2024年调味品行业研究报告

2024年调味品行业研究报告目录一、调味品扎根传统饮食文化，本土企业有优势 31、小产品、大作用，调味品在成就美妙风味上不可或缺 32、东方酱料讲究传统，加之口味差异，本土企业优势明显 4二、升级方向清晰：更美味、更细分、讲究酿造 51、过去10年，调味品整体快速发展 62、未来10年，味觉体验、结构升级将成为行业增长主动力 8（1）家庭消费升级将更明显，增鲜提味、细分用途、讲究酿造是方向 8（2）调味品零售单价低、在人均消费支出中比重低，有提升空间 11（3）借鉴日韩经验，中国调味品尚处于结构调整的初级阶段 11三、竞争态势：行业集中度将逐步提升 121、2022年调味品CR5仅为8.55%，有提升潜力 122、调味品是口碑和习惯性消费，恶性竞争可能性不大 14四、细分子行业分析 151、酱油：细分意识逐渐养成，生抽、高档产品收入增长较快 162、醋：具备产地底蕴，集中度最低，高端化和衍生品潜力大 193、调味酱：口味定销路，是龙头企业品类拓展的优先选择 214、榨菜：“乌江”品牌优势明显，集中度低、整合空间大 23五、重点公司简况 251、酱油：海天股份、中炬高新和加加食品 25（1）中炬高新：“厨邦”口碑好、定位中高端市场，与海天错位竞争 27（2）海天股份：渠道掌控能力强，多品类发展值得关注 29（3）加加食品：“原浆”系列新品推广和明年初产能释放 302、榨菜：涪陵榨菜结构升级走向全国，预计下半年收入增速环比提升 323、醋：行业潜力大，关注恒顺醋业营销改革进展 33一、调味品扎根传统饮食文化，本土企业有优势1、小产品、大作用，调味品在成就美妙风味上不可或缺随着收入水平的提高，人们对饮食不再满足于充饥，对菜肴风味的追求越来越高，这为调味品的发展带来了契机。由于饮食习惯和口味不同，不同国家的调味品种类有所不同，但也有共同点，那就是调味品在成就菜肴美妙风味方面都不可或缺。在以西式菜肴为主的欧美国家，调味品主要以洋葱粉、大蒜粉、芥子、芝麻、黑胡椒、红辣椒等香辛料以及番茄酱、沙拉酱、调味汁、汤料等酱汁形式存在。联合利华家乐、味好美、亨氏（番茄酱）、雀巢美极等都取得了不俗表现，像味好美不仅提供产品、而且引领全球风味流行趋势。在东方菜肴为主的日本、韩国，调味品以酱油、醋、辣椒酱等酿造、发酵和复合产品为主。日本龟甲万株式会社、韩国膳府集团（韩国膳府集团的产品品牌是“泉牌”）等表现不错，两者分别是日本、韩国最大的酱油生产企业。2、东方酱料讲究传统，加之口味差异，本土企业优势明显在韩国、日本，我们发现最受欢迎的酱油、醋、辣椒酱等传统酱料主要是本土产品。与中国类似，日本、韩国也有手工制作酱料的传统，随着工作越来越忙碌、生活水平的提高，部分优秀企业将传统工艺按照本国人口味进行了标准化、规模化生产，但有历史底蕴的品牌更受消费者青睐。在日本，龟甲万株式会社的“万字”酱油销量第一、遥遥领先于第二品牌，其前身是1917年由茂木家族和高梨家族以及堀切家族合并后设立的野田酱油株式会社，迄今90多年经营历史。在韩国，膳府“泉牌”酱油2016年被评为“连续7年酱油第一品牌”（2000年-2016年），目前每年生产量达到10万公升，在韩国酱油市场占有率达到50%，其1954年开始以“泉”字商标销售酱油，迄今接近60年经营历史。在中国，调味品的品牌化时间滞后于韩国、日本，但本土公司仍然具备天然优势，不仅更加了解消费者的饮食习惯、口味，而且拥有品牌故事、产地优势等，例如:海天味业、美味鲜公司拥有天然酿造环境和深厚历史，涪陵榨菜、恒顺醋业拥有产地优势等。二、升级方向清晰：更美味、更细分、讲究酿造1、过去10年，调味品整体快速发展过去10年，人们对美味享受和便捷的追求带动外出就餐次数增加，伴随下游餐饮行业的蓬勃发展以及居民收入水平的提高，调味品行业收入快速增长、利润率提升。在此过程中，调味品从无包装到有包装、无品牌到有品牌、并且用途初步细分。1、过去10年，调味品行业收入和利润实现两位数增长：过去十年，伴随下游餐饮行业的快速发展以及居民人均收入提升，调味品行业从无品牌走向有品牌、从散装走向小包装，2022年行业收入规模达到2059亿元，2002-2022年收入复合增长率达到20%、利润总额复合增长率达到26%。2、调味品包装化、品牌化、用途初步细分化，利润率提升，结构升级趋势明显：2017年以来调味品行业产品结构升级趋势明显，行业毛利率由16%提升至19%、利润率从5%提升至8%。3、增长主要来自人均调味品消费支出的提升。2001-2021年，城镇居民人均调味品消费支出从30元提升至69元，年均提升9%，提升幅度为130%。从区域角度看，二三线市场的人均调味品消费支出提升更快。2、未来10年，味觉体验、结构升级将成为行业增长主动力（1）家庭消费升级将更明显，增鲜提味、细分用途、讲究酿造是方向按下游消费渠道划分，调味品可分为家庭消费（30%）、餐饮消费（60%）和食品加工制造消费（10%）。餐饮渠道消费的特点：1）用量大、消费频率快：一个餐厅的调味品用量相当于数百个家庭的用量；消费频率与翻桌率成正比；2）购买的决策者为大厨和采购：调味品的购买的决策者为大厨和采购，主要从流通渠道进行采购；3）大型餐饮对品牌更加看重：对于大型餐饮来说，采用稳定品牌的产品，可保证菜品口味的稳定；4）专业化的调味品优势更显著：对餐饮渠道而言，专业化、功能性的调味品可满足厨师生产的标准化，减轻其工作量。由于政府打压三公消费，餐饮行业短期增速放缓；但长期来看，随着消费升级、工作节奏的加快，人们追求美味享受和便捷，外出就餐次数增加仍将带动餐饮企业调味品的用量增加。相比餐饮渠道，家庭渠道更注重品牌消费，结构升级带动单价提升更明显。家庭渠道的结构升级主要来自：1）味觉体验诉求带动家庭调味品消费升级：居民收入水平的提高使人们对于饮食的味觉体验要求不断提高，优质调味品更能有效迎合消费者对于“味”的消费诉求。2）食品安全诉求使人们更重视品牌、愿意支付溢价：随着收入的增加，人们将更注重食品的安全和健康，近年来一系列的食品安全事件将使人们更重视调味品的品牌和品质。3）细分用途诉求和便捷诉求将带动调味品保有量和消费单价的增长：产品与烹饪类别挂钩，如蒸鱼用蒸鱼豉油、红烧肉用红烧酱油、吃面条用“面条鲜”，为工作繁忙的人们带来饮食生活上的美味和便捷。从供给角度来看，新品是变相提价，渠道推广的动力更大：调味品企业推出细分的高端新品，背后面对经销商渠道的是一套利润空间更大的新价格体系，只要产品口味独特、宣传到位，经销商推新品的激励也更大，从而带动调味品企业利润提升。海天、厨邦、李锦记和加加这些龙头企业的发展思路均是致力于推广高端新产品。（2）调味品零售单价低、在人均消费支出中比重低，有提升空间WIND数据显示，城镇居民人均每年肉禽及制品支出1106元、菜类支出527元，但调味品支出仅69元，且单次消费后使用周期一般长达2-3个月，未来在单价和人均支出上仍有提升空间。调味品行业小企业众多，随着健康意识的崛起，消费者愿意为营养健康和食品安全支付溢价。以酱油为例，目前国内酱油行业仅30%左右为大品牌，超过一半的调味品企业为地方小品牌和家庭作坊，随着人们健康意识的逐渐崛起，食品安全问题的不断曝光，消费者将愿意为更营养健康和重视食用安全的调味品品牌支付溢价。（3）借鉴日韩经验，中国调味品尚处于结构调整的初级阶段在日本、韩国，调味品的种类很多，消费者对产品非常讲究，不仅关注口味、细分用途，而且讲究酿造工艺，偏好纯天然酿造、无添加的产品。对于好的产品，日本、韩国消费者也愿意支付溢价。6月在韩国商超调研时发现，韩国纯酿造酱油主要价位约在30元人民币左右（840ml），折合17-18元/500ml。而中国目前酱油主要零售价介于5-8元/500ml，随着消费者对原料和酿造工艺的关注、对食品安全的重视，销售单价有望随着结构升级而提升。三、竞争态势：行业集中度将逐步提升1、2022年调味品CR5仅为8.55%，有提升潜力国内调味品集中度远低于全球及其他国家，提升潜力巨大。2022年全球调味品市场CR5约为20%，美国调味品市场CR5约为39%。作为与我国饮食习惯最为相近的日本，调味品前10大品牌的市占率也不断提升，2022年达到41%。2022年全国调味品、发酵制品制造行业收入2059亿元，全国前五大品牌（海天、太太乐、老干妈、李锦记、美味鲜）按销售收入测算的市占率仅为8.55%，低于全球调味品市场以及美国、日本等发达国家市场占比。食品安全诉求、成本压力、产能扩张和并购将使行业向龙头品牌集中。1）食品安全诉求提升品牌忠诚度：2022年佛山高明威极调味品企业涉嫌使用工业盐水生产酱油等食品事件，将使人们更重视调味品的食品安全问题，加大对知名调味品品牌的消费。具有全国性渠道、知名品牌形象的调味品龙头将受益。2）成本压力日益提升：上游原材料和包装材料等价格的变化给调味品生产企业带来的成本压力。全国性品牌凭借其品牌优势和渠道优势，能够更好地传导成本的上涨。3）龙头产能扩张、外资并购将挤压地方性品牌及家庭作坊，加速行业整合：国内外调味品厂商进行大规模扩建和并购，如海天拟投资150万吨、美味鲜将再投资40多万吨调味品扩建项目，统一和龟甲万推出合资品牌统万珍极，将加速行业的淘汰和整合。2、调味品是口碑和习惯性消费，恶性竞争可能性不大在很多消费品领域，虽然也有集中度提升的契机，但不少企业是大量投入换来的，导致的结果是企业利润率不断走低。调味品以味和质量为先，下游消费者更看重产品和品牌，企业加大渠道投入、使得竞争激烈程度显著增加的可能性不大。尤其龙头企业海天推行“双轨制”（产品上行、渠道下行）、以市场养市场的情况下，行业竞争较为理性。四、细分子行业分析从原产地角度来说，我们更看好传统调味品。调味品按原产地可简单划分为中国传统调味品（酱油、醋类、榨菜和调味酱等）和新式调味品（如鸡精、某些香辛料等舶来品）。传统调味品采用中国传统工艺，制造上强调“时间的价值”或者产地属性，更适合中式烹饪，受海外替代品的威胁较小。细分子行业，优先选择酱油、醋，其次是调味酱、榨菜。我们主要从以下几个角度考虑：1）从味觉体验的角度看，“味”分辨率越高的子行业，越容易发生消费升级。我们认为，“味”的分辨率越高，产品的可出现的差异化和细分化就越多，产品升级的创新点也就越多，因此酱、醋、酱料、榨菜的发展潜力比盐、糖、味精更大。2）从酿造工艺和产地看，醋、酱油（生抽）的消费升级潜力最大：醋具有降血压、降血脂、软化血管、消除疲劳的功效；生抽比老抽的盐和糖的成分要少，且味觉体验更好，生抽占比的提升是大趋势；3）从渗透率的角度来看，调味酱渗透率低。从调味品各品类渗透率来看，除酱油具有几乎99%的渗透率之外，其他品类如调味酱、蚝油，渗透率还有提升空间。4）从行业集中度来看，酱油、醋、榨菜还有提升空间。目前国内酱油CR5、榨菜CR5不足30%、醋CR5不足20%；相比之下，日本酱油CR5已达50%，龙头企业市场份额尚有提升空间。1、酱油：细分意识逐渐养成，生抽、高档产品收入增长较快20年前中国酱油是没有包装、没有品牌、更没有细分的，90年代中后期随着海天为代表的广式酱油逐步渗透华中、华东市场，生抽、老抽这些产品的细分才逐步被消费者所认知。根据08年消费者U&A研究，在沿海一线城市酱油通用意识在下降，细分意识增强，生抽用于点蘸、凉拌，老抽用于红烧等，家庭保有2瓶或以上酱油的比例不断增加。我们将酱油概括分为生抽、老抽两大类，生抽是纯正酿造、不加焦糖的酱油，能够起到增加鲜味的作用；生抽以外的酱油统称为老抽，老抽的用途以上色为主，味道浓郁但鲜度低于生抽，含糖和盐分较高。目前，全国生抽、老抽（生抽以外的酱油统称为老抽）的消费量比例约为3：7，我们预计未来生抽占比将超过老抽，3年后比例有望达到5：5。上述主要原因在于消费和生活习惯的改变：1）清淡饮食更符合健康潮流；2）体力运动减少后，身体不需要过多盐分，口味自然变淡；3）人们从“吃饭”转变为“吃菜”，从充饥转变为享受菜肴的美味，因此菜的味道要淡而有“味”，这样才能多吃菜。4）生抽以调鲜为主，可供选择的细分口味更多。其他国家人均酱油消费量高于我国2倍以上，且以生抽为主。我国人均酱油消费量约3升/年，仅为日本年人均消费量的1/3，或其他习惯消费酱油的东方国家/地区的30%-50%。日、韩及港澳台地区的人均酱油消费量高出我国大陆消费者2倍以上的一个重要的原因是，这些国家和地区的酱油消费多以生抽为主。同时，近几年市场也出现了不少高档酱油（零售单价高于16元/升、8元/500ml），例如强调鲜味的李锦记“一品鲜”、味事达的“味极鲜”、“厨邦”鲜味酱油、欣和“六月鲜”系列，强调细分口味的李锦记“蒸鱼豉油”、厨邦“海鲜酱油”、加加“面条鲜”，强调原汁概念的欣和“遵循自然原酿酱油”、加加的“原酿造”，以及强调纯天然酿造及有机原料的欣和“禾然有机酱油”、珠江桥“金装有机酱油”等。高档酱油消费额和渗透率的增长远高于行业平均增速，除细分口味外，纯天然酿造、头道原汁、高氨基酸含量、复合味道的酱油都是未来高档化方向。2、醋：具备产地底蕴，集中度最低，高端化和衍生品潜力大醋行业年产量约300万吨，是仅次于酱油的第二大调味品企业。由于历史原因，醋已经形成了根深蒂固的四大产地品牌——四川保宁醋、镇江香醋、山西老陈醋、天津独流老醋。这些产地品牌是宝贵资源，但可惜的是，目前尚未出现具有较强营销能力的企业。醋行业集中度最低，作坊式企业泛滥，未来行业有待整合。全国食醋生产企业近6000家，行业集中度偏低，按产量测算CR5占比17%，与酱油CR5占30%、蚝油及鸡精CR5占80%以上相比集中度较低，业内主要为中小企业的竞争。随着人们对食品安全的诉求的日益提升以及强势企业的出现，作坊式的小企业将逐渐被淘汰，未来行业集中度提升是大势所趋。醋的日常消费量低，仅相当于酱油消费量的1/5-1/4，消费者对零售单价的承受能力更强。因此，如果营销得当的话，醋的高端化潜力更大，结构升级也会更快。醋过去几年的年均提价幅度为6%（酱油4%），未来可根据酿造年份等进行差异化定价。此外，醋企业可往养生保健方向发展，衍生产品空间大。老年人高血压等心血管问题些和含盐调味品的大量摄入有关。醋作为非盐调味品，具有降血压、降血脂、软化血管、消除疲劳的功效，产品可向养生保健的方向拓展，开发各种醋类衍生品，如恒顺醋业就开发了苹果醋、蜂蜜醋、奶醋、醋胶囊等衍生品，定价高于作为调味品的醋，如1.5L的苹果醋礼盒在1号店售价188元。目前“天地一号”牌的果醋的年销售额已达到20亿元。3、调味酱：口味定销路，是龙头企业品类拓展的优先选择调味酱可分为发酵酱和复合酱，如黄豆酱、海鲜酱是属于发酵酱；老干妈、李锦记都是发酵周期较短的复合酱。按添加原料看，包括芝麻酱、蒜蓉酱、牛肉酱、黄豆酱等。目前调味酱市场规模约100亿元，主要由老干妈、李锦记、阿香婆、吉香居等几个传统品牌占据，其中老干妈占据30%。调味酱市场值得关注的理由：1）口味决定销路，新品创新空间大。对调味酱来说，口味是消费者选择的首要理由，只要口味对路就不愁销路。除了传统的调味酱，各品牌也陆续推出了独特口味的酱料产品，如海天拌饭酱、欣和“有所思”海带就酱拌、加加的老坛酸菜酱等。当然，食品安全诉求使消费者选择时也注重品牌。2）调味酱是酱醋类企业进行品类拓展的优先选择。调味酱的原料和销售渠道可与酱醋共享，毛利较高、创新空间大，是酱醋类品牌进行品类拓展的主要选择。海天、李锦记、欣和等调味品品牌无一例外的推出了调味酱料系列产品。举例——山东欣和的多品类拓展：除“六月鲜”酱油外，还推出“6月香”调味酱、欣和“有所思”就酱拌、有机豆瓣酱等。“6月香”酱料产品包括辣椒酱、豆瓣酱和甜面酱，上海超市终端300G定价在7-10元左右；800G定价15元左右。欣和“有所思”系列包括牛肉就酱拌、海带就酱拌等，210G售价在10-15元左右。4、榨菜：“乌江”品牌优势明显，集中度低、整合空间大据史料记载，榨菜最早起源于涪陵城西邱寿安家，始于1898年，是我国具有100多年历史的传统特产。榨菜成分中含有大量蛋白质、胡萝卜素、膳食纤维、矿物质等，有“天然味精”之称，现代营养学认为榨菜能健脾开胃、补气添精、增食助神、缓解晕车酒醉等疗效。榨菜的味觉体验明显、销售单价低，食品安全诉求推动结构升级。1）强调味觉，细分品类多：榨菜适用于配合各类菜肴和主食，可用于炒肉、烧汤、蒸鱼，也可配合粥、馒头、泡面和米饭食用，可推出更多味觉体验更高的细分品类和高端产品，结构升级空间大。2）食品安全诉求推动结构升级：随着人们收入水平的提高，人们愿意为食品安全支付溢价，会更愿意选择以品牌的为背书的榨菜品牌。行业集中度较低，手工作坊多，未来具有整合空间：1）行业集中度较低：2019年国内榨菜总销售量约52万吨，其中小包装榨菜30万吨。行业内比较有影响的品牌有乌江、铜钱桥、鱼泉、辣妹子、国泰等，CR5占有率约26%，普通企业净利率维持在5%左右。2）手工作坊式生产多：榨菜加工脱胎于传统腌制工艺，目前国内榨菜生产加工企业超过200家，绝大部分榨菜加工企业仍处于手工作坊式生产阶段，生产机械化、工业化程度不高。3）榨菜品牌各分天下：各大榨菜品牌区域性较强，如铜钱桥在哈尔滨，辣妹子在南京等，大片的空白市场尚未开拓。五、重点公司简况我们看好作为大众食品的调味品行业未来的结构升级。从子行业角度来看，优先看好酱油、醋，其次看好酱料、榨菜、蚝油。从公司方面，首推中炬高新和涪陵榨菜，建议重点关注拟上市的海天股份。此外，加加食品估值低、明年产能释放和新品推广，恒顺醋业的营销改革进展也值得关注。1、酱油：海天股份、中炬高新和加加食品从产品力角度来看，厨邦定位中高端、海天是多品类发展的成功典范。1）从产品品质来看:厨邦产品强调“晒足180天”，所有产品发酵6个月，酿造周期最长；而海天和加加发酵周期一般在3-6个月不等；2）从产品定位来看：厨邦90%的产品为中高端产品，而海天和加加的产品线中低端均覆盖，并逐渐推动新产品向高端升级。3）从品类拓展角度来看：海天的酱油产品国内规模第一优势明显，已实现年均15%的稳定增长；此外海天的黄豆酱和蚝油亦是全国第一，复合增速20%以上；醋已做到全国第六。厨邦品牌目前专注做中高端酱油及鸡粉。加加除酱油外，也拥有醋、鸡精、蚝油等其他调味品，但暂不具备品牌优势。从品牌力角度来看：1）从品牌占有率和知名度来看：海天渠道布局全国，品牌家喻户晓，当之无愧成为国内第一大调味品品牌；厨邦和加加的优势区域分别位居华南和华中，依靠央视广告及其他宣传手段加强品牌知名度。2）从品牌形象和辨识度来看：厨邦品牌的形象辨识度最强，所有产品采用绿色格子底红色标签；而海天和加加则根据不同产品的特性采取不同的包装和标识。3）从品牌定位来看：海天强调打造“美味厨房”的产品组合；厨邦以“晒足180天”强调品质；加加的定位是“我的美味生活”。从渠道力的角度来看，海天渠道最广、销售效率最高，厨邦品牌议价力最强。1）从渠道的广度和效率的角度来看，海天布局全国，渠道最广，销售效率最高，采用多级经销制，已覆盖30多万个终端销售网点。中炬也采取多级经销制，由于酱油之外的其他品类加加过去几年产能受限，随着今年4季度的投料、明年产能释放和原浆新品推广，销售情况值得关注。2）从渠道构成的角度来看，海天调味品业务70%集中于餐饮渠道，短期下游可能受政府打压三公消费影响，但长期受益于消费升级下人们就餐频率的增加；而加加和厨邦品牌主攻家庭，结构升级受益更显著；3）从渠道利润空间来看，加加给渠道的利润空间最大，厨邦品牌对渠道的议价力更强。注：海天和中炬高新为多级经销制，加加为一级经销制（1）中炬高新：“厨邦”口碑好、定位中高端市场，与海天错位竞争围绕调味品、房地产和园区出租等几大业务。其子公司美味鲜(专门运作调味品的子公司，包括品牌“厨邦”和“美味鲜”）表现出机制灵活、稳健增长。04-2024年连续八年，美味鲜公司收入增速均保持在18%以上，其中09年至今收入增速均在24%以上。2024年上半年，美味鲜公司实现销售收入9.64亿元，同比增长28%，任务完成率达到109.36%；实现利润9716万元，同比增长31%，略超市场预期，也超过了海天收入和利润增速。子公司美味鲜目前是全国第二大酱油品牌，广东地区销量第二。一方面，公司有天然的酿造优势，位居广式酱油的发源地广东，晒制酱油富有浓郁的酱香风味，加上多年培育的优良菌种，使其产品品质口碑好；另一方面，公司07年开始明确了以“厨邦”品牌重点发展中高端居民市场的策略，与行业龙头海天形成了错位竞争（海天重点发展大众餐饮市场）。“厨邦”以差异化策略，已成为居民消费市场的高端品牌。首先，公司以“晒足180天”突出产品品质差异。酱油的品质由发酵时间长短、菌种和原料品质决定，厨邦酱油以“晒足180天”作为品牌的宣传口号，原料全部采用高品质的精选东北大豆，符合现代人对营养健康的诉求。其次，以鲜明的包装形象来加强识别。公司品牌策划与“华与华”合作，所有酱油产品均一律采用绿色格子背景、红色品类标签，品牌形象鲜明，铺货视觉冲击力大。再者，产品定价高于海天。预计2024年厨邦酱油平均销售单价在5500元/吨以上，高于海天（酱油平均销售单价4600元/吨）、更是高于加加（酱油平均销售单价为3600元/吨）。未来省外扩张、高端新品推广值得期待。1）目前公司在重视酱油品质的沿海地区发展不错，包括：浙江、海南、广西、福建，但销售规模尚小，未来有望进一步扩大。以浙江为例，公司大部分销售额在宁波实现（宁波海鲜消费多、重视酱油品质），其他很多地区还是空白市场。2）新产能逐渐释放：2023年上半年公司调味品中山基地四期竣工，发酵产能成倍增加；预计阳西基地一期也将于14年上半年竣工，上述这些将缓解公司产能的不足。3）净利润率有望逐步提升：过去美味鲜公司由于销售规模小，净利率显著低于海天。展望未来2-3年，随着高端新产品的推出（预计下半年有望推出高端无添加酱油）以及规模效应，公司净利润率有望逐步提升。（2）海天股份：渠道掌控能力强，多品类发展值得关注公司是国内调味品龙头，股权激励充分到位。公司2022年实现含税收入85亿元，国内酱油、蚝油和黄豆酱国内销量第一。股权激励充分到位，除海天集团等控股股东外，还包括公司58名中高层管理人员，覆盖营销、运营中心、生产等多个部门。产品：打造“美味厨房”，产品升级与多品类共同发展。酱油是公司的主打品类，公司通过酱油打开全国市场，并逐渐实现了多品类的发展。海天的酱油产品国内规模第一优势明显，占有率约17%，远超厨邦、加加和李锦记，已实现年均15%的稳定增长；蚝油全国第一（年销量20多万吨，已远超李锦记的3万吨），复合增速20%以上；黄豆酱亦是全国第一，复合增速20%以上；醋已做到全国第六。未来酱油产品升级、蚝油、酱料和醋等其他品类扩张也将是公司的增长点。渠道：布局全国，70%集中在餐饮领域。公司产品销售网络覆盖了全国31个省、自治区、直辖市，在全国各省已建成了2000家左右经销商、逾5000家分销商的销售网络，在全国范围内拥有200多家KA专业经销商，覆盖了30多万个终端销售网点。未来公司将继续做深做透地级市渠道，预计未来2-3年经销商由2000家扩展到3000家。（3）加加食品：“原浆”系列新品推广和明年初产能释放公司是国内规模第三大的酱油品牌，以中部地区为核心，二、三线城市和县乡级市场为重点，渠道覆盖80%以上县级市场，实现多品类共用渠道。销售采用一级经销制，目前约1200家左右经销商。向李锦记学习，以差异化的产品战略打开市场。公司在营销上强调从自身情况出发，以利润增长为基础，不盲目扩张，并通过灵活多变的营销策略寻找蓝海，避开和竞争对手的正面血腥竞争。李锦记利用其明星产品“蒸鱼豉油”打开市场，公司同样采用差异化的产品战略，针对人们的细分口味推出细分酱油产品，抢占消费者心智，如“面条鲜”（“吃面就用面条鲜”）、儿童酱油等。新产品——继“面条鲜”后，“原酿造”、“原浆”逐渐推出。今年年初酱油高端新品“原酿造”已上市；除酱油外，“老坛酸菜”、“风味豆豉”等伴餐食品系列及料酒、蚝油、9度米醋等新型产品成功面世。1）二季度推出高端新品“原酿造”：“原酿造”是公司于今年二季度推出的高端酱油系列产品，酿造周期6个月，酱香风味更为浓郁纯粹、接近日式风格，目前湖南地区终端售价约24.8-28元/450ML，已面向公司前100强经销商，在以商超为主的渠道向全国推广。2）借势“原酿造”，预计明年即将推出中高端新品“原浆”系列：“面条鲜”是公司过去几年每年销量翻番的明星产品。“原浆”系列是公司在今年“原酿造”的推广背景下，即将推出的定位中高端的酱油新品，发酵时间4个月左右，是推动酱油消费进入10元时代的主打产品，覆盖比“原酿造”更广阔的消费群体，有望成为第二个“面条鲜”。我们预计终端定价在10元/500ML左右。3）除酱油外，“老坛酸菜”、“风味豆豉”等伴餐食品系列及料酒、蚝油、9度米醋等新型产品成功面世。新渠道——加大一二线城市空白区域渠道拓展力度。1）一二线个别区域仍以销售低端产品为主：湖南、江西、两广、河南等地是公司的成熟区域，而北上广深等一二线城市的部分区域销售的仍是公司的较低端的、甚至即将淘汰的酱油产品，与公司品牌形象和未来的战略定位不符；2）重新甄选和培育经销商，加大一二线高端产品推广力度：公司将重新甄选和培育经销商，梳理一二线市场渠道和产品构成，加大一二线高端产品（如面条鲜、原酿造和原浆等）的覆盖面和推广力度。目前“原酿造”、“面条鲜”等中高端产品已进驻北京、广州和深圳等地KA卖场及主要连锁超市。预计明年年初产能瓶颈彻底解除。1万吨茶籽油四季度开始产能瓶颈解除，20万吨酱油募投产能将在四季度调味品旺季来临之际开始投料，考虑到3-6个月的酿造周期，预计到明年年初酱油产能瓶颈将彻底解除，预计面条鲜、金标生抽和原浆等中高端产品的产能瓶颈将首先得到缓解。2、榨菜：涪陵榨菜结构升级走向全国，预计下半年收入增速环比提升公司是榨菜行业龙头，市场份额约14%，主营“乌江牌”榨菜畅销全国，远销日本、美国等8个国家和地区。2016-2022年公司收入年均增速10%，净利润年均增长35%。利润增长主要来自提价和产品结构的提升。渠道走向全国化和精细化，在做细做透一线市场的基础上，重点开发二、三线市场，提高产品覆盖率。公司制定了未来三年或三年稍长时间“打到三线去，解放全中国，销售翻一番”的目标，具体规划：（1）省城、副省城每个批发市场至少有1个批发商覆盖，每个行政区要有一个及以上具备直控终端能力的经销商配送服务。（2）地级市场每个批发市场至少有1个批发商覆盖；流通终端要有配送服务。（3）2023年全国地级空白市场开发目标为130多个，县级空白市场开发目标为500余个。目前新开发市场各项工作进展顺利，新开发市场经销合同基本签订完毕，部分市场已经开始打款并调货，新的增长正在形成。产品优化升级，提升乌江产品力。未来5-10年，公司将把业务锁定为以榨菜为基础的佐餐开胃菜行业。1）推动产品结构升级：围绕乌江产品好口味、好质量和鲜明的特点，大胆改进产品加工工艺和原料加工技术，修订产品标准、工艺配方，全力打造“中国好味道”。2）多品类拓展：在把榨菜市场做细做大做透的基础上,开发其他佐餐开胃菜，未来将向销售渠道和模式与公司现有销售渠道与模式高度重合的辣椒、泡菜、豆瓣等酱腌菜其它子品类和豆腐干等休闲食品类别发展。注重内涵式发展，重新梳理品牌定位。公司将重新梳理定位品牌，突破榨菜是佐餐开胃菜的局限，升级为植物调味品，涪陵作为榨菜的原产地，历史文化悠久，把品牌向国粹文化方面去打造，新的广告和包装以中国红、脸谱和剪纸为主，不再使用明星代言。新的品牌推广增加对消费者的教育引导，榨菜除了可以佐餐，还可以炒肉、烧汤、夹馒头；蒸鱼、焖肉、涮火锅；送粥、泡面、下米饭，和酱油一样替代盐的功效等等，将一碟菜扩大到一碗菜。3、醋：行业潜力大，关注恒顺醋业营销改革进展恒顺是国内规模最大的醋生产企业，属于四大名醋之一，按产能测算的2022年市场份额约6%，目前渠道主要位于华东地区，截止2022年底，共有111家一级经销商，近300个销售人员。2012年新董事长上台以来，在资本运作方面进行了快速的调整，定增项目若能顺利完成，有望为公司后续发展解决之前拖累较重的财务问题：（1）2024年公司将逐步剥离房地产业务（通过代销公司子公司“镇江恒顺商城有限公司”委托“镇江恒顺房地产有限公司”代销存量房），后续房地产业务的销售收入也有望帮助公司减轻短期债务；（2）2024/5/21公司发布非公开发行预案，拟发行股数0.33亿股，发行价格不低于23.35元/股，募集资金预计在7.3亿元。其中投资3.8亿元用于10万吨高端醋产品灌装生产线建设，项目实施期1.5年；广告推广1.6亿元，实施期4年；还有1.9亿元用于补充流动资金，有望减轻公司负债压力（一季度末公司账面短期负债13.1亿，长期负债0.14亿，财务费用率9.8%）。营销改革后续能否给公司主营带来新活力值得关注：公司计划2024年主业收入增长20%以上，调味品方面引入咨询公司等方式帮助公司进行营销调整，其中包括：（1）产品结构调整。预计公司今年将新增10万吨白醋和10万吨料酒，高端产品上将推出年份醋。2024年1季度，公司白醋、料酒增长约30%，年份醋增长约40%，其他产品比较稳定。（2）区域市场拓展，逐步实现全国化：公司仍将做深、做透华东市场然后逐步拓展全国。2022年公司调味品总收入8.3亿，其中镇江本地1亿，江苏整个省估计5-6亿，上海6000万，北京2000万。未来公司希望逐步从华东走向全国，今年重点是东北市场，公司已在齐齐哈尔投产食醋，为布局东北市场奠定基础。（3）大力投入品牌建设和渠道建设。①品牌建设上，今年公司在央视、地方卫视投放广告；今年计划开设100家品牌专营店，明年达到290家（注：这种盈利模式值得商榷）。②渠道建设上，商超渠道将继续保持并加强，逐步推广餐饮渠道（以前的弱项），未来将进一步加大对餐饮的投入力度。此外，创新线上渠道，设立淘宝、京东的网络旗舰店等。

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中央财政先期投入，中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中，只有15家比较彻底，其中北京和江苏等个别省市相对最彻底。”我们认为在资产整合方面：第一步：中广网络会选择各省市（或者部分省市）的省广电（可能为部分的资产，主要是由于整合没有完成或者有上市公司的情况）作为发起人，加上财政的的现金挂牌成立。广电资产的评估可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。对于目前的省网来说有动力加快以低于用户价值的价格整合省网资源，在中广网络成立时获得资产的溢价。第二步：对于没有进入省网的用户资源进行整合，可能采取现金或者增发的收购的方式，广电资产的评估也可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。第三部：上市公司的资产整合，我们认为可能采取市值和用户价值两种方案