2024年啤酒行业研究报告

2024年啤酒行业研究报告目录一、行业现状 PAGEREFToc368939529\h31、世界啤酒发展现状 PAGEREFToc368939530\h32、我国啤酒行业发展现状及前景 PAGEREFToc368939531\h5（1）产量连续九年全球第一，增速引领全球 PAGEREFToc368939532\h5（2）消费量仍有上升空间，主要推动力来自农村及西部地区 PAGEREFToc368939533\h7（3）行业整合是必由之路，正向第二阶段迈进 PAGEREFToc368939534\h8二、标杆分析：青岛啤酒 PAGEREFToc368939535\h101、公司情况 PAGEREFToc368939536\h10（1）公司简介 PAGEREFToc368939537\h10（2）股权结构 PAGEREFToc368939538\h122、青啤再次踏上扩张之旅 PAGEREFToc368939539\h12（1）“2024年,1000万千升”是新一轮加速扩张的官方宣言 PAGEREFToc368939540\h12（2）实行“1+X”品牌战略，减小收购阻力 PAGEREFToc368939541\h18（3）“大客户”重新定位 PAGEREFToc368939542\h203、盈利预测与投资建议 PAGEREFToc368939543\h22（1）盈利预测假设条件 PAGEREFToc368939544\h22（2）投资建议 PAGEREFToc368939545\h254、风险提示 PAGEREFToc368939546\h25一、行业现状1、世界啤酒发展现状世界啤酒产量缓慢增长。2024年全球共完成了18562万千升，增长2.5%，过去10年间产量复合增长率为2.8%，产量增速在2024年达到高点后开始下滑，最近几年的增速保持在1%左右。增长动力主要来自亚非第三世界。由于人均消费量低，收入增长快等原因，世界啤酒消费的增长动力主要来自如哈萨克斯坦、越南等亚洲国家，以及安哥拉等非洲国家。预计今后几年这些地区都将保持世界领先水平。全球呈现规模化集团化特点。目前全球啤酒行业呈现高度集团化、规模化的特点，百威英博、SAB米勒、喜力、嘉士伯四大集团业务横跨数十个国家，占据全球啤酒总产量45%，百威英博已经在全球前9大啤酒产销国中的8个国家占有了很大市场份额。即使在德国（现代啤酒发源地，行业分散，没有超大型啤酒企业），啤酒企业也从20年前的3000多家锐减到目前1000多家，著名品牌贝克啤酒等均被百威英博收购。2、我国啤酒行业发展现状及前景（1）产量连续九年全球第一，增速引领全球2024年我国啤酒产量达4483万千升，已连续九年位列全球第一，约占世界总产量的四分之一，几乎是排名第二位美国的两倍，2024-2024十年间复合增长率为7.2%，超过世界啤酒产量增速2倍还多，我国已成为名符其实的啤酒第一大国。随着人口增速减缓，基数不断扩大，未来我国啤酒总量将继续增长，但增速有所放缓，根据酿酒产业十四五发展规划，未来五年我国啤酒产量将保持年均4%左右的增长。（2）消费量仍有上升空间，主要推动力来自农村及西部地区从人均消费量来看，2024年我国啤酒人均消费水平达33升，略超世界平均水平，但与啤酒消费大国相比仍有较大差距，即使与邻国日本、韩国相比也有一定差距，因此我国啤酒消费仍有上升空间。我国人均占有量的地区分布也不均匀，受居民收入差距的影响，我国农村及西部地区消费量明显偏低，是未来的我国啤酒销量的主要推动力。（3）行业整合是必由之路，正向第二阶段迈进前文中我们提到世界啤酒产业呈现集团化、规模化的趋势，因此借鉴成熟市场中啤酒行业的格局演变对我国具有指导意义。比较美国啤酒行业整合进程，我国啤酒行业与美国的80年代颇有几分相似，由于后发优势我国啤酒企业用了十多年就完成美国30年的进程，但是我国的啤酒业发展并不会简单的重复成熟市场现有的模式，我们在啤酒行业深度报告《行业整合分两步走，先看第一步利润空间》中，给出了我国啤酒行业发展趋势的判断和依据。我们认为未来可能会分两步走：首先是大品牌在中高档啤酒上的全国性垄断和地方强势品牌在中低端啤酒上的区域性垄断并存，僵持后经过再度竞争逐渐过度到行业进程第二步：少数几家全国性寡头垄断的大啤酒商和为数不少的生产特色啤酒的小啤酒商相结合的格局，其中外资啤酒厂商参与整个进程。在与地方强势品牌相持的过程中，龙头企业通过在各自优势地区的产品结构升级，提价等手段不断培养各自造血功能，形成了以战养战的正向循环，利润率、现金流量等指标得到了进一步的提升，为第二阶段竞争做准备。青岛啤酒第七届董事会一次会议上2024年目标产销量达到1000万千升的战略规划的出台宣告了行业加速向第二阶段迈进。二、标杆分析：青岛啤酒1、公司情况（1）公司简介青岛啤酒股份历史源于1903年8月德国商人和英国商人合资在青岛创建的日耳曼啤酒公司青岛股份公司，1916年9月易主日本国东京都的"大日本麦酒株式会社"，1949年收归国有，1993年6月注册成立，青岛啤酒是我国最早的啤酒生产企业。1993年7月15日，青岛啤酒股票（0168）在香港交易所上市，是中国内地第一家在海外上市的企业。同年8月27日，青岛啤酒(600600)在上海证券交易所上市，成为中国首家在两地同时上市的公司。上世纪90年代后期，运用兼并重组、破产收购、合资建厂等多种资本运作方式，青岛啤酒在中国19个省、市、自治区拥有60多家啤酒生产基地，基本完成了全国性的战略布局，是全国性的啤酒生产企业。公司的经营范围是啤酒制造、销售以及与之相关的业务。青岛啤酒远销美国、日本、德国、法国、英国、意大利、加拿大、巴西、墨西哥等世界70多个国家和地区。公司规模和市场份额居国内国外行业领先地位。青啤公司2024年累计完成啤酒销量635万千升，同比增长7.4%，实现主营业务收入人民币196.1亿元，同比增长10.4%；实现净利润人民币15.2亿元，同比增长21.6%。（2）股权结构青岛市人民政府国有资产监督管理委员会（"青岛市国资委"）为青岛啤酒集团的唯一股东和实际控制人。青啤集团是公司第一大股东，A+H股合计持股比例30.45％，计4.11亿股，H股股份794.4万股，A股股份40,345.6万股。2024年5月AsahiBreweries,Ltd.（朝日啤酒株式会社）通过受让Anheuser-BuschInBevS.A.(简称“A-B英博公司”)19.99%的H股股份成为青岛啤酒H股第一大股东，同期陈发树先生受让了A-B英博公司其余的7.01%。2、青啤再次踏上扩张之旅（1）“2024年,1000万千升”是新一轮加速扩张的官方宣言2024年下半年青啤提出并确定了到2024年力争实现啤酒销售1000万千升、保持和提高行业领导者地位的目标。此目标的提出表明青啤再次踏上扩张之旅，让利不让市场，同时加速了行业整合的进程，是青啤新一轮加速扩张的官方宣言。公司基本沿着做大做强—做强做大—整合扩张的路径发展：1996-2024年青啤以“低成本战略”为主，以承债吸收方式在全国兼并濒于破产的小厂。6年间收购48家啤酒生产厂，产销量从1996年35万吨提高到2024年的251万吨。这些小厂生产规模基本都在5万吨以下，资历较差，此轮吞并只是单纯的做大，重量不重质，导致青啤的整体业绩有所下滑。01年至03年间，公司扩张基调不变，但收购方式和对象上有了变化。以少量资金投入和股本参与的合作并购的方式为主，区域上重点在经济较发达地区及市场空白的大城市进行购并（2024年以前主要集中在山东）。对象上注重选择产量规模较大（平均产能在10万吨以上）、在当地有相应垄断优势且经济效益相对较好的大厂。2024年底公司总产能已达到500万吨，产能利用率约70%。但是这些并购来的公司大多亏损或濒临亏损，生产设备落后，技术水平不达青啤的工艺标准，给青啤造成了很大负担，可以说此轮低成本规模扩张引起了青啤高成本、入不敷出、债台高筑等消化不良的问题。2024年开始，青啤实施了从“做大做强”转变为“做强做大”战略转型。从“外延式扩大再生产”向“内涵式扩大再生产”转变，由“粗放化管理”向“精细化管理”转变，改革的措施有：（1）引入外资。2024年公司向AB公司定向发行1.82亿美元的强制性可转换债券，港币约14.16亿港元，与外资啤酒巨头联手不仅实现了优势互补，而且缓解了公司当时面临的财务困境，也为公司战略转型提供了强大资金保障。（2）架构重组。推行由生产导向型组织向市场导向型组织的内部产权关系和管理关系的变革，先后组建八个事业部，把全国的子公司按区域收归各事业部，划小范围管理，统一产供销，2024年后再次优化价值链和流程改造，将公司总部和原有区域营销公司进行专业化分工，成立投资、营销和制造三大中心的一体化运营的管理架构。（3）品牌重组、收缩产品线。从高峰期超过50多个品种逐步砍到10个以下，确立了重点发展“1+3”的品牌战略，突出青岛主品牌价值，同时重视发展“汉斯”、“山水”、“崂山”等副品牌。（4）增减子公司股权。收归子公司少数股东权益以便于管理，通过增资、委托贷款转股权投资方式增强其实力，并且减持表现较差的子公司，甚至注销。这一系列举措虽然减缓了公司的扩张速度，但内在核心竞争力得到提升，业绩逐渐起色。现在青啤再次提出了快速扩张的战略，我想公司可能出于以下几方面考虑：1、啤酒业正迈向行业整合的第二阶段，该阶段企业盈利能力的提升仍然主要源于规模化后的整合效应，继续扩张是务实的表现。采用上表中国酿酒工业协会啤酒分会的统计数据（与国家统计局略有出入）比较，我们发现规模企业的各项经济指标都高于全国平均水平，随着企业规模扩大，销售量和销售额的变化等比增加，但是利润特别是企业的吨酒利润提升速度很快，因此，现阶段我国规模企业的盈利水平的提高并不主要来源于销售价格的提高，而来自于规模化后的整合效应。青啤的再次扩张具有现实意义。2、主要竞争对手的扩张给青啤带来的较大压力，著名三四定律印证规模效应的重要性。过去几年，青啤股份一直强调整合，注重利润，与主要竞争对手华润雪花啤酒的销量差距进一步拉大，2024年华润雪花销量达到928万千升，而青啤总销量为635万千升。青啤与另两个中国啤酒巨头的销量距离也更加接近。销量排位第三的百威英博销量为531万千升，燕京啤酒销量为503万千升。这一切都促使青啤把销量放在更重要的战略位置上。商界著名的三四定律印证啤酒市场规模效应的重要性：它告诉我们在一个稳定的竞争性市场中，有影响力的竞争者数量绝不会超过三个，其中，最大竞争者的市场份额又不会超过最小者的四倍，因此在一个竞争的市场中，企业不能够漠视市场份额，要努力成为市场领先者，如果这一经验法则发生是必然的，那么根据十四五规划啤酒行业复合年增长率4%，到2024年总产量达5244万千升，以三四定律最大竞争者30%的市场份额底线测算，前三名的产量分别为1573、1048、699万千升，那么目前的规模企业都要力争成为这个领先阵营的一份子，以届时获取结盟利润。事实上除了国资品牌进行规模扩张以外，2024年以后，外资品牌也加入到市场份额的抢占中，百威一直是高端啤酒的代表，但自南非世界杯赛场上出现哈尔滨啤酒的身影以后，百威布局全国市场的战略思想就清晰可循了：用哈尔滨啤酒向低端渗透，承担起与雪花、青岛、燕京肉搏的重担。3、剩下的优质目标资源业已不多，行业整合将提速几年下来，以雪花、青岛、百威英博、燕京为代表的啤酒四巨头在各地疯狂地收购扩张，国内品牌多被四大家族纳入旗下。据统计，目前全国年产量在20万千升以上的啤酒中型企业仅剩下9家。在收购资源稀缺的情况下，行业收购容易出现洼地效应，区域品牌的生存压力愈发增大，行业整合有望提速，青啤此番官方宣言也是促成地方品牌快速交易、降低收购成本的手段之一。蓝色斜体为9家仍保持保持独立性（占股50%及以上）的地方品牌。（2）实行“1+X”品牌战略，减小收购阻力公司品牌价值高踞行业榜首。青岛啤酒几乎囊括了1949年新中国建立以来所举办的啤酒质量评比的所有金奖，并在世界各地举办的国际评比大赛中多次荣获金奖。1906年，建厂仅三年的青岛啤酒在慕尼黑啤酒博览会上荣获金奖；20世纪80年代三次在美国国际啤酒大赛上荣登榜首；1991年、1993年、2024年分别在比利时、新加坡和西班牙国际评比中荣获金奖；2024年，青岛啤酒荣登《福布斯》“2024年全球信誉企业200强”，位列68位；2024年荣获亚洲品牌盛典年度大奖；在2024年（首届）和2024年（第二届）连续两届入选英国《金融时报》发布的“中国十大世界级品牌”。其中2024年在单项排名中，青岛啤酒还囊括了品牌价值、优质品牌、产品与服务、品牌价值海外榜四项榜单之冠；2024年，青岛啤酒荣获上海证券交易所“公司治理专项奖——2024年度董事会奖”、“世界品牌500强”等诸多荣誉，并第七次获得“中国最受尊敬企业”殊荣；2024年，青岛啤酒第五次登榜《财富》杂志“最受赞赏的中国公司”。2024年青岛啤酒品牌价值超过500亿元,距同行业首位，“1+3”的品牌运作实现品牌价值。即重点发展“青岛啤酒”主品牌和三个第二品牌汉斯、山水、崂山，在具体市场上采取“1个主品牌+1个副品牌”战略，以主品牌创利润，以副品牌争市场。相较国内其他品牌，青啤的品牌拉力最强，极大帮助了公司业绩稳定提升，2024年公司净利润15.2亿，同比增长21.3%，扣除非经常性损益后净利润13.7亿，同比增长23.1%。“1+X”品牌战略减小收购阻力。为了配合公司向规模扩张的战略转型，品牌策略将调整为”1+X”，如公司10年底收购的银麦啤酒就被继续沿用下来。一方面由于收购的当地的知名品牌具有很大影响力，其市场布局广泛，基础牢固，强行的使用山水代替，将会明显影响销量的增长，另一方面，从商业的角度地方，只要有足够的利润空间，地方品牌并不是非卖品，只是创立人对品牌的感情难以割舍。实行“1+X”，品牌战略将更加灵活，大为减小收购阻力。（3）“大客户”重新定位公司目前实行的是“大客户+微观运营”的市场模式，即在品牌优势下，寻找优质经销商，培养其忠诚度；同时以一线业务人员帮助当地的经销商开发市场，掌控终端。11年半年报中，公司也要求继续完善市场销售网络，加强对重点经销商的培育。05年以后青啤推行大客户制是和当时做强做大的战略一脉相承的：（1）大客户具有很强的资金实力，一来充裕的资本有利于市场开拓，再者大客户的回款囤货，减少青啤的资金占用，资金是青啤大举并购后最稀缺资源；（2大客户在地域上具有渠道、网络、人脉等资源优势，可以帮助青啤快速开拓市场，同时减少前期市场投入，（3）大客户比国资背景的青啤更具体制优势，运营效率更高，做到灵活方便的操作市场，快速响应市场。随着公司再次扩张战略的提出，大客户基于以上的优势将继续发挥作用，但定位或将发生改变。由于青啤以副品牌争市场，主品牌创利润的市场策略，副品牌利润空间不如主品牌，经销商对副品牌的推动欠缺积极性，通过原先企业监督经销商、配合经销商做市场的模式可能达不到快速扩张的效果，这就要求青啤也参与到市场中，加大对终端的掌控力度，大客户将从坐商向行商乃至服务商的转变，亦或是青啤将大客户纳入到自己的大家庭体系中，成为利益共同体。无论哪种方式都说明公司的市场模式将会向厂家主导的深度分销倾斜，加强渠道推力的作用，配合扩张战略的实施。3、盈利预测与投资建议（1）盈利预测假设条件1、公司规划2024年1000万千升，2024年635万千升，CAGR=12%，未来公司的规模扩张主要依靠副品牌的上量，预计未来主品牌青岛啤酒的销量保持平稳增长，副品牌增速的提升将快于主品牌。2、啤酒的成本中大麦因受气候影响容易产生价格波动，2024年澳洲水灾、加拿大多雨导致啤酒大麦减产，12年价格有所看高，但有望出现其他产区（如美国）的新供应商将缓解成本上升压力，大麦价格整体处于上升趋势。但是我们认为大麦价格波动对盈利能力的影响是逐步减弱的，原因有二，第一规模企业可以通过提高啤酒工艺或者使用国产大麦减少对进口大麦的以来，第二、可以通过提前签订合同、分批购买来平滑大麦价格的波动（详见《行业整合分两步走，先看第一步利润空间》一文）。预计未来生产成本受大麦的影响较小，主要来自人力成本的提高。3、为了配合整合扩张的战略，渠道推力将发挥更大作用，销售费用总额平稳增长，但结构将发生变化，收缩广告、媒体等线上营销投入占比，加大渠道、终端上的线下投入。4、营运率假设：随着规模提升，库存相应提高，因此我们存货对营运资金的占用小幅增长，应收账款根据公司帐龄情况进行调整，其他流动项目增长率与营收增长率保持同步。5、财务费用根据营运率假设进行调整。（2）投资建议在行业整合的关键时期，青岛啤酒再次鲜明的提出规模扩张战略，聚焦市场份额，其重要性在于为未来打开利润空间。由于经历过“做大做强”和“做强做大”的来回摇摆，青啤在此轮扩张中将注重份额与利润之间的平衡。在行业集中度提升，品牌影响力加强的趋势下，龙头企业将最为受益。给予11-13年EPS分别为1.25元、1.5元和1.92元，对应目前股价动态市盈率为24.7倍、20.7倍和16.1倍，“增持”评级。4、风险提示（1）原材料成本大幅波动，人力成本快速上升；（2）外资品牌加大对中国市场的投入，竞争加剧。

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中央财政先期投入，中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中，只有15家比较彻底，其中北京和江苏等个别省市相对最彻底。”我们认为在资产整合方面：第一步：中广网络会选择各省市（或者部分省市）的省广电（可能为部分的资产，主要是由于整合没有完成或者有上市公司的情况）作为发起人，加上财政的的现金挂牌成立。广电资产的评估可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。对于目前的省网来说有动力加快以低于用户价值的价格整合省网资源，在中广网络成立时获得资产的溢价。第二步：对于没有进入省网的用户资源进行整合，可能采取现金或者增发的收购的方式，广电资产的评估也可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。第三部：上市公司的资产整合，我们认为可能采取市值和用户价值两种方案进行评估。同时上市公司利用自身的资本优势参与到其他省份的省网整合，获得折价参股也会提升公司的价值。在整合的过程中，对于上市公司的价值重估，一方面本身用户价值的重估，例如自身用户的价值没有被市场所认可，在中广网络对价中有很大的空间。另外一方面在于上市公司以低于用户价值（中广网络收购价值）整合有线用户，提升公司的价值（折价收购的状况）按照这个投资的逻辑，我们主要关注自身价值提升的标的广电网络，目前市值只有理论用户价值1/3左右。存在巨大用户整合空间的湖北广电，目前正在进行二次资产整合，同时整合价格600元/户，公司折价整合有利于公司的价值提升。3、电广传媒收购省外有线用户资源电广传媒的子公司华丰达拟参股新疆广电有线，其中的资产评估也体现了上市公司折价收购有线用户资源。由于评估时点为2024年的年底，按照2024年用户数据和新疆以前12元/月的收费标准，计算的理论用户价值为27.71亿元。但是如果考虑到2020年出台的数字电视提价方案（乌鲁木齐、昌吉收费提高到25元/月，各市县每月24元/月），按照2024年用户数和提价后的价格，新疆有线用户价值为48.20亿元，前后平均为37.95亿元，基本上与第三