2024年光伏行业分析报告

2024年光伏行业分析报告目录一、光伏装机稳定增长，区域差别明显 PAGEREFToc372742448\h31、2024年全球光伏装机量稳定增长 PAGEREFToc372742449\h32、新兴地区光伏装机快速增长 PAGEREFToc372742450\h4二、制造环节盈利能力改善明显 PAGEREFToc372742451\h61、国产多晶硅集中度快速提升，基本完成洗牌 PAGEREFToc372742452\h62、电池组件环节盈利能力同比改善明显 PAGEREFToc372742453\h7三、单晶硅龙头在分布式光伏发展中受益 PAGEREFToc372742454\h81、单晶硅行业产能淘汰明显，集中度得到提升 PAGEREFToc372742455\h82、单晶市场需求增长带动龙头受益 PAGEREFToc372742456\h10四、持续看好电站建设及运营环节 PAGEREFToc372742457\h111、可再生能源基金规模扩大，消除补贴不足忧虑 PAGEREFToc372742458\h112、大型电站稳定的收益率获得青睐 PAGEREFToc372742459\h133、分布式光伏电站将进入大规模安装阶段 PAGEREFToc372742460\h154、装机增长对逆变器行业带动明显 PAGEREFToc372742461\h175、电站建设环节受益于装机量增长 PAGEREFToc372742462\h18（1）综合实力较强企业受益于大型电站建设 PAGEREFToc372742463\h18（2）中小型企业受益于分布式光伏电站建设 PAGEREFToc372742464\h20五、重点公司简况 PAGEREFToc372742465\h211、隆基股份 PAGEREFToc372742466\h212、阳光电源 PAGEREFToc372742467\h223、航天机电 PAGEREFToc372742468\h24六、风险因素 PAGEREFToc372742469\h25一、光伏装机稳定增长，区域差别明显1、2024年全球光伏装机量稳定增长据统计，2024年前三季度全球太阳能装机量为23.2GW,其中三季度单季度光伏装机量为9GW，同比增长20%，环比增长6%。预计四季度光伏装机量将在三季度的基础上持续增长，将达到10GW以上，全年光伏装机量将在33-35GW之间。较2024年增长14-20%之间。我们预计14年全球太阳能装机量将在40GW左右。按照我们国家出台的分布式光伏政策，预计14年国内太阳能装机量将在12GW左右，同比增长约为50%。中国太阳能装机量大幅增长将成为全球装机量增长的主要动力。2、新兴地区光伏装机快速增长欧洲一直以来是全球光伏装机量最大的区域，2024、2024年欧洲地区占据全球新增光伏装机量50%以上比例，2024、2024年受到欧洲双反、补贴下调、意大利补贴额度用完等影响，欧洲新增光伏装机量同比出现了下滑，但中国、日本、美国等地区的兴起，弥补了欧洲装机的下滑，使得全球光伏仍然维持稳定的增长。根据solarbuzz统计数据，预计2024年亚太地区太阳能光伏市场需求有望增长至13.5GW，同比上涨50%。中国、印度与澳大利亚光伏市场需求很可能将占到整个亚太地区需求的90%。中国则成为全球新增光伏装机中最为抢眼的区域，过去两年国内光伏装机量均呈现翻倍增长，2024年国内太阳能装机量约为2GW，2024年增长至4.5GW，13年国内装机量预计将达到8GW左右，根据今年出台的相关政策，分布式光伏发电将会被梳理清楚，开发模式也逐步被确立，分布式光伏将进入快速发展的时期，同时结合国内大型电站建设稳步增长，我们预计14年中国太阳能装机量将达到12GW左右。在全球光伏维持稳定增长的前提下，中国区域的增长将带动部分环节丛中受益，多晶硅及电池、组件生产及销售全球化程度非常高，区域之间差别不大，在产能过剩及新增装机量稳定增长的前提下，区域性新增装机量的增长对此环节带动弹性有限，但逆变器受到海外产品价格较高、后期维护繁琐等影响，国内产品优势明显。单晶硅片国内生产成本优势明显，行业集中度逐步提升。电站建设及营运国外企业难以参与，这些环节将在中国光伏装机量快速增长过程中受益。二、制造环节盈利能力改善明显1、国产多晶硅集中度快速提升，基本完成洗牌2024年1-9月国内进口多晶硅量为64496吨，2024年1-8月国内进口多晶硅量为58862吨，同比下降14%。在全球太阳能电池出货量稳步增长的情况，国内太阳能电池生产企业产能利用高企的前提下，进口多晶硅减少量均由国产多晶硅填补。在国产多晶硅出货量增长和绝大部分企业停产的情况下，国产多晶硅生产将集中在有自备电厂或者成本优势的企业，其余的多晶硅企业已基本被淘汰，国内拥有自备电厂的多晶硅生产企业成本优势明显，将在替代过程中受益。多晶硅产品价格方面，虽然国产多晶硅替代进口多晶硅较为明显，但从全球有效产能来看，多晶硅产能仍然过剩，我们认为多晶硅价格难以有较大涨幅，未来很长一段时间将基本维持稳定。2、电池组件环节盈利能力同比改善明显在太阳能需求量持续增长的情况下，国内部分产能的退出，使得今年前三个季度一线太阳能电池生产企业开工率一直处在较高的水平。产能利用率的提升，以及多晶硅价格下跌带来组件价格下跌的影响被消除，电池组件环节的毛利率同比均出现了上升。同时库存损失的减少等均对公司业绩产生正贡献，组件公司业绩明显好转。在太阳能装机成本中，组件占比已低于50%，组件价格小幅上涨并不会大幅压缩电站收益率，由于产能过剩光伏电池、组件价格持续维持在低位，虽然企业毛利率同比有一定的改善，但盈利能力仍然较弱，期待未来需求增长带动组件价格小幅上涨，组件价格的上涨将直接转化为电池、组件环节企业的净利润，带来业绩持续改善。三、单晶硅龙头在分布式光伏发展中受益单晶硅太阳能电池在整个太阳能行业中占比约为25%左右，属于光伏行业中较小的分支，国内生产单晶片的企业主要隆基股份、中环股份、锦州阳光、卡姆丹克等企业。1、单晶硅行业产能淘汰明显，集中度得到提升自05年光伏快速发展以来，产能得到快速扩充，由于单晶硅初期单台设备产能过低、需要人工操作，同时海外企业扩产均以多晶硅为主，导致国内太阳能电池的产能的扩张也纷纷转向多晶硅。使得单晶硅在整个太阳能行业中的占比由70%下滑至目前的25%左右。近两年多晶硅组件效率提升难度日益加大、多晶硅硅片的生产成本难以进一步下降；而单晶硅生产设备单炉装料量则快速增加，使得单晶硅生产成本呈现快速降低的趋势，同时日本在单晶硅方面的需求快速增长，使得单晶硅电池与多晶硅电池在市场中的占比情况基本维持相对稳定。受到单晶硅炉单炉产量提升的带动，行业进入集中化的实质阶段。单晶硅生产设备由60公斤量级，逐步发展到目前的每炉120-150公斤的主流水平，设备变大，单位坩埚、能耗等成本得到降低，生产过程中的非硅成本持续下降，导致先前建设的单晶硅产能由于成本过高等原因失去竞争力，已基本被淘汰。有资金实力的单晶硅片企业则不断扩充产能，弥补退出的产能，行业集中度得到快速提升。2、单晶市场需求增长带动龙头受益在整个光伏行业中，单晶硅太阳能电站占比较低，局部市场需求的增加容易带动整个单晶市场需求的快速增长，2024年将迎来国内分布式光伏大规模装机第一年，太阳能组件在装机成本中占比已低于50%，组件价格对成本影响减弱，单晶硅太阳能电池虽然具有较高的成本，但也具有较高的效率以及较低的衰减，部分客户在屋顶面积制约的条件下将会选择单晶硅电池组件，将带动国内单晶硅片市场需求的增加，生产企业出货量出现增长。单晶硅片行业产能退出明显，行业集中度不断提升；同时国内市场的启动将带动部分需求的增长，不考虑价格上涨及毛利率变化的情况下，企业市占率的提升以及出货量的增长将带动业绩的增长。四、持续看好电站建设及运营环节国内电站主要有两大类，一类是集中在西北、新疆等地区的大型光伏电站，这类电站所发电力主要通过电网对外输送；另外一类电站是刚刚启动的分布式光伏电站，这类电站主要是小型电站，所发电力均在当地使用或者上网，这类电站主要集中在人口、工业密集区域。国内大型地面电站已具有一定的规模，分布式光伏电站则刚刚启动。分布式光伏电站的发展将带动装机量的增长。光伏装机量快速增长一方面带动逆变器、组件等需求的增加，另外一方面为工程总包商带来订单。同时投资光伏电站可以获得稳定的收益率，对大型电力企业而言具有较强的吸引力。1、可再生能源基金规模扩大，消除补贴不足忧虑2024年我国开始征收可再生能源电价附加征税，征收的附加电量中不包含居民生活用电和农业用电，2024-2024年12月，征收标准为每度电4厘；2024年1月上调至每度电8厘。2024年9月再次将可再生能源电价附加标准提高到1.5分钱；2024年全社会用电量约为4.96万亿度，其中被征收的新能源附加电量约为4.2万亿度，按照社会用电量每年5%的增长速度计算，2024年国内可被征收新能源附加电量预计为4.4亿度，预计可再生能源基金规模将达到660亿元。可再生能源主要用于风能、太阳能、生物质能、地热能及海洋能。2024年我国1-10月份产生风电为799亿度，截至年底风电累计装机量达到75GW，估计全年风电发电量约为1000亿度，风电上网电价价格为0.51-0.61元/度，按照平均价格0.56元/度计算，每度电需要补贴0.16元（扣除脱硫火电电价），需要可再生能源基金约为160亿元。按照装机规模计算，预计14年国内风电发电量将达到1500亿度，将消耗240亿元可再生能源附加基金。2024年底生物质能发电累计装机容量为8GW；同比增长86%；2024年全国并网生物质发电量191.21亿千瓦时，估计12年全国生物质能发电量约为280亿千瓦时。预计14年生物质能将发电400亿度。按照发改委2024年出台生物质能发电量上网电价为0.75元/度计算，每度电补贴为0.35元，14年将消耗可再生能源附加基金140亿元。地热、海洋能在2024年发电量仅为1.46亿度，占据的比例非常小，几乎可以忽略不计。光伏方面，截至2024年我国光伏累计装机量仅为9GW，按照平均发电小时数1400小时计算，每度电补贴0.55元（扣除脱硫火电电价），所需可再生能源基金69亿元。可再生能源资金预计在2024年将达到660亿元，扣除风电和生物质能外，剩下补贴将主要用于光伏，按照扣除后80%的金额用于太阳能发电，则用于光伏发电的可再生能源基金在2024年将达到220亿元。按照大型电站每度电补贴0.55元（扣除火电电价），分布式光伏补贴0.42元/度，两种电站各占50%，折合太阳能发电每度电补贴为0.49元，则220亿资金可以满足32GW太阳能装机发电所需补贴量。按照目前的装机进展情况，可再生能源附加基金将足以满足未来两到三年内的新增装机发电补贴。2、大型电站稳定的收益率获得青睐大型电站主要是指装机规模在几十兆瓦至几百兆瓦规模的电站，这类电站主要集中在我国西北部地区，国家以上网标杆电站形式对所发电力进行收购。主要集中在中国西北地区，过去两年受太阳能装机成本持续下降，大型地面电站收益率快速提升。发改委于今年出台了新的标杆上网电价，以适应成本下降带来的影响。根据国家发改委的要求，在9月1日前已获得核准的光伏电站，需要在2024年12月31日之前建成且并入电网，可以享受1元/度的上网电价；9月1日后备案(核准)，以及9月1日前备案(核准)但于2024年1月1日及以后投运的光伏电站项目，将适用新的标杆上网电价。新的光伏电站标杆上网电价政策分区域实施，根据各地太阳能资源条件和建设成本，将全国分为三类资源区，分别执行每千瓦时0.9元、0.95元、1元的电价标准。按照新的政策，9月1号核准前的电站将在12月底之前抢装完成，将获得较高的收益率水平，虽然进入13年新装大型太阳能电站标杆电价下调了1毛钱，但国家同样对增值税进行了减半征收，使得投资光伏电站仍然具有较高的回报率。由于宁夏，青海、甘肃嘉峪关、新疆哈密等区域具有较好的日照条件，正常情况日照时间在1600小时以上，对大型电力企业而言10%左右的收益率较为可观。目前已有中广核、国电、大唐、招商新能源等大批企业在I类地区建设电站。3、分布式光伏电站将进入大规模安装阶段分布式光伏电站主要是指屋顶、滩涂、池塘等区域建设的小型电站，这类电站国家鼓励企业自发自用，国家按照所发电量给予每度电0.42元补贴，这类电站国内刚刚启动，未来将主要集中在珠三角、长三角和中部人口、工业密集区域。8月9日，国家能源局印发《关于开展分布式光伏发电应用示范区建设的通知》，公布第一批分布式光伏发电示范区名单。总共18个示范区项目，横跨2024-2024年、共计1.823GW，其中2024年开建749MW，剩余项目在2024年前完成。虽然第一期示范区只有1.823GW，但标志意义明显，近期国家能源局对分布式光伏发展再度加码,提出2024年新增分布式光伏装机6GW,2024年分布式累计装机量达20GW的目标。目前企业提出建设分布式光伏电站有两种可以参考的模式，一种是租赁屋顶，另外一种是电价折价销售：（一）租赁屋顶：建设分布式光伏需要占用屋顶面积，按照约为4元/平米的价格租赁工业企业的屋顶，但工业企业必须全部接纳分布式电站产生的电力。（二）电价折价：工业企业屋顶免费给予电站运营企业使用，工业企业全部接纳分布式光伏产生的电力，但电价需按照当地工业电价打一定的折扣。分布式光伏发电目前定位为“自发自用”，也可以上网，但收益率会受到影响，国家在分布式光伏发电补贴力度为0.42元/度，影响到分布式光伏发电收益率的因素主要有日照时间、当地工业电价以及当地政府的补贴等。目前仅有少数地区出台了分布式光伏发电相关补贴，例如合肥市政策为：按其年发电量给予项目运营企业0.25元/千瓦时补贴；鼓励委托专业化公司管理屋顶、光电建筑一体化等光伏电站，按所管理的电站年发电量给予管理公司0.02元/千瓦时补贴。补贴时限为连续的15年。我们以合肥市分布式光伏电站为例进行成本回收计算：A、当地政府补贴：在国家分布式发电补贴基础上按照发电量给予0.25元/度补贴。B、当地工业电价：合肥市当地工业电价约为0.8元/度。C、日照时间：按照合肥市日照时间为1100小时，即每瓦太阳能年均发电量为1.1度。在合肥市建设分布式光伏电站，每度电补贴总额为0.67元，将电力按照9折销售给当地工业企业（征用屋顶），每度电销售收入0.72元。每度电销售收入和补贴合计为1.39元。安装每瓦太阳能电池所需成本约为10元（如果电力企业自行进行EPC建设，成本约位8.5元），年发电量为1.1度。即为每投入10元钱建设分布式光伏电站，每年对应的收入约为1.53元，约8年即可回收成本，而电站可以运行20年左右。分布式光伏补贴及装机规模已基本确定，预计四季度将出台细则。各地政府也将会出台相应的激励措施来促进分布式光伏的发展。分布式光伏将在14年进入大规模安装阶段。4、装机增长对逆变器行业带动明显无论大型地面光伏电站还是分布式光伏电站对逆变器需求是刚性的，进口逆变器因价格贵、售后服务繁琐等原因竞争力较弱。国内逆变器市场占有率则不断提升。全球逆变器主要生产企业有SMA、阳光电源、山亿新能源等企业，过去几年，受到光伏行业装机快速增长带动，逆变器行业产能得到快速的扩充，市场竞争激励，产品价格、毛利率大幅下滑，部分国内生产企业开始退出逆变器行业，行业价格战已基本结束。自2024年底以来，产品价格下跌放缓，今年下半年已基本稳定。按照国内太阳能14年装机量12GW计算，对应逆变器市场规模约为48亿元，同比增幅在50%左右。国内太阳能装机量大幅上升，在产品价格、毛利基本稳定的情况下，对逆变器企业产生积极的影响。5、电站建设环节受益于装机量增长国内电站主要有大型地面电站和分布式光伏电站两种，通常情况下电站建设主要有BT、BOT和EPC三种模式。不同的企业根据自身的资金实力以及电站的种类选择不同的合作模式。（1）综合实力较强企业受益于大型电站建设大型电站主要是指装机规模在几十兆瓦至几百兆瓦规模的电站，这类电站主要集中在我国西北部地区，国家以上网标杆电站形式对所发电力进行收购。大型电站业主主要为五大电力集团以及招商新能源、中广核这类大型企业，这类企业资金实力较为充足，一方面投资电站可以获得稳定的收益率，另外一方面未来国家可能推出可再生能源配额，要求所有发电企业必须拥有一定比例的新能源，发电企业建设大型光伏电站对配额要求有利。大型电力企业较为强势，总包商在从事电站建设过程中无论是EPC还是BT模式均需进行垫资，导致从事大型电站的企业需要有较强的资金实力，或者与业主一直有较好的合作关系。2024年国内大型电站建设规模约为4GW左右，占国内新增光伏装机量50%左右比例，预计2024年增幅在10%-20%之间，增长较为平稳。国内从事大型电站的企业主要有航天机电、中利科技、阳光电源、正泰电器（集团）等企业，主要采用模式主要是EPC和BT两种模式结合。企业按照自己自身实力建设一定规模的电站对外出售，同时承接一定规模的电站EPC。由于自己建设电站出售要求企业拥有路条等条件，其盈利能力较EPC强，但受到出售时间不确定性影响较大。在大型电站装机规模平稳增长的前提下，能取得较多电站建设路条以及与实力较强的业主合作能获得更大的电站建设规模，将给企业带来更多的利润。自行建设电站出售的盈利水平受到交付时间的长短影响显著，EPC盈利稳定。通常情况下，电站建设毛利率水平在10%左右（部分企业采用组件+电站模式，毛利率水平较高），由于电站建设周期短，期间费用较低，如能及时交付及出售，可以获得较好的收益率。（2）中小型企业受益于分布式光伏电站建设分布式光伏电站主要是指屋顶、滩涂、池塘等区域建设的小型电站，这类电站国家鼓励企业自发自用，给予每度电0.42元补贴。由于分布式电站刚刚启动，国内装机规模量不大，今年第一批试点规模为1.8GW，但分配到几年之内建设完成，预计今年建设规模在1GW左右。国家能源局最近提出2024年新增分布式光伏装机6GW，2024年分布式累计装机量达20GW的目标。按照2024年分布式光伏装机量1GW计算，14年将是分布式光伏装机量大幅增长第一年，分布式光伏装机量大幅增长将带动电站EPC建设的快速发展，从事分布式光伏电站EPC建设企业将从中受益。在业主取得分布式光伏电站项目后，电站建设主要有业主自行建设、EPC（合资建设）等模式：A、业主自行建设：企业主自行申报项目，委托有资质的电力设计院进行设计，然后采购组件、逆变器等配件进行建设，这类企业电站建设完成后不对外出售，自行运营，所发电力自用或者出售给其他企业。代表公司：中天科技。B、EPC总包：这类项目由业主或者总包商取得分布式电站项目，资金由业主或者双方共同出资，由总包商进行建设，最后交付给业主运营。目前国内还未大规模启动，相应的模式有待进一步的梳理，以阳光电源最近公告分布式电站建设项目为例，阳光电源与江苏苏美达（业主）就32MW分布式光伏电站成立合资公司，阳光电源占据15%股权，苏美达占85%，由阳光电站进行电站建设，电站建设完成后阳光电源逐步将股权出售给苏美达，从而完成整个项目。目前分布式电站EPC建设净利润水平在5%左右，部分地区由于当地政府对分布式光伏电价补贴较高，压缩电站收益率使得EPC净利润水平达到8%左右。通常分布式光伏电站规模较小，在较短的时间内能完成项目的建设，资金周转较快，可给企业带来较高的回报。五、重点公司简况1、隆基股份公司是国内最大的单晶硅片生产企业，预计公司今年硅片出货量在1.4GW左右14年单晶硅片产能将达到3GW。13年单晶硅片价格大幅下跌的情况，公司前三季度实现营收29%的增长，主要原因是单晶硅片生产行业集中度得到快速的提升，公司出货量大幅增长，公司为了进一步巩固龙头地位以及适应市场的需求，目前仍然在进行扩产，公司从七星电子及大连连城采购大批单晶炉设备用于500MW单晶硅片项目的扩产。在2024年光伏行业高涨期间，单晶的扩产并没有多晶显著，表现出来的单晶的产能过剩较多晶要弱，随着近两年的发展，单晶硅单次装硅量已由60、90、120公斤逐步提升到150公斤主流水平，120公斤以下的设备已基本被淘汰。一方面产能过剩并不严重，另外一方面技术进步导致了落后产能的淘汰使得单晶行业整合效果明显，行业集中度得到大幅提升，公司不断扩产，龙头地位更加稳固。预计四季度出台分布式光伏细则后分布式光伏政策将全面落地，14年将进入实质性进展阶段。按照先前促进光伏行业健康发展要求将分布式光伏纳入地方政府考核目标，将在学校、医院、政府屋顶安装太阳能面板，单晶具有更高的效率等技术指标，更加符合政府的定位。同时单晶作为光伏行业中的细分板块，在国内销售市占率并不高，一旦政府需求增加，将很快带动单晶需求的增长，从而带动公司出货量快速增长。风险提示：产品价格下滑；国内分布式光伏发展低于预期。2、阳光电源公司是国内最大的逆变器生产企业，市场占有率保持在30%以上，同时公司今年新拓展的光伏电站EPC项目也取得大幅的进展。公司前三季度实现营业收入12.57亿元，同比增长112.63%。实现归属上市公司股东净利润1.13亿元，同比增长82.16%。虽然公司受到低毛利率水平的电站建设业务影响，毛利率同比下降11%，但由于电站开发费用率极低，使得公司费用率持续下降，净利率水平持续提升，公司一季度净利率水平为3.38%，二季度为8.57%，三季度则达到了11.02%。在电站业务方面：公司建设100MW光伏电站部分销售收入的确认使得公司业绩大幅增长，近期公司又与苏美达公司签订32MW分布式光伏电站建设项目。从目前来看，公司在安徽、甘肃等地拥有许多路条，足以保证公司电站业务未来几年维持一个较高速度的增长。逆变器方面：受到国内装机量的增长带动以及公司海外销售的增加，在产品均价同比下降的情况，公司前三季度实现逆变器收入8.18亿元，同比增长23%。随着未来国内分布式光伏市场的启动，以及产品价格的稳定，逆变器给公司带来的营收将会出现进一步的增长。2024年分布式光伏政策陆续出台，使得分布式光伏在14年将进入实质性的安装过程，按照能源局规划，2024年国内分布式光伏装机量将达到6GW，结合大型光伏电站建设热度的增长，预计14年整个国内光伏装机量将在12GW以上，而13年国内光伏装机量估计在8GW左右，预计14年国内光伏装机同比增长50%左右，将带动公司逆变器出货量的持续增长。同时公司电站总包业务也将受到光伏装机量的增长带动。风险提示：分布式光伏发展低于预期，逆变器价格下跌。3、航天机电公司是中国航天系第一家上市公司，公司依托央企集团资源，能获得低息贷款，在大型电站建设需求庞大资金的前提下，公司资金优势明显，公司前三季度实现营业收入19.2亿元，同比增长108%；归属于上市公司股东的净利润2亿元，实现每股收益0.16元。公司今年摆脱多晶硅业务影响后，资产减值损失同比减少1.65亿元；公司利用集团平台获得低利率的长期贷款以及多晶硅影响的消除，公司财务费用同比减少1.73亿元。陆续出售高台太科、嘉峪关太科等光伏电站及公司，产生投资性收益1.76亿元，较去年同期增长1.2亿元。光伏电站EPC业务贡献的毛利、投资收益同比增加、财务费用同比减少及光伏制造环节毛利率同比上升是公司利润增长的主要原因。公司在甘肃、宁夏、青海、新疆、河北等区域拥有大量的路条，上半年公司已有459MW光伏路条处于建设阶段，随着国家光伏发电上的支持，以及可再生能源基金规模的增加，电价补贴能及时到位，投资电站能获得稳定的收益率，使得国内光伏电站建设的热情高涨，公司在光伏电站领域的规模也将进一步的增长。电站销售收入的确认也将是公司未来业绩快速增长的主要动力。风险提示：国内光伏电站建设低于预期六、风险因素1、分布式光电站建设低于预期；2、海外新增装机量低于预期。

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中央财政先期投入，中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中，只有15家比较彻底，其中北京和江苏等个别省市相对最彻底。”我们认为在资产整合方面：第一步：中广网络会选择各省市（或者部分省市）的省广电（可能为部分的资产，主要是由于整合没有完成或者有上市公司的情况）作为发起人，加上财政的的现金挂牌成立。广电资产的评估可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。对于目前的省网来说有动力加快以低于用户价值的价格整合省网资源，在中广网络成立时获得资产的溢价。第二步：对于没有进入省网的用户资源进行整合，可能采取现金或者增发的收购的方式，广电资产的评估也可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。第三部：上市公司的资产整合，我们认为可能采取市值和用户价值两种方案进行评估。同时上市公司利用自身的资本优势参与到其他省份的省网整合，获得折价参股也会提升公司的价值。在整合的过程中，对于上市公司的价值重估，一方面本身用户价值的重估，例如自身用户的价值没有被市场所认可，在中广网络对价中有很大的空间。另外一方面在于上市公司以低于用户价值（中广网络收购价值）整合有线用户，提升公司的价值（折价收购的状况）按照这个投资的逻辑，我们主要关注自身价值提升的标的广电网络，目前市值只有理论用户价值1/3左右。存在巨大用户整合空间的湖北广电，目前正在进行二次资产整合，同时整合价格60