2024年山东零售行业分析报告

2024年山东零售行业分析报告2024年4月目录一、公司概况：市值约46亿的山东省零售龙头 PAGEREFToc361468294\h3二、行业分析：银座在山东零售市场处于垄断低位 PAGEREFToc361468295\h51、总体零售市场和消费信心均较低迷 PAGEREFToc361468296\h52、山东社零业分析：增速与总量不匹配，城镇化率偏低 PAGEREFToc361468297\h63、山东零售市场竞争环境分析：银座在山东区域垄断优势明显 PAGEREFToc361468298\h7三、公司看点分析 PAGEREFToc361468299\h91、业绩出现拐点，弹性很大 PAGEREFToc361468300\h9（1）盈利门店占比增大，业绩进入释放期 PAGEREFToc361468301\h10（2）期间费用率显著降低，特别是管理费用呈现负增长 PAGEREFToc361468302\h11（3）利润率低于行业水平，业绩弹性较大 PAGEREFToc361468303\h132、公司的展店模式及选址和管理能力 PAGEREFToc361468304\h143、零售资源整合预期 PAGEREFToc361468305\h164、估值优势明显 PAGEREFToc361468306\h17四、盈利预测及投资策略 PAGEREFToc361468307\h181、盈利预测假设 PAGEREFToc361468308\h182、盈利预测情况 PAGEREFToc361468309\h183、投资策略 PAGEREFToc361468310\h19五、风险因素 PAGEREFToc361468311\h20一、公司概况：市值约46亿的山东省零售龙头银座股份前身为渤海集团股份，2024年5月，山东省商业集团成功入主渤海集团股份成为第一大股东，并通过处臵不良资产、注入泰安银座90%的股权，使上市公司主营业务转向了商业零售。通过多次资产注入，上市公司——银座股份现为山东省内百货超市行业龙头。截止目前，通过自建、大股东注入、租赁等方式已经营有70多家百货超市门店，基本位于山东地区，目前外埠省市门店占比较小，仅在河北和西安有新开门店计划。公司2024年实现营业收入135亿元，净利润3.41亿元，分别同比增长24.1%和222.35%，收入规模在渤海百货板块中排名第6位，虽去年有房地产结算收入带动的利润大幅度增长，但利润规模排名仅位居12位，这与公司较低的净利润率有较大关系。正因为公司有着明显低于行业平均利润率，作为山东区域零售龙头，我们看好公司未来的业绩弹性。而且从与前10大收入规模居前的百货同行业公司对比中看到，银座是收入和利润规模排名里这2项指标最不匹配的公司，业绩弹性还有较大空间。从今年一季度情况看，公司业绩中基本为商业带动下的增长，在去年同期较高的利润增速上，公司收入和归属于母公司所有者的净利润分别增长了13.47%和16.43%，增速在渤海零售板块中分别排名第12位和第8位。若考虑到部分排名靠前公司业绩增长中来自非商业收入，则银座业绩更为抢眼。我们认为在多重因素作用下，公司业绩开始迎来拐点。从股权结构上看，公司大股东为山东省商业集团，持有19.49%的股份。目前大股东正拟要约收购上市公司5%的股份，增加股东的控制地位，要约收购价格为9.8元/股。大股东山东省商业集团为山东省国资委旗下企业，深厚的股东背景是公司具有强大的区域垄断实力的原因之一。二、行业分析：银座在山东零售市场处于垄断低位1、总体零售市场和消费信心均较低迷最新5月消费市场数据公布，社会消费品零售总额约1.9亿元，同比名义增长12.9%，实际增长12.1%。同时中华商业信息协会公布的全国50家重点大型零售企业零售额5月同比增长10.6%。另外消费信心指数虽相对今年年初有所提升，但仍处于09年以来的低水平。去年开始，消费在经济和消费信心双重低迷的带动下筑底，目前仍未现明显好转迹象。市场之前普遍预期在去年低基数增速基础上，今年的消费增速有望扭转，但目前增速仍位于历史较低水平，形势不容乐观。整体消费环境不乐观是目前板块市场估值较低的主要原因之一，但我们认为消费改善是个过程，只是目前的步伐较缓。我国疆域辽阔，区域发展不平衡，各地区消费水平发展不一致，我们认为应在新型城镇化推动下发掘区域市场消费投资机会。2、山东社零业分析：增速与总量不匹配，城镇化率偏低从社零增速对比看，虽然山东目前社零增速高于北京这种一线城市，但与表一所示的收入居前10的7大区域百货公司所在省市的社零增速相比，仍为较低水平。而2024年山东省经济总量（GDP）排名位居第三位，仅次于广东、江苏这些东部沿海区域并高于浙江。但与其经济总量极度不匹配的是其城镇化率水平，2024年仅为50.95，显著低于经济发达区域，以及部分中部省市。我们认为山东社零增速偏低有多重因素交织在一起的原因，一方面由于经济总量大，一些经济发达地区的社零增速如北京、上海、广东已降至10%附近，山东作为经济总量大省，一方面显示出此种特征。另一方面，山东城镇化率较低，特殊的城乡结构背景下，仍蕴含着较大的消费潜力。在经济放缓，城镇化建设被提到了新的战略高度的背景下，我们看好由于第二重因素带来的山东市场的消费提升。3、山东零售市场竞争环境分析：银座在山东区域垄断优势明显根据中国连锁经营协会公布中国连锁百强数据，银座股份（包括非上市部分）在山东零售市场上有绝对领先的垄断优势。2024年，银座股份（包括未上市的商业部分）在中国连锁百强排名第九位，相对2024年排名上升3位，比银座排名靠前的百货公司基本仅重庆百货，其余基本为电器连锁、超市、餐饮等公司。在连锁百强中，主营业务在山东的公司仅有利群集团股份，烟台市振华百货集团，山东家家悦集团，山东潍坊百货集团股份，青岛利客来集团股份、山东新星集团，山东全福元商业集团、青岛维客集团股份这8家公司，从规模上与银座还有较大差距。算上银座，一个省有9家连锁百强上榜企业。若从连锁百强平均到各个省看，这个数目可能有点多。但正因为当地有多个寡头劲敌，从而才能对外部觊觎该市场的全国范围零售商构成了强有力的威慑，才形成了一个相对较封闭的市场格局。2024年此9大零售公司含税销售收入达1444亿元，占山东省当年社零比重已达7.5%左右。同时在这9家当地公司中，银座是除排名最后的山东利客来集团以外销售增速最高的公司，明显超过山东及社会总零售额水平，显示强劲的发展动力。且从与渤海百货板块前7大区域类百货的对比看，银座的垄断优势非常明显，仅次于友好集团和重庆百货。三、公司看点分析1、业绩出现拐点，弹性很大2024年银座股份实现营业收入135亿元，净利润3.41亿元，分别同比增长24.1%和222.35%。今年一季度，公司业绩中基本为商业带动下的增长，在去年同期较高的利润增速上，公司收入和归属于母公司所有者的净利润分别增长了13.47%和16.43%，增速在渤海零售板块中分别排名第12位和第8位。公司近一年多来业绩开始进入上升轨道，我们认为公司业绩已出现拐点，主要有以下几方面原因：（1）盈利门店占比增大，业绩进入释放期截止今年1月，银座股份共有70家门店，公司以济南为中心，以中西部为重要战略基地，并辐射山东各区域。其中的济南、淄博、东营、泰安这4大区域为公司目前主要优势区域，2024年来自此4大区域门店收入比重约64.5%。其次为滨州、石家庄、临沂等。自2024年以来，公司维持着年均9-10家的开店速度，由于前期门店数量及收入基数低，短期大规模开店对公司构成较大压力，一方面开店费用，如摊销、人工等费用提升，另一方面资本开支加大也大幅提高了财务费用，侵蚀了前期较多利润。2024年—2024年，公司利润增速明显低于行业，并且根据我们的统计结果，2024年，公司培育期超过3年的门店占比仅有31.8%，绝大比例的处于培育期的门店拖累了公司业绩表现。公司未来若维持9-10家的开店速度，随着收入基数增大，不考虑注入成熟门店的可能，新开店对利润的影响作用在减轻，走出培育期的门店占比逐步提升。按照3年培育期初步估算，目前大约有50家门店已进入业绩贡献阶段，门店培育期大于3年的门店占比已提升至65.7%，且这个比重呈现逐年提升趋势。伴随成熟门店占比提升的是公司利润增速提升。特别是2024年成熟门店占比提升较快，这主要与2024年公司新开门店较多及09年6月份注入的6家淄博门店中部分进入成熟期有关，伴随着的是2024年公司净利润大幅度增长（扣除地产部分）。从成熟门店占比看，我们认为公司业绩出现拐点，成熟门店比重逐步提升将显著带动业绩持续增长。（2）期间费用率显著降低，特别是管理费用呈现负增长我们看到，从2024年开始，公司期间费用率呈现明显下降趋势，一季度公司期间费用率为12.85%，基本为近5年多来的最低水平，而这5年即为银座快速扩张期。三大期间费用中，管理费用率下降最为明显。公司在2024年年报中解释管理费用降低主要是开办费下降以及理顺管理职能，定岗定编，区域中心店集中管理导致占管理费用比重最大的职工薪酬降低引起。我们认为在整体行业低迷下，企业普遍加大了对费用的控制，银座对费用控制的作用明显，管理费用呈现负增长，且其它二项期间费用增速也在放缓。费用率降低对公司利润率有明显提升作用，在行业低迷，公司盈利门店比重逐步提升的背景下，公司对费用率的控制有望延续目前的趋势。另外，随着公司房地产项目的逐步结算，以及大额资本性支出减少，公司高额的财务费用也有望逐步降低。（3）利润率低于行业水平，业绩弹性较大自2024年开始高速扩张以来，银座的利润率一直明显低于行业平均水平，我们认为伴随成熟门店占比提升，企业对费用控制的加强，大规模资本开支减少，消费环境的改善，公司一直受压制的利润率有望迎来修复。从数据上看，公司利润率呈现上升趋势，与行业平均利润率的差距在缩小。在与收入规模居前十的百货公司比较，2024年，银座股份的毛利率为2.52%，仅微幅高于重庆百货，与其余8大公司相比仍有较大的差距。我们看好公司的业绩弹性。2、公司的展店模式及选址和管理能力银座股份自08年以来持续在山东优势区域密集布店，抢占市场。公司门店已经从2024年的25家，激增至目前的70家，且仅有1家位于河北（外埠还有3家尚未开业），其余69家都在山东，且基本位于中西部。在优势区域如淄博、泰安、东营、滨州等地公司持续向下面县市布点，以滨州为例，公司自2024年渤海购物广场店开出以来，目前在该市已开出了7家门店，其中博兴店和邹平店位于滨州下面的县，博兴县和邹平县，分别在2024年和2024年开业。说明公司很早就开始进行渠道下沉，找到优势区域先积累品牌影响力，熟悉当地资源，为最后实现资源整合及规模经济打好基础，并顺应了城镇化趋势。我们看好这种向三四线城市密集布点的模式。同时公司的可比同店增速更能侧面说明公司管理和整合能力。公司2024年在菏泽开出第1家门店以来，直至2024年才开出第2家门店。从2024-2024年，菏泽地区营业收入从3431万元增长至5.22亿元，5年时间销售额增长了约14倍。莱芜2家可比门店，从2024年1.81亿元增至2024年4.21亿，3年时间增长了超过1倍。仅考虑银座股份（不考虑非上市部分），我们看到，经过公司在区域内的深耕细作以及大股东多次资产注入，银座股份收入在山东社零比重中逐年提高，从2024年的0.4%左右提升至2024年的0.7%左右。并且从收入增速的对比看，银座股份的收入增速均高于山东区域的社零增速，这与公司08年以来密集开店策略有较大关系。3、零售资源整合预期公司第一大股东山东省商业集团承诺未来商品零售业务的发展规划将以本公司为主导，并将公司作为未来整合其所控制的零售业务资源的唯一主体，在各方面条件成熟的情况下，将其所控制的本公司之外的零售业务全部纳入上市公司。2024年11月，公司发布公告，银座股份和大股东旗下另一零售主体——银座商城签署《委托经营管理协议》，由银座股份受托管理银座商城现有39家零售门店的商业零售业务、及托管后银座商城新开零售门店的商业零售业务。39家现有门店托管费用为5500万元/年，新增门店的托管费用按新增门店面积(平方米)×50元/平方米/年/12×会计年度实际经营时间（月）的标准计算。不考虑新增门店的托管收入，此项委托经营管理协议签订每年增厚公司EPS约0.11元。我们认为这离公司解决同业竞争问题，整合零售资源又近了一步。另外自启动密集扩张计划以来，公司资产负债率逐年攀升，目前约75%，在百货板块已属较高水平。若考虑去年净利润中振兴街地产收入确认带来的净利润1.2亿元，房地产业务贡献的净利润在总净利润中占比超过30%，房地产业务可能在一定程度上阻碍了公司的融资能力。我们预计随着地产业务的逐步确认，公司可能有后续融资计划。4、估值优势明显目前银座股份TTM市盈率为13.03倍，SW零售板块和SW百货零售板块TTM市盈率分别为20.5和16.22倍，明显低于整个板块的估值，且整体板块估值已降至6年来的最低水平。我们认为，银座目前已出现拐点，业绩已进入释放期，目前估值偏低，有估值修复上行动力。四、盈利预测及投资策略1、盈利预测假设（1）公司商业毛利率维持平稳（2）地产收入占比降低（3）暂未考虑新门店注入影响及融资计划影响2、盈利预测情况预计2024-2024年，公司将分别实现营业收入163.82、193.92和229.1亿元，同比分别增长21.02%、18.37%和18.14%；分别实现归属于母公司所有者净利润3.8、4.6和、5.8亿元；按最新股本计算，分别实现每股收益0.74、0.89和1.13元/股。3、投资策略我们认为公司合理的价格区间位于12-14元，给予公司“推荐”投资评级。我们看好公司理由如下：（1）公司业绩进入释放期，业绩与估值不匹配。（2）消费逐步好转是趋势，公司是百货板块的区域龙头，享受消费升级和城镇化建设带来的红利。（3）公司管控加强带来的费用持续改善。（4）消除同业竞争下的门店整合承诺。五、风险因素1、宏观经济持续不振，消费恢复力度较弱。2、区域竞争激烈，打折促销力度加强侵蚀毛利率，销售费用提升。3、线上渠道冲击。

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中央财政先期投入，中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中，只有15家比较彻底，其中北京和江苏等个别省市相对最彻底。”我们认为在资产整合方面：第一步：中广网络会选择各省市（或者部分省市）的省广电（可能为部分的资产，主要是由于整合没有完成或者有上市公司的情况）作为发起人，加上财政的的现金挂牌成立。广电资产的评估可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。对于目前的省网来说有动力加快以低于用户价值的价格整合省网资源，在中广网络成立时获得资产的溢价。第二步：对于没有进入省网的用户资源进行整合，可能采取现金或者增发的收购的方式，广电资产的评估也可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。第三部：上市公司的资产整合，我们认为可能采取市值和用户价值两种方案进行评估。同时上市公司利用自身的资本优势参与到其他省份的省网整合，获得折价参股也会提升公司的价值。在整合的过程中，对于上市公司的价值重估，一方面本身用户价值的重估，例如自身用户的价值没有被市场所认可，在中广网络对价中有很大的空间。另外一方面在于上市公司以低于用户价值（中广网络收购价值）整合有线用户，提升公司的价值（折价收购的状况）按照这个投资的逻辑，我们主要关注自身价值提升的标的广电网络，目前市值只有理论用户价值1/3左右。存在巨大用户整合空间的湖北广电，目前正在进行二次资产整合，同时整合价格600元/户，公司折价整合有利于公司的价值提升。3、电广传媒收购省外有线用户资源电广传媒的子公司华丰达拟参股新疆广电有线，其中的资产评估也体现了上市公司折价收购有线用户资源。由于评估时点为2024年的年底，按照2024年用户数据和新疆以前12元/月的收费标准，计算的理论用户价值为27.71亿元。但是如果考虑到2020年出台的数字电视提价方案（乌鲁木齐、昌吉收费提高到25元/月，各市县每月24元/月），按照2024年用户数和提价后的价格，新疆有线用户价值为48.20亿元，前后平均为37.95亿元，基本上与第三方评估的值相同。如果利用2020年数据计算。新疆有线价值更高，总体上电广传媒实现了用户价值的折价投资。公司控股子公司——华丰达有线网络控股有限公司以现金8000万元通过"收购+增资"的方式获取西宁数字电视信息网络有限公司49%股权。其中，华丰达以现金200