预计2024年将进一步上升。3、国外历史经验共同表明：持续提价是行业特定发展阶段的共同特征本轮国内品牌服饰提价呈现出涉及面广、幅度大、持续性长等特征。（1）涉及面广据我们调研，品牌服饰上市公司在2024年下半年秋冬产品开始进行提价，但衣着类CPI仍处于低位，2024年秋冬产品基本不提价，但衣着类CPI仍处于相对高位，CPI呈现一定的滞后性，我们判断出现这个现象的主要原因是本轮服装提价具有“高端——>低端、全国性品牌——>区域性品牌——>杂牌”的传导性，涉及面广。目前行业仍处于区域性品牌、杂牌的补涨阶段，CPI仍处于相对高位。（2）幅度大2024-2024年小幅提升，2024-2024年显著提升，品牌服饰上市公司累计提价约20-30%，百家重点大型零售企业品牌服装价格累计上涨25-30%。（3）持续时间长本轮持续提价始于2024年（有数据考证开始），截止目前历时6年。我们认为，本轮提价呈现上述特征与我国品牌服饰发展模式和所处发展阶段密切相关。我们研究品牌化程度较高的美国、日本和韩国过去几十年服装CPI的变化发现，这些国家在历史上均出现过服装CPI高企的时代。在我们此前发布的报告《以美国为鉴，消费与市场分层下品牌服饰再思考》中指出，中国品牌服饰的发展模式更类似美国，即“大众成衣——>高级成衣——>高级定制”（“自下而上”）的发展模式，而且目前我国服装总体发展水平与美国70年代相当，其中一、二、三线城市分别与美国80年代初、70年代中期和70年代初期相当。据美国商务部统计，70-80年代，美国服装CPI也处于相对较高的水平。此外，亚洲国家日本、韩国在其服装发展历史上也曾出现过衣着类CPI高企的时代。国内许多服装品牌商由服装代工企业转型而来。转型初期，无论是品牌形象还是产品设计能力，与国外品牌均存在显著的差距，消费者对国内品牌的认可度不及国外品牌。但是，近年来随着国内服装品牌商不断学习和加强自身产品设计能力和品牌推广能力，特别是随着二三四线城市消费市场陆续崛起，国内品牌的市场认可度也明显提升，为近年来产品持续提价提供了强有力的支撑，因此我们认为本轮服装价格上涨具有一定的必然性和合理性，是行业特定发展阶段的产物。二、借鉴：美国服装定价体系美国服装行业发展起步较早，无论是渠道结构还是消费者偏好等方面发展均较为成熟，而且其“自下而上”的发展模式与我国类似，因此我们深入分析了美国服装的定价体系，进行横向比较，揭示我国服装为何如此“昂贵”。1、2024-2024年美国服装销售价格指数涨幅仅5.8%据美国商务部数据显示，2024年至2024年9月，美国服装销售价格指数仅上涨5.80%，涨幅远小于核心CPI（16.10%）、能源（58.92%）、食品（24.39%）、医疗（32.64%）、教育与通信（19.20%）等其他消费行业。2、大规模采购、高效的流通环节是价格涨幅不大的主要原因与我国不同，进入90年代以后美国服装一直以进口为主且进口比重逐年上升。通过研究美国服装成本环节、流通环节，我们认为大规模采购、高效的流通环节是近年来价格涨幅不大的主要原因。（1）大规模集中采购保证成本低廉2024-2024年，美国服装进口占比不断提升。截至2024年，美国服装消费接近200亿件，其中97%以上进口。尽管美国服装鞋类协会最新公布的2024年服装行业年度报告中指出“2024年美国国内服装制造业增长11.1%，并且是其有史以来首次在美国市场的份额增长”，但昂贵的劳动力成本和严格的环保要求制约其份额的持续增长，我们判断未来美国95%以上的服装仍会以进口为主。根据BureauofLaborStatistics统计显示，2024-2024.9期间美国进口服装价格指数上涨11%。影响进口服装价格指数的外部因素主要包括原材料价格波动（CotlookA指数期间涨幅55%、中国328棉花价格指数期间上涨66%）、汇率波动以及贸易摩擦等。进口服装价格指数涨幅远小于原材料价格涨幅，我们认为主要受益于美国采购商呈现集中采购趋势，规模优势显现，进而抑制了服装销售价格指数的上涨。目前美国服装海外采购商主要包含百货公司买主、连锁大型商超采购商、品牌进口商、批发商、专业贸易商，据美国服装鞋类协会统计2024-2024年前十大供应商份额不断提升。（2）高效的流通环节服装的流通环节主要包括渠道结构以及渠道年龄两个方面，其中渠道结构指的是渠道种类（业态）和渠道经营模式。美国渠道种类多元化，其中性价比高的折扣店、大型商超和网销邮购合计占比接近50%，百货、品牌专卖店也是以独家经销、直营为主，没有过多的中间环节，从而保证服装流通环节的高效畅通。此外，美国本土渠道年龄成熟，新店占比低，减少了过多的培育期，不必通过涨价抵御新店培育风险，从而服装涨价动力也相对较弱。①渠道结构据Euromonitor统计，在美国服装销售渠道体系中折扣店、大型商超和网销邮购三种性价比突出的渠道销售额占比达到了45%；在百货渠道中，以美国主要百货公司梅西百货、科尔百货和杰西潘尼为例，自主品牌、独家经销（品牌商给百货公司的特供款）收入占比也接近50%；品牌商专卖店基本采取直营模式。美国精简的渠道结构可以有效降低中间费用，从而保证终端价格维持在合理水平。②渠道年龄与我国不同，美国服装品牌本土市场基本饱和，现有门店中成熟门店占比非常高。以GAP为例，公司侧重于优化门店结构（开新店同时关闭不盈利店），2024年以后门店数量呈现逐年下降趋势，其中新店占比控制在非常低的水平，本土盈利增长主要依赖于老店同店增长；而我国过去几年的快速外延扩张导致大量新开店受到租金、人力成本上涨冲击经营成本不断抬升，部分推动服装价格的持续上涨。（3）长租期熨平商业地产价格波动，单店店员产出增加降低单位人工成本租金、人力成本是品牌商专卖店经营最主要的费用支出。Moody’s/RCACommercialPropertyPriceIndices显示，2024年1月至2024年8月，美国核心商业地产价格指数增长了36%，涨幅远小于中国主要城市，此外国外商铺租赁租期较长，一般10-15年不等，有效熨平了商业地产的价格波动。据美国劳工部数据显示，2024-2024年服装零售店单位时间劳动报酬（laborcompensation）累计下降0.2%。此外，受益员工单位时间产出（Outputperhour）提升，2024年单位劳动成本2较2024年累计下降12%。3、美国服装价格未来存在持续上涨可能据美国服装鞋类协会2024年服装行业年度报告指出，2024年美国服装消费量下降5.3%至194亿件，但销售额增长4.9%至2837亿美元，反应了2024年美国零售价格已经有所增长（因消费者金融危机后可能重新偏好于较高价位的服装导致难以准确判断产品零售价格提升幅度）。此外国际三大评级机构之一的惠誉也称“2024年四季度美国零售商已经把服装价格较2024年提高10%至15%。”我们认为未来美国服装本土价格存在持续上涨可能，而且未来价格上涨的最大推动力将来自进口价格的上升。中国是美国第一大成衣进口国，占比约为25-30%，占比第二的越南仅为8-10%，短期内难以撼动中国的地位。近年来人民币不断升值、中国劳动力成本上升明显，而且目前美国服装前十大供应商集中度已经接近80%，进一步提升的难度也较大，集中采购优势难以持续，因此我们判断未来美国服装进口价格上涨存在较大可能。上述我们判断中国服装“昂贵”的重要依据之一是中国服装品牌的价格与美国服装品牌本土价格差距已经不大，因此未来美国服装本土价格出现上涨，一定程度上有利于打开中国服装价格的天花板。当然，美国进口价格指数持续上涨也存在一定风险，主要取决于产业转移至东南亚的进程以及转移的效果。三、探究：我国服装价格高企的原因1、服装的定价模式：倍率定价和多种定价策略市场营销学中的产品定价主要包含定价方法和定价策略两个步骤，其中定价方法分为成本导向定价（成本加成法）、需求导向定价和竞争导向定价（倍率定价是两者的结合），是产品定价的基础和核心，定价策略是在定价方法上根据市场变动和企业发展需要进行的价格调整。品牌服饰一般采用需求导向和竞争导向相结合的定价方法（业内称为倍率定价），定价策略因每个企业根据产品生命周期和企业发展方向不同存在差异性。比如国际奢侈品品牌凭借悠久的品牌文化沉淀和独特的设计理念，通过执行高价策略获得超额利润；又如尽管户外用品行业仍然处于成长前期，但是探路者为了进一步扩大市场份额，主动选择了竞争价格策略，注重产品性价比。目前，国内服装品牌的倍率由企业的商品企划部决定，主要考虑因素包括自身品牌定位、国内外竞争对手产品倍率、生产成本变化幅度等。通过与国外品牌加价率的对比，目前加价率：商务休闲、时尚休闲、高端服饰、鞋类：国内品牌均已略高于国外品牌；作为一种经营策略，部分国外品牌的海外定位显著高于本土定位，如COACH、GUESS。2、流通环节冗余和渠道年轻是价格高企的本质原因（1）渠道结构和经营模式根据Euromonitor数据显示，目前百货、品牌专卖店是国内品牌服饰消费最主要的渠道，分别占比37.4%和28.3%，未来城镇化水平的不断提升决定短期内百货仍然会是品牌服饰消费的主要渠道，性价比突出的折扣店、卖场渠道占比仍然有限。无论是百货还是品牌专卖店，代理（加盟）模式是目前国内服装品牌最主要的经营方式。在这种模式下，服装流通环节较多，瓜分利益主体也就越多，而且品牌商、经销商和加盟商属于同一利益团体，在外部成本冲击下，品牌商只有通过提高吊牌价（零售价）从而保证各个经营主体的利润，最终由消费者买单。我们以出厂价100元、加价率4倍、总经销商、加盟商分别4.5、5.5折拿货为例，分别估算了在加盟模式下百货、专卖店两种渠道下的价值分布。两种模式没有本质区别，加盟商在百货渠道销售产品需要承担百货扣点（是否承担店面装修费视品牌影响力而定），在品牌专卖店则承担租金、水电以及装修费等。我们汇总了两种渠道下各个环节的经营财务指标如下表所示，两种业态下，代理（加盟）渠道的税前利润分布合计均超过50%，流通环节过多的经营主体堆高了吊牌价。结合中国目前实际情况，特别是空白市场主要在二三四线城市，代理（加盟）模式的优势决定了短期内其仍然是品牌服饰最主要的经营模式。但我们认为，长远看精简流通环节，提高流通效率符合消费者、品牌商的利益，是行业转型的发展方向。（2）渠道年轻一般而言，次新门店稳定性和抗风险能力较差，盈利能力也较弱，而且新签租约租金、人力水平处于相对高位，产品提价成为一种降低亏损程度的手段。近几年外延扩张仍然是国内大部分品牌服饰最主要的发展动力。我们选取男装、女装、休闲服、家纺、户外几个细分行业的主要上市公司，发现2024-2024年合计新增店铺数量占总店铺数量比分别达到13.79%、17.18%和14.95%，远高于国际品牌。2024年外延扩张有所放缓，占比下降至9.74%。3、原材料、渠道成本（租金、人力成本）共同上涨刺激服装价格上升原材料价格上涨增加品牌商采购或生产成本，对品牌商产生较大影响，而租金、人力成本等渠道成本上涨对加盟商、品牌商都产生一定影响。一方面，2024年至2024年一季度棉花价格的快速上涨增加了服装的生产成本，另一方面，租金（特别是一二线城市）、人力成本的持续上涨也给品牌商的直营渠道和加盟商造成了较大的运营压力，两者刺激了终端服装销售价格的上升，表现为国内主要上市公司从11年春夏订货会开始进行了持续提价，最终导致目前服装价格的高企。静态看，经过这两年的快速上涨，目前国内百货、专卖店渠道的租售比均显著高于国外，其中百货渠道扣点一般15-25%，视品牌商市场影响力浮动，专卖店一线城市租售比相对较高，约20-25%，三线城市略低，约15-20%，这也是导致国内服装价格高企的部分原因。4、国内增值税体现在吊牌价内，且税率高我们比较美国品牌本土市场、美国品牌进入中国市场以及中国品牌本土市场三种情形下的税种和税率，发现：（1）美国品牌进入中国市场受关税和增值税影响导致在华产品价格普遍高于本土市场价格；（2）尽管美国品牌产品大都以进口为主，存在进口关税，但其精简的流通环节和销售税体制决定了产品零售价格费用加成较少；（3）美国征收销售税，属于价外税，而中国品牌征收增值税，体现在吊牌价内，且税赋高。四、展望：服装提价动力渐弱正如前面分析，本轮服装大幅度提价的本质原因是流通环节冗余和渠道年轻，而外部因素包括原料、租金、人力成本上涨，高税赋也起到推波助澜的作用，因此服装提价既是一个行业问题，也会受社会其他因素影响，要准确回答未来国内服装能否继续提价，提价幅度如何，我们认为难度较大，也容易失真。但是，我们试着从中美对比、国内服装渠道发展趋势、外部成本上涨动力以及国外优秀品牌在华经营策略转型等多个角度阐述未来提价动力正在减弱，未来提价空间有限。这里，我们特别指出，行业层面若发生剧烈变化（如美国品牌服饰价格提升，导致“天花板”上移；国人对中国品牌认可度显著提升；居民收入出现质的提升等），我们认为行业仍可进入下一轮提价周期，而具体到某个品牌，我们认为通过品牌升级仍可获得超越行业的平均提价幅度。1、中美对比发现，服务消费比重将不断上升，衣着类消费支出占比可能缓慢下降1970至2024年，美国衣着消费支出占比从7.8%逐步下降至3.5%，08年至今则基本保持稳定，同期医疗、娱乐、金融服务等服务类消费支出则逐年提升。而我国2024-2024年城镇居民衣着支出占比基本维持在10%，与美国50年代水平相当。长期看我国医疗、娱乐、金融服务等服务类消费支出占比将不断提升，衣着类消费支出占比可能缓慢下降，其根本动力是消费逐步升级，但是需要指出这是一个相当漫长的过程，特别是城镇化的推进将显著延长这一进程。2、渠道呈现“直营比重不断增加、加盟渠道扁平化”趋势，流通效率将逐步改善（1）直营比例提升近年来国内主要品牌服饰加强了直营店建设力度，直营比重提升明显，流通效率将有所提升。（2）渠道扁平化整合渠道，各地分公司直接管控经销商，经销商自行设立终端销售产品，缩短产品流通环节。（3）线上销售占比提升目前国内主要服装品牌商基本都已经设立自己的网络销售平台或者在第三方（天猫、京东等）平台开设旗舰店，直销模式下产品价格优势明显，网络销售收入占比快速提升。我们认为上述渠道改革将缩短服装的流通环节，改善流通效率，从而缩减未来服装价格上涨动力。3、短期成本上涨动力减弱（1）中短期租金受益于店铺供给改善上涨动力减弱据亚洲购物中心报告显示，我国2024-2024年购物中心数量显著增加，复合增长率达到11%，而据三益咨询对我国各级城市购物中心数量分布研究以及各个城市未来购物中心发展规划，预计2024-2024年我国购物中心可以再开出3000家，同时2024年部分运动服饰品牌也出现关店潮，李宁、匹克、KAPPA等品牌关店逾千余家，部分缓解了店铺租金上涨的压力。（2）劳动力成本受益于单位店员产出增长上涨动力减弱根据美国服装零售店近年来劳动力成本分析发现，受益于单位店员产出的增长其劳动力成本反而出现下降。目前国内品牌服装发展仍然处于店员主动营销阶段，100平米单店店员人数一般6-8人（0.06-0.08人/平米），未来随着消费者品味的提升，品牌商可以通过合理的产品陈列适当降低单店店员数量，劳动力成本上涨压力将趋缓。4、国外品牌在中国的渠道陆续转型，引导行业渠道变革（1）国际奢侈（高端）品牌掀直营潮近年来，国际品牌奢侈（高端）品牌纷纷掀起直营潮，通过开直营店、收回特许加盟店等方式精简了流通环节，提高流通效率。Burberry拟以7000万英镑收购分布在中国30个城市的50间特许经营店，Armani、GUCCI等奢侈品牌也都选择直营模式运作中国市场。据世界奢侈品协会统计，目前进入中国的奢侈品牌有三分之一已结束与代理商的合作关系转为自营。我们认为，近年来奢侈品牌相继收回代理权或者回购特许加盟店集中精力开展直营业务，一部分原因由于经过前期代理商的市场开拓这些外资奢侈品牌渠道布局基本完成，品牌影响力日益增强，更重要是由于直营模式带来的毛利率的提升（平均提升50%）以及终端管理的一体化和专业化。（2）国际休闲服品牌渠道模式多样化如ZARA等快时尚品牌以全直营为主，Levi’s、Mango等休闲服品牌直营、加盟并行。五、大势：行业进入“后提价时代”1、过去几年，提价、外延扩张造就行业高增长时代（1）提价、外延扩张驱动行业快速增长过去几年，产品的持续提价和高速的外延扩张成为行业快速发展的最主要动力。我们统计了A股主要品牌服饰上市公司2024-2024年收入、外延扩张以及提价（以订货会提价幅度为依据）的增长情况，发现收入对提价和外延扩张反应更迅速、更明显。2024下半年至2024年服装消费有所放缓，其主要原因除了经济不景气导致消费信心低迷外，服装价格的高企也抑制了部分消费需求。（2）提价驱动毛利率不断增长，企业盈利能力持续提升品牌企业综合毛利率主要受产品吊牌价、生产成本、平均打折力度和渠道结构等多因素影响。2024-2024年国内品牌服饰企业毛利率水平持续提升，提价贡献较为显著。07-09年，尽管产品提价幅度相对不大，受益于生产成本下降更快（棉花价格趋势向下），毛利率提升更明显；10-11年提价幅度尽管较大，但生产成本也有所上升，毛利率提升幅度反而有所收窄；12年提价幅度较11年收窄,毛利率提升幅度继续收窄。当然，渠道直营比例上升对毛利率提升也起到正面作用。总体而言，过去几年提价驱动品牌服饰企业盈利能力获得了持续提升，生产成本上下波动则决定企业盈利能力改善的程度。2、“后提价时代”的增长驱动力及投资建议行业层面，我们认为目前行业已经进入“后提价时代”，其主要驱动力量依赖于外延扩张和量增，鉴于外延边际效应减弱以及量增依托内部管理提升要求较高且改善相对较慢，因此短期行业要继续保持快速增长面临了一定的压力，但行业盈利能力（毛利率）受益于渠道结构调整面临的压力相对较小。公司层面，我们看好两类公司：（1）所在细分行业尚处于生命周期前端，目前门店体量不大未来仍有较大拓展空间的公司，这类企业仍可充分受益行业增长，并通过外延扩张实现业绩高增长。（2）较早着手内部管理、在品牌运作能力和产品特色方面具有明显优势的公司，这些企业短期业绩虽难以维持以往高增速，但在长期竞争中有望厚积薄发、率先胜出，有望较早具备成长为伟大企业的潜质。

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中央财政先期投入，中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中，只有15家比较彻底，其中北京和江苏等个别省市相对最彻底。”我们认为在资产整合方面：第一步：中广网络会选择各省市（或者部分省市）的省广电（可能为部分的资产，主要是由于整合没有完成或者有上市公司的情况）作为发起人，加上财政的的现金挂牌成立。广电资产的评估可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。对于目前的省网来说有动力加快以低于用户价值的价格整合省网资源，在中广网络成立时获得资产的溢价。第二步：对于没有进入省网的用户资源进行整合，可能采取现金或者增发的收购的方式，广电资产的评估也可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。第三部：上市公司的资产整合，我们认为可能采取市值和用户价值两种方案进行评估。同时上市公司利用自身的资本优势参与到其他省份的省网整合，获得折价参股也会提升公司的价值。在整合的过程中，对于上市公司的价值重估，一方面本身用户价值的重估，例如自身用户的价值没