轻工-修炼内功积极求变提升市占家居龙头多向拓展未来可期

证券研究报告(优于大市，维持)修炼内功积极求变提升市占，家居龙头多向拓展未来可期郭庆龙(轻工行业首席分析师)2024年3月1日>根据我们测算，假设24-28年我国全国住宅销售面积保持在8-9亿平方米水平下，定制橱柜、升、客单值增长。具体来看，假设2028年全国住宅销售面积8.2亿平售比例5:4、单套房平均面积100平方米的情况下，预计定制橱柜的市场规模将从23年的1252.6亿元提升至28年的1688.2亿元，CAGR为6.2%;定制衣柜的市场规模将从23年的2098.7亿元提升至28年的3176.51111.4亿元提升至28年的1370.2亿元，CAGR为4.3%;床垫的市场规模将从23年的695表房地产市场假设及测算全国住宅销售面积(亿平方米)单套房平均面积(平方米)其中：精装修房套数(万套)302.6362.0413.746毛坯房整装需求套数(万套)毛坯房零售需求套数(万套)新房：二手房销售比例二手房交易有装修需求占比资料来源：《建筑业发展“十三五”规划》,周天勇《城镇住宅供给已经严重过剩》,海 们假设2020年精装房橱柜配套率增长至95.9%,17-18年增速+4pct,19-20年增速+2pct;2020年木门配套率增长至98.7%,17-22年保持增速+0.5pct;假设精装房衣柜配套率为15%。整装渠道：整装渠道客流量为毛坯新房套数、旧房翻新套数乘对应整装渗透率计算所得。假设新房、旧房2别为30%/20%,16-20年增速为+3pct,21-28E年增速为+4pct。零售渠道：零售渠道分为新房装修与需求和精装新房未配套产品的需求，旧房改造需求为未选择整装的二手房交易新需求。旧房改造中，假设85%的交易二手房有翻新需求，16年有0.5%的存量房有翻新需求，存量房翻新需求率保持+0.1pct的年增长。假设20年橱柜、衣柜、木门改造需求占比70%/50%/50%,保持+3pct的年增速。定制家居渗透率方面，根据奥维云网，我们设20年橱柜、衣柜、木门渗透率分别为60%/40%/90%,橱柜和衣柜16-20年保持+3pct的年增速，21-28E保持+4pct的年增速，木门渗透率17-销售带动床垫需求量+旧改房带动的床垫需求量+存量房更新带动床垫需求量；每套房屋交易能够带动量/存量房套数；自2021年起存量房床垫更新占比以每年较前年提高0.3%的增速增长。>单价假设：各渠道、各品类市场规模由需求套数乘单套房需求套数乘单价计算所得。假设橱柜需求量为每套房1套，衣柜需求量为每套房2套，木门需求量为每套房5樘。工程渠道单价：假设橱柜20年单套售价4500元，每年递增150元；假设衣柜20年单套售价5000元，每年递增200元；假设木门20年单樘售价640元，每年递增30元。整装渠道单价：假设橱柜20年单套售价5000元，每年递增150元；假设衣柜20年单套售价5400元，每年递增200元；假设木门20年单樘售价720元，每年递增30元。零售渠道单价：假设橱柜20年单套售价10000元，每年递增300元；假设衣柜20年单套售价10800元，每年递增200元；假设木门20年单樘售价1600元，每年递增100元。床垫单价逐年提升，但增速逐年下滑0.1%。3请务必阅读正文之后国内不必悲观，千亿市场空间广阔，旧改表我国家具细分市场规模(亿元)床垫136.2907.7美韩后地产时代，家具销售消费属性强韧性突出美国市场以成屋为主，2000年以来成屋销量占比基本保持在85%以上，成屋销售增速与新屋销售增速具有较强的正相关关系，成屋销售传导至家具零售大约2-4个月；同时，家具具有较强的消费属性，在地产下行期间，家具销售增速的波动性相对较弱。2000-2022年美国成屋/新屋销量分别复合增长-0.09%/-1.46%,家具销售复合增长2.01%;地产疲软期，09M3美国成屋/新屋/家具销售分别复合增长-从韩国市场来看，1982-1996年韩国竣工数量绝对值和增速保持较高增长，伴家具市场迎来迅速扩容。2000年之后，韩国家具销售指数与资料来源：韩国央行，Wind,海通证券研究所韩国家具销售数量指数同比增速(右轴)5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明家得宝：营收放缓后通过降本增效&提高分红方式，维持/提高估值水位■美国已开干的新建私人住宅(左轴，万套)——GDP增长(右轴)01999年美国家具家用销售额从523.4亿美元增2008年次贷危机引发的房地S至160.1万套，GAGR为10.2%。00式快幽获得成功。1984-1999年营收、净利润的年均复合增长率分别约为35%、41%,总市2000年家得宝收入增速首次下降至20%以下，2002年收入增速不到10%,2006-2009年连续四年收入负增长，经营下滑严重。总市值从2001年的1039.9亿美元蒸发至2010年的475.6一营收同比(右轴)6家得宝：营收放缓后通过降本增效&提高分红方式，维持/提高估值水位>1978-1999年：家得宝在美国本土快速扩张门店，增速维持在20%以上。2000年以后：家得宝开辟美国以外的加拿大、墨西哥、中国市场，开启全球化扩张时期。2000-2006年，家得宝每年门店净增长保持在100家以上，2005年门店坪效达到4085美元/平方米，均处于历史上较好水平。201形成美国、加拿大、墨西哥的国际布局，门店数量基本维持稳定，门店增速维持在0.2%左右。2021疫情特殊因素扰动，2013年以后家得宝收入增速历年稳定在5%-10%区间，毛利率稳定保持在34%左右，净利率从5%提升至10%,利润增速基本在10%-20%区间波动，这主要与(RDC)、批量配送中心(BDC)、库存配送中心(SDC)和直销中心(DFC)。得益于自身物流建设，家得宝98%的货物由自身物流体系进行配送，不需要经过第三方，在一定程度上保证了公司对整体服务质量的管控。②提高分红比例。2006年以前，家得宝股利支付比率维持在15%以下，图业绩增速放缓后提高股利支付比率股利支付比率(%,左轴)一平均股息率(右轴)图家得宝费用率下降图家得宝库存周转率提升费用率(右轴)汉森：1970年以来扩品类提市占率，2006年以来多品牌&全渠道进军家装打开天花板199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152d162017201820192020202120220■韩国：竣工住宅(万套，左轴)●韩国GDP增长(%,右轴)2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202015年均达到最高点。2012-2015年，汉森声为稳定房产市场，韩国政府于17策”,划定房产投机地区，提高80房产转让税。18年9月，政府再0房地产政策的收紧使得行业下行压力加大，伴随!Rehaus和在线商城拉动收入出现小幅圆升。0199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152d620■营业收入(亿韩元，左轴)■GAAP净利润(亿韩元，左轴)一营收同比(%,左轴资料来源：汉森历年财报，彭博，海通证券研究所■橱柜业务■室内家居■建材销售年以来多品牌&全渠道进军家装打开天花板>>自上市以来股利支付比例维持在20%-35%之间，股息率在3%以2006-2015年：随着韩国不同财富阶收入来源。07-12年，汉森收入CAGR为9.6%,估值相对稳定维持在9-13xPE。13年以来，随着韩国地产市场复苏外部13Q2-15Q3,汉森业绩和估值双升，市场给予龙头溢价，其估值从13年的15xPE拔升至15年的37xPE。2016年-至今：在本土天花板有限、海外家居龙头进军的情况下，汉森16年来增长承压，16-22年收入C润大幅缩水，估值回落。增长困境下，汉森16年将中低端橱柜品牌IK更名为Rehaus,从厨房家具延伸至卫浴、成为韩国唯一一个提供生活套装的事业部。21年Rehaus收入占比在整体的29%以上，成为发展新引擎。欧派家居：2024年2月25日欧派PETTM为13.9X,低于历史分位的5%,图汉森收入结构多元化图汉森品牌示意图高端橱柜品牌高端橱柜卫浴品牌意大利奢侈橱柜品牌高奢侈卫浴品牌中低端橱柜品牌新一代夫妇的在线特供品牌在线品牌室内装饰在线品牌品牌推出时间中低端0时间0时间ComfortRevolution剩余55%股权收并购&股票回购成效显著图美国房屋销售同比增速与TPXPE对比—美国新屋销售同比增速(%,左轴)-美国成屋销售同比增速(%,左轴)—美国新屋销售同比增速(%,左轴)-美国成屋销售同比增速(%,左轴)-TPXPE(倍，右轴)--点景长总点景长00图TPX营收、归母净利润及同比增速营业收入(百万美元，左轴)■净利润(百万美元，左轨)-营业收入YoY(%,右轴)净利润YoY(%,右轴)图TPX2003-2012年零售门店数量表TPX收购情况02700410053106050635067006400710■北美■国际2003200420052006200720082009201证券研究所时间回购数量(万股)泰普尔丝涟：逆地产周期估值上修，渠道扩张&收并购&股票回购成效显著>>司仍实现了估值的提升。1)2006Q1-2007Q3:公司PE由11X逐步提升至22X,美国成屋销售YoY逐步由-5%下降至-27%,家具零售YoY由9%下跌至-7%,公司收入YoY由3%增长至22%。2)2012Q3-2016Q3:公司PE逐步由9X提升至34X,美国成屋销售YoY由-6%逐步改善至17%,家图1990-2019年美国床垫市场格局图2022年中国床垫市场格局我国家居龙头跑马圈地，市占率提升可期为9.27%/10.80%/14.15%。相较于成熟市场，如床垫市场CR4为61.3%(2019年)。结合经济水平和人均家具消费支出，我国家居企业市占率仍有较大提升空间。此外发达国家地产开发多年前便已完成，早已进入存量房时代，如美国99年以来存量房销售占比常年总量越大，主要形态有二手房及存量旧改、局改。但目前市场还没有成熟的、流畅的可以对存量需求形成服务闭环的业务模式支撑，而二手房和旧改的业务对原有经销商的运营能力要求也有明显的提高，利好综合实力较强的、积极进行产业链上下游延伸布局的、新业务模式探索改造的头部家居企图22年我国橱柜市场竞争格局(%)(注：以下三图均为市占率)图22年我国衣柜市场竞争格局(%)图22年我国床垫市场竞争格局(%)基于远期发展空间和投资回报，A股部分家家居企业已进入估值洼地、性价比凸显，配置价值可表重点家居企业估值梳理总市值(亿19-22年收入22年股息率22年年度现金索菲亚箭牌家居喜临门浙江永强乐歌股份王力安防大亚圣象美克家居金牌厨柜资料来源：Wind,海通证券研究所(采用万得一致预测)13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明风险提示①全球贸易风险③原材料价格大幅波动风险⑤行业竞争加剧风险⑥假设偏乐观与实际值可能存在差异的风险分析师声明和研究团队分析师声明郭庆龙15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明信息披露和法律声明投资评级说明以报告发布后